▍海外政策专题（5）—金砖峰会前瞻：全球治理体系加速变革
　　政策研究｜第十五届金砖五国领导人峰会将于今年8月22日至24日在南非约翰内斯堡举行。我们预计本届峰会有三大看点：一是讨论金砖国家扩容，进一步提升新时期金砖合作的影响力；二是探讨超主权货币等议题，但预计为长期探索；三是为后续的第三届“一带一路”国际合作高峰论坛奠定更扎实的政治与外交基础。后续“一带一路”和金砖合作等外交推进的事件性催化值得持续关注。
　　▍ A股投资者行为专题—ETFVS主观多头：分庭抗礼还是取而代之
　　投资策略｜近年来，我国股票型ETF发展迅速，存量规模不断增加，已逐渐成为投资的“新宠”。历史数据表明，宽基类、行业类、主题类ETF均存在“越跌越买”的现象，且ETF投资者的交易习惯与股市投资者更像；ETF规模的持续扩张或由微观投资者结构所决定，散户占比越高的产品“越跌越买”的现象越显著。与主观多头相比，ETF在成本、流动性、持仓等方面有诸多优势，海外的经验似乎表明后者取代前者是大势所趋。国内市场中，随着A股信息定价的有效性明显提升，主观多头获取Alpha的难度越来越大，叠加财富管理向投顾转型的大趋势，ETF有望发挥其“工具属性”抢占主观多头的市场份额。展望未来，ETF必然会对主观多头产生冲击，但最终的结果可能是一种互补的共存关系。一方面，国内的ETF发展仍处早期，其在资产规模、客户基础等方面与主观多头仍有较大差距；另一方面，两者在不同的领域中各有优势，并不能完全替代彼此。我们预计未来两者将渐成“分庭抗礼”之势，并通过发挥各自的比较优势为投资者提供更多可能的投资选择。
　　▍债市启明系列—美国经济为何保持韧性？
　　固定收益｜对于美国经济韧性而言，预计短期劳动力市场增长将保持韧性，但中长期市场走弱趋势确定性高。短期内中高收入人群的超额储蓄支撑叠加实际薪资增速反弹预计美国消费或将持续保持韧性，企业投资方面，虽然拜登政府多项法案对企业投资的推动作用显著，但预计利润下滑和借款到期将在今年四季度或明年加剧企业经营压力。美国房地产市场回暖将在短期持续，未来劳动力市场恶化或将推动房地产市场转冷。美国经济整体今年四季度及此后或面临较大逆风。
　　▍银行业热点事件点评—银行基本面的可能变化及行情前瞻
　　银行｜存量按揭利率调整、金融助力化债推进对于银行息差将产生负向压力，预计自今年4季度开始体现在财报中，近期快速反弹背景下板块短期有波动可能。不过，一方面负债成本仍有下降空间缓释资产端利率下行压力，另一方面夯实化债推进有助长期资产负债表稳定，对于基本面长期趋势担忧的“不确定性”反而下降，银行股底部位置更加明确。下阶段关注重点是化债模式落地、金融工作会议进展等。
　　▍电子行业重大事项点评—从英特尔业绩看PC复苏周期及算力前景
　　电子｜英特尔发布2023Q2财报，实现营收129.49亿美元，同比-15.48%，环比+10.53%，高于市场一致预期，实现净利润14.81亿美元，同比、环比均实现转盈，同时公司23Q3业绩指引亦高于市场预期。背后来看，我们认为，PC市场恢复积极，AI领域增长机会强劲，传统服务器市场接力温和复苏，英特尔、AMD新品推动更新迭代浪潮下存在加速增长机会，我们预计PC产业链厂商有望优先受益需求复苏，同时看好AI算力需求仍然是服务器市场中期成长主线
　　▍永新光学（603297.SH）投资价值分析报告—国内光学显微镜龙头，车载光学业务打开成长空间
　　电子｜公司是国内光学仪器及核心光学元器件领军企业，立足显微镜、条码机器视觉两大业务，积极拓展车载、医疗领域，锁定“2+2”业务布局。我们看好公司车载光学业务深度受益于ADAS升级和激光雷达渗透率快速提升，实现营收稳健增长，同时显微镜业务长期受益于国产替代趋势，以及产品高端化战略。我们预计公司2023-2025年EPS为3.08/3.54/4.47元，给予目标价123元，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：晨会2023-08-02中信证券研究部重点推荐海外政策专题5金砖峰会前瞻全球治理体系加速变革政策研究第十五届金砖五国领导人峰会将于今年8月22日至24日在南非约翰内斯堡举行我们预计本届峰会有三大看点一是讨论金砖国家扩容进一步提升新时期金砖合作的影响力二是探讨超主权货币等议题但预计为长期探索三是杨帆为后续的第三届一带一路国际合作高峰论坛奠定更扎实的政治与外交基础后政策研究首席分析续一带一路和金砖合作等外交推进的事件性催化值得持续关注师S1010515100001A股投资者行为专题ETFVS主观多头分庭抗礼还是取而代之投资策略近年来我国股票型ETF发展迅速存量规模不断增加已逐渐成为投资的新宠历史数据表明宽基类行业类主题类ETF均存在越跌越买的现象且ETF投资者的交易习惯与股市投资者更像ETF规模的持续扩张裘翔或由微观投资者结构所决定散户占比越高的产品越跌越买的现象越显著与联席首席策略师主观多头相比ETF在成本流动性持仓等方面有诸多优势海外的经验似乎表S1010518080002明后者取代前者是大势所趋国内市场中随着A股信息定价的有效性明显提升主观多头获取Alpha的难度越来越大叠加财富管理向投顾转型的大趋势ETF有望发挥其工具属性抢占主观多头的市场份额展望未来ETF必然会对主观多头产生冲击但最终的结果可能是一种互补的共存关系一方面国内的ETF发展仍处早期其在资产规模客户基础等方面与主观多头仍有较大差距另一方面两者在不同的领域中各有优势并