现金流优势有望重塑估值中枢
　　从2020年下半年到2021年上半年之间的企业现金流压力在2022年有所缓解，且疫情防控措施在4Q2022放开，但近期疤痕效应依然明显，1Q2023企业自由现金（剔除金融）流处于最近4个季度低点，7月政治局会议指出当前经济运行面临新的困难挑战，“扩大内需”上升为重要工作目标，我们认为A股偏消费等顺周期公司的现金流正处于长期改善的拐点位置，现金流分行业来看，制造业中家电、汽车仍有望强化，服务业中航空趋势积极，但物业仍面临压力，消费业中轻工、传媒、美妆、珠宝受益于经济活动增长仍在支撑现金流的改善，偏消费等顺周期行业Q3现金流状况或环比改善。
　　制造业：家电龙头变化趋势积极，汽车看好头部现金流维持环比改善
　　家电龙头短期变化趋势积极，1Q23经营活动现金流均有同比好转，存货周转速度同比提升，应收、应付周转仍保持产业链的强势地位。长期来看，我们认为优质家电龙头或处于现金流变化的拐点，依托自由现金流的底部价值值得重视。汽车行业强者恒强，头部企业预计Q3现金流状态依然健康良好。量上看，Q1车市有所扰动，Q2逐月恢复，我们预计Q3或环比增长，2H23新能源车需求较为乐观;价上看，自主品牌折扣端较稳定，整体看Q3汽车行业现金流或保持良性状态。结构上，合资仍有较大折扣压力，我们看好自主继续抢占合资份额，头部厂商释放更大规模效应，维持现金流改善态势。
　　服务：航空有望全面优化，物业高能级城市商场有起色
　　交运关注航空，景气周期现金流有望全方位优化，1Q20我国民航经营指标开始大幅下滑，之后虽经历过反弹，但2020-2022年期间未回到过正常水平，2023年民航进入景气周期，经营性现金流有望在3Q23进一步改善，并迎来突破。物业板块中，商办物业随着疫情防控措施的优化，出现一定修复，C端的改善主要体现在人流量上，但写字楼板块的景气度修复尚待经济环境的进一步改善；物管公司现金流或仍将面临一定压力，物管收缴率波动，公建、城市服务类项目付款周期延长，房地产市场偏弱等方面不利影响仍存。
　　消费：1Q23家居、传媒、美妆现金同比均有明显改善
　　轻工家居商业模式以C端零售为主，先款后货、以销定产的模式下行业经营现金流表现稳健，近年来家居用品行业经营性净现金流整体稳步增长，23Q1家居用品行业经营性净现金流量同比22Q1明显改善。传媒行业中，院线由于经营杠杆及现金流即时流入，票房高增将推动现金流大幅改善，内容端票房高企推动现金流改善，但回款周期长，现金流回收有滞后性。美护企业淡旺季较明显，23Q1情况来看，爱美客、珀莱雅、科思股份、水羊股份、朗姿股份经营现金流较去年同期有明显的提升，而美护板块存货周转率23Q1改善尚不明显。珠宝行业领先品牌持续渠道扩张，加盟模式现金流表现好于直营。
　　选择优质现金流表现的企业，相信长期的力量
　　优质公司的稳健现金流有助其在长期中保持战略定力，并具有更强的抗风险能力。不确定性在投资中无法避免，但随着时间的推移，优质现金流作为企业价值的基础，我们有理由相信，持有的优质现金流将不断转化为企业的价值实现，在长期中能更有效体现公司的内在价值。在中国市场的哺育下，中国企业现金流量稳定增长，支持企业进行资产投资和扩大产能。且在长期来看，稳定的现金流表现巩固了估值中枢水平，如果持续内生性现金流创造能力较强，或贡献更多的估值溢价空间。
　　风险提示：现金流大幅波动；现金流评价内在价值体系的局限性；宏观经济波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告可选消费汽车预期Q3现金流状况环比改善华泰研究家用电器增持维持2023年8月20日中国内地专题研究汽车增持维持研究员林寰宇现金流优势有望重塑估值中枢SACNoS0570518110001linhuanyuhtsccomSFCNoBQO7968675582492388从2020年下半年到2021年上半年之间的企业现金流压力在2022年有所缓解且疫情防控措施在4Q2022放开但近期疤痕效应依然明显1Q2023研究员宋亭亭企业自由现金剔除金融流处于最近4个季度低点7月政治局会议指出SACNoS0570522110001songtingting021619htsccom当前经济运行面临新的困难挑战扩大内需上升为重要工作目标我们SFCNoBTK945861063211166认为A股偏消费等顺周期公司的现金流正处于长期改善的拐点位置现金流研究员沈晓峰分行业来看制造业中家电汽车仍有望强化服务业中航空趋势积极但SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom物业仍面临压力消费业中轻工传媒美妆珠宝受益于经济活动增长仍SFCNoBCG366862128972088在支撑现金流的改善偏消费等顺周期行业Q3现金流状况或环比改善研究员陈慎SACNoS0570519010002chenshenhtsccom制造业家电龙头变化趋势积极汽车看好头部现金流维持环比改善SFCNoBIO834862128972228家电龙头短期变化趋势积极经营活动现金流均有同比好转存货周1Q23研究员朱珺转速度同比提升应收应付周转仍保持产业链的强势地位长期来看我SACNoS0570520040004zhujun016731htsccom们认为优质家电龙头或处于现金流变化的拐点依托自由现金流的底部价值SFCNoBPX711861063211166值得重视汽车行业强者恒强头部企业预计Q3现金流状态依然健康良好研究员王森泉量上看Q1车市有所扰动Q2逐月恢复我们预计Q3或环比增长2H23SACNoS0570518120001wangsenquanhtsccom新能源车需求较为乐观价上看自主品牌折扣端较稳定整体看Q3汽车行SFCNoBPX0708675523987489业现金流或保持良性状态结构上合资仍有较大折扣压力我们看好自主继续抢占合资份额头部厂商释放更大规模效应维持现金流改善态势研究员黄凡洋SACNoS0570519090001huangfanyanghtsccomSFCNoBQK283862128972065服务航空有望全面优化物业高能级城市商场有起色交运关注航空景气周期现金流有望全方位优化1Q20我国民航经营指标研究员刘璐SACNoS0570519070001liulu015507htsccom开始大幅下滑之后虽经历过反弹但2020-2022年期间未回到过正常水SFCNoBRD825862128972218平2023年民航进入景气周期经营性现金流有望在3Q23进一步改善并迎来突破物业板块中商办物业随着疫情防控措施的优化出现一定修研究员周钊复端的改善主要体现在人流量上但写字楼板块的景气度修复尚待经济SACNoS0570517070006zhouzhaohtsccomCSFCNoBQA910861056793958环境的进一步改善物管公司现金流或仍将面临一定压力物管收缴率波动公建城市服务类项目付款周期延长房地产市场偏弱等方面不利影响仍存研究员孙丹阳SACNoS0570519010001sundanyanghtsccomSFCNoBQQ696862128972038消费1Q23家居传媒美妆现金同比均有明显改善轻工家居商业模式以C端零售为主先款后货以销定产的模式下行业经营现研究员张诗宇金流表现稳健近年来家居用品行业经营性净现金流整体稳步增长23Q1家SACNoS0570522080001zhangshiyuhtsccomSFCNoBSF3088675523993346居用品行业经营性净现金流量同比22Q1明显改善传媒行业中院线由于经营杠杆及现金流即时流入票房高增将推动现金流大幅改善内容端票房高企联系人刘思奇推动现金流改善但回款周期长现金流回收有滞后性美护企业淡旺季较明SACNoS0570121070181liusiqihtsccom显23Q1情况来看爱美客珀莱雅科思股份水羊股份朗姿股份经营SFCNoBSE590862128972228现金流较去年同期有明显的提升而美护板块存货周转率23Q1改善尚不明显珠宝行业领先品牌持续渠道扩张加盟模式现金流表现好于直营行业走势图选择优质现金流表现的企业相信长期的力量家用电器汽车沪深300优质公司的稳健现金流有助其在长期中保持战略定力并具有更强的抗风险8能力不确定性在投资中无法避免但随着时间的推移优质现金流作为企1业价值的基础我们有理由相信持有的优质现金流将不断转化为企业的价值实现在长期中能更有效体现公司的内在价值在中国市场的哺育下中7国企业现金流量稳定增长支持企业进行资产投资和扩大产能且在长期来15看稳定的现金流表现巩固了估值中枢水平如果持续内生性现金流创造能22力较强或贡献更多的估值溢价空间Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23资料来源Wind华泰研究风险提示现金流大幅波动现金流评价内在价值体系的局限性宏观经济波动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1可选消费汽车正文目录关注现金流的内在价值5基于自由现金流的回顾7家电疫情扰动龙头现金流趋势积极重视龙头内在价值中枢9看短期三大白现金流变化9看长期三大白电现金流价值11长期来看回顾2013-2022年期间企业自由现金流FCFF变化海尔更为稳定12汽车Q3现金流预计保持良性状态1623Q3现金流有望保持良好状态17头部企业汽车业务盈利能力卓越17航空景气周期现金流有望全方位优化19航司1Q23经营性现金流持续改善旺季有望迎来突破19投资性现金流出净额或将维持低位21多方式筹资助力降低资产负债率22物业行业整体现金流承压高能级城市商场略有起色25商办物业商场客流同比有所改善写字楼维持下行趋势25物管公司现金流仍将面临一定压力27传媒票房高增长将带动行业现金流大幅改善29内容端票房高企带来现金流改善但回款周期长现金流回收有滞后性29院线由于经营杠杆及现金流即时流入票房高增将推动现金流大幅改善30家居现金流表现稳健23Q1同比改善31家居用品行业现金流表现整体稳健向上31美护强者恒强35现金流龙头现金流表现优异35运营能力整体优化不明显36珠宝领先品牌持续扩张Q3旺季经营性现金流环比有望改善38直营为主产品结构供应链模式差异现金流表现差别较大38加盟为主渠道先款后货现金流稳健波动主要系供应链模式差异39风险提示40图表目录图表12013-2022年全部A股剔除金融企业自由现金流全球准则GSD后同表现7图表22013-2023年全部A股剔除金融分季度企业自由现金流表现TTM7图表32014-2022年全部A股剔除金融现金分红总额8图表42014-2022年全部A股回购总额8图表5经营活动现金流变化9免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2可选消费汽车图表6现金及现金等价物净增加额变化10图表7存货周转天数变化10图表8应收账款及票据周转天数变化11图表9应付账款及票据周转天数变化11图表10三大白电FCFF及市值变化12图表112013年以来三大白电息前税后利润变化单位亿元12图表122013年以来三大白电营运资金的增加变化单位亿元12图表132013年以来三大白电资本开支相关购建固定无形和长期资产支付的现金支出变化单位亿元12图表14格力电器自由现金流拆分营运资金波动影响较大13图表15格力电器自由现金流及市值变化13图表16美的集团自由现金流拆分息前税后利润稳步增长但营运资金波动影响也较大14图表17美的集团自由现金流及市值变化14图表18海尔智家自由现金流拆分资本支出规模较大15图表19海尔智家自由现金流及营收变化15图表202020-2023年乘用车月度销量情况16图表212022年8月至2023年7月行业折扣率情况16图表2218Q1到23Q1单季度汽车板块营收与净利同比情况17图表2318Q1到23Q1单季汽车板块存货周转天数与归母净利情况17图表2418Q1到23Q1单季度汽车板块盈利与现金流情况17图表25比亚迪汽车业务的毛利率与净利率水平18图表26理想汽车的毛利率与净利率