▍ A股行业比较专题—中报视角看待本轮A股盈利周期的特征
　　投资策略｜7月中旬密集披露的中报预告显示A股盈利周期仍处于磨底状态，且市场早在6月上旬已经开启针对中报绩优板块的左侧布局，截至7月末围绕中报业绩的第一轮交易趋于结束。站在当前时点，我们认为压制A股盈利最显著的价格因素（PPI同比增速）有望在三季度触底反弹，以工业板块为代表，A股三季报有望实现盈利的企稳回升。但需要认识到，新一轮盈利周期的开启依赖需求端的快速放量，其中内需短期受地产拖累，需要时间和政策来化解；外需则以主要出口国的货币政策转向为潜在信号，从而享受到新一轮海外补库周期的增量。在此之前，A股盈利的结构性亮点或将延续中报特征，消费同比高增，工业、TMT环比改善，金融地产低位稳定运行。我们在文末汇总了中信证券研究部行业组对于中报的业绩前瞻，供投资者参考
　　▍国别产业研究系列专题之七—美国制造业回流政策的相关影响
　　宏观经济｜拜登政府任内美国制造业回流速度加快，主要集中在电气设备、电子设备、化学化工和交通设备领域的中高端岗位，而中德日韩为主要岗位流出国。美国制造业回流不仅会影响全球贸易增长，还会从中长期推升生产成本进而提高美国的通胀中枢。于我国而言，从美国制造业回流的角度看，我国产业链韧性亟需提升的行业为半导体和医药领域，关注我国企业对外投资对世界经济的带动。
　　▍前瞻研究行业前沿探索系列—深入讨论矿区自动驾驶现状及两种商业模式
　　前瞻研究｜随着矿区自动驾驶头部玩家无安全员常态化运行的开展，行业已跨过从0到1的发展阶段，朝商业化落地方向迈进。当下时点，商业模型的跑通对于行业发展至关重要，我们对矿区自动驾驶解决方案、运输运营两种商业模式分别从行业空间、单车UE、投资回报等角度进行拆解测算。短中期，我们看好解决方案模式下通过技术附加为矿企带来经济效益；中长期，运输运营模式在数据积累和算法迭代下有望撬动千亿市场空间。我们看好矿区自动驾驶商业化落地的可行性以及未来行业发展的成长性，建议关注二级市场具备相关布局的公司及一级市场上领先的矿区无人驾驶企业。

研究报告全文：晨会2023-08-04中信证券研究部重点推荐A股行业比较专题中报视角看待本轮A股盈利周期的特征投资策略7月中旬密集披露的中报预告显示A股盈利周期仍处于磨底状态且市场早在6月上旬已经开启针对中报绩优板块的左侧布局截至7月末围绕中报业绩的第一轮交易趋于结束站在当前时点我们认为压制A股盈利最显著的价格因素杨家骥PPI同比增速有望在三季度触底反弹以工业板块为代表A股三季报有望实策略分析师现盈利的企稳回升但需要认识到新一轮盈利周期的开启依赖需求端的快速放量S1010521040002其中内需短期受地产拖累需要时间和政策来化解外需则以主要出口国的货币政策转向为潜在信号从而享受到新一轮海外补库周期的增量在此之前A股盈利的结构性亮点或将延续中报特征消费同比高增工业TMT环比改善金融地产低位稳定运行我们在文末汇总了中信证券研究部行业组对于中报的业绩前瞻供投资者参考国别产业研究系列专题之七美国制造业回流政策的相关影响宏观经济拜登政府任内美国制造业回流速度加快主要集中在电气设备电子设备化学化工和交通设备领域的中高端岗位而中德日韩为主要岗位流出国美国制造业回流不仅会影响全球贸易增长还会从中长期推升生产成本进而提高美国的崔嵘通胀中枢于我国而言从美国制造业回流的角度看我国产业链韧性亟需提升的海外宏观经济首席行业为半导体和医药领域关注我国企业对外投资对世界经济的带动分析师S1010517040001前瞻研究行业前沿探索系列深入讨论矿区自动驾驶现状及两种商业模式前瞻研究随着矿区自动驾驶头部玩家无安全员常态化运行的开展行业已跨过从0到1的发展阶段朝商业化落地方向迈进当下时点商业模型的跑通对于行业发展至关重要我们对矿区自动驾驶解决方案运输运营两种商业模式分别从行业许英博空间单车UE投资回报等角度进行拆解测算短中期我们看好解决方案模式科技产业首席分析下通过技术附加为矿企带来经济效益中长期运输运营模式在数据积累和算法迭师代下有望撬动千亿市场空间我们看好矿区自动驾驶商业化落地的可行性以及未来S1010510120041行业发展的成长性建议关注二级市场具备相关布局的公司及一级市场上领先的矿区无人驾驶企业债市启明系列改造城中村利好地产债固定收益近期地产支持政策的落地与监管部门的密集发声为边际走弱的地产债板块注入信心稳定剂也开启了地产债新的演绎篇章迎来困境反转逻辑随着信用市场回归资产荒格局机构投资者也再次挖掘仍存超额收益的板块而经历明明二季度以来地产主体的舆情后部分地产债估值收益率正处于较高水平性价比较证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第22页起的免责条款和声明晨会2023-08-04中信证券首席经济高如何看待舆情环绕主体未来走向当前地产债是否具备较高参与价值我们回学家顾近期政策的落地情况与市场变化情况对上述问题予以一一阐述S1010517100001房地产产业链专题研究报告城中村改造哪些企业受益房地产和物业服务相比地产开发城中村改造持续时间长现金回流确定性低物业持有运营要求高本地化经验要求高我们认为在开发业务领域城中村改造的受益者更加聚焦于个别具备经验的央企和地方国企重点推荐华润置地华发陈聪股份越秀地产上海临港等公司也建议关注天健集团和城建发展在基础材料基础设施和现代服和工程服务领域城中村改造带来了从房屋评估设计到材料购置项目施工全产业链务产业首席分析师条的业务机会我们重点看好东方雨虹坚朗五金国检集团伟星新材等公司S1010510120047在资产运营服务领域城中村改造意味着不动产资产高质量运营和空间综合服务的业务增量发展机遇我们重点推荐万物云华润万象生活和越秀服务特斯拉TSLAOQ深度跟踪报告大语言模型LLM将如何影响特斯拉自动驾驶FSD前瞻研究伴随生成式AI浪潮的火热以及马斯克访华市场对特斯拉FSD进展生成式AI对自动驾驶可能影响等关注度持续提升特斯拉自动驾驶采用纯视觉方陈俊云案具备更优的经济性可扩展性但在复杂城市路段的规划与决策能力等不够成前瞻研究首席分析熟特斯拉提出基于大语言模型的WorldModel以解决上述问题并在今年的师CVPR上进行了初步演示以期望使用一个通用解来解决自动驾驶领域内遇到的所S1010517080001有问题但目前这个方案技术尚未成熟仍需要一定时间迭代中短期维度特斯拉的生成式WorldModel可以被当作一种仿真工具来模拟自动驾驶运行时的场景尤其是去解决实车运行时很难收集到的CornerCase数据长期维度WorldModel更有潜力的应用方向是成为像GPT一样的自动驾驶领域的基础模型特斯拉主导的WorldModel的研究在中短期内有望继续降低FSD成本提高用户付费率在中长期维度可能重新统一目前自动驾驶领域的研究范式并成为自动驾驶领域的ChatGPT模型请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-08-04晨会一览研究报告A股行业比较专题中报视角看待本轮A股盈利周期的特征4国别产业研究系列专题之七美国制造业回流政策的相关影响5前瞻研究行业前沿探索系列深入讨论矿区自动驾驶现状及两种商业模式6债市启明系列改造城中村利好地产债7房地产产业链专题研究报告城中村改造哪些企业受益8特斯拉TSLAOQ深度跟踪报告大语言模型LLM将如何影响特斯拉自动驾驶FSD92023年7月银行理财市场回顾固收产品业绩基准延续下滑11公用环保行业重大事项点评绿证发展迈出关键一步绿电消纳再添助力12非银行金融行业保险行业跟踪点评分红险行业健康发展的新起点13电子行业23Q2基金重仓分析专题行业配置比例逐季提升重仓集中度有所下降15保税科技600794SH投资价值分析报告否极泰来重回成长16中宠股份002891SZ2023年中报点评海外业务增长超预期国内持续发力主粮赛道18江苏银行600919SH2023年中报业绩快报点评质量提优业绩靓丽19会议提示2023年8月5日1600汤臣倍健2023半年报业绩说明会202023年8月7日1000通源石油2023年中报业绩交流会202023年8月8日底部区域积极配置中信证券基金市场与基金策略主题交流会第六期202023年8月17日全球市场机遇与配置工具中信证券信指资产配置系列交流会第四期202023年8月18日中信证券企业服务与基金配置主题论坛武汉专场20请