不能完全替代彼此我们预计未来两者将渐成分庭抗礼之势并通过发挥各自的比较优势为投资者提供更多可能的投资选择债市启明系列美国经济为何保持韧性固定收益对于美国经济韧性而言预计短期劳动力市场增长将保持韧性但中长期市场走弱趋势确定性高短期内中高收入人群的超额储蓄支撑叠加实际薪资增速反弹预计美国消费或将持续保持韧性企业投资方面虽然拜登政府多项法案对企明明业投资的推动作用显著但预计利润下滑和借款到期将在今年四季度或明年加剧企中信证券首席经济业经营压力美国房地产市场回暖将在短期持续未来劳动力市场恶化或将推动房学家地产市场转冷美国经济整体今年四季度及此后或面临较大逆风S1010517100001银行业热点事件点评银行基本面的可能变化及行情前瞻银行存量按揭利率调整金融助力化债推进对于银行息差将产生负向压力预计自今年4季度开始体现在财报中近期快速反弹背景下板块短期有波动可能不过一方面负债成本仍有下降空间缓释资产端利率下行压力另一方面夯实化债推进有证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第22页起的免责条款和声明晨会2023-08-02肖斐斐助长期资产负债表稳定对于基本面长期趋势担忧的不确定性反而下降银行银行业首席分析师股底部位置更加明确下阶段关注重点是化债模式落地金融工作会议进展等S1010510120057电子行业重大事项点评从英特尔业绩看PC复苏周期及算力前景电子英特尔发布2023Q2财报实现营收12949亿美元同比-1548环比1053高于市场一致预期实现净利润1481亿美元同比环比均实现转盈同时公司23Q3业绩指引亦高于市场预期背后来看我们认为PC市场恢复积徐涛极AI领域增长机会强劲传统服务器市场接力温和复苏英特尔AMD新品推科技产业联席首席动更新迭代浪潮下存在加速增长机会我们预计PC产业链厂商有望优先受益需求分析师复苏同时看好AI算力需求仍然是服务器市场中期成长主线S1010517080003永新光学603297SH投资价值分析报告国内光学显微镜龙头车载光学业务打开成长空间电子公司是国内光学仪器及核心光学元器件领军企业立足显微镜条码机器视觉两大业务积极拓展车载医疗领域锁定22业务布局我们看好公司车徐涛载光学业务深度受益于ADAS升级和激光雷达渗透率快速提升实现营收稳健增科技产业联席首席长同时显微镜业务长期受益于国产替代趋势以及产品高端化战略我们预计公分析师司2023-2025年EPS为308354447元给予目标价123元首次覆盖给予S1010517080003买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-08-02晨会一览研究报告海外政策专题5金砖峰会前瞻全球治理体系加速变革4A股投资者行为专题ETFVS主观多头分庭抗礼还是取而代之5债市启明系列美国经济为何保持韧性7银行业热点事件点评银行基本面的可能变化及行情前瞻8电子行业重大事项点评从英特尔业绩看PC复苏周期及算力前景9永新光学603297SH投资价值分析报告国内光学显微镜龙头车载光学业务打开成长空间10ESG评价系列指标专题二社会责任议题与利益相关方的交互创造可持续价值11物流和出行服务行业航空业专题报告对比海外看航司旺季业绩弹性13小鹏汽车-W09868HKXPEVN重大事项点评小鹏与大众达成战略合作智能电动技术对外输出里程碑事件14顺丰控股002352SZ跟踪点评收入端赋能临近或为快递顺周期首选15会议提示2023年8月2日1900超导行业近况解读182023年8月3日1500再升科技半年报业绩交流电话会182023年8月3日1500灿瑞科技2023年中报业绩交流会182023年8月8日底部区域积极配置中信证券基金市场与基金策略主题交流会第六期182023年8月17日全球市场机遇与配置工具中信证券信指资产配置系列交流会第四期182023年8月18日中信证券企业服务与基金配置主题论坛武汉专场18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-08-02研究报告海外政策专题5金砖峰会前瞻全球治理体系加速变革政策研究杨帆遥远核心观点第十五届金砖五国领导人峰会将于今年8月22日至24日在南非约翰内斯堡举行我们预计本届峰会有三大看点一是讨论金砖国家扩容进一步提升新时期金砖合作的影响力二是探讨超主权货币等议题但预计为长期探索三是为后续的第三届一带一路国际合作高峰论坛奠定更扎实的政治与外交基础后续一带一路和金砖合作等外交推进的事件性催化值得持续关注在政治与经济两大领域金砖合作成果颇丰在政治合作方面自2017年起中国提出的金砖成为了金砖合作的全新模式为新时期南南合作提供了新的样本和典范在经济合作方面2014年新开发银行和金砖国家应急储备安排的建立是金砖合作机制的重要里程碑相较于一带一路合作金砖组织合作的政治和外交属性更明显站在当下时点金砖合作正面临深刻变化当前中俄经贸往来更加密切中南关系在建交25周年之际有望再上新台阶中巴关系开启了政经双热新周期中印关系合作与竞争并存俄乌冲突之后印度外交战略更加注重保持平衡中东和拉美国家是金砖扩容的重要对象其资源禀赋与地理位置意义非凡与此同时欧美虽意在拉拢全球南方但预计难以给后者真正带来发展红利而金砖合作及一带一路对新兴经济体的吸引力不断增强展望本届峰会预计以下三大议题值得关注特别是金砖合作与一带一路合作的共振看点一或讨论金砖国家扩容进一步提升新时期金砖合作的影响力在金