水平18图表27比亚迪与理想汽车单季度经营性现金流净额情况18图表28比亚迪与理想汽车的销量情况18图表34三大航春秋吉祥合计投资活动产生的现金流量净额22图表36三大航春秋吉祥合计筹资活动产生的现金流量净额23图表37三大航春秋吉祥借款与债券余额23图表38三大航春秋吉祥资产负债率23图表39近期A股主要上市航司资本市场融资汇总24图表402023H1各月度场均日客流同比增速以及较19年增速25图表412023H1不同规模商场场均日客流同比增速及较19年增速25图表422023H1各线城市场均日客流增速以及较19年增速25图表432023H1各区域场均日客流增速以及较19年增速25图表44一线城市优质首层商铺空置率26图表45二线城市优质首层商铺空置率26图表46一线城市优质首层商铺租金元平天26图表47二线城市优质首层商铺租金元平天26图表48一线城市写字楼空置率26图表49二线城市写字楼空置率26图表50一线城市写字楼租金元平天27免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3可选消费汽车图表51二线城市写字楼租金元平天27图表52A股物管公司经营性现金流净额归母净利润单位百万元特殊注明除外27图表5322家样本物管公司经营性现金流净额归母净利润28图表5422家样本物管公司应收账款周转天数28图表55中国电影行业产业链29图表56电影票房结算周期29图表5722Q1-23Q1万达影视票房收入归母扣非净利润及经营活动现金流量净额情况30图表58家居板块现金流变化情况亿元31图表59家居板块现金流指标变化情况31图表60家居板块代表企业经营活动产生的现金流量净额单位亿元33图表61家居板块代表企业收现比单位34图表62美护板块各公司经营性现金流净额亿元35图表63美护板块各公司投资性现金流净额亿元36图表64美护板块各公司筹资性现金流净额亿元36图表65美护板块各公司存货周转率37图表66美护板块各公司应收账款周转率37图表67领先黄金珠宝品牌门店数量变化38图表68直营模式为主的珠宝品牌财年净利情况39图表69直营模式为主的珠宝品牌财年经营性现金流情况39图表70加盟模式为主的珠宝品牌财年净利情况39图表71加盟模式为主的珠宝品牌财年经营性现金流情况39图表72报告提及公司上市信息概览40免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4可选消费汽车关注现金流的内在价值从理论层面来看企业价值源于未来现金流的贴现关注现金流变化更加接近价值的本质且更好的现金流有利于企业价值的实现一方面企业经营对现金流的变化敏感现金流的改善促使企业进行业务扩张其内在的逻辑是经营活动改善带动应收账款周转率存货周转率等周转率回升进而提升整体经营活动现金流而经营活动优化叠加现金流改善企业更有信心及动力加大资本开支而后随着资本开支带来的产业竞争力提升逐步提升利润表表现并形成持续内生性现金流创造能力另一方面充足的现金流助力企业通过现金分红和股票回购的方式进行价值实现2022年全部A股现金分红20万亿元全部A股剔除金融现金分红132万亿元均较2019年显著增长我们有理由相信市场的周期性波动持续存在而低估值的优质资产不会长期存在在部分周期阶段需求低景气社融低增长市场基于各种因素给予相对较低的估值但在优质资产的整体逻辑没有发生大幅偏移的情况下其估值仍大概率回归中枢水平而在外部条件较为积极的情况下甚至还将收获估值溢价家电板块我们认为大白电市场的相对稳定竞争格局及健康的商业模式基于自由现金流的称重方式或是更符合龙头企业的估值模式对比三大白电格力电器息税前利润在2020年之前表现突出但在疫情期间需求表现不强且格力在行业低景气周期往往强化营运资金回收自由现金流波动更为明显美的集团息税前利润持续增长且在2020年反超格力在顺周期中受盈利推动公司自由现金流稳步增长但在行业低景气周期中美的往往加大理财投资性支出短期影响现金流表现海尔智家主营业务盈利能力有所增强息前税后利润在2019年后中枢提升但公司全球化布局领先资本开支较多整体上我们看好市场边际定价推动现金流表现较好的家电白马估值重估汽车板块强者恒强头部企业Q3现金流状态预计依然健康良好量上看车市在Q1有所扰动Q2开启逐月恢复我们认为下半年新能源车需求较为乐观Q3有望环比增长价上看当前行业平均折扣已缩小而合资折扣压力较大反映较大生存压力我们看好自主抢占合资份额尾部合资出清头部厂商或释放更大规模效应进一步摊薄固定成本叠加原材料价格回落我们看好头部现金流维持环比改善预计Q3汽车行业现金流保持良性状态航空板块航司经营环境是影响其经营性现金流主要因素3Q23民航传统旺季需求旺盛叠加国际航线恢复有望边际加速航司经营性现金流有望进一步改善并迎来突破投资性现金流方面受机队引进增速放缓影响投资性现金流出净额或将维持低位另外航司在抓住行业景气窗口的同时或将对融资方式进行探索从而尽快降低资产负债率物业板块商办物业23年上半年随着疫情防控措施的优化商业地产出现一定修复C端的改善主要体现在商场人流量上同比明显提升但仍未恢复至19年水平B端租户方面景气度分化根据Wind的数据商场业态空置率健康租金持稳但写字楼业态因与生产活动的关联度更高因此景气度修复的节奏缓于商场业态各城市租金均随着空置率上行而边际下行出租率和租金均回落意味着写字楼的租金收入进一步下降免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5可选消费汽车物业管理得益于预付费类收租的商业模式稳健发展的物管公司是典型的现金牛但从21年以来受大环境影响物管公司整体现金流状况还是有所恶化已披露半年报或一季报的4家A股物管公司23年以来现金流表现分化全年来看考虑到居民和企业端收缴率地方政府财政关联房企现金流压力等因素并未显著改善我们预计23年物管公司现金流仍难恢复至18-20年的水平传媒板块23年暑期档票房表现亮眼已成历史最强据猫眼专业版至8月18日23年暑期档观影人次创近4年新高暑期档总票房已逾