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-08-04研究报告A股行业比较专题中报视角看待本轮A股盈利周期的特征投资策略杨家骥裘翔核心观点7月中旬密集披露的中报预告显示A股盈利周期仍处于磨底状态且市场早在6月上旬已经开启针对中报绩优板块的左侧布局截至7月末围绕中报业绩的第一轮交易趋于结束站在当前时点我们认为压制A股盈利最显著的价格因素PPI同比增速有望在三季度触底反弹以工业板块为代表A股三季报有望实现盈利的企稳回升但需要认识到新一轮盈利周期的开启依赖需求端的快速放量其中内需短期受地产拖累需要时间和政策来化解外需则以主要出口国的货币政策转向为潜在信号从而享受到新一轮海外补库周期的增量在此之前A股盈利的结构性亮点或将延续中报特征消费同比高增工业TMT环比改善金融地产低位稳定运行我们在文末汇总了中信证券研究部行业组对于中报的业绩前瞻供投资者参考中报预告拆分底部特征显著结构亮点清晰1截至7月29日2023年中报预告披露率35预喜公司占比仅45当前业绩披露规则下沪深主板仅要求亏损扭亏为盈盈利且同比增速超过50等公司披露中报预告双创板则没有明确规定从预告类型看2023年中报预喜公司数量占比仅45低于过去4年同期平均53的预喜率水平预喜比例高的行业主要集中在消费高端制造医药预警比例高的主要集中在上游资源品和部分TMT2以发布预告的公司为样本按照披露净利润上下限的均值进行计算下同全部A股非金融板块2023Q2单季度净利润同比增速分别为-19-19剔除单季度净利润同比变化超过100亿元公司之后上述增速回升至16结构上按上市板划分主板披露率高达48但创业板科创板披露率较低分别为1311主板创业板科创板2023Q2单季度净利润同比增速分别为-22-10106主板剔除大幅波动个股后同比增速变为-2按大类行业划分工业消费TMT医药大金融2023Q2单季度净利润同比增速分别为-3346-18-156环比Q1增速分别为15-1562-13-33总结来看同比高增环比下滑的有消费大金融同比承压环比改善的有工业TMT同环比均较好的集中在工业板块的制造业环节按ETF成分股划分我们梳理了23个行业和主题ETF2023Q2单季度净利润同比环比增速均明显改善的包括电力交运旅游军工通信同比高增环比基本持平的包括医药光伏家电同比下滑环比明显改善的集中在TMT板块包括人工智能信息技术半导体云计算同环比均较差的包括养殖钢铁煤炭创新药证券市场预期变化围绕中报业绩的第一轮交易趋于结束1中报预告披露前后全部A股20232024年一致预测净利润小幅调整-07-06结构上我们对比2023729相相较于202361的Wind一致预测2023年净利润变化幅度中信二级行业层面2023年一致预测净利润上调幅度前五的行业包括商用车31环保及公用事业25其他轻工24一般零售24发电及电网232023年下调幅度前5的行业包括畜牧业-134航空机场-91旅游及休闲-69农用化工-65云服务-4926-7月份市场对中报业绩的集中反馈已经基本结束由于二季度宏观整体数据延续请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-08-04了一季度的结构亮点我们观察到6月上旬A股围绕中报业绩预期开始进行提前交易从中信证券研究部重点覆盖个股在披露中报预告前20个交易日和后10个交易日的平均走势来看中报业绩预告高增的品种出行链汽车风光储等在披露前20至10个交易日相对大盘的区间平均超额收益率为5但披露前后10个交易日不再有明显超额收益上半年高景气但Q2景气边际下行的品种主要为商品类消费在业绩预告披露前后7个交易日相对大盘的区间平均超额收益率为-32023Q2盈利较差的冷门个股除披露前后1-2个交易日跑输大盘之外整个预披露窗口在股价层面没有明显反应盈利周期分析静待价格企稳和需求信号1PPI反映了实体经济的景气度PPI同比企稳有利于A股盈利边际改善作为价格指标的代表PPI同比增速在上半年持续下行成为压制上游利润中游资本开支和补库行为下游需求的最重要因素映射到A股盈利层面由于工业板块尤其上游资源品在A股净利润占比越来越大PPI周期也基本和全A非金融的ROE营收净利润周期同步考虑到7月份高频数据显示PPI同比增速有可能将迎来底部拐点映射到A股盈利周期层面三季报开始以工业板块为代表A股非金融盈利或进入企稳改善的阶段2历史复盘表明盈利周期上行阶段依赖需求端的快速放量每一轮商品周期的尾部基数效应对PPI同比增速影响较为显著伴随高基数的缓解即使PPI定基指数维持不变PPI同比增速也能从底部的-5向0附近回归但这并不意味着新一轮盈利周期的开始需求才是推动新周期到来的最重要因素例如2013年有过多次PPI同比增速从较低位置小幅反弹的月份但由于当时供给过剩需求偏弱PPI增速在2014-2015年间中枢持续下滑直到2015年新一轮地产周期启动A股盈利才开启新一轮上行周期2019年的PPI底部周期也是相似的逻辑高基数的缓解使得PPI同比增速从负值向0附近修复但新一轮上行周期依赖海外需求的快速爆发结合7月高频数据和当前政策的持续推进我们认为2023年中报有可能是本轮盈利周期的底部但后续新一轮盈利上行周期的开启依赖内外需的明显改善其中内需方面结构转型仍是当前主基调但客观上地产对内需的拖累需要时间和政策化解外需方面2023年以来出口受高基数影响增速明显回落下一轮外需的放量大概率需要看到主要出口国货币政策的反转带动新一轮补库周期的开启目前来看仍需等待风险因素国内经济复苏不及预期海外经济衰退过快地缘政治风险进一步恶化国别产业研究系列专题之七美国制造业回流政策的相关影响宏观经济崔嵘李翀核心观点拜登政府任内美国制造业回流速度加快主要集中在电气设备电子设备化学化工和交通设备领域的中高端岗位而中德日韩为主要岗位流出国美国制造业回流不仅会影响全球贸易增长还会从中长期推升生产成本进而提高美国的通胀中枢于我国而言从美国制造业回流的角度看我国产业链韧性亟需提升的行业为半导体和医药领域关注我国企业对外投资对世界经济的带动美国制造业回流进程拜登政府任内回流速度加快在美国制造业政策影响下美国制造业岗位持续回流拜登任内速度加快2008年金融危机后的三位总统任内均持续推进不同的制造业扶持政策随后美国制造业总支出持续上行美国制造业岗位数量持续增加扭转了70年代后不断减少的趋势此外当前美国对外净投资增速延续收缩态势或反映出美国外需回落和全球经济力量对比的变化美国对华投资呈现出占比边际回落传统制造业减少新兴制造业减缓服务业增请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-08-04加的特点尽管对华投资仍不断增长但是在美国对外投资中占比边际回落采矿等传统行业投资规模边际减少电子设备信息产业等新兴行业投资仍在增长但对华投资重要性边际回落金融批零等服务业投资持续增长受此影响美国对华制成品的依赖度在边际下降中德韩日为最主要的岗位流出国电气设备为第一大行业分行业比较来看电气设备商用和电子设备化学化工及交通设备合计超80分国别来看中德韩日为最主要的岗位流出国关注德国去工业化趋势分技术类别比较来看回流岗位以中高技术岗位为主美国制造业回流影响全球化分工受阻中长期提高通胀中枢对全球化的影响美国制造业回流不利于全球贸易量增长加剧各国经济增长的分化相对美国对外投资增速趋缓的现象我国对外投资的不断扩大持续成为支撑经济全球化的重要力量我国对外投资在拉美中亚南太等地区和在农林牧渔传统周期高端制造生物医药金融地产文旅服务等领域仍大有可为于我国而言从美国制造业回流的角度看我国产业链韧性亟需提升的主要集中在半导体和生物医药领域在美国制造业回流的趋势下我国产业链韧性亟需提升的主要集中在半导体和生物医药领域一方面需要进一步提升自主可控能力另一方面需要关注美国相关领域对华投资政策的变化对美国等消费国通胀的影响短期来看制造业回流或会通过提升美全要素生产率抗击通胀不过从中长期角度看全球化分工受阻或推升生产成本并进而提高通胀中枢制造业回流对全要素生产率的提升主要体现在小企业上而生产成本提高通胀中枢主要体现在耐用消费品需重点关注电子化工机械汽车快消品等领域的生产成本变化制造业回流美国对美国经济潜在增长和美元指数的边际提升值得关注制造业回流边际提升劳动生产率有利于美国潜在增速上行这一趋势是否实现值得关注重点回流行业的资产价格表现与美国制造业回流支持政策相关度较大此外资金回流及美