砖扩容问题上中国南非和俄罗斯态度相对积极巴西和印度此前兴趣较弱但近来有边际变化预计后续的金砖机制扩容是大势所趋最有可能的新成员或来自拉美或中东若其加入将使金砖机制覆盖全球最关键的能源资源节点根据国际组织中的权力均衡理论金砖国家议题诉求一致决策机制平衡预计扩容将在不影响内部决策效率的情况下提升其外部影响力当然后续扩容的成员定位以及时间进度等或在峰会上充分探讨有待后续观察看点二或探讨超主权货币等议题但预计为长期探索当前全球金融体系仍以美元为锚而IMF与世界银行搭建起的多边金融框架却并未履行好全球金融稳定器的职能金砖国家长期以来探索通过加强合作来提高自身话语权当前正开始探索建立金砖框架下超主权货币的全新命题建立金砖国家超主权货币的尝试难度或相对较高或需要长期探索而短期内继续扩大本币双边结算或是更加切实可行的方式看点三为后续的第三届一带一路国际合作高峰论坛奠定更扎实的政治与外交基础金砖国家是一带一路上的关键地缘节点7月24日中央政治局会议指出要精心办好第三届一带一路国际合作高峰论坛从政策思路看后续推进一带一路合作的政策重心或在于抓落实防风险聚焦经济价值与安全保障公司参与的经济效益有望实质性提升从行业机遇看峰会召开或可带来事件性阶段性的机会海外工程新能源与电力设备农业能源化工通信汽车六大领域在一带请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-08-02一路的合作值得关注详细分析请参考报告海外政策专题3一带一路峰会前瞻政策视角与行业机遇2023-07-31风险因素地缘政治形势超预期恶化俄乌冲突烈度超预期新兴经济体经济基本面波动部分国家意识形态政治抬头A股投资者行为专题ETFVS主观多头分庭抗礼还是取而代之投资策略裘翔李世豪核心观点近年来我国股票型ETF发展迅速存量规模不断增加已逐渐成为投资的新宠历史数据表明宽基类行业类主题类ETF均存在越跌越买的现象且ETF投资者的交易习惯与股市投资者更像ETF规模的持续扩张或由微观投资者结构所决定散户占比越高的产品越跌越买的现象越显著与主观多头相比ETF在成本流动性持仓等方面有诸多优势海外的经验似乎表明后者取代前者是大势所趋国内市场中随着A股信息定价的有效性明显提升主观多头获取Alpha的难度越来越大叠加财富管理向投顾转型的大趋势ETF有望发挥其工具属性抢占主观多头的市场份额展望未来ETF必然会对主观多头产生冲击但最终的结果可能是一种互补的共存关系一方面国内的ETF发展仍处早期其在资产规模客户基础等方面与主观多头仍有较大差距另一方面两者在不同的领域中各有优势并不能完全替代彼此我们预计未来两者将渐成分庭抗礼之势并通过发挥各自的比较优势为投资者提供更多可能的投资选择我国股票型ETF发展迅速存量规模不断增加已成为投资界的新宠12017年以来我国股票型ETF的资产规模不断扩大根据Wind提供的数据目前国内ETF产品的资产规模已经接近18万亿元股票型ETF占比接近70与美国相比宽基类ETF的占比较低而行业主题类ETF占比较高2017年以来我国股票型ETF的资产规模迅速增加其中宽基类ETF的年均绝对增量大接近780亿元行业主题类ETF的年均增速高约为100主题类ETF还呈现出了迷你化和赛道化的特征2ETF的新发并无周期性且新发并不必然意味着行情结束国内ETF的新发和存量规模的增加高度依赖券商渠道整体来看ETF的新发并无周期性且与主动权益类产品的新发有一定正相关性宽基类ETF的单品新发规模通常比较大且发行时存在明显的扎堆现象行业类ETF的新发比较稳定很少出现大幅波动的情况主题类ETF新发规模波动最为剧烈且具有追赛道和蹭热点的特征不过主题类ETF的抱团发行并不必然意味着主题行情的结束3ETF的申赎存在差异性但股票型ETF的整体存量越来越大2017年以来各类股票型ETF的申赎存在差异宽基类ETF整体以净申购为主部分时期存在明显的集中赎回行业类ETF能够在较长的时间序列上保持稳定的净申购主题类ETF申赎稳定性较差经常出现大额净赎回整体来看剔除新发因素后国内股票型ETF的存量规模越来越大ETF持续扩张与越跌越买的申赎特征有关或由微观投资者结构决定1国内三类股票型ETF普遍存在越跌越买的现象计算国内180余条股价指数的涨跌幅与对应的ETF月度存量净申赎的相关性可知越跌越买的现象在三类股票型ETF中普遍存在这是其存量规模持续增加的重要原因此外上交所披露的数请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-08-02据表明虽然2022年A股表现不佳但是券商自营私募公募等投资者申购股票型ETF的意愿依然强烈2ETF投资者的交易习惯与股市投资者更像恐高与抄底的行为特征明显根据深交所发布的微观调研数据显示ETF投资者在产品持有时长交易频率等行为习惯上明显异于场外指数基金持有者反而与股市投资者更像此外近三年来股票型ETF的日均换手率与A股非常接近个人投资者恐高与抄底的行为特征在股市上非常明显而在ETF市场中同样可以得到相同的微观证据支持3散户占比越高的ETF产品越跌越买的现象越显著通过对ETF的投资者结构进行穿透测算可知三类股票型ETF的投资者均以散户为主且行业类主题类产品散户占比更高我们将存量股票型ETF根据其散户持股比例进行分组结果发现散户占比越高的组合基金净申赎与指数涨跌幅的负相关性越明显即散户占比越高的组合越跌越买的现象越突出投资者结构的差异很有可能是ETF申赎行为存在差异的原因ETF相较主观多头存在诸多优