银行业可转债供需均衡稳步扩张，走势整体好于正股。受条款、基本面以及资金面等影响，银行转债估值水平低于市场。拆解看，转债股性核心要素是成长性及资产质量，两大要素在银行间分化明显，优秀银行具备明显优势。当前时点，更建议关注弹性品种的结构性行情。
　　▍银行转债概况：快速起量，行业寻求补充资本。1）近年发展迅速，当前规模庞大。根据Wind统计，2017年起银行转债重启发行并较快起量，当前余额超过2600亿元，占全市场余额30%以上。2）促强赎方向明确，但由于估值较低造成一定限制。发行目的为补充核心一级资本，选择不赎回概率很小。条款仅设置下修及强赎，而缺乏回售条款，主要指向促进转股；而转股价格有每股净资产下限，同时银行股破净普遍，导致强赎所需涨幅大，转股难度提升。
　　▍供需均衡稳步扩张。1）供给端，短期余额下行，年内项目储备充足。今年光大转债到期，加上部分银行转债提前转股，根据Wind统计，截止2023年7月27日，余额较年初下降300亿元。然而当前4家银行发行计划已经获得交易所受理，对应规模710亿元，行业发行意愿强。2）需求端，公募配置稳定提升。近5个季度，公募基金持仓余额占银行转债的比重均接近三成，持仓金额呈上升趋势，而银行转债占固收+基金仓位亦由2021Q4的2.5%提升至2023Q2的3.4%，主要配置需求充裕。
　　▍银行转债走势复盘：正股驱动为主，表现强于正股。1）正股波动可传导至转债。我们测算，近5年银行转债正股等权指数涨跌幅对银行转债等权指数涨跌幅的解释程度接近75%。2）债市相对走强期间，银行转债表现强于正股。2020年以来，银行转债与正股出现两次明显背离，期间货币政策均转向宽松，国债及高评级信用债明显走强，带动转债市场及银行转债走势向好，而银行正股小幅波动，综合作用下，近5年银行转债相对银行正股的收益高出26pcts。
　　▍银行转债估值：转股溢价率及纯债溢价率均低位运行。1）转股溢价率仍处低位。银行转债转股溢价率均在近三年对应平价市场估值的50%分位数以下，而当前转债市场估值水平接近85%分位。主要受到赎回概率极高、行业景气度下行以及资金面交投不活跃三重因素影响。2）行业内转股溢价率分化较小。转股价值接近的银行溢价率差异不大，或因银行商业模式较为接近，同时转债层面对银行股中长期涨幅进行差异化定价并不经常成立。3）银行转债纯债溢价率亦处低位。偏债型转债中，相比其他行业，银行转债纯债溢价率均值低（0.4%），同时YTM均值高（2.9%），主要是深度价外以及波动较小压缩期权价值，同时银行高信用评级抬高纯债价值。
　　▍银行转债股性的基本面逻辑：成长性及资产质量是关键变量。1）转债股性与正股估值高度相关。可用估值替代股性，追溯基本面对转债股性的影响。2）正股估值差异主要是成长性及资产质量分化。银行间PB分化明显，介于0.35-0.86之间，拆解看基本面分化是估值分化的底层逻辑，转债正股的营收增速与PB正相关，同时拨贷比-不良率-关注率与PB亦有较强正向关系。3）成长性：整体走弱，优秀银行逆势增长。2023Q1，转债正股营收增速降至近5年低位。银行之间，近3年平均营收增速差异较大，介于负增与正增长15%之间，2023Q1仍有银行营收同比+10%。4）资产质量：估值隐含对风险的预期，优秀银行安全边际充足。估值低位运行反映市场对资产质量预期偏冷，主因地产等重点领域风险仍未出清。银行间拨贷比-不良率-关注率的改善节奏与绝对水平差异较大，优秀银行积累2%以上的安全边际。
　　▍风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策的不利变化；利率波动影响转债市场估值。
　　▍投资策略：关注结构机会，精选优秀弹性品种。近期板块基本面及正股走势较弱，当前银行正股及转债估值均反映行业底部特征，全面行情仍受制于价格因素，结合银行间分化明显的格局，建议关注结构性机会。个券选择两条主线，一是综合考虑基本面、转股诉求以及交易面情况，关注弹性较强品种。推荐成银转债以及常银转债：1）兼具高盈利以及高增长，资产质量稳定。信贷投放动能突出，资产质量均为行业最优水平，我们认为释放业绩仍有空间。同时市场预期稳定，盈利预测下修幅度有限。2）转股诉求强烈。成银转债的国资股东及外资股东积极转股，常熟银行2019年成功完成可转债强赎，资本市场以及原股东对其均有良好印象，支持力度值得期待。3）交易面规模较小，成交相对活跃。银行（中信）指数周度日均成交规模均在百亿以下，正股成交相对活跃。建议从容布局，关注银行业绩-正股估值-转债价格共振机会。二是结合转股进度，关注苏银转债再配置机会：1）规模因素迎来转机。苏银转债剩余规模较大，抛压预期制约正股弹性。2023年二季度以来，包括大股东在内的转债持有人积极转股，规模压力减轻。2）关注中报业绩催化。江苏银行2023Q1营收利润增速稳居第一梯队，2023上半年江苏省GDP同比+6.6%，公司经营环境向好，2023年中报资产质量有望持续改善，或催化正股向上突破。