国经济阶段性韧性较强或支撑美元指数风险因素美国制造业回流政策和效果超出或弱于预期其他国家的产业链政策出台及执行超出或弱于预期美国经济衰退时点和节奏快于或慢于预期中美关系不确定性扰动突发地缘政治事件的扰动前瞻研究行业前沿探索系列深入讨论矿区自动驾驶现状及两种商业模式前瞻研究许英博李雷廖原核心观点随着矿区自动驾驶头部玩家无安全员常态化运行的开展行业已跨过从0到1的发展阶段朝商业化落地方向迈进当下时点商业模型的跑通对于行业发展至关重要我们对矿区自动驾驶解决方案运输运营两种商业模式分别从行业空间单车UE投资回报等角度进行拆解测算短中期我们看好解决方案模式下通过技术附加为矿企带来经济效益中长期运输运营模式在数据积累和算法迭代下有望撬动千亿市场空间我们看好矿区自动驾驶商业化落地的可行性以及未来行业发展的成长性建议关注二级市场具备相关布局的公司及一级市场上领先的矿区无人驾驶企业痛点亟待解决矿区自动驾驶充分必要近年来矿区自动驾驶备受市场关注产业资本联合布局相关赛道行业内头部玩家踏歌智行易控智驾等均已完成数轮融资融资规模达亿元人民币级别我们认为核心原因是矿区场景对自动驾驶具有强烈需求而当下矿区无人驾驶的发展已具备充分必要性必要性1矿区运输安全是请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-08-04刚需安全问题是矿企的长期困扰2驾驶员老龄化趋势明显矿企面临招工难问题3司机成本高矿企有成本优化需求充分性1随着V2X5G等技术的发展矿区自动驾驶具备技术可行性2无人驾驶有助于为矿企增加经济效益行业具备商业落地可能3政策鼓励打造智慧矿区等智能化场景矿区自动驾驶具有高政策确定性场景决定壁垒车路协同共筑矿区生态矿区自动驾驶在技术实现与商业应用之间存在工程落地算法优化等挑战场景的独特性构筑起自动驾驶公司的行业壁垒1矿区环境复杂自动驾驶需考虑极端作业环境下的cornercase兼顾安全与效率如紫金矿业的驱龙铜多金属矿位于海拔5000米以上气温低至-402矿车品牌多样前装设计与后装改造均涉及大量工程性问题根据亿欧智库数据2019年矿卡CR3总计约34个系列宽体车CR3合计约25个系列行业内头部玩家已在数据累积算法迭代工程实践等方面具备先发优势构筑核心壁垒商业模式清晰模型跑通重构价值体系根据IntelMining智能矿业2023年踏歌智行承建的国能北电胜利能源无人驾驶矿卡项目无人运输效率达到有人水平我们认为行业接近完成从0到1的发展阶段经济模型的跑通成为下一阶段重要关注点假设不存重大技术障碍的情况下我们测算短中期解决方案模式有望通过节省驾驶员成本算法优势节省油耗为矿企带来生产效益预计宽体车无人化改造或将带来10万元年的经济效益在运营的第2年收回自动驾驶投入成本矿卡无人化改造或将带来46万元年的经济效益在运营第3年收回自动驾驶投入成本我们预计中长期运输运营模式在数据积累和算法迭代下有望最终撬动2000亿元市场空间利润端当技术水平实现去安全员常态化运营时预计利润率约11当算法效率不断提高终局有望实现28的利润率水平风险因素矿区自动驾驶渗透率不及预期的风险市场竞争加剧导致盈利能力下降的风险矿石产量不及预期的风险运输运营服务模式推广不及预期的风险无人驾驶效率提升不及预期的风险露天矿开采渗透率不及预期的风险等投资策略当下时点矿区自动驾驶头部公司已跨过从0到1的发展阶段逐渐实现商业化应用落地短期内以解决方案为主的商业模式将带动行业成长长期展望运输运营模式下的行业价值增量我们看好矿区自动驾驶商业化落地的可行性以及未来行业发展的成长性建议关注行业头部企业的实际场景落地进展和订单情况关注通过投资自研等多方面布局矿区无人输运的宝通科技关注一级市场上领先的矿区无人驾驶企业踏歌智行易控智驾等债市启明系列改造城中村利好地产债固定收益明明李晗徐烨烽核心观点近期地产支持政策的落地与监管部门的密集发声为边际走弱的地产债板块注入信心稳定剂也开启了地产债新的演绎篇章迎来困境反转逻辑随着信用市场回归资产荒格局机构投资者也再次挖掘仍存超额收益的板块而经历二季度以来地产主体的舆情后部分地产债估值收益率正处于较高水平性价比较高如何看待舆情环绕主体未来走向当前地产债是否具备较高参与价值我们回顾近期政策的落地情况与市场变化情况对上述问题予以一一阐述政策落地促进预期回暖7月城中村改造及配套政策密集落地有助于托底地产销售数据鼓励民营资本参与城中村改造助力库存积压的民营房企加速去化改善流动性紧张情况充分发挥民企资源配置效率更高的优势同时促使房企加大保障性住房建设规模呵护居民改善性住房需求加速房地产行业转型因此在城中村改造政策落地后信用市场对于地产行业预期回暖地产债的成交规模与换手率也较6月末的请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-08-04低点快速回升地产债净融资情况2023年以来境内地产债净融资规模下降1-7月仅为4588亿元具体来看1-3月和5-7月是较为明显的地产债发行端加力节点国有房企净融资呈回暖趋势民营房企仍为净流出态势下半年地产债到期规模整体收缩预计地产债净融资规模维持弱修复节奏海外地产债发行规模走弱除1月以外其余各月发行规模均低于20亿美元主要受海外各央行加息抬高融资成本部分中资地产主体在海外市场受认可度较低等因素影响发行难度提升1-7月国有房企的发行规模和净融资规模均较低分别为802亿美元和-1763亿美元预计下半年国有房企在海外债券市场参与度仍较低民企净融资仍呈净流出态势净融资缺口有所收缩源于到期规模的下降展望下半年预计下半年地产板块或仍有舆情与估值波动地产海外债净融资情况仍有待改善违约边缘房企的未来之路我们预计目前处于违约边缘的房企因其自身基本面不同未来将有三种不同的走向分别为流动性恶化最终展期积极自救实现偿付基本面改善困境反转流动性恶化的房企销售数据持续收缩外源性融资渠道受阻同时2023年到期债务压力较大积极自救的房企自2021年以来通过出售资产签订融资协议等方式保持流动性宽松但因其销售数据短时间难以回暖其信用基本面较难改善困境反转的房企信用资质较好2023年销售数据明显回暖且受益融资政策力度较大随着增量政策的落地与销售的反弹或能迎来信用基本面的触底反弹市场展望与投资策略近期政策端密集出台房地产行业支持性政策超大特大城市城中村改造住建部认房不认贷降低首套房首付比例与贷款利率料将释放长期稳定性的改善性住房需求托底边际走弱的销售数据当前信用市场优质资产供给相对较少地产债板块经历信用风险释放后迎来反转逻辑前期受舆情影响的主体估值也将随信用市场信心的提振逐渐修复在机构投资者风险偏好提高的当下地产债板块正在彰显其独特的参与价值在此基础上中央国有房企利差处于低位而地方国企和部分兑付压力较小的优质民企利差较厚性价比较高而低等级地产主体利差的修复需等待行业基本面的切实修复建议关注增量政策落实情况销售数据变化情况主体债务偿付情况风险因素宏观经济修复不及预期监管政策超预期收紧政策优化后居民收入增长不及预期房价波动超预期个体信用风险冲击市场等房地产产业链专题研究报告城中村改造哪些企业受益房地产和物业服务陈聪张全国孙明新李家明刘河维核心观点相比地产开发城中村改造持续时间长现金回流确定性低物业持有运营要求高本地化经验要求高我们认为在开发业务领域城中村改造的受益者更加聚焦于个别具备经验的央企和地方国企重点推荐华润置地华发股份越秀地产上海临港等公司也建议关注天健集团和城建发展在基础材料和工程服务领域城中村改造带来了从房屋评估设计到材料购置项目施工全产业链条的业务机会我们重点看好东方雨虹坚朗五金国检集团伟星新材等公司在资产运营服务领域城中村改造意味着不动产资产高质量运营和空间综合服务的业务增量发展机遇我们重点推荐万物云华润万象生活和越秀服务城中村改造将推动大城空间优化能有效拉动投资保障民生并助力开发活动健康持续发展超大特大城市人口和产业基础雄厚城市核心区域改造需求多是中国房地产营建更新需求最为集中居民痛点最为明显的细分领域我们相信未来城中村改造有望成为房地产产业链最重要的增量业务来源既是重要的民生工程又是拉动经济增长的重要力量请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-08-04城中村改造的盈利模型决定了受益开发企业可能有以下特点城中村改造的项目持续时间长现金流回收确定性低持有物业数量多规划研究和拆迁推进的本地化要求高我们认为这些特征