180亿已超过19年暑期档成为历史最高影片供给方面23年暑期档排片147部影片类型丰富多部优质影片轮番上映引发暑期档观影热潮票房高增将推动行业现金流改善1内容端票房高企带来现金流改善但回款周期长现金流回收有滞后性我国电影票房采取分账制在净票房中约57票房归属于影院和院线发行方可分得2-6制片方则分得剩余的34-41因此只计算票房收入制片方最终需获得约3倍于成本的票房才能实现收支平衡在结算周期方面内容侧回款周期较长制片方可能需要长至6个月才能收到结算款项而影院与院线可即时获得现金流入2院线由于经营杠杆及现金流即时流入票房高增将推动现金流大幅改善院线有明显的经营杠杆效应当票房超过院线的盈亏平衡点时毛利的弹性空间放大将支撑院线现金流大幅改善以国内头部院线万达电影为例我们预计其在暑期档中分账票房超过盈亏平衡点将带动现金流大幅度改善家居板块复盘家居板块近年来现金流表现可知1总体来看家居行业商业模式以C端零售为主先款后货以销定产的模式下行业经营现金流表现稳健近年来家居用品行业经营性净现金流整体稳步增长2018-2022年CAGR为284收现比亦整体呈现稳步上行趋势2从边际变化看受益于购买原料等采购支出减少销售回款增加等23Q1家居用品行业经营性净现金流量同比22Q1明显改善改善幅度看出口家居成品家居定制家居软体家居23Q1家居用品行业收现比同比22Q1亦进一步提升提升幅度看定制家居软体家居成品家居出口家居收现比同比略有下降展望后续考虑到22H2收入低基数23H2经营同比回暖原材料价格同比下行等我们预计各板块企业Q3-Q4现金流有望延续改善趋势美妆板块整体而言美护企业淡旺季较明显一般Q1经营现金净流出Q4因双11旺季经营现金流普遍净流入19年以来经营现金流净额持续增加的企业有爱美客珀莱雅23Q1情况来看爱美客珀莱雅科思股份水羊股份朗姿股份经营现金流较去年同期有明显的提升另从经营能力角度来看美护板块存货周转率22年出现较明显的下行23Q1改善尚不明显23H2伴随旺季来临我们预计龙头企业经营现金流或有改善珠宝行业领先品牌通常以加盟模式扩张为主现金流稳健不同品牌间因生产订货模式等因素出现一定差异直营模式为主的品牌现金流表现则通常与产品结构相关镶嵌钻石类产品销售占比高则经营现金流表现要好于黄金销售占比高的品牌免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6可选消费汽车基于自由现金流的回顾我们根据以下公式计算企业自由现金流息前税后利润折旧与摊销-营运资金增加-资本支出息税前利润-企业所得税折旧与摊销-营运资金增加-购建固定无形和长期资产支付的现金企业自由现金流是企业在满足了再生产再投资偿还债务之后剩余的现金流是在维持企业可以持续发展情况下能够分配给股东的最大现金额因此对股东而言企业自由现金流代表了企业的真实盈利能力和可持续性也是投资者评估企业价值的重要因素我们认为企业自由现金流变化综合反映了大行业板块的现金流表现数据上我们能看到全部A股剔除金融企业自由现金流FCFF全球准则GSD后同走势在2020年有所波动但在20212022年明显恢复图表12013-2022年全部A股剔除金融企业自由现金流全球准则GSD后同表现亿元全部A股非金融1000080006000400020000200040006000201412201512201612201712201812201912202012202112202212201312资料来源Wind华泰研究且由于疫情防控措施在4Q2022优化但疤痕效应依然明显1Q2023全部A股剔除金融企业自由现金流TTM处于最近4个季度的低点随着2Q2023经济增速回升企业经营活动也开始逐步改善现金流改善将推动企业进行再投资再生产我们预计当前正处于现金流长期改善的拐点后续现金流表现或继续回升以现金流改善为基础的估值方式或能够发掘出更具备长期投资潜力的标的图表22013-2023年全部A股剔除金融分季度企业自由现金流表现TTM亿元14000全部A股非金融TTM12000100008000600040002000020004000600080002Q20133Q20134Q20131Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20231Q2013资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7可选消费汽车从分红角度现金流的增长持续巩固现金分红的提升2022年全部A股剔除金融现金分红132万亿元图表32014-2022年全部A股剔除金融现金分红总额亿元全行业剔除金额分红总额同比14000131814540120001082835100009116307927790525800072375823206000154088412940001052000005201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究2022年全部A股回购金额为1029亿元同比下降15图表42014-2022年全部A股回购总额亿元全行业回购总额同比1400600121112005001017102910004008006793006005002004001002009508846750100201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8可选消费汽车家电疫情扰动龙头现金流趋势积极重视龙头内在价值中枢家电龙头现金流表现凸显疫情扰动我们仍认为短期变化趋势积极一方面1Q23经营活动现金流净额均有同比好转显示出销售回款的积极态势另一方面与销售相关的资产科目变化角度从应收存货应付周转情况来看1Q23三大白电存货周转速度同比提升应收周转速度应付周转仍保持产业链的强势地位优势且在长期来看我们认为优质家电龙头或处于现金流变化的拐点依托自由现金流的底部价值值得重视看短期三大白现金流变化经营活动现金流净额短期来看1Q23三大白电均有同比优化其中格力电器1Q23经