研究报告全文：银行转债持续分化关注结构性机会银行行业转债专题2023729中信证券研究部核心观点银行业可转债供需均衡稳步扩张走势整体好于正股受条款基本面以及资金面等影响银行转债估值水平低于市场拆解看转债股性核心要素是成长性及资产质量两大要素在银行间分化明显优秀银行具备明显优势当前时点更建议关注弹性品种的结构性行情银行转债概况快速起量行业寻求补充资本1近年发展迅速当前规模庞大根据Wind统计2017年起银行转债重启发行并较快起量当前余额超过肖斐斐亿元占全市场余额以上促强赎方向明确但由于估值较低造银行业首席分析师2600302S1010510120057成一定限制发行目的为补充核心一级资本选择不赎回概率很小条款仅设置下修及强赎而缺乏回售条款主要指向促进转股而转股价格有每股净资产下限同时银行股破净普遍导致强赎所需涨幅大转股难度提升供需均衡稳步扩张1供给端短期余额下行年内项目储备充足今年光大转债到期加上部分银行转债提前转股根据Wind统计截止2023年7月27日余额较年初下降300亿元然而当前4家银行发行计划已经获得交易所受理对应规模710亿元行业发行意愿强2需求端公募配置稳定提升近余经纬5个季度公募基金持仓余额占银行转债的比重均接近三成持仓金额呈上升趋大类资产配置势而银行转债占固收基金仓位亦由2021Q4的25提升至2023Q2的34首席分析师主要配置需求充裕S1010517070005银行转债走势复盘正股驱动为主表现强于正股1正股波动可传导至转债我们测算近5年银行转债正股等权指数涨跌幅对银行转债等权指数涨跌幅的解释程度接近752债市相对走强期间银行转债表现强于正股2020年以来银行转债与正股出现两次明显背离期间货币政策均转向宽松国债及高评级信用债明显走强带动转债市场及银行转债走势向好而银行正股小幅波动综合作用下近5年银行转债相对银行正股的收益高出26pcts彭博银行转债估值转股溢价率及纯债溢价率均低位运行1转股溢价率仍处低位银行业银行转债转股溢价率均在近三年对应平价市场估值的50分位数以下而当前联席首席分析师转债市场估值水平接近85分位主要受到赎回概率极高行业景气度下行以S1010519060001及资金面交投不活跃三重因素影响2行业内转股溢价率分化较小转股价值接近的银行溢价率差异不大或因银行商业模式较为接近同时转债层面对银行股中长期涨幅进行差异化定价并不经常成立3银行转债纯债溢价率亦处低位偏债型转债中相比其他行业银行转债纯债溢价率均值低04同时YTM均值高29主要是深度价外以及波动较小压缩期权价值同时银行高信用评级抬高纯债价值联系人林楠银行转债股性的基本面逻辑成长性及资产质量是关键变量1转债股性与正股估值高度相关可用估值替代股性追溯基本面对转债股性的影响2正股估值差异主要是成长性及资产质量分化银行间PB分化明显介于035-086之间拆解看基本面分化是估值分化的底层逻辑转债正股的营收增速与PB正银行行业相关同时拨贷比-不良率-关注率与PB亦有较强正向关系3成长性整体走评级强于大市维持弱优秀银行逆势增长2023Q1转债正股营收增速降至近5年低位银行之间近年平均营收增速差异较大介于负增与正增长之间仍3152023Q1有银行营收同比104资产质量估值隐含对风险的预期优秀银行安全边际充足估值低位运行反映市场对资产质量预期偏冷主因地产等重点领域风险仍未出清银行间拨贷比-不良率-关注率的改善节奏与绝对水平差异较大优秀银行积累2以上的安全边际证券研究报告请务必阅读正文之后第41页起的免责条款和声明银行行业转债专题2023729风险因素宏观经济增速大幅下行银行资产质量超预期恶化监管与行业政策的不利变化利率波动影响转债市场估值投资策略关注结构机会精选优秀弹性品种近期板块基本面及正股走势较弱当前银行正股及转债估值均反映行业底部特征全面行情仍受制于价格因素结合银行间分化明显的格局建议关注结构性机会个券选择两条主线一是综合考虑基本面转股诉求以及交易面情况关注弹性较强品种推荐成银转债以及常银转债1兼具高盈利以及高增长资产质量稳定信贷投放动能突出资产质量均为行业最优水平我们认为释放业绩仍有空间同时市场预期稳定盈利预测下修幅度有限2转股诉求强烈成银转债的国资股东及外资股东积极转股常熟银行2019年成功完成可转债强赎资本市场以及原股东对其均有良好印象支持力度值得期待3交易面规模较小成交相对活跃银行中信指数周度日均成交规模均在百亿以下正股成交相对活跃建议从容布局关注银行业绩-正股估值-转债价格共振机会二是结合转股进度关注苏银转债再配置机会1规模因素迎来转机苏银转债剩余规模较大抛压预期制约正股弹性2023年二季度以来包括大股东在内的转债持有人积极转股规模压力减轻2关注中报业绩催化江苏银行2023Q1营收利润增速稳居第一梯队2023上半年江苏省GDP同比66公司经营环境向好2023年中报资产质量有望持续改善或催化正股向上突破请务必阅读正文之后的免责条款和声明2银行行业转债专题2023729目录银行转债概况供需稳步扩张6近年概况2019年起发展较快市场占比突出6条款特点促转股导向明确但限制因素较强6供给端前期增长较快边际上趋于稳定9需求端公募基金配置稳定提升关注大股东加仓潜力10银行转债走势复盘正股驱动为主表现强于正股12银行转债投资一般规律转债表现受正股驱动12转债走势与正股背离债市走强期转债强于正股12银行转债估值情况整体低于全市场个券分化小15银行转债整体估值转股溢价率持续低位15银行个券估值转股溢价率差异不大20另一个视角银行纯债溢价率较低YTM表现突出21银行转债股性分析的基本面逻辑资产质量及成长性是关键变量24转债股性特征分化加大24基本面核心变量成长动能资产质量周期位置25风险因素29投资策略关注结构机会优选弹性品种29银行业经营及估值景气低位运行底部特征明显29转债正股前瞻经营普遍承压估值低位运行31个券策略结合基本面转股诉求以及交易面择券34请务必阅读正文之后的免责条款和声明3银行行业转债专题2023729插图目录图1银行转债余额明显高于其他行业6图2银行转债发行及余额变动情况9图32023年年初至今余额变动明显的银行转债光大转债转股及兑付贡献主要变动10图4可转债市场持有人结构类型公募基金占比突出10