决定了资金成本低规模实力雄厚本地化能力强不动产资产运营管理经验丰富的企业有可能成为城中村改造的重要受益者只具备其中部分特征的企业还可以通过业务外包和股权合作来受益于未来的城中村改造浪潮城中村改造带来基础材料和工程服务板块的增量投资机会由于城中村改造除了相应的安置费之外投资构成中涉及房屋评估材料购买设计施工等建筑建材的各个方面对于功能性及装饰性建筑材料改造过程中公共区域所需功能性材料必要性高会直接受益如建筑涂料防水保温管材五金等等除此之外涉及到家庭装修的装饰性材料也有望受益如石膏板瓷砖等对于存量房的结构鉴定和评估以及对城市更新片区统筹规划在城中村改造过程中也尤为重要有利于细分行业集中度的提升同时由于当前水泥行业面临的主要问题是产能过剩城中村改造也有利于为水泥需求提供边际增量改善当前明显供过于求的局面城中村改造过程中的资产运营和服务机会城中村改造意味着大量不动产的运营养护要求较高高租金回报高价值量的持有物业是实现城中村资金综合平衡的关键城中村改造也意味着物业管理行业的大量整体空间服务提供机会和科技赋能改造提效空间风险提示房地产市场下行的风险城中村改造范围不及预期的风险城中村改造项目复杂程度超出预期导致企业资金占用时间长的风险城中村改造规划调整导致资金回流不及预期的风险把握多条价值主线看好增量业务机会超大特大城市的城中村改造是民生工程也是内需抓手我们看好城中村改造领域业务经验丰富资金成本低规模大本地化经验足不动产资产运营管理能力强的开发企业开发领域我们推荐华润置地华发股份越秀地产上海临港绿城中国等也建议关注天健集团城建发展等地方国企基础材料和工程服务领域重点推荐东方雨虹坚朗五金国检集团伟星新材海螺水泥深圳瑞捷中国建材也建议关注三棵树和华阳国际不动产资产运营和物业服务领域我们看好万物云华润万象生活中海物业越秀服务等公司特斯拉TSLAOQ深度跟踪报告大语言模型LLM将如何影响特斯拉自动驾驶FSD前瞻研究陈俊云许英博高飞翔核心观点伴随生成式AI浪潮的火热以及马斯克访华市场对特斯拉FSD进展生成式AI对自动驾驶可能影响等关注度持续提升特斯拉自动驾驶采用纯视觉方案具备更优的经济性可扩展性但在复杂城市路段的规划与决策能力等不够成熟特斯拉提出基于大语言模型的WorldModel以解决上述问题并在今年的CVPR上进行了初步演示以期望使用一个通用解来解决自动驾驶领域内遇到的所有问题但目前这个方案技术尚未成熟仍需要一定时间迭代中短期维度特斯拉的生成式WorldModel可以被当作一种仿真工具来模拟自动驾驶运行时的场景尤其是去解决实车运行时很难收集到的CornerCase数据长期维度WorldModel更有潜力的应用方向是成为像GPT一样的自动驾驶领域的基础模型特斯拉主导的WorldModel的研究在中短期内有望继续降低FSD成本提高用户付费率在中长期维度可能重新统一目前自动驾驶领域的研究范式并成为自动驾驶领域的ChatGPT模型报告缘起市场关注特斯拉FSD最新进展以及本轮生成式AI浪潮对其的潜在影响上半年AI浪潮的火热以及马斯克访华市场对特斯拉FSD的技术落地速度关注度明显提高目前最新版本的FSD迭代至V1144Beta版本马斯克在6月27日的推特回复中表示将在V12版本中移除版本标号中的Beta字样并以正式版本发布随着请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-08-04今年以ChatGPT为代表的语言模型AI技术爆火市场对特斯拉FSD的技术进展速度有了更加乐观的估计但是目前市场对特斯拉的自动驾驶技术离它的ChatGPT时刻还有多远以及生成式AI带来的可能影响等仍存在一定分歧本篇报告将围绕目前特斯拉FSD的进展状况以及本轮生成式AI浪潮将会如何影响自动驾驶的技术路线展开详细解析特斯拉FSD现状牢牢占据业内领先位置特斯拉自动驾驶采用纯视觉方案具备更优的经济性可扩展性从整车厂和RoboTaxi厂商的产品对比来看可以看出特斯拉目前可以做到自动驾驶硬件软件系统应用算法等全栈式自研自动驾驶在算法层面可以分为感知到规划决策仿真特斯拉在自动驾驶领域中的软件算法通过依托数据神经网络逐渐构建了感知规划算法仿真训练的完整体系其中尤其在感知层特斯拉着重通过BEVTransformer时间戳Occupancy等新技术努力缩小与多传感器方案间的差距总体而言特斯拉算法设计基于第一性原理借助BEV视觉算法与栅格网络实现三维空间鸟瞰视图构建并融入时间序列特征极大程度拉近了与激光雷达方案间的差距并以其更低的成本带来了良好的商业化前景但目前特斯拉的FSD在DMV美国机动车辆管理局的注册仍然只是L2级别的辅助驾驶工具不允许脱手使用距离其宣传的FullSelf-Driving完全自动驾驶仍有一定的距离限制FSD向更高级别自动驾驶迈进的主要因素主要是其在复杂城市路段的规划与决策能力不够成熟以及纯视觉方案在面对极端天气时的抵抗能力较差特斯拉FSD的ChatGPT时刻道路渐明但仍需等待我们认为ChatGPT时刻的成功有两个必备条件长时间的技术积累与直接面向终端用户的产品这两点我们都能在特斯拉FSD中发现特斯拉从2016年开始步入自动驾驶领域已经有了7年的自动驾驶技术积累同时特斯拉拥有庞大的车辆保有量可以通过所有车主免费试用FSD1个月等方式将产品积累反馈给所有用户市场的关注点在于本轮AI浪潮能否加速特斯拉自动驾驶技术的积累过程关于这点特斯拉在2023年CVPR上对如何构建适用于图片以及视频的生成式模型给出了一个解法通过自动驾驶车辆采集大量的实景视频数据利用Diffusion等生成模型去构建虚拟的未来场景与真实场景对比来构建模型的损失函数LossFunction通过这种模式辅以自动数据标注就可以对生成式模型进行训练直观来理解模型必须不断判断各种复杂场景中下一刻将会发生的事情行人对车辆的规避动作其他驾驶员的反应等并与真实场景进行对照从而不断完善自身的预测能力特斯拉将这一模型命名为WorldModel相比于之前自动驾驶各部分各自采用独立算法再融合的模式特斯拉这一构想更靠近使用一个通用解来解决自动驾驶领域内遇到的所有问题但整体来看自动驾驶与ChatGPT时刻的距离仍在于技术不够成熟自动驾驶需要解决的是一个多模态融合的问题比GPT-4面对的问题更加复杂而自动驾驶是一个混合了图片视频理解语义理解感知融合规划决策等的综合性复杂任务解决难度远大于纯文字模态的任务中短期看特斯拉的生成式WorldModel可以被当作一种仿真工具来模拟自动驾驶运行时的场景尤其是去解决实车运行时很难收集到的CornerCase数据从长期来看WorldModel更有潜力的应用方向是会成为像GPT一样的自动驾驶领域的基础模型其他自动驾驶领域的具体任务都会围绕这个基础模型而构建虽然在技术成熟度上还需要打磨但特斯拉提出了一个可以整合子领域内研究范式的框架WorldModel有望推动FSD商业化成本不断下移特斯拉FSD的商业化目前遇到了一定困境即使成本已经低于激光雷达方案但渗透率在低端车型上仍难以提升TroyTeslike数据显示22Q3特斯拉FSD全球渗透率约74较2019Q4高峰时期357的渗透率降低约28pcts较一年前2021Q3降低约2pcts主要原因是Model3ModelY等价格较低车型的销量占比持续提升按不同车型来看以FSD渗透率最高的北美地区来看高端车型ModelSModelXFSD渗透率2022Q3渗透率约448远高于同期Model352的渗透率远高于同期ModelY143的渗透率随着2022年下半年特斯拉开启降价策略Model3Y的用户群体开始下沉对FSD请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-08-04等附加功能的需求也不断下降对于Model3Y的用户群而言目前收费15000美元的L2FSD附加服务仍然过于昂贵特斯拉可能在2023年继续其降价策略而这将会伴随着客户群体的进一步下沉如何提升Model3Y的FSD付费率将会是FSD目前阶段商业化的主要问题目前特斯拉着力研究的WorldModel生成式模型将会帮助FSD继续降低成本目前FSD模型层的大量成本用在了车道线标注道路语义信息标注等标注环节而这部分工作量可以被WorldModel大量取代通过进一步降低模型成本以匹配售价从而重新吸引Model3Y的车主群体风险因素自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