势海外经验表明其取代后者或为大势所趋1ETF相较主观多头在成本流动性持仓等方面有诸多优势相较主观多头ETF的优势主要体现在以下方面成本费用较低持仓信息透明度较高指数跟踪误差小可以在二级市场即时成交流动性强持仓更加极致跟踪稳定风格不漂移等此外主题类ETF的颗粒度能做的很细且做出差异化聚焦相同板块的不同产品可以做到各具特色2海外经验表明ETF等指数产品取代主动管理类产品似乎是大势所趋全球范围看指数投资占比持续增加不断挤占主动投资份额根据美国波士顿咨询公司BCG的预测未来5年2023年至2027年全球被动产品管理规模的CAGR约为92027年全球被动产品的规模将达到31万亿美元与传统主动产品的33万亿美元非常接近在美国市场中资金从主动股票型基金流向ETF等指数基金是大的趋势过去10年2013年至2022年主动产品累计流出资金超过2万亿美元3国内市场中ETF有望发挥其工具属性抢占主观多头的市场份额近年来A股市场信息定价的有效性明显提升主动权益类产品获取Alpha的难度不断增加财富管理业务向投顾转型的大趋势清晰在此背景下ETF可作为行情低迷时投资者底部加仓的工具参与结构性行情的工具同时也是券商开展投资咨询业务的重要工具ETF有望借助投顾业务发展的东风不断抢占主观多头的市场份额未来ETF必然会对主观多头产生冲击但最终的结果或是互补的共存关系1我国ETF发展仍处早期想要取代主观多头成为主流的产品仍需时间根据Wind美联储美国投资公司协会ICI的相关数据目前国内行业类和主题类ETF对现有主流指数的覆盖率尚不足20权益市场中被动型产品持有的市值占比不足25与美国78相比依然非常低股票型ETF与主动管理类权益产品的比值约为146与美国约为129相比同样差距较大我们认为无论是覆盖率的提高还是管理规模的增加都需要长期的时间积淀ETF想要取代主观多头仍需时间2在某些细分领域ETF确实能对主观多头形成较好的替代目前ETF对主观多头替代效应显著的领域主要有投资标的明确的细分行业或主题竞争格局清晰已被主动管理者充分研究挖掘且被投资者熟知的主动管理传统重仓行业预期未来景气度较高的领域相反对于成分股分化较大宽赛道的指数以及短期内快速涌现的新兴行业或主题ETF对主观多头的替代效果并不理想请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-08-023我们预计ETF产品很难完全替代主观多头其定位应当是组合配置的工具我们认为ETF与主观多头产品各有优劣两者是互补而非替代的关系未来ETF的产品定位应当是组合配置的工具即根据投资者的不同需求按图索骥配置相应的ETF工具此外目前存量基数较小的领域或将成为ETF产品重点布局的方向如指数增强ETFSmartBetaETFESGETF跨境ETF等风险因素ETF行业竞争加剧资本市场出现大幅下跌且长期维持在低位存量博弈的市场特征出现重大变化债市启明系列美国经济为何保持韧性固定收益明明周成华核心观点对于美国经济韧性而言预计短期劳动力市场增长将保持韧性但中长期市场走弱趋势确定性高短期内中高收入人群的超额储蓄支撑叠加实际薪资增速反弹预计美国消费或将持续保持韧性企业投资方面虽然拜登政府多项法案对企业投资的推动作用显著但预计利润下滑和借款到期将在今年四季度或明年加剧企业经营压力美国房地产市场回暖将在短期持续未来劳动力市场恶化或将推动房地产市场转冷美国经济整体今年四季度及此后或面临较大逆风服务消费与企业投资推动美国二季度GDP超预期增长在消费支出中耐用品消费大幅下降但服务消费的韧性支撑了美国消费支出增长主要包括住房和公用事业医疗保健金融服务和保险以及交通运输服务在固定投资中住宅固定投资环比进一步降低非住宅投资较超预期的大幅增长主要由设备建筑的高增长以及知识产权产品的正增长推动预计短期劳动力市场增长将保持韧性但中长期劳动力市场或恶化由于一些行业职位空置率较高就业人数未恢复到疫情前水平且一些劳动力缺口较大行业的非周期性也有望支撑劳动力市场因此预计短期美国劳动力市场将继续保持高增长但目前劳动力短缺的状况在逐步缓解未来随着企业经营压力加大预计中长期劳动力市场增长将出现乏力就业市场的恶化最早可能在今年四季度显现实际薪资增速反弹以及高收入人群的超额储蓄预计美国消费或将持续保持韧性宽松的货币政策与财政政策减轻了美国居民家庭债务负担压力加息对于居民负担较有限因而加息以来消费支出放缓节奏较慢同时虽然低收入人群超额储蓄更低且消耗更快但低收入人群消费占总消费支出比重较低当前中高收入人群的超额储蓄对美国消费增长存在一定支撑并且当下劳动力市场健康增长以及实际薪资增速持续反弹预计也将强有力地支撑美国消费的韧性虽然财政政策将较长期地支持企业投资但预计在今年四季度或明年企业经营压力将有所显现企业投资方面拜登政府签署的多项法案对企业投资的推动作用显著推动了二季度企业投资反弹当前企业税后利润水平以及在手现金仍处于历史高位企业抗风险的缓冲垫较厚虽然政策补贴将继续支撑企业投资但预计利润下滑和借款到期将在今年四季度或明年加剧企业经营压力企业投资预计在近一两个季度仍将保持韧性在今年四季度或明年企业投资或面临更大的逆风美国房地产市场回暖预计在短期内持续但较难在中长期继续维持短期支撑美国房地产的不仅包括长期人口结构因素也包括短期居民乐观的收入预期基于美国劳动力市场韧性预计美国房地产市场回暖将在短期持续中长期来看未来劳动力市场恶化预计将长期打击购房需求叠加较高的利率与较高的房屋估值美国房地产行业请