营活动现金流净额绝对额及同比表现均最强疫情防控措施优化后空调销售积极销售商品提供劳务收到的现金增加明显但过去3年波动较大受到空调产品的渠道库存及季节性影响较明显1Q23恢复态势积极美的集团1Q23经营活动现金流净额同比也有小幅好转公司经营活动现金流净额在2016年之后表现持续在三大白电中领先疫情期间也较为稳健海尔智家1Q23经营现金流表现在三大白电中相对偏弱但仍好于同期公司在2019年之后重视经营利润及经营效率提升经营活动现金流净额在2019-2021年期间持续上行但2022年为职工支付的现金较多影响了现金流表现图表5经营活动现金流变化亿元500美的集团格力电器海尔智家400300200100010020020162013201420152017201820192020202120221Q211Q221Q231Q20资料来源Wind华泰研究现金及现金等价物净增加额三大白电有所差异其中格力电器1Q23在经营活动现金流推动下现金及现金等价物净增加额绝对额及同比表现均最强美的集团1Q23现金及现金等价物净增加额同比表现较弱但主要由于投资性支出增加明显如果剔除投资性现金流支出现金及现金等价物增长也较为明显海尔智家1Q23现金及现金等价物净增加额小幅提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9可选消费汽车图表6现金及现金等价物净增加额变化亿元400美的集团格力电器海尔智家300200100010020030040050060020222013201420152016201720182019202020211Q211Q221Q231Q20资料来源Wind华泰研究我们重点关注与销售相关的资产科目变化从应收存货应付周转情况来看1Q23三大白电存货周转速度同比提升应收周转速度应付周转速度变化幅度弱于存货但仍保持了产业链的强势地位1Q23存货周转天数均同比小幅下降我们认为一方面在于原材料价格下降存货规模间接下降另一方面龙头企业针对存货管理机制优化主动优化存货周转图表7存货周转天数变化天美的集团格力电器海尔智家16014012010080604020020132014201520162017201820192020202120221Q211Q221Q231Q20资料来源Wind华泰研究1Q23应收周转天数保持较低水平海尔同比下降下游销售规模扩大但三大白电中海尔加强应收账款及票据的回收管控提升周转速度而格力及美的空调销售规模较大受到其季节性销售特点影响应收规模有明显提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10可选消费汽车图表8应收账款及票据周转天数变化天美的集团格力电器海尔智家14012010080604020020222013201420152016201720182019202020211Q211Q221Q231Q20资料来源Wind华泰研究1Q23应付账款及票据周转天数保持产业链强势格力同比有所延长三大白电均有较强的产业链地位能够通过应付账款及票据等低成本负债方式向上下游借杠杆对比来看格力在对上游占款的能力仍最强图表9应付账款及票据周转天数变化天美的集团格力电器海尔智家35030025020015010050020212022201320142015201620172018201920201Q211Q221Q231Q20资料来源Wind华泰研究看长期三大白电现金流价值自由现金流价值口径下看白电龙头的内在价值2012年后大白电产品保有量进入高位更新需求占比提升家电销售的周期性更为明显但行业格局趋于稳定龙头份额持续领先竞争优势地位稳固因此我们认为基于大白电市场的相对稳定竞争格局及健康的商业模式自由现金流的称重方式或是更符合龙头企业的估值模式且考虑到短期经营活动现金流的积极变化同时三大白电息前税后利润预期积极且格力美的海尔的上下游占款可以为企业获取低成本资金满足部分营运资本投入的需求因此在长期来看我们认为优质家电龙头或处于现金流变化的拐点依托自由现金流的底部价值值得重视对比三大白电期间自由现金流表现格力电器息税前利润在2020年之前表现突出但由于空调业务需要安装的特殊性在疫情期间需求表现不强但由于公司与上下游产业链存在深度合作关系公司在行业低景气周期往往强化营运资金回收自由现金流波动更为明显免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11可选消费汽车美的集团息税前利润持续增长且在2020年反超格力电器美的拥有更为多元的产品且更少依赖空调压货的商业模式在顺周期中受盈利推动公司自由现金流稳步增长但在行业低景气周期中公司往往加大理财投资性支出短期影响现金流表现海尔智家主营业务盈利能力有所增强息前税后利润在2019年后中枢提升但公司全球化布局领先资本开支较多自由现金流表现在三大白中相对偏弱图表10三大白电FCFF及市值变化亿元亿元美的集团FCFF格力电器FCFF海尔智家FCFF500美的集团市值-右轴格力电器市值-右轴海尔智家市值-右轴750040060003004500200300010015000010015002013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究图表112013年以来三大白电息前税后利润变化单位亿元2013201420152016201720182019202020212022美的集团-103701179513710162591824120252219802242023212格力电器10442133751209314754214472546423165201362066621596海尔智家555564905584735197281072613453122361204813439资料来源Wind华泰研究图表122013年以来三大白电营运资金的增加变化单位亿元2013201420152016201720182019202020212022美的集团3341100863