图5银行转债持有人中公募基金亦是主要配置力量10图6银行转债正股等权指数涨跌幅相关性测算整体波动较为一致12图7银行正股转债等权指数多次出现背离转债整体表现更佳13图82019年6月-2020年1月国债及转债均呈现上行趋势13图92019年6月-2020年1月高评级信用债亦呈现上行趋势13图102019年6月-2020年1月银行转债相对正股的超额收益接近914图112021年2月-2022年2月国债及转债再次震荡上行14图122021年2月-2022年2月高评级信用债亦稳步上行14图132021年2月-2022年2月银行转债相对正股的超额收益接近815图14转债市场转股溢价率及分位数当前处于近年来高位15图15平价-转股溢价率矩阵下各平价区间银行转债转股溢价率均低于市场的50分位数16图16江苏银行表现出明显的对于预期强赎的提前抛售行为17图17各行业ROE-营业收入增速排名银行景气位居中游18图18银行Wind指数营业收入预测值银行业近两年下修明显且2023年预测值较年初下修幅度较大5218图19沪深300指数营业收入预测值2022年整体呈现上修2023年营收预测较年初下修幅度较小2219图20银行中信在各行业中流动股换手率最低平均市值最高19图银行转债余额明显高于其他行业2120图22成交额转债余额维度下银行转债明显低于其他行业20图23偏债品种中银行转债呈现高YTM与低纯债溢价率的现象21图24银行转债到期收益率与商业银行普通债到期收益率对比22图25银行转债信用评级明显高于整体市场22图26高信用低折现率下偏债型银行转债纯债价值亦高于市场22图27银行转债正股估值PB差异较大24图28银行转债平底溢价率个体间差距明显24图29各支银行转债平底溢价率的极差及标准差走势25图30银行估值指标市净率与股性衡量指标平底溢价率关联较高25图31营收增速与估值PB正相关明显26图32拨贷比-不良率-关注率与估值PB正相关较为明显26图332018年以来正股整体呈现营收及估值下行的趋势26图34正股资产质量改善趋势有所放缓尚未达到较高水平27图35杭州银行重估的安全边际高于228图36成都银行重估的安全边际接近228图37上市银行业绩处于波动中下行趋势30图38银行股走势较为平淡整体波动较小30图39银行中信指数估值仍处于2020年以来的底部区间31请务必阅读正文之后的免责条款和声明4银行行业转债专题2023729图40银行资产端定价仍低位下行阶段31图41转债正股走势较弱仅3支正股年初至今涨幅超过533图42不同的市场估值分位数下银行转债的转股溢价率并未出现明显变化34图43PB-ROE-营收增速三维框架下关注高增速高盈利品种35图44综合不良率-不良生成率-拨备水平关注风险控制能力出色安全边际较高的银行36图45银行股日均成交额处于100亿-200亿元之间37图46关注转债规模百亿元以下且转股市值相对于日均成交较小的品种38表格目录表1银行可转债主要条款7表2银行转债发行定价情况发行时股价较转股价及强赎价格差距较大8表3上市公司国有股权定价相关规定8表4拟发行银行转债时间梳理10表5相关公募基金的银行转债持仓情况11表6主要股东及相关方提前主动转股情况11表7银行转债130压力位效应明显强赎退市转债中银行最高价对应涨幅较小16表8银行转债的转股溢价率与平价所在区间关联较大期限亦有所影响20表9转债发行银行利息收入占比突出21表10YTM大于零的银行转债呈现出平底溢价率较低以及正股低波动的特征23表11银行间纯债溢价率差主要和行权概率有关23表12银行转债正股的营业收入增速长期分化明显27表13转债发行银行的拨贷比-不良率-关注率改善节奏与当前水平均分化明显28表14银行转债正股的营收增速边际放缓趋势明显31表15银行转债正股的归母净利润增速边际亦有放缓趋势32表转债正股估值绝对水平较低1633表17各转债正股一致预测净利润的调整幅度关注业绩预测下修幅度较小的银行35表18银行转债正股的不良率不良生成率以及拨贷比-不良率-关注率36表19转债正股核心一级资本充足率测算--部分银行制约因素突出37表20银行转债剩余期限情况38请务必阅读正文之后的免责条款和声明5银行行业转债专题2023729银行转债概况供需稳步扩张近年概况2019年起发展较快市场占比突出银行可转债起步较晚但发展较快相较于国内可转债市场1992年11月中国宝安发行第一支A股可转债宝安转债银行可转债的起步较晚2003年民生银行发行了第一支银行可转债民生转债2017年全市场可转债发行崭露头角时银行可转债发行量时隔7年再次突破400亿元打破了2014-2016年连续三年无可转债发行的局面2019年银行可转债发行规模起量2019年可转债发行量达1360亿元占整体可转债发行规模的49截至2023年7月27日银行存续可转债共18只余额为2621亿元占全市场可转债余额比例达到30远超其他行业图1银行转债余额明显高于其他行业各行业转债余额亿262125002000150010005000银行化工电子汽车钢铁采掘通信传媒计算机交通运输非银金融医药生物农林牧渔有色金属公用事业机械设备轻工制造纺织服装建筑材料食品饮料商业贸易家用电器国防军工电气设备资料来源Wind中信证券研究部数据截至2023年7月27日条款特点促转股导向明确但限制因素较强银行可转债条款针对转股补充资本与其他行业公司可转债相比银行可转债发行目的主要用于核心一级资本补充因此公司促成转股的倾向较强条款方面仅设置下修和强赎均有利于促进转股而根据中国银保监会相关规定商业银行可转债不得设置有条件回售条款亦