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-08-02回暖较难在中长期持续从银行业风险敞口来看此轮美国银行的放贷十分谨慎且抗流动性风险能力较好按总资产规模从高到低排序总资产规模前5的银行放贷规模占其总资产比重平均而言仅为50总资产规模前5的银行现金及存款机构应收余额占其总资产比重平均而言超10相比于07年四季度不同规模银行储备金水平均高于2007年银行放贷均更为谨慎现金多转化为证券投资并且随着美联储加息步入尾声未来证券投资未实现损失进一步增加的风险较低风险因素美国通胀超预期美国货币政策超预期美国金融体系脆弱性超预期地缘政治风险超预期银行业热点事件点评银行基本面的可能变化及行情前瞻银行肖斐斐彭博联系人林楠核心观点存量按揭利率调整金融助力化债推进对于银行息差将产生负向压力预计自今年4季度开始体现在财报中近期快速反弹背景下板块短期有波动可能不过一方面负债成本仍有下降空间缓释资产端利率下行压力另一方面夯实化债推进有助长期资产负债表稳定对于基本面长期趋势担忧的不确定性反而下降银行股底部位置更加明确下阶段关注重点是化债模式落地金融工作会议进展等事项8月1日中国人民银行国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议我们对于会议要点点评如下存量按揭利率调整监管层面推进本次会议提及指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率自7月14日央行表态支持和鼓励存量按揭利率调整后此次会议为监管层面首次正式发声预计后续将有正式指导文件出台我们在如何理解存量按揭利率调整的可能方向2023717中测算存量按揭利率调整对银行的影响如下根据央行披露数据截至2022年末金融机构个人住房贷款余额388万亿元有两个假设条件会极大的影响测算结果1存量按揭定价调整的幅度2存量按揭规模调整的比例如果假设情形A存量按揭调整比例20定价调整幅度50bps对商业银行全年净息差和净利润的负向影响约为13bps17如果假设情形B存量按揭调整比例70定价调整幅度80bps对商业银行全年净息差和净利润的负向影响约为73bps94以上两种情形假设对于银行息差和盈利将产生显著差异并且根据上市银行财报统计截至2022年末上市国有行股份制城农商行的平均按揭贷款占比分别为277157129上市银行按揭贷款占比区间为61314因此各家受影响幅度也差异较大本次会议措辞指导依法有序强于2008年存量按揭房贷利率调整政策或表明后续调整幅度和比例可能超过中性情形指导或隐含合意目标全国大型银行调整模式具备示范效应房地产地产政策加速推进自7月24日政治局会议表态7月27日住建部表态后本次央行亦就支持房地产市场平稳健康发展作出部署除因城施策精准实施差别化住房信贷政策继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行更好满足居民刚性和改善性住房需求等需求端政策外还提及保持房地产融资平稳有序的融资端积极表述我们认为在住建部和央行合力下预计后续地产政策有望加速推进而需求端和融资端政策的协同演进有望带来销售回升-流动性缓解-信用恢复的正向改善路径请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-08-02进而助力地产债务预期稳定地方债务金融支持化债7月政治局会议提及制定实施一揽子化债方案此次央行表态统筹协调金融支持地方债务风险化解工作我们预计金融支持化债将是一揽子化债方案的组成部分我们认为金融支持化债的核心在于时间换空间拉长债务久期降低债务支出成为题中之意也存在部分债务置换的可能对于银行利息收入和息差存在影响但增强了债务可持续性风险因素宏观经济增速大幅下滑银行资产质量超预期恶化区域经济景气度大幅波动各公司战略推进不及预期财政政策产业政策超预期投资观点短期或有波动中期趋势确定性增强存量按揭利率调整金融助力化债推进对于银行息差将产生负向压力预计自今年4季度开始体现在财报中近期快速反弹背景下板块短期有波动可能不过一方面负债成本仍有下降空间缓释资产端利率下行压力另一方面夯实化债推进有助长期资产负债表稳定对于基本面长期趋势担忧的不确定性反而下降银行股底部位置更加明确下阶段关注重点是化债模式落地金融工作会议进展等个股方面推荐1业绩增长和估值位置带来的投资回报明确主要包括未来三年业绩增速确定性强估值回落至低位的机构重仓银行包括宁波银行招商银行平安银行等2个体进入资产质量拐点周期的估值修复包括江苏银行和部分城农商行电子行业重大事项点评从英特尔业绩看PC复苏周期及算力前景电子徐涛雷俊成核心观点英特尔发布2023Q2财报实现营收12949亿美元同比-1548环比1053高于市场一致预期实现净利润1481亿美元同比环比均实现转盈同时公司23Q3业绩指引亦高于市场预期背后来看我们认为PC市场恢复积极AI领域增长机会强劲传统服务器市场接力温和复苏英特尔AMD新品推动更新迭代浪潮下存在加速增长机会我们预计PC产业链厂商有望优先受益需求复苏同时看好AI算力需求仍然是服务器市场中期成长主线公司业绩英特尔23Q2业绩超预期利润端转盈英特尔发布2023Q2业绩报告实现营收12949亿美元同比-1548环比1053高于市场120亿美元的一致预期毛利率3582同比-065pcts环比161pcts实现净利润1481亿美元去年同期净亏损为454亿美元同比环比均实现转盈EPS为035美元去年同期