险自动驾驶政策落地进展不及预期的风险人工智能技术发展低于预期等风险公司柏林奥斯汀工厂进展不达预期的风险等公司动力电池供应商产能不足的风险电网负荷不足的风险投资建议目前特斯拉全球市场累计销量已超过300万辆汽车软件的组合正推动特斯拉的竞争壁垒业务空间盈利能力不断拓展提升而自动驾驶作为特斯拉长周期竞争优势产品差异性的核心来源依托芯片算法数据的一体化融合以及核心环节的创新性理论技术壁垒叠加纯视觉路线带来的理想扩展性和商业化经济性我们判断特斯拉有望在该领域实现持续引领并进而在全球电动车市场持续处于主导地位特斯拉目前在自动驾驶厂商横向比较中表现出了更好的对AI技术的敏感度其主导的WorldModel的研究在中短期内有望继续降低FSD成本提高用户付费率在中长期维度可能重新统一目前自动驾驶领域的研究范式并成为自动驾驶领域的ChatGPT模型我们对公司前景保持乐观态度维持公司2023-2025年101013111808亿美元的营业收入预测并维持公司2023-2025年114186281亿美元的Non-GAAP净利润预测公司当前股价对应2023-2025年PENon-GAAP分别为73x44x30x我们持续看好特斯拉在中长期维度通过自动驾驶带来的差异化投资价值2023年7月银行理财市场回顾固收产品业绩基准延续下滑银行肖斐斐彭博联系人林楠核心观点2023年7月银行理财产品发行数量2327只环比减少99同比增加61连续6个月同比增长当月新发产品中期限6个月以内的中短期产品占比明显回落固收类产品业绩比较基准延续下滑根据样本测算2023年8月产品终止赎回压力大于7月叠加政治局会议之后投资情绪有所改善预计8月产品发行数量环比同比均增长发行数量2023年7月发行产品2327只连续6个月同比增长2023年7月共新发2327只银行理财产品产品发行量环比下降257只环比-99同比增加133只同比增加61连续6个月同比增长发行方理财子发行占比保持稳定理财子公司发行产品901只占比387农商行发行产品687只占比295城商行发行产品618只占比2667月理财子公司发行产品占比较6月持平保持各类型机构第一其中信银理财累计发行理财产品87只排名第一中国银行和兴银理财发行64只排名并列第二浙江地区机构发行活跃7月份前20大发行方中有三家浙江省的农商行产品类型固定收益类产品保持高位2023年7月全市场新发行固定收益类产品2239只占比962混合类产品68只占比29权益类产品17只占比072023年7月新发行固定收益类产品占比保持高位反映市场风格仍较为集中投资期限6个月以内的中短期产品占比回落2023年7月全市场新发行1年以上期限产品773只占比3326个月-1年期限产品816只占比3513个月-6个月期限产品558只占比2403个月以内期限含T0产品152只占比65回顾6月机构针对客户风险偏好发行流动性和收益兼顾的现金管理类产品或短债类请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-08-04产品6个月以内的中短期产品占比达上年四季度理财赎回潮以来的最高值进入7月后6个月以内的中短期产品占比较上月下降27pcts业绩比较基准固收类产品业绩比较基准延续下滑按投资性质区分2023年7月新发行理财产品中固定收益类和混合类产品的平均业绩基准分别为359389分别较上月-004pct002pct固收类产品业绩比较基准延续下滑按投资期限区分2023年7月新发行理财产品中1-3个月3-6个月6个月-1年1-3年3年以上期限产品的平均业绩基准分别为325333349399452分别较上月005pct000pct-010pct-004pct-041pct排除上月个别理财子发行3年以上期限产品集中度较高导致的扰动因素外新发短期限产品业绩比较基准小幅提升推测为短期限产品发行竞争加剧导致而中长期限产品业绩比较基准小幅下降8月理财市场展望预计发行数量增长根据普益标准统计截至2023年7月末存续产品在8月终止到期规模不少于4009亿元而6月末存续产品在7月终止到期规模不少于3689元考虑7月与6月披露规模的产品占比相近且均在90左右大致可以判断8月终止产品规模大于7月8月终止产品赎回压力增大8月新发产品展望来看考虑8月产品终止赎回压力大于7月叠加政治局会议之后投资情绪有所改善预计8月产品发行数量环比同比均增长风险提示1居民投资理财产品意愿保持低位2理财产品业绩大幅偏离业绩基准3行业监管政策调整4部分数据来源于第三方数据平台由于统计口径的不同可能与后续官方披露结果存在差异公用环保行业重大事项点评绿证发展迈出关键一步绿电消纳再添助力公用环保李想核心观点国家发改委财政部能源局联合印发关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知明确绿证适用范围以及双唯一地位绿证覆盖范围扩大至全部非水可再生电源有助于进一步鼓励可再生电源投资绿证交易将逐步与绿电碳交易衔接交易范围与规模有望扩大推动新能源消纳保障强化与绿电价值提升运营商有望受益推荐龙源电力AH华能国际AH国电电力福能股份国投电力瀚蓝环境高能环境等建议关注三峡能源等事件近日国家发改委财政部能源局联合印发关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知以下简称通知明确了可再生能源的绿证适用范围核发规范交易机制有序应用等内容绿证适用范围及地位明确全面覆盖非水可再生电源本次通知明确了绿证作为我国可再生能源电量环境属性唯一证明认定可再生能源电力生产及消费唯一凭证的地位并明确绿证能够用于可再生能源电力消费量核算与消费认证有助于提升证电分离模式下绿证的社会认可度在此前陆上风电集中式光伏基础上本次通知明确将集中式风光分散式风电分布式光伏生物质地热能海洋能发电项目以及2023年后新投产市场化常规水电项目全部纳入绿证核发范围基本实现绿证对非水可再生电源的全面覆盖充分体现了绿证对各类型可再生电源绿色价值的认可有助于刺激可再生电源项目投资建设初步明确绿证交易机制逐步与绿电交易及碳交易衔接本次通知对绿证交易的方式与途径作出初步规定明确绿证交易依托中国绿色电力证书交易平台以及北京广州电力交易中心开展后续逐步拓展至其他平台可交易方式包含双边协商挂牌交易集中竞价等平价项目绿证交易方式不受限制而含补项目初期仅以双边协商挂牌交易为主此外本次通知提出绿证交易要与绿电交易碳交易衔接避免企业重复支付外部环境成本绿电交易采用证电合一模式其中包含的绿证由核发机请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-08-04构批量推送至电力交易机构绿证与CEACCER等碳配额交易的衔接协调机制将得到进一步研究推进绿证交易规模扩大有助于鼓励绿电消费为新能源消纳再添保障通知提出要鼓励以跨国公司及产业链企业外向型企业行业龙头企业为首的用能企业购买绿证发挥绿色电力消费示范作用同时强化高耗能企业的绿电消费责任与水平提升绿电消费水平此外我们认为随着可再生能源消纳责任权重逐步提升其他类型的用能单位对绿证绿电需求也将逐步提升推动绿电消费范围与规模的扩大为促进可再生能源消费和新能源消纳提供保障风险因素绿证需求不及预期绿证交易拓展进度慢于预期上网电价超预期下调风光造价上行或风光收益率不及预期投资策略本次出台的政策为绿证发展纲领性文件为绿证发展指明方向绿电交易是全国统一电力市场的重要组成绿证市场的完善能够通过刺激可再生电力消费来促进新能源消纳提升新能源价值本次通知明确要实现绿证对非水可再生电源的全部覆盖以及对绿色电力消费的鼓励我们认为风光等非水可再生能源运营商有望充分受益于绿电消费规模的扩大带来的消纳保障强化以及绿电价值提升推荐龙源电力AH华能国际AH国电电力福能股份国投电力瀚蓝环境高能环境等建议关注三峡能源等非银行金融行业保险行业跟踪点评分红险行业健康发展的新起点非银行金融童成墩张文峰邵子钦田良薛姣陆昊核心观点向分红险转型是行业健康发展的标志性事件建议均衡配置保险板块从短期角度看我们认为择时重于选股建议结合中报高频数据选择配置时机从长期角度看预计低负债成本公司具有阿尔法优势重点关注中国平安AH友邦保险和中国财险中国人保AH事件7月31日后随着35预定利率产品下架市场正在陆续推出分红险从传统险走向分红险是大趋势高客为主的类固收需求潜力巨大预计供需缺口将长期存在虽然根据