可促进转股1下修条款1被动下修现金分红或因增发配股等导致股本变动2主动下修当正股价格下跌满足必要条件后主动下修典型的下修条款为当公司A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80时公司有权提出下修转股价下修后既有助于提升转股价值从而促成投资者转股又有助于促成后续的强赎请务必阅读正文之后的免责条款和声明6银行行业转债专题20237292强赎条款当正股价出现大幅上升时可以触发强赎条款典型的强赎条款为当公司A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130含130公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债此时投资者为避免可转债被公司强制赎回基本均选择转股表1银行可转债主要条款债券评级下修条款强赎条款票面利率第一年02第二年08第三年15第四苏银转债AAA年23第五年35第六年40第一年02第二年04第三年07第四成银转债AAA年12第五年17第六年20第一年02第二年04第三年10第四苏行转债AAA年15第五年20第六年25第一年04第二年06第三年10第四张行转债AA年15第五年18第六年20第一年02第二年04第三年07第四南银转债AAA年12第五年17第六年20第一年02第二年04第三年08第四杭银转债AAA当公司A股股年12第五年18第六年20票在任意连续第一年02第二年04第三年07第四常银转债AA三十个交易日当公司A股股年10第五年13第六年18中有十五个交票在任意连续第一年03第二年05第三年08第四江银转债AA易日的收盘价三十个交易日年10第五年13第六年18格不低于当期中有十五个交第一年05第二年08第三年10第四苏农转债AA转股价格的易日的收盘价年15第五年18第六年20130含低于当期转股第一年03第二年05第三年08第四无锡转债AA130公司价格的80年10第五年13第六年18有权按照债券时公司有权第一年03第二年08第三年15第四中信转债AAA面值加当期应提出下修转股年23第五年32第六年40计利息的价格价第一年02第二年08第三年15第四浦发转债AAA赎回全部或部年21第五年32第六年40分未转股的可第一年03第二年08第三年15第四上银转债AAA转债年28第五年35第六年40第一年02第二年04第三年10第四兴业转债AAA年15第五年23第六年30第一年02第二年06第三年12第四紫银转债AA年18第五年20第六年25第一年02第二年04第三年08第四青农转债AAA年12第五年16第六年20第一年02第二年04第三年10第四齐鲁转债AAA年16第五年24第六年30第一年02第二年04第三年10第四重银转债AAA年17第五年25第六年35资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年7月27日请务必阅读正文之后的免责条款和声明7银行行业转债专题2023729转股价下限规定与行业估值情况制约强赎银行强赎难的制约因素发行阶段股价常低于每股净资产而转股价格不低于每股净资产银行股价往往低于最近一期经审计的每股净资产而初始转股价格以及修正后的转股价格均不得低于最近一期经审计的每股净资产即使定价设为下限部分银行仍需大幅上涨方可超过转股价距离强赎价格所需涨幅更大亦为近年来银行转债强赎难的重要原因表2银行转债发行定价情况发行时股价较转股价及强赎价格差距较大定价时发行时发行时最近一发行时发行时发行时发行时转股价强赎价股价距股价距上市日期转债名称期经审转股价强赎价股价股价对对应PB对应PB转股价强赎价计BPS元元元应PB格涨幅格涨幅元201745光大转债退市4364365674111001300946382018112宁行转债退市1166184523991851158206159030201826常熟转债退市443761989783172223177-3262018214江银转债495916119175918524015321572018314无锡转债475890115778218724416514482018820苏农转债57863482461211014310643520181129张行转债4586067885911321721293332019218平银转债退市11771177141211361001200974242019319中信转债7457459696401001300861651201943苏银转债790790102772510013009294220191115浦发转债134715051957121511214509024612020817紫银转债3364756184641411841382332020918青农转债4395747465471311701245362021210上银转债11031103143485110013007730682021423杭银转债10251706221816301662161595362021512苏行转债83483410847441001300891246202171南银转债908101013131097111145121-820兴业转债202211425502551331620661001300812361202246成银转债1108145318891580131170143-8202022414重银转债112811281466881100130078286620221017常银转债7228