为亏损011美元分业务来看CCG客户计算事业部实现营收6780亿美元同比-12环比18实现营业利润1039亿美元同比19环比100DCAI数据中心和人工智能事业部实现营收4004亿美元同比-15环比8实现营业亏损161亿美元同比101环比-69网络和边缘市场实现营收1364亿美元同比-38环比-8实现营业亏损187亿美元同比-164环比-38Mobileye实现营收454亿美元同比-1环比-1实现营业利润129亿美元同比-32环比5IFS代工业务实现营收232亿美元同比307环比97实现营业亏损143亿美元同比7环比2综合来看虽然英特尔营收为连续六个季度衰退但在终端需求及库存水平逐步改善下毛利率已实现环比逐步回升同时公司持续推进成本管控23Q2营运支出同比-14有望推动公司利润端持续改善展望23Q3公司预计营收约129139亿美元中位数指引高于市场132亿美元的一致预期调整后EPS为020美元也高于市场预期的016美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-08-02行业展望PC市场需求逐步恢复服务器温和复苏AI持续赋能分行业板块来看1PC市场23Q2英特尔CCG业务表现高于公司及市场预期反应出客户库存去化速度放缓同时PC市场恢复积极13代酷睿表现强势公司预计23H2供需有望逐步趋于平衡结合公司展望我们认为PC市场需求稳定行业库存水位相对良好PC市场在下半年将持续复苏AI应用落地亦有望拉动智能终端中期成长2服务器23Q2英特尔DCAI业务表现超预期阶段来看公司表示传统服务器需求仍然疲软处于温和复苏阶段公司预计23H2终端库存去化仍将持续不过有望逐季改善23Q3同比下降幅度减少23Q4恢复增长我们认为目前传统服务器行业库存水位仍高同时下游客户资本支出转向AI领域需求整体复苏速度相对缓慢不过随23H2英特尔和AMD的EagleStreamGenoa平台有序放量配合EmeraldRapidsBergamo等新品陆续推出市场在迭代驱动下仍存在加速复苏机会3AI在AI浪潮驱动下各大云厂商纷纷加大AI相关资本支出英特尔看好AI赋能下行业的增长机会第四代Xeon服务器CPU中有25用于AI场景其AI训练芯片Gaudi高迪和AI推理芯片Goya戈雅潜在销售市场不断扩大有望逐步成长为重要的业务板块我们也看好算力端降本需求端扩张背景下AI云端算力的增长机会风险因素宏观经济下行风险PC市场恢复不及预期服务器行业库存去化不及预期AI需求渗透不及预期投资建议PC市场行业库存水位特别是个人PC领域相对健康叠加终端需求稳定我们看好下半年PC市场的积极复苏PC产业链相关厂商有望快速受益建议关注珠海冠宇杰华特高伟电子鹏鼎控股翰博高新等云端算力市场传统服务器库存去化过程中客户需求仍相对疲弱同时下游客户资本支出部分转向AI投资我们认为AI算力需求仍然是中期成长主线而传统服务器也有望接力温和复苏建议关注AMD澜起科技沪电股份胜宏科技深南电路生益科技等永新光学603297SH投资价值分析报告国内光学显微镜龙头车载光学业务打开成长空间电子徐涛胡叶倩雯梁楠核心观点公司是国内光学仪器及核心光学元器件领军企业立足显微镜条码机器视觉两大业务积极拓展车载医疗领域锁定22业务布局我们看好公司车载光学业务深度受益于ADAS升级和激光雷达渗透率快速提升实现营收稳健增长同时显微镜业务长期受益于国产替代趋势以及产品高端化战略我们预计公司2023-2025年EPS为308354447元给予目标价123元首次覆盖给予买入评级公司概况国内领先的光学仪器及核心光学部件制造商基于显微镜机器视觉开拓激光雷达医疗光学新业务公司发展近30年来始终聚焦光学显微镜及高端光学零部件的研发及生产下游覆盖车载条码扫描机器视觉专业成像医疗等领域客户包括禾赛科技Innoviz图达通索尼讯宝科技康耐视蔡司等公司2020-2022年营收分别576795829亿元2022年光学元件系列显微镜系列营收占比分别为5443毛利占比分别为5341展望未来公司坚定22布局立足光学显微镜和条码机器视觉两大业务同时拓展激光雷达和医疗光学两大新型业务致力于打造科学仪器和核心光学部件国际细分行业龙头地位车载光学拥抱智能化趋势车载光学加速成长汽车智能化趋势已确立车载摄像头和激光雷达需求有望持续放量带动车载光学市场量价齐升激光雷达方面公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-08-02绑定激光雷达方案商和Tie1厂商供应核心光学零部件包括转镜棱镜视窗滤光片等约占激光雷达整体价值量10-20我们预测2023年激光雷达光学部件市场空间不足1亿美元2030年悲观情况下激光雷达出货约3000万个对应光学部件市场规模约10-15亿美元公司与方案商及Tier1紧密合作客户包括禾赛科技Innoviz图达通北醒光子等已导入蔚来理想等新势力车企以及RobotaxiRobotruck等自动驾驶领域Tier1方面公司已进入麦格纳指定产品供应名单未来有望继续切入宝马大众等传统车企此外公司已将激光雷达客户群体从乘用车商用车领域扩展至轨道交通工业自动化车联网等领域布局激光雷达整机代工环节车载镜头方面公司车载镜头前片主要供应索尼并且镜头模组亦有小批量出货后续有望进一步提升出货比例光学仪器产学研需求平稳发展未来受益国产替代及公司产品高端化趋势公司长期为国际显微镜知名厂商日本尼康徕卡显微系统等提供OEM服务建立了10年以上的业务往来同时公司亦推进