财联社报道监管下调了增额终身寿等传统寿险的预定利率但市场上以高客为主的类固收资产配置需求没有消失相反在资管新规实施之后风险资产回报下降利率走低等因素共同作用下类固收资产的供需错配更加严重除了存量资产再配置需求还有每年M2约等于名义GDP增速的新增财富配置需求我们预计类固收产品的供需缺口将长期存在市场潜力巨大预计分红险为主的类固收产品将成为市场主力有巨大的发展空间寿险产品具有多功能属性在资金端体现为保本保底多种理财和保障功能在资产端体现为多品种跨周期投资因此寿险产品具有因时而变推陈出新满足市场需求的灵活性1999年中国大幅降息后到2013年放开预定利率的十四年时间分红险一跃成为保险主流产品也是金融市场主要的类固收产品之一我们判断2023年起随着资管新规打破刚兑利率走低后分红险将重新成为主流保险产品未来也将是财富管理市场上主流的类固收产品我们预计分红险有望带动寿险行业维持较快增速带动寿险资产长期持续增长根据各公司公布的产品资料目前主流的分红险保底利率2-25整体分红利率在35-45区间在低风险金融产品中具有收益率优势从短期看保险公司可以继续配置中长期国债和地方政府债2030年期品种收益率在3左右考虑免税因素回报率在4左右高股息蓝筹股基础设施相关的另类资产等资产满足收益率要请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-08-04求从长期看即使投资收益率逐步下降保险公司也可以继续发挥长期资金优势通过跨周期多品种配置在资金池滚动运作下保持分红利率相对于低风险金融产品的相对优势因此我们认为以分红险为主的寿险新单保费新业务价值中长期增速有望维持快于M2增速从未来5-10年角度看预计寿险行业资产仍然有翻倍空间分红险将带来健康的保险商业模式传统险为主的商业模式存在和客户利益博弈的弊端难以健康发展2013年监管上调预定利率上限至4025最近十年保险市场主流产品均是保证利率35-40为主的传统产品过去十年积累的相对较高预定利率的产品伴随着低利率时代来临部分中小保险公司已经出现利差大幅收窄甚至亏损经营压力极大历史经验反复证明传统型储蓄险只能短暂满足高利率阶段的市场需求无法构建可持续的商业模式比如1999年降息之后中国大部分保险公司直接陷入利差损和资不抵债风险隐患中同时日本90年代保险公司大量破产根源上也是早期积累了太多高负债成本的保单传统险本质上是保险公司和客户对于利率的对赌如果步入持续利率上行周期客户利益受损销售难度加大如果步入持续的降息周期则股东利益受损保险公司无法持续经营同时传统险由于固定利率和刚兑也弱化了渠道方的销售能力要求渠道方的竞争演变为纯粹手续费竞争因此我们认为监管应该继续降低预定利率促使行业加速回归分红险为主的业务模式避免短期过度炒作分红险可以实现客户股东和渠道的利益共赢商业模式健康可持续从客户利益角度看分红险提供保本保底收益客户承担的风险很小如果迎来比较好的投资环境客户也可以通过浮动收益分享利益从股东角度看利差仍然是主要利润来源但利差是来自于浮动收益部分的分成短期的投资波动由资产负债表联动吸收努力做好长期投资回报是实现超额回报的重要来源需要公司全力从长期投资角度提高资产配置能力从渠道的角度来看分红险要求渠道方对预期收益率给予合理的演示并揭示清晰的保证利益和非保证利益销售专业性和适当性管理要求较高真正有专业能力的渠道才能胜出因此我们认为分红险有望实现客户股东和渠道方的利益共赢商业模式健康可持续从股东角度看分红险盈利能力比较稳定如果要提高利润率要么就是努力提高长期投资能力要么就是做好增值服务带动高价值率的保障型产品销售获取利差之外的死差疾病差等贡献分红险时代的投资逻辑底限明确兼具阿尔法和贝塔分红险具有清晰的盈利底限从商业模式上看只要保险资产投资收益率不持续低于保底利率分红险就不会出现利差损风险目前国债利率显著高于分红险保底利率2-25保险公司存量资产净投资收率总体上仍然在4-5区间资产久期普遍在8-10年左右从会计规则看保险公司2023年同时执行9号准则和17号准则对分红险而言由于采用浮动收费法计量资产端的波动会被合同服务边际吸收后逐期释放也就意味着分红险利润直接来自合同服务边际的摊销利润具有较高的确定性和稳定性从投资角度看在9号准则之后针对比较波动的权益资产保险公司倾向于加强配置高息蓝筹股股息部分就很大程度上可以满足分红险的高收益资产部分的配置需求分红险阿尔法主要来自持续的需求和利润率如果分红险长期投资收益率为45保底利率为25超额回报为20股东和客户按照37分成看预计股东部分利益为06客户部分利益为39股东部分06收益率不是很高但从商业模式会计规则角度看具有较长期较高的确定性从客户角度看保底利率25整体分红利率39具有市场竞争力能够满足类固收市场供需缺口需要因此增长具有长期可持续性因此我们认为分红险阿尔法主要来自需求的持续释放和利润率的较高确定性此外对于具有良好渠道能力的公司来说通过分红险销售满足客户理财需求的前提下有望带动疾病死亡等保障产品的销售综合看保单仍然有可能实现比较可观的利润率请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-08-04分红险贝塔主要来自股市牛市等资产端机遇分红险虽然利润率相对较低但有望在低利率阶段持续积累较大的低成本负债2005-2007年保险公司普遍获得较好的利润一方面是赶上了比较好的加息周期和股票牛市但另一方面是在这之前几年低利率环境下保险公司已经积累了一定量的分红险2023年虽然刚刚开始转向分红险但我们预计未来三年有望重新积累相对可观的分红险负债尤其是银保相关业务有望取得更快的发展速度一旦将来中国经济恢复较强增长动能利率步入上行周期或者股票牛市仍然有望为保险股创造比较强的贝塔行情风险因素渠道适应分红险销售需要时间短期销售数据低于预期的风险存量资产负债表面临低利率和市场风险挑战盈利能力下降超预期的风险宏观经济复苏不及预期监管政策变化投资策略行业处于健康发展时代向分红险转型是标志性事件维持行业强于大市评级向分红险转型是行业健康发展的标志性事件建议均衡配置保险板块我们认为市场上类固收产品供需缺口将长期存在以分红险为代表的寿险产品将成为市场主力寿险行业中长期内有望保持快于M2的增速同时分红险将改变传统险商业模式的弊端实现客户股东和渠道方的利益共赢从保险股角度看分红险具有清晰的盈利底线兼具阿尔法和贝塔属性阿尔法主要来自持续的需求增长和较为确定的利润率贝塔主要来自股票牛市的资产端机遇建议均衡配置保险板块维持行业强于大市评级从短期角度看我们认为择时重于选股建议结合中报高频数据选择配置时机从长期角度看预计低负债成本公司具有阿尔法优势重点关注中国平安AH友邦保险和中国财险中国人保AH电子行业23Q2基金重仓分析专题行业配置比例逐季提升重仓集中度有所下降电子徐涛胡叶倩雯雷俊成梁楠王子源夏胤磊程子盈核心观点2023Q2公募基金季报披露完毕电子行业配置比例环比增加重仓集中度有所下降重仓规模电子行业占基金重仓总规模自22Q3触底后持续提升23Q2环比063pct至1138超配233pcts其中23Q2主动型基金重仓电子行业占基金重仓总规模的1076环比058pct超配170pcts22Q4至今持续提升2023Q2电子行业基金重仓股市值规模合计为324123亿元环比增长253基金持仓规模占电子行业流通市值的623环比增长026pct2023Q2基金重仓电子行业市值规模占基金重仓股总规模的1138环比提升063pct相较电子行业标准配置比例超配了233pcts风格而言2023Q2主动偏股型基金配置电子行业重仓规模环比减少079贡献电子行业重仓规模变化量的-2126子行业重仓分析半导体消费电子增配光学光电显著减配元器件其他零组件占电子行业基金重仓规模比例环比略降2023Q2基金重仓半导体板块市值规模218203亿元环比提升814占电子行业基金重仓规模的6732环比提升35pcts基金重仓消费电子板块市值规模47425亿元环比提升1766占电子行业基金重仓规模的1463环比提升188pcts基金重仓光学光电板块市值规模30385亿元环比下降3532占电子行业基金重仓规模的937环比下降549pcts基金重仓元器件板块市值规模19183亿元环比下降30占电子行业基金重仓规模的592环比下降034pct基金重仓其他电子零组件板块市值规模8927亿元环比提升2227占电子行业基金重仓规模的275环比提升044pct重点个股