081050820112145114-12820221219齐鲁转债5865877634171001300714183资料来源Wind中信证券研究部转股价下限与国有股权监管相关上市银行以国企为主增发股份融资需参照上市公司国有股权监督管理办法等规定进行定价办法强调国有股权定价需参照每股净资产合理定价部分条款亦强调不低于最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产是银行转债定价的硬约束表3上市公司国有股权定价相关规定文件名称相关条款定价相关条款总则上市公司国有股权变动应当根据证券市场公开交易价格可比公司股票交易价格第十条每股净资产值等因素合理定价第三章国有股东所持上市公司国有股东公开征集转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者股份公开征集转让一提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值上市公司国有股权第二十三条二最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值监督管理办法第四章国有股东所持上市公司国有股东非公开协议转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者请务必阅读正文之后的免责条款和声明8银行行业转债专题2023729文件名称相关条款定价相关条款股份非公开协议转让一提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值第三十二条二最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值资料来源财政部证监会官网中信证券研究部供给端前期增长较快边际上趋于稳定国有大行率先发力可转债中小行数量不断增加从发行数量来看2016年之前仅有2家大行和3家股份行发行可转债分别发行650亿元和305亿元2017年开始发行可转债的农商行数量提升仅2017-2018年两年就有5家农商行共计发行了130亿元可转债2019年之后可转债发行主体又转向城商行从2019年到2022年共计8家城商行发行可转债发行额合计1090亿元余额稳步提升股份行规模占比突出近年来银行转债规模呈上升趋势2019年及2021年均增长接近千亿余额突破千亿级和两千亿级大关股份行具备规模优势存续的浦发转债以及兴业转债余额分别接近500亿400亿元合计占当前银行转债余额比重超过五成图2银行转债发行及余额变动情况年内发行年末余额转股兑付亿元29213100262226212600210015221360148516001100110040040050335060013095100-400-27-377-58-1-51-3002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年资料来源Wind中信证券研究部日期截至2023年7月27日年初以来余额下降后续到期退市个券较少2023年3月光大银行可转债到期转股及兑付年初以来部分银行进行主动转股合计导致余额下降300亿元年内暂无更多的银行转债到期余额下降主要关注转股请务必阅读正文之后的免责条款和声明9银行行业转债专题2023729图32023年年初至今余额变动明显的银行转债光大转债转股及兑付贡献主要变动年初余额当前余额500亿元400398400242300200155200635210000中信转债光大转债退市苏银转债成银转债资料来源Wind中信证券研究部日期截止2023年7月27日银行转债发行储备充足全年仍有望维持正增长当前5家银行已经公告拟发行转债拟发行规模合计790亿元已经有4家银行在今年一季度获得交易所受理对应拟发行转债规模为710亿元供给端项目仍较为充裕表4拟发行银行转债时间梳理拟发行规模亿拟发行银行董事会预案股东大会审议交易所受理元瑞丰银行502022年3月31日2022年4月20日2023年3月2日厦门银行502023年2月21日2023年3月13日2023年3月2日民生银行5002022年3月20日2022年6月10日2023年3月4日长沙银行1102023年2月28日2023年3月16日2023年3月6日西安银行802023年3月23日2023年5月24日资料来源各公司公告中信证券研究部日期截止2023年7月27日需求端公募基金配置稳定提升关注大股东加仓潜力可转债市场以公募基金为主要配置力量公募基金与专户合计持有可转债超过三成同时银行转债中公募基金亦长期占比突出近5个季度均接近三成中长期银行转债公募持仓的比重亦呈现上升趋势图4可转债市场持有人结构类型公募基金占比突出图5银行转债持有人中公募基金亦是主要配置力量券商自营公募基金持仓占银行转债市值保险及社及资管公募基金保8735及专户312932292928其他9302324252119自然人2018121510一般机构企业年金1518资料来源上海证券交易所深圳证券交易所官网中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注数据对应期限为2023年6月请务必阅读正文之后的免责条款和声明10银行行业转债专题2023729银行转债占公募仓位趋势向上银行转债占主要的四类固收基金的净资产比重在23Q2较环比回升007pct23Q1之前固收公募基金银行转债持仓连续多个季度呈现上升趋势虽然持仓金额有所波动但考虑基金规模