自主品牌建设2022年自有高端光学显微镜品牌NEXCOPE系列产品营收突破1亿元同比增长近70占显微镜业务营收约30此外公司加快切入医疗光学领域产品覆盖手术显微镜高端医用生物显微镜嵌入式显微系统等目前公司多款自主研发高端产品已形成规模销售打破国外垄断填补中国企业在全球顶尖显微镜市场的空白我们认为公司将持续拓展高端显微镜品类和应用领域深度受益国产替代趋势未来有望进一步提升高端显微镜产品在国内的市占率条码扫描和机器视觉受益工业自动化发展深度合作行业龙头公司长期为条码扫描仪行业四大巨头讯宝科技霍尼韦尔得利捷NCR提供条码扫描镜头及光学部件目前正加速切入条码扫描镜头复杂部组件业务巩固竞争优势同时公司是国际领先的液态镜头供应商是全球第一家实现液态镜头批量生产企业根据公司年报液态镜头已供货康耐视和Zebra并且快速放量导入沃尔玛联邦快递等国际大客户我们认为未来公司条码扫描和机器视觉业务将持续受益于智能物流工业自动化以及AI场景落地风险因素公司技术发展迭代不及预期行业竞争日益加剧公司车载光学业务拓展不及预期汇兑损失国际贸易环境变化风险等投资建议公司是国内光学仪器及核心光学部件制造领军企业积极拓展车载光学业务发展显微镜自主品牌深度受益汽车ADAS升级显微镜国产替代趋势我们预测公司20232425年净利润为340391494亿元对应EPS预测为308354447元PE角度看可比公司舜宇光学科技蓝特光学水晶光电联创电子鼎阳科技普源精电2023年PE平均值为44倍Wind一致预期公司2023年PE估值为27倍根据DCF模型我们测算公司的合理股权价值为143亿元综合PE和DCF两种估值方法我们给予公司目标市值135亿元对应目标价123元首次覆盖给予买入评级ESG评价系列指标专题二社会责任议题与利益相关方的交互创造可持续价值ESG赵文荣张若海宋广超核心观点中信证券ESG研究团队以议题专精的新视角开拓ESG研究的新边界ESG评价体系30版由112239个二级议题三级议题指标升级至132662个社会责任议题中重点关注企业与利益相关方的交互良好的利益相关方关系有助于企业创造可持续价值我们对员工消费者和客户供应链社会等二级议题的本质进行挖掘请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-08-02结合特色数据构造出16个底层逻辑明确的S议题指标量化回测历史数据显示7年间S总分ESG总分多空组合收益率25243552后者较本次ESG体系升级前提升1221pcts面向市场痛点精细打磨ESG指标目前市场上ESG评价体系虽多但是对ESG议题和指标的选择缺乏理论和应用的详细梳理和讨论中信证券研究部ESG组推出30版本的ESG评价体系由112239个二级议题三级议题指标升级至132662个社会责任S议题重点关注与利益相关方的交互良好的利益相关方关系有助于企业创造可持续价值利益相关方是指与企业互相依靠以实现各自目标的群体包括员工消费者供应链监管机构等由于1不可避免的外部性2互为风险来源3良好的外部关系有助于企业发展因此企业应当重视与利益相关方的关系企业的社会责任投入与财务绩效之间存在倒U型的关系当前中国仍处于倒U型关系的上升阶段因此可以构建双重实质性的社会责任评价方法在员工方面薪酬作为待遇衡量指标同时反映企业生产策略广义上的员工待遇包括了薪酬工作的舒适程度受尊重程度等薪酬是其中可靠性和实质性的指标薪酬反映了劳动力在企业生产诸要素中的地位同时公平的薪酬能够增加员工的积极行为表现因而薪酬既是衡量员工ESG议题的权重又是员工ESG指标本身我们用人均薪酬和人均受教育年限比例衡量个体公平用员工人均薪酬和董事长薪酬比例衡量内部公平比较同行业内人均薪酬衡量外部公平在消费者和客户方面负面事件对消费者和客户心智产生重大改变进而影响企业业绩和股价ESG的影响路径分为两条1质量问题影响其对客户的效用2企业对其他利益相关方的负面事件影响消费者的主观价值判断我们综合多方数据源构建负面事件数据库对事件的严重程度进行分级分别构造快变量指标和依时间线性衰减的慢变量指标衡量企业在消费者和客户端的ESG风险量化结果显示汽车建材等多个行业最严重的等级事件发生后3日内股价下跌超3去除行业在供应链方面企业应当管理沿产业链传导的ESG风险我们基于供应商所在地衡量ESG风险敞口社会化分工导致产品和服务不可避免需要供应商的参与但是企业难以察觉供应商生产经营中的ESG风险这包括1供应链上的合作关系天然伴生的商业风险2供应链提供的原材料的性质风险3交易被视为资助的道德风险衡量供应链的ESG风险应当从风险敞口和管控措施两方面进行我们利用大数据对供应商与客户的交易记录进行整理构建基于供应商所在地的风险敞口衡量方法在国家方面企业以主业助力国家经济转型的过程中可以实现自身的高质量发展我们通过业务拆解衡量企业以主业履行社会责任的情况以往企业的社会责任被认为是央国企专属并且央国企惯常通过保增长和保就业承担社会责任中国式现代化下企业将在国家经济结构转型升级的过程中扮演重要角色央国企和民企都可以通过主业承担社会责任的同时实现自身高质量发展我们基于政策理解挑选符合国家战略需求的关键行业通过业务拆解识别以主业履行社会责任的企业将其收入构成中与国家战略需求相关的份额作为衡量其承担社会责任大小的ESG指标社会责任业务筛选ESG策略2023-01-01至07-24期间较基准超额收益2410社会责任议题投资有效性良好我们构造出16个底层逻辑明确的S议题指标S总分和ESG总分的分布近似正态行