553334-1218727433-24236-15836-391223251格力电器-9773-9746-355002513120747983-1356323151830-7257海尔智家-1059-190321041376-3701-3954-1375-11057199-253资料来源Wind华泰研究图表132013年以来三大白电资本开支相关购建固定无形和长期资产支付的现金支出变化单位亿元2013201420152016201720182019202020212022美的集团2115267831312323321856123452465768257352格力电器2461177728853277242538384713452957276036海尔智家1751200524922598396767576194777473728204资料来源Wind华泰研究长期来看回顾2013-2022年期间企业自由现金流FCFF变化海尔更为稳定1格力电器营运资金逆周期波动影响大格力电器自由现金流受到营运资本波动影响较大且往往与经营景气负相关公司在景气偏弱周期加大资金回收力度且在2019年之后格力加大多元化业务拓展力度资本支出规模加大影响了自由现金流表现免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12可选消费汽车图表14格力电器自由现金流拆分营运资金波动影响较大亿元息前税后利润折旧与摊销营运资金增加资本支出60050040030020010001002002013201420152016201720182019202020212022注营运资本增加及资本开支以负数列示后同资料来源Wind公司公告华泰研究2015年在空调去库存压力下格力电器减少压货大幅回收应收账款及应收票据经营性资产大幅下降营运资金大幅减少自由现金流因此明显提升但该年现金流表现并不健康公司自由现金流增长销售收入却在萎缩归母净利润同比增速大幅下滑市值由于牛市环境仍有明显提升2016-18年空调补库存需求提升格力电器重新开始压货模式应收款项再次快速回升经营性资产投入大幅增加营运资金需求大幅增长自由现金流虽然较15年大幅回落但公司经营回暖趋势较为明显市值依然收获较明显增长2019年空调价格战启动再度大幅回收应收票据并增加应付票据比例经营性负债增长快于经营性资产自由现金流有明显恢复但间接影响了上下游的营运能力公司经营环境也偏弱同时公司加强了在多元产业上的资本支出扩大产能规模资本支出从2019年开始有明显提升2020-2022年格力需求端表现不强仅2021年在低基数下恢复但自由现金流表现较为稳定仅在2022年缩减存货规模自由现金流有所强化图表15格力电器自由现金流及市值变化亿元亿元格力电器自由现金流格力电器市值-右轴5004500450400040035003503000300250025020002001500150100100050500002018201420152016201720192020202120222013资料来源Wind公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13可选消费汽车2美的集团资金呈现顺周期波动现金流参考价值较强美的集团息前税后利润稳步增长推动自由现金流提升但在部分年份自由现金流受到营运资本波动影响较大公司往往在低景气周期加大理财投资营运资金变化与经济周期正相关图表16美的集团自由现金流拆分息前税后利润稳步增长但营运资金波动影响也较大亿元息前税后利润折旧与摊销营运资金增加资本支出6005004003002001000100200300400201420152016201720182019202020212022资料来源Wind公司公告华泰研究2018年美的自由现金流为负2018年下半年公司营收同比增速持续下滑4Q18营收仅同比增长048在这样的背景下美的将大量货币资金用于购买结构性存款和掉期存款导致营运资本增长明显2019年美的自由现金流恢复2019年公司营收有所好转理财规模下降应付账款增长营运资本下降明显2022年美的自由现金流再度为负需求的弱化理财规模提升与应付票据下降导致营运资本增长明显图表17美的集团自由现金流及市值变化亿元亿元美的集团自由现金流美的集团市值-右轴50080004007000600030050002004000100300002000100100020002016201420152017201820192020202120222013资料来源Wind公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14可选消费汽车3海尔智家自由现金流2016年后中枢上移明显市值也趋势性提升海尔智家各现金流影响因素相对稳定随着息前税后利润增长2016年之后自由现金流中枢有明显提升但公司全球化拓展积极资本开支占比持续较高图表18海尔智家自由现金流拆分资本支出规模较大亿元息前税后利润折旧与摊销营运资金增加资本支出250200150100500501002013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind公司公告华泰研究2016-2017年2016年6月海尔将GEA纳入并表范围合并报表整体营运资金虽没有明显变化但是整体息税前利润有明显提升带动海尔智家自由现金流大幅好转2020年受需求端影响公司延长付款周期加强预收款应付票据及应付账款合同负债等经营性负债增长导致营运资本下降较多带动海尔智家自由现金流继续好转2022年海尔存款增长明显且应收票据及应收账款付款加快导致经营性资产下降带动营运资本变化较大海尔智家自由现金流有所弱化图表19海尔智家自由现金流及营收变化亿元亿元海尔智家自由现金流海尔智家市值-右轴1603000140250012020001008015006010004050020002014201520162017201820192020202120222013资料来源Wind公