变动后银行转债整体仍是相对增持23Q1持仓相对下降推测主要是光大转债到期公募仓位被动降低22Q4光大转债公募持仓市值约807亿元23Q1较22Q4银行转债公募持仓市值下降约90亿元公募需求端展望稳定货币政策宽松利好债市同时存款利率调降居民多元配置需求提升展望全年主要基金规模有望保持稳定同时仓位仍有空间银行转债的主要配置力量稳定充裕表5相关公募基金的银行转债持仓情况银行转债持仓亿23Q221Q422Q122Q222Q322Q423Q1元偏债混合型基金101121169191188159136混合债券型一级基金92118146172153135150混合债券型二级基金301338409403390351384可转换债券型基金65686171555167合计559645785838786696737QoQ3415227-6-116基金规模亿元21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2偏债混合型基金8792819575146516560949904460混合债券型一级基金2138224564127465615065917104混合债券型二级基金10691109551025010572939792589892可转换债券型基金595427409418374411530合计22217218222458424971215302125121986QoQ18-2132-14-13银行转债仓位21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2偏债混合型基金12152229343230混合债券型一级基金43532323252121混合债券型二级基金28314038423839可转换债券型基金108160149170147124127合计25303234373334环比百分点变动030044024016030-038007资料来源Wind中信证券研究部大股东需求边际提升利好转债及正股估值大股东及相关方主动转股是银行转债近年转股的主要力量主要目的是支持银行补充资本此类转债持有人转股后往往长期持有而非出售不会对股价形成抛压冲击同时可以降低存量债规模形成一定的供给缺口有助于支撑转债估值水平表6主要股东及相关方提前主动转股情况对应转债面值转债减少量占发行总量比转债名称转股时间主要转股方亿元重光大转债退2020年9月光大集团581933市2023年3月中国华融1404673法国巴黎银行南银转债南京高科2022年6月江苏省烟草公司291452成银转债2022年9月成都国资委旗下公司101253请务必阅读正文之后的免责条款和声明11银行行业转债专题2023729对应转债面值转债减少量占发行总量比转债名称转股时间主要转股方亿元重成都国资委旗下公司2022年12月丰隆银行78922023年4月丰隆银行7869苏银转债2023年6月江苏投管公司6313资料来源各公司公告中信证券研究部银行转债走势复盘正股驱动为主表现强于正股银行转债投资一般规律转债表现受正股驱动正股波动可以传导至转债近5年银行转债正股等权指数涨跌幅对银行转债等权指数涨跌幅的解释程度接近75整体上符合可转债由正股驱动的规律图6银行转债正股等权指数涨跌幅相关性测算整体波动较为一致800正股等权指数涨跌幅600400R07463200000银行转债等权指数涨跌幅-200-400-600-1000-800-600-400-20000020040060080010001200资料来源Wind中信证券研究部测算注正股等权指数成分为全部存续银行转债正股银行转债等权指数成分为全部存续银行转债数据选取2018年5月1日至2023年7月13日转债走势与正股背离债市走强期转债强于正股回顾2018年至今转债与正股的走势存在两次背离情况期间转债整体表现强于正股两次背离时间分别为2019年6月-2020年1月2021年2月-2022年2月期间银行正股走势平稳有所下跌银行转债表现出较正股更加易涨难跌的优良属性请务必阅读正文之后的免责条款和声明12银行行业转债专题2023729图7银行正股转债等权指数多次出现背离转债整体表现更佳银行正股等权指数银行转债等权指数12500120001150011000105001000095009000850080002018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05资料来源Wind中信证券研究部注指数初始点位均设置为1000点计算日期为2018年5月1日至2023年7月24日转债估值强韧归因于债市走强两轮银行转债估值提升均与广谱利率下行及债市整体走强相关银行转债的纯债价值随着同评级AAAAA企业债上涨对转债构成支持2019年6月-2020年1月贸易摩擦对国内经济造成一定影响同时海外央行调降利率国内政策利率亦有所下调国债及高评级信用债均取得较好收益相应转债市场亦表现良好图82019年6月-2020年1月国债及转债均呈现上行趋势图92019年6月-2020年1月高评级信用债亦呈现上行趋势信用债信用债右轴10Y国债期货可转债等权右轴AAAAA995130019702040196020309901250195020201940201020009851200193019901920980115019801910197097511001900196018901950970105018801940资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