机构持仓2023Q2公募基金持仓市值前10名个股北方华创16164亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-08-04立讯精密1458亿元中微公司10103亿元海康威视863亿元纳思达6993亿元圣邦股份6975亿元传音控股6813亿元拓荆科技6047亿元三安光电6015亿元兆易创新5504亿元2023Q2基金重仓市值增加额前5名个股北方华创6607亿元传音控股5144亿元拓荆科技4037亿元华海清科3017亿元雅克科技2239亿元2023Q2基金重仓占流通盘比例增加前5名个股中科飞测-U1743pcts伟测科技1495pcts微导纳米1471pcts源杰科技1277pcts奥普特1182pcts持仓集中度分析TOP10个股市值环比-967重仓集中度下降2023Q2公募基金重仓电子行业TOP10个股市值为87564亿元环比减少967占同期基金重仓电子行业市值总额的2702环比减少365pcts显示2023Q2公募基金重仓电子行业个股集中度有所下降投资建议重点关注1ToC端关注细分终端复苏主题机会1复苏重点关注海外新兴市场笔电需求回暖补库拉货2主题重点关注海外大客户MR产业链及国内大客户手机产业链3汽车关注车载业务进展顺利的龙头厂商2ToB端关注景气复苏格局改善LED关注传统产品涨价及Mini格局新变化面板关注大尺寸格局改善下涨价有望超预期信创关注23H2项目推进下产业链受益机遇3半导体重资产关注先进制程进展领先国产替代优先受益的设备零部件封测制造厂商4AI主题关注兼具终端落地受益短期基本面支持的细分龙头推荐标的包括顺络电子北方华创拓荆科技兆驰股份传音控股唯捷创芯卓胜微AMD龙芯中科晶晨股份高伟电子TCL科技京东方芯源微富创精密比亚迪电子京东方精电中微公司沪电股份恒玄科技等风险因素全球宏观经济低迷风险下游需求不及预期创新不及预期国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险汇率波动等保税科技600794SH投资价值分析报告否极泰来重回成长物流和出行服务扈世民联系人张昕玥核心观点保税科技为国内液体仓储的国资龙头专注长三角区位优势显著截至2022年末我们预计公司产能占张家港保税区储罐和干散货仓库比例分别为5026过去3年诉讼和疫情短期影响或已出清同时公司加速推进管理层年轻化传统物流和智慧物流两轮驱动我们测算内生增长背景下未来两年公司净利润CAGR为38液化储罐行业较为分散根据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据按照储罐容量计算罐容在30万立方米以上的储罐运营商仅占15左右考虑强监管政策下供给扩张受到限制外延并购或为最佳发展路径诉讼影响解除有望推动外延式扩张落地公司现金流充裕账面现金资产负债率优于可比公司背靠国资股东融资渠道畅通期待外延式并购加速公司成长我们测算在2025年长江国际罐容CAGR25303540不同扩展工况假设下公司净利润增量分别为096亿136亿185亿247亿元对应CAGR分别为234318417和530负面因素出清内生外延双向成长可期首次覆盖给予买入评级保税科技为国内液体仓储的国资龙头专注长三角区位优势显著我们测算内生增长驱动未来两年公司净利润CAGR为38期待外延式扩张加速成长保税科技为集码头仓储业务智慧物流服务和供应链金融服务为一体的创新型综合物流服务商截至2022年年底公司自有储罐214座罐容1108万平方米和166万平方米干散货仓库我们预计占张家港保税区储罐和干散货仓库比例分别为5026公司为液化仓储领域唯一国资背景的上市公司实际控制人为张家港保税区管委会剔除疫请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2023-08-04情扰动的影响我们预计码头仓储液化利润贡献在80以上过去3年诉讼和疫情短期影响或已出清同时公司加速推进管理层年轻化传统物流和智慧物流两轮驱动我们测算内生增长下未来两年公司净利润CAGR将达38公司持续提升资源整合效能有望实现储罐市占率和利用率提升以传导至利润端同时诉讼限制解除有望推动外延式扩张落地多重因素导致行业严供给稀缺资产打造高回报复苏背景下下游需求恢复叠加炼化产能投放储罐利用率有望持续提升重大安全事故加强环保监管力度多政策出台严格管控化工仓储行业近几年新化工仓储项目受到严格限制同时新建罐容库区项目涉及环境影响评价土地资源审批等环节耗时往往需要5年以上预计未来行业供给强约束状态持续稀缺资产打造高回报根据各公司年报我们测算A股化工仓储企业液体仓储业务2022年平均毛利率512显著高于危化品水运与陆运企业同时行业地域性分布明显根据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据江苏罐容占全国罐容296公司深耕长三角有望显著受益需求端考虑2023H2复苏加速下游需求有望进一步恢复根据海关总署和国家统计局数据2023H1我国原油进口量和加工量分别为282289363451万吨同比增长11894未来随着乙二醇和下游聚酯产能逐步投放有望推动储罐利用率增加并传导至运营商利润端区位优势管理团队年轻化等多因素驱动公司内生增长期待外延式扩张启动实现效益的综合提升公司库区均位于长江下游沿线对接上海和苏南地区的化工仓储需求实现与张家港库区乃至长江下游化工企业深度绑定子公司长江国际已成为华东地区液化仓储龙头根据公司2022年年报2022年公司乙二醇接卸量占全国进口市场35新一届董事会管理团队的年轻化专业化为公司管理效率提升和长期战略执行带来新的契机2022年保税科技的码头仓储液化毛利率同比提升67pcts我们预计2023年码头仓储液化毛利或同增24行业较为分散根据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据按照储罐容量计算罐容在30万立方米以上的储罐运营商仅占15左右外延并购或为最佳发展路径公司账面现金充裕资产负债率健康具备外延式扩张的条件如果外延式扩张落地我们测算2025年长江国际储罐罐容CAGR在25303540不同工况下公司净利润增量分别为096亿136亿185亿247亿元对应CAGR分别为234318417和530期待外延式并购加速公司成长发力化学品线上交割智慧物流业务有序增长提供业绩增量并持续优化业务结构挖掘固体仓库业务新增量公司瞄准化学品线下交割程序复杂线上交割渗透率低的痛点发力化学品线上交割开拓智慧物流业务为客户提供线上交割资金清算和融资服务2015年以来智慧物流业务沿引流-变现-增值逻辑有序成长目前已打造成智慧物流通过服务增值模式提供业绩增量公司业务结构不断优化302022年化工品贸易收入占比快速下降19pcts总体毛利率大幅提升129pcts至250我们预计2023年公司仍将持续优化产品结构同时在固体仓库上积极挖掘增量在传统PTA棉花业务上成功拓展铁合金聚酯切片等6个新品种期待PTA仓储需求增长与新拓业务形成合力驱动外服公司收入重回增长轨道我们预计2023年外服公司贡献05亿元收入同比增长150风险因素经济增速大幅下降石化行业景气度大幅下行发生石化安全事故并购整合不及预期行业竞争加剧盈利预测估值与评级保税科技为液体仓储国资龙头过去3年诉讼和疫情短期影响或已出清同时公司加速推进管理层年轻化传统物流和智慧物流两轮驱动我们测算内生增长下未来两年公司净利润CAGR有望达38公司持续提升资源整合效能有望实现储罐市占率和利用率提升以传导至利润端同时诉讼限制解除有望推动外延式扩张落地新一届董事会管理团队的年轻化专业化为公司管理效率提升和长期战略执行带来新的契机期待外延式并购加速公司成长不考虑外延式并购我请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2023-08-04们预测20232425年EPS为021025030元参考可比公司估值水平宏川智慧恒基达鑫近3年PETTM均值30倍附近考虑公司未来有望受益于内生驱动和外延增长给予公司2023年30倍PE对应2023年目标价62元首次覆盖给予买入评级中宠股份002891SZ2023年中报点评海外业务增长超预期国内持续发力主粮赛道农林牧渔盛夏彭家乐王聪核心观点客户库存去化已近尾声公司海外业务重回增长今年以来公司国内业务已经