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15可选消费汽车汽车Q3现金流预计保持良性状态今年以来车市景气度先抑后扬全年销量走势或呈V型复苏从乘用车零售销量上看上半年车市行情在Q1有所扰动Q2开启逐月恢复展望下半年我们认为新能源车需求较为乐观全年或实现销量850万辆同比增加约50乘用车销量或达2013万辆行业整体销量受燃油车需求不振拖累同比略有下滑1Q1显著承压Q2逐月恢复23Q1行业在补贴政策退坡春节假期3月起价格战激烈导致消费者持币情绪较大等影响下销量进一步下滑同比下滑1323Q2开始行业出现逐月的环比改善23Q2汽车零售销量同环比3123至523万辆23年1-7月销量同比5至1131万辆主要系终端价格战消退国六排放政策落地给予行业缓冲期车展等系列活动提振消费兴趣有竞争力的新车型上市密集等利好因素共振驱动内需向上同时出海市场保持高景气2Q3延续Q2景气平稳向上从乘联会零售口径看22年7月末周已是基数最高点73万辆8月前三周销量较7月同期均有下滑9月周销同样均低于7月末周我们认为今年乘用车市淡季不淡的趋势较明确基数下降后同比数据有望继续向好全年车市需求有望维持良好态势主要系政策端上国家频出针对提振汽车消费的政策价格端上4月-5月行业平均折扣水平较年初折扣高点已有缩窄6-7月折扣率有抬升主要系合资品牌的折扣率有较大幅放大而自主品牌折扣较稳定我们认为这侧面反应合资经营有较大压力自主品牌有望凭强势产品力继续抢占合资份额下半年车市主旋律或仍为自主品牌抢占合资份额带动汽车需求大盘向上出海维持高景气贡献更多销量增量图表202020-2023年乘用车月度销量情况图表212022年8月至2023年7月行业折扣率情况行业平均豪华品牌万辆2020202120222023合资品牌自主品牌25025200201515010100550001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202208202305202210202211202212202301202302202303202304202306202307202209资料来源乘联会华泰研究资料来源懂车帝华泰研究我们认为汽车板块的现金流健康程度可从以下几个方面考察盈利端上从4Q22到1Q23汽车板块的业绩增速以及行业的季度存货周转情况来看我们认为1Q23已达汽车板块的阶段性业绩低点营收净利同比增速双降且存货周转较慢但考虑到2Q23起行业价格战热潮消退消费情绪逐渐回暖等Q3量价两端均有望平稳向上现金净流入端上我们以经营性净现金流应收票据增加值来衡量汽车板块的经营性现金流状况主要系汽车企业的应收票据一般为银行汇票有较强变现能力使用该口径能够更准确反映企业获取现金的能力该指标一般先于净利润拐点1Q23行业调整性现金流已逼近1Q21水平主因市场需求不振价格战导致消费者观望情绪重等多重不利因素共振行业现金流压力整体较大但往后看我们认为汽车板块上半年的不利因素均在逐步消退Q3的现金流压力预计不会比Q1更大且或跟随Q3销量转暖实现环比温和向上免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16可选消费汽车23Q3现金流有望保持良好状态市场担忧Q3汽零细分赛道的现金流或有较大压力我们认为头部汽零厂商的盈利能力无需太过悲观现金流有望保持良好状态主要系头部汽零厂商多深度绑定头部主机厂和爆款车型且以新能源车为主虽在主机厂降价压力下配套零部件有更大的年降压力但头部厂商可凭借自身较大规模效应实现降价的内部消化而中小汽零企业或有更大的业绩压力主要系其多配套合资品牌燃油车企面临销量和降价两端的双重压力图表2218Q1到23Q1单季度汽车板块营收与净利同比情况图表2318Q1到23Q1单季汽车板块存货周转天数与归母净利情况归母净利YOY营收YOY右轴存货周转天数归母净利润亿元右轴600100806005007080500400606040030050402004030020301002000020100100201000200401Q194Q221Q182Q183Q184Q182Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q232Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q18资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表2418Q1到23Q1单季度汽车板块盈利与现金流情况2500调整后经营性现金流亿元归母净利润亿元右轴600200050015004001000300500200010050001Q202Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q192Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q18资料来源Wind华泰研究头部企业汽车业务盈利能力卓越从行业头部企业来看头部企业的汽车业务盈利能力卓越22年以来受益于规模效应释放单车利润持续走高我们以比亚迪汽车业务总部-比亚迪电子以及理想汽车为例2020年比亚迪汽车业务毛利率为1942021年下探到132022强势回温至171Q23延续改善态势毛利率为177净利率看比亚迪汽车业务净利率波动较小在15-35左右理想汽车从3Q22起盈利能力环比改善明显2Q23经营利润环比301至16亿元实现了环比改善归母净利润环比147至23亿元毛利率同环比0314pct至218主要系公司交付量提升且上游原材料成本有所下降受益于盈利端的显著向上比亚迪经营性净现金流在22Q3-22Q4有明显改善理想经营性净现金流自22Q4起保持环比改善我们认为规模效应的释放是其现金流提高的重要原因随着车企自身销量高增产能利用率提高市场份额进一步提高固定成本的大幅摊薄对冲了可变成本的不利影响叠加当前原材料价格有