13银行行业转债专题2023729图102019年6月-2020年1月银行转债相对正股的超额收益接近9转债等权指数正股等权指数1110109010701083105010301010990993970950资料来源Wind中信证券研究部注期间初始转债及正股等权指数均为10002021年2月-2022年2月疫情后快速复苏节奏趋于平缓三重压力逐渐抬升2021年内实行两次降准并于2021年年底2022年年初调降LPR货币政策转向宽松国债及高评级信用债走出更加强劲的上行势头转债市场亦有同步的稳健上行表现图112021年2月-2022年2月国债及转债再次震荡上行图122021年2月-2022年2月高评级信用债亦稳步上行10Y国债期货可转债等权右轴信用债AAA信用债AA右轴1020210021602240200010102140222019002120100022001800210021809901700216020801600980214020601500212097014002040210096013002020208021-0421-0621-0221-0321-0521-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0221-0521-0221-0321-0421-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14银行行业转债专题2023729图132021年2月-2022年2月银行转债相对正股的超额收益接近8转债等权指数正股等权指数110010801060105810401020100098097996094092090021-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-02资料来源Wind中信证券研究部注期间初始转债及正股等权指数均为1000银行转债估值情况整体低于全市场个券分化小从银行转债估值结果看1转股溢价率仍处低位银行转债溢价率明显低于市场主要受到赎回概率极高行业景气度下行以及资金面交投不活跃三重因素影响2行业内转股溢价率分化较小转股价值接近的银行溢价率差异不大主要是银行商业模式较为接近同时转债层面对银行股中长期涨幅进行差异化定价并不经常成立3银行转债纯债溢价率亦处低位相比其他行业银行转债纯债溢价率低同时YTM水平高主要是深度价外以及波动较小压缩期权价值同时银行高信用评级支撑较高的纯债价值银行转债整体估值转股溢价率持续低位当前转债市场转股溢价率处于高位我们测算平价100可转债的转股溢价率位于2020年至今估值分位数接近852023年年初以来转债估值震荡中维持上行趋势市场估值表现积极图14转债市场转股溢价率及分位数当前处于近年来高位平价100转股溢价率中位数转股溢价率分位数450010090400080350070300060502500402000302015001010000223201203205207209211213215217219221225227229231233235237201121112211资料来源Tushare中信证券研究部测算注数据经反比例拟合后测算测算区间为2020年初至2023年7月27日请务必阅读正文之后的免责条款和声明15银行行业转债专题2023729银行转债估值低于市场通过构建不同估值分位水平的平价转股溢价率的反比例拟合函数我们测算各平价的银行转债基本均位于市场历史估值的50分位数曲线以下部分银行明显位于20分位数曲线以下表明银行转债表现出明显弱于市场的估值图15平价-转股溢价率矩阵下各平价区间银行转债转股溢价率均低于市场的50分位数70转股溢价率紫银60青农50兴业齐鲁40重银常银成银30苏农南银中信杭银苏行85分位当前20张行无锡50分位江银1020分位苏银转股价值元060708090100110120130140资料来源Tushare中信证券研究部测算注分位数反比例曲线据经反比例拟合后测算测算区间为2020年年初至2023年7月27日我们认为转股溢价率受条款景气度以及资金面影响1赎回条款及其衍生扰动显著冲击的银行转债估值水平由于银行发行可转债以补充核心资本为目的因此当银行转债触发赎回条款时选择赎回可转债的概率极大转债市场投资者在对银行转债定价时充分预估了这一因素而赎回条款的存在实际上压制了银行转债价格的上限即130元附近考虑到这一较为明确的压力位银行转债相比同样可比个券的估值水平明显偏低事实上当前非银行转债在触发赎回条款时选择当期不赎回的发行人较多客观上打开了诸多非银行个券的价格上限导致了银行转债和非银行转债在估值水平的差异表7银行转债130压力位效应明显强赎退市转债中银行最高价对应涨幅较小行业达成强赎期间最高价较面值涨幅赎回触发比例有色金属200130汽车167130传媒125130机械124130医药119130轻工制造113130基础化工101130食品饮料93130通信92130电子92130非银行金融79130电力设备及新能源76130石油石化73130消费者服务73130请务必阅读正文之后的免责条款和声明16银行行业转债专题2023729行业达成强赎期间最高价较面值涨幅赎回触发比例农林牧渔72130电力及公用事业69130计算机64130建材58130钢铁57130建筑55130国防军工54130交通运输44130银行40127商贸零售39130家电35120资料来源Wind中信证券研究部进一步赎回条款的存在不仅影响了银行转债持有人的行为近年来也对银行