呈现出多项积极变化多品牌增长路径更加清晰我们看好在新团队的带领下公司国内业务持续提质增量逐步迎来利润拐点我们维持公司2023-2025年EPS预测065080115元采用分部估值目标市值96亿元对应目标价为33元维持买入评级事件公司发布2023年半年度业绩报告2023年上半年公司营业收入1715亿元同比增长789归母净利润9617万元同比增长4071海外业务超预期全球产能布局支撑增长我们预计23Q2海外业务约72亿元同比增长约24增幅超预期其中出口业务我们预计同比增长接近10略超预期美国工厂预计同比增长超20美国工厂满产满销后部分订单向加拿大工厂转移也带动加拿大工厂收入大幅增长全年来看海外需求保持稳增预计公司全年海外收入有望实现10-15以上增长国内业务发力主粮赛道精准营销推动品牌发展23H1公司国内业务营收50亿元同比增长2916其中单Q2约28亿元同比增长31基本符合预期公司持续发力主粮赛道带动国内业务持续快速增长分品牌来看我们预计顽皮品牌收入同比增长约30系主粮产品持续放量Zeal品牌略有增长系价盘和渠道调整致短期增速放缓后续增速有望持续回升领先品牌预计翻倍以上增长系爆款主食湿粮及烘焙粮持续放量利润增速大超预期海内外业务协同发力受益于人民币贬值上半年公司境外主业毛利率223同比70pcts随着主粮持续放量国内主业毛利率提升至334同比10pct毛利率的提升带动公司盈利能力的提升费用率方面上半年销售费用率91同比11pcts管理费用率41同比07pct研发费用率14同比-01pct财务费用率04同比09pct此外人民币贬值导致的汇兑收益约为1300万元进一步增厚了整体业绩风险因素汇率波动的风险国内市场竞争加剧的风险新产品推广不及预期的风险原材料价格波动的风险海外市场竞争加剧的风险盈利预测估值与评级我们维持公司2023-2025年EPS预测分别为065080115元采用分部估值我们预计公司2023年公司国内业务收入11-12亿元公司国内业务收入持续高增但是短期尚未盈利参照海外可比公司蓝爵宠物BlueBuffalo历史估值中枢45倍PSFreshpet估值中枢105倍PS并考虑公司国内业务相对高成长性给予国内业务2023年5倍PS对应2023年估值58亿元我们预计公司2023年出口业务净利润19亿元参考可比公司估值水平佩蒂股份天元宠物源飞宠物依依股份2023年Wind一致预期平均估值水平20倍PE给予公司国外业务2023年20倍PE对应公司该业务2023年38亿元综合目标市值96亿元对应目标价为33元维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明18晨会2023-08-04江苏银行600919SH2023年中报业绩快报点评质量提优业绩靓丽银行肖斐斐彭博联系人林楠核心观点江苏银行2023年上半年业绩靓丽公司区位优势明显客户资源禀赋优越业务规模稳健扩张资产质量与风险抵补能力进一步提优若后续可转债完成转股有望进一步打开估值修复空间事项江苏银行发布2023年半年度业绩快报上半年实现营业收入未经审计下同38843亿元归母净利润17020亿元同比分别10642720不良贷款率较上年末降低003pct至091营收增速稳定盈利延续高景气江苏银行上半年营业收入同比10642023Q1同比1035归母净利润同比27202023Q1同比2483在二季度行业面临多重经营压力背景下公司营收稳中向好盈利延续高景气主要考虑受益于资产质量持续改善带来的信用成本节约上半年公司年化加权ROE为1820同比提升211pcts利润高增助力ROE显著提升资产扩张稳健存款增长亮眼2023年上半年末公司总资产329万亿元较上年末1055主要受益于一季度的积极扩表2023年上半年末存款贷款分别为185175万亿元分别较上年末13778842022年上半年末存款贷款较上年末分别1231959公司近年来主抓公司结算资金业务叠加财富管理大力推进带来的零售AUM优势上半年存款增长亮眼资产质量与风险抵补能力进一步提优2023年上半年末公司不良贷款率为091较一季度末下降001pct较上年末下降003pct继续延续了2020年以来逐季改善趋势拨备覆盖率为37809较上年末提升643pcts风险抵补能力持续夯实若可转债完成转股有望打开估值修复空间截至6月30日尚未转股的苏银转债余额为15525亿元苏银转债最新的转股价为548元股对应强赎价为713元股有条件赎回条款要求连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于713元江苏银行近4个交易日收盘价均符合要求若后续转股完成资本压力缓释有助业务规模扩张从而有望进一步打开估值修复空间风险因素宏观经济增速大幅下滑银行资产质量超预期恶化区域经济景气度大幅波动公司战略推进不及预期监管与行业政策的不利变化投资建议质量提优业绩靓丽江苏银行2023年上半年业绩靓丽公司区位优势明显客户资源禀赋优越业务规模稳健扩张资产质量与风险抵补能力进一步提优若后续可转债完成转股有望进一步打开估值修复空间我们维持公司20232425年盈利预测考虑公司部分可转债转股增加了股本对应归属母公司普通股股东口径EPS预测为190221256元当前A股股价对应2023年058xPB根据三阶段股利折现模型DDM测算给予公司2023年目标估值077xPB维持目标价95元维持增持评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明19晨会2023-08-04市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300400498088263纽约期油8155259182上证指数328046058206纽约期金193200-028-076香港恒生1942087-049-11-2伦敦期铜858600115043H股指数665216-026-03-1伦敦期铝21880008307-7红筹股374676-018-151伦敦期锌24850001013-16日经2253215928-168-2223主要外汇商品道琼斯3521589-019-026标普500450189-025-0817美元指数10254-00509-2纳斯达克1395971-010-0633美元人民币717-031004德国DAX1589338-079-3114美元日元14252-004-069法国CAC726053-072-2712欧元美元110003042富时100752916-043-211英镑美元127002025注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议提示2023年8月5日1600汤臣倍健2023半年报业绩说明会2023年8月7日1000通源石油2023年中报业绩交流会2023年8月8日底部区域积极配置中信证券基金市场与基金策略主题交流会第六期2023年8月17日全球市场机遇与配置工具中信证券信指资产配置系列交流会第四期2023年8月18日中信证券企业服务与基金配置主题论坛武汉专场近期重点研报2023-08-03海外宏观国别产业研究美国制造业回流政策的相关影响2023-08-03固收城中村改造对信贷的拉动效果如何2023-08-03指数研究政策提振信心金融地产板块表现亮眼2023-08-03机械6台机组获核准核电设备产业链迎景气拐点2023-08-03能源化工锂电池回收优化工艺思路勇立磷酸铁锂回收发展潮头2023-08-03银行2023年7月银行理财市场回顾固收产品业绩基准延续下滑2023-08-03美瑞新材300848高端TPU龙头HDI启动二次成长2023-08-03保税科技600794否极泰来重回成长2023-08-02海外宏观7月美国制造业PMI就业分项回落较快德国经济或陷入衰退2023-08-02固收美国经济为何保持韧性2023-08-02固收2023年下半年央行工作会议重点有哪些2023-08-02前瞻深入讨论矿区自动驾驶现状及两种商业模式2023-08-02锡行业光伏AI孕育锡望供应扰动不容忽视2023-08-02银行银行基本面的可能变化及行情前瞻2023-08-02电子从英特尔业绩看PC复苏周期及算力前景2023-08-02电力6月数据月报用电增速放缓火电受益水电利用小时疲弱请务必阅读正文之后的免责条款和声明20