所下滑头部企业的现金流水平得以强势向上比亚迪理想的经营性现金流在23Q1分别同比增长21324往Q3看我们认为头部车企有望进一步挤占合资份额提高销量中枢现金流水平或维持良好状态免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17可选消费汽车图表25比亚迪汽车业务的毛利率与净利率水平图表26理想汽车的毛利率与净利率水平净利率毛利率净利率毛利率302525202015151051005510150204Q201Q202Q203Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q20资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表27比亚迪与理想汽车单季度经营性现金流净额情况图表28比亚迪与理想汽车的销量情况比亚迪销量万辆理想销量万辆亿元比亚迪理想汽车-W60030500254002030015102005100001001Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q212Q223Q224Q221Q232Q232022-112020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052020-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18可选消费汽车航空景气周期现金流有望全方位优化航司1Q23经营性现金流持续改善旺季有望迎来突破1Q20-4Q22开始民航需求受限我国航司运营持续受到冲击1Q20我国民航经营指标开始大幅下滑之后虽经历过反弹但2020-2022年期间未回到过正常水平其中在2Q21反弹最为明显A股主要上市航司中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空下同供给需求分别为2019年同期757和703客座率766低于2019年同期59pct另外航司经营在2Q22最为低谷A股主要上市航司供给需求分别为2019年同期278和212客座率仅为627图表29三大航春秋吉祥合计客座率及ASKRPKvs19年同期客座率右轴ASKvs19同期RPKvs19同期10085908080706075504070302065100601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源公司公告华泰研究2020-2022年期间航司经营性现金流波动明显加剧航司正常情况下经营性现金流虽年内受出行淡旺季影响存在季节性周期但普遍能录得明显净流入支持资本开支等资金安排但2020-2022年需求受限航司经营性现金流入受到冲击而员工工资飞机定期维修费飞机停场费等仍需承担虽然航司通过调整员工工资结构减少运力投放等多项措施压缩成本缓解经营性现金压力但航司经营性现金流中枢仍明显下移且陆续在多个季度出现经营性现金流为负的情况2020-2022年A股主要上市航司经营性现金流量净额累计为2917亿而4Q19即录得经营性现金流量净额3077亿图表30三大航春秋吉祥合计经营活动产生的现金流量净额百万人民币单季度经营活动产生的现金流量净额4000030000200001000001000020000300001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19可选消费汽车2023年民航进入景气周期经营性现金流有望在3Q23进一步改善并迎来突破进入2023年我国居民出行需求逐步释放民航运力投入和经营性现金流量净额快速回升A股主要上市航司1H23供给需求分别为2019年同期859和769客座率740相比2019年同期的827低87pct1Q23经营性现金流量净额回升至2489亿相比1Q19提升776亿展望3Q23民航传统旺季在航司积极投放运力的同时民航需求有望进一步释放航司客座率或将环比提升同时航司为提高盈利修复资产负债表收益水平有望维持高位带动航司经营性现金流持续改善根据飞常准数据7月进入暑运旺季后截至8月12日我国航司国内航班日均执飞14070班恢复至19年同期1131恢复程度环比6月提升32pct图表31我国航司国内客运航班量及vs2019同期恢复程度班2023年国内客运航班量16000vs2019右轴1501401400013012000120110100001008000908060007040006001-0101-3103-0103-3104-3005-3006-2907-29资料来源飞常准华泰研究国际航线恢复有望边际加速航司经营改善的短板迎来催化年初以来受到当地保障等多方面影响国际航线恢复节奏相对较慢根据飞常准数据7月1日-8月12日国际地区航班日均执飞1326班恢复至19年同期483根据CAPA数据2023年第32周87-813ASK口径我国国际航线恢复至19年同期465分区域来看北美航线恢复最慢第32周仅恢复至19年同期的75国际航线恢复较慢我们认为会限制航司宽体机运营效率不过8月10日文旅部办公厅发布通知即日起恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家和地区第三批出境团队旅游和机票酒店业务第三批名单公布后文旅部已共放开138个国家和地区2019年夏秋航季航班量口径的前30大国家中仅加拿大和孟加拉尚未放开团队游出境团队旅游放松后签证当地保障旅行社当地接待等环节或将加速到位有效刺激前往目的地国家的航线需求我们认为放松团队游并非航班量提升的充分或必要条件但或将通过两条路径改善航司运营若签证加速审批且国际航线实现进一步恢复将带动航司飞机利用率提升并消化国内线供给即使国际航班量增加受限但出行需求增量将推升相关航线票价航司经营性现金流均将受益免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20