正股持有人的行为产生了较大影响由于转债持有人以机构为主特别以机构债券投资者为主要类型存在较多的客观约束条件导致此类持有人难以将持有的银行转债转股并长期持有因此当银行转债面临赎回压力时银行转债进入短期交易逻辑市场套利资金涌入进行转股并抛售正股因而在转债赎回时正股在较短期限内面临着较为明显的转债转股带来的抛压对于银行转债而言存续规模较大相对于正股成交量压力明显基于这一预期在银行转债接近触发赎回条款时正股投资者有可能提前抛售来回避后续的或有转债转股抛压因此市场上形成了明显转债促转股与正股赎回压力相互掣肘的现象近年来在苏银转债上表现得尤为明显这属于赎回条款带来的正股持有人的衍生压力也进一步冲击银行转债估值的定位图16江苏银行表现出明显的对于预期强赎的提前抛售行为苏银转债强赎价格江苏银行当日最高价1000元900800700600500400资料来源Wind中信证券研究部注日期区间为2020年6月10日至2023年7月27日2景气度相对较弱预期下修幅度较大ROE-营收增速矩阵下银行业整体处于盈利中游增速较慢的位置较机构交易集中的景气赛道仍有较大差距请务必阅读正文之后的免责条款和声明17银行行业转债专题2023729图17各行业ROE-营业收入增速排名银行景气位居中游30营收增速23Q1RANK消费者服务电力设备及新能源农林牧渔综合非银行金融25国防军工食品饮料通信建筑商贸零售20汽车有色金属电力及公用事业家电医药15机械交通运输银行房地产石油石化10建材传媒煤炭计算机钢铁5基础化工电子轻工制造纺织服装综合金融ROE2023ERANK0051015202530资料来源Wind中信证券研究部市场对银行业绩预期平淡收入预测持续下修银行Wind指数营收预测值近年常有下修情况2022年中以来受LPR下调及让利实体引导市场对于银行营收预期转冷对于2022年2023年银行股营业收入预测呈现持续下修的趋势今年3月以来对2023年营收预测下修加速主因一季度以来银行营收压力较大当前较年初沪深300指数2023年营收预测下修幅度为22明显小于银行指数2023年营收预测下修幅度52图18银行Wind指数营业收入预测值银行业近两年下修明显且2023年预测值较年初下修幅度较大5220192020202120222023202470000亿元650006000055000500004500040000201851820195182020518202151820225182023518资料来源Wind一致预期中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18银行行业转债专题2023729图19沪深300指数营业收入预测值2022年整体呈现上修2023年营收预测较年初下修幅度较小22201920202021202220232024550000亿元500000450000400000350000300000250000201851820195182020518202151820225182023518资料来源Wind一致预期中信证券研究部3正股及转债资金面亦是制约估值因素A股各行业中银行市值高换手率低一定程度影响正股及转债的上涨弹性此外还会抬高转债投资人转股后集中卖出的冲击从而进一步制约发行银行的正股及转债弹性图20银行中信在各行业中流动股换手率最低平均市值最高流通股换手率平均市值右轴700亿2500元600银行200050040015003001000200500100银行0000资料来源Wind中信证券研究部注平均市值为中信行业分类成分股总市值成分股数量计算日期为2023年7月27日请务必阅读正文之后的免责条款和声明19银行行业转债专题2023729图21银行转债余额明显高于其他行业图22成交额转债余额维度下银行转债明显低于其他行业转债成交转债余额各行业转债余额亿200250018016020001401201500100100080605004020000银行传媒银行房地产资料来源Wind中信证券研究部注计算日期为2023年7月27资料来源Wind中信证券研究部注计算日期为2023年7月日27日银行个券估值转股溢价率差异不大平价接近的银行转债转股溢价率接近例如平价处于90-100元的银行转债基本转股溢价率位于20-30左右部分溢价较低如无锡转债江银转债可能是剩余期限较短期权时间价值有所下降表8银行转债的转股溢价率与平价所在区间关联较大期限亦有所影响转股价值元转股溢价率剩余期限正股PB苏银转债1283164064张行转债10116130070苏行转债10020372070无锡转债9914052066成银转债9829461084江银转债9517050058中信转债9526161051杭银转债9423368083南银转债9128389066常银转债8732515084苏农转债8633102054重银转债7838466061齐鲁转债7243535059兴业转债6853442049紫银转债6862299054青农转债6657308049上银转债6183350041浦发转债55103226035资料来源Wind中信证券研究部转债个券估值差异小一方面源于正股银行商业模式较为同质发债银行以利息收入为主占营收比重大多介于七成-八成同时息差表现较为一致有所下行整体收敛于18-22附近因此溢价水平较难高于平价接近的可比公司另一方面银行转债间潜在收益的差异小于中长期经营层面差异银行促强赎意愿强烈选择不赎回概率很小对于银行转债投资者而言往往不会长期持有转股后的权益资请务必阅读正文之后的免责条款和声明20