业公司性质市值不敏感2017-10-31日至2023-04-30S总分多空组合收益率达2524ESG总分多空组合收益率3552ESG总分多空组合收益率较本次ESG体系升级前提升1221pcts投资建议建议按照社会责任议题底层原理考察企业ESG表现同时参考ESG评请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-08-02分和财务绩效把握企业长期发展机会风险因素第三方数据源更新不及时指标的构建过程和量化方法具有主观性部分公司数据缺省ESG相关政策变动风险物流和出行服务行业航空业专题报告对比海外看航司旺季业绩弹性物流和出行服务扈世民联系人张昕玥核心观点美国三大航2023Q2净利润全面修复超出市场预期或主要受益于国际航线快速修复票价坚挺以及航油价格同比下滑验证疫后航空出行需求的韧性与弹性横向对比中美航空业的修复目前主要区别在于中国民航的国际线修复进度较为落后上周恢复率47我们认为与此相关的宽体机队利用率的修复为航空业全面复苏的最后一环近期中美航线释出利好期待航班进一步修复中国民航较美国更具周期张力2023年暑运量价繁荣在今年淡旺季量价差距扩大背景下Q3业绩弹性尤其值得关注我们认为汇兑影响已在2023Q2充分释放Q3业绩或将更多地反应航司期间内的量价弹性以及经营能力我们测算民营航司龙头春秋航空吉祥航空业绩或较疫情前高点提升4437颇具弹性继续推荐春秋航空吉祥航空中国国航量价支撑叠加油价利好美国三大航2023Q2净利润全面修复验证疫后航空出行需求的韧性与弹性2023H1美国航空市场高度景气国内线旅客吞吐量进一步回升较2019H1差距缩窄至27同时国际出行需求上升空港安检统计出入境旅客恢复至2019H1的932其中亚太跨大西洋主要为欧洲等地区的国际航线加速修复2023Q2美国三大航RPM同比增长44180较2019Q209-38-170其中美国航空美联航国际市场运力较2019Q2-5252需求旺盛带动美国民航票价上涨2023Q2三大航单位客英里收益较2019Q2增长220346另外航空燃油价格回调缓解成本端压力同期三大航单位燃油成本同比下降333370量价支撑叠加油价利好推动2023Q2美国三大航净利润较2019年同期分别增长221021业绩全面修复中国民航2023年暑运量价繁荣近期中美航线释出利好信号期待国际线进一步修复暑运市场需求旺盛我们预计7月初以来民航国内线日均旅客发送量较2019年同期增长约15同时行业挺价意愿明显20202022年行业因规律性涨价积蓄的票价弹性开始释放航司注重收益管理国内线裸票价较2019年增长近两成横向对比美国航空业的修复形势中国民航的国际线修复速率更慢上周行业国际线航班量恢复率477月28日美国交通部公布批准美国东方航空新开每周4班纽约上海航线的申请释放积极信号中美航线后续有望继续修复在暑运旺季热门航线增投背景下宽体机利用率较暑运前一周提升10h我们认为宽体机队利用率恢复是行业修复的最后一环国际线恢复率上升将有望拉高行业利用率水平进一步摊薄成本助益业绩修复2018年以来行业低供给的影响也将逐步显现我们预计2023Q3龙头航司将兑现业绩弹性测算民营龙头春秋吉祥当期净利润较疫情前高点提升44372023年民航市场表现出淡旺季量价极差扩大的特征暑运一般贡献航司全年近67成的净利润故而今年Q3将极大程度地影响全年预期据各航司半年度业绩预告若剔除汇兑影响我们认为龙头航司的经营能力有较好修复对成本和效益的管控能力或也在疫情中得到磨砺后续有望持续体现在业绩端我们认为汇兑影响已在2023Q2充分释放Q3业绩或将更多地反应期间内的量价弹性我们测算业绩兑现确定性更高的春秋航空和吉祥航空2023Q3的业绩预计将分请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-08-02别实现约124112亿元的归母净利润较2019Q3增长4470其中吉祥业绩较2018Q3增长37由于引入B737Max阶段性拖累净利率吉祥航空2019Q3净利润低于2018Q3颇具弹性风险因素宏观经济增速不及预期民航需求不及预期供给强约束不及预期国际线恢复不及预期油汇影响超预期等投资策略美国航空达美航空美联航2023Q2净利润较2019Q2提升102126622业绩全面修复主要受益于国际航线快速修复票价坚挺以及航油价格同比下滑对比美国中国民航的国际线修复进度较为落后限制宽体机队利用率的修复进度近期中美航线释出利好期待后续进展中国民航较美国更具周期张力2023年暑运量价繁荣截至目前国内线日均旅客发送量较2019年增幅约15价格涨幅近两成我们认为汇兑影响已在2023Q2充分释放Q3业绩或将更多地反应航司期间内的量价弹性以及经营能力我们测算业绩兑现确定性更高的民营航司龙头春秋航空吉祥航空业绩或较疫情前高点提升4437继续推荐成长与周期共振暑期净利润有望较2019年同期实现较大正增长的春秋航空深耕精品航线B787机队规模效应逐渐显现现金流改善为财务费用优化带来机遇的吉祥航空票价弹性释放更具空间业绩将表现出更强周期弹性的中国国航小鹏汽车-W09868HKXPEVN重大事项点评小鹏与大众达成战略合作智能电动技术对外输出里程碑事件汽车尹欣驰李景涛武平乐李子俊董军韬核心观点7月26日小鹏与大众达成技术合作框架协议双方将基于G9车型进行涵盖车型平台智能网联智能辅助驾驶系统的合作双方合作的车型是大众为中国市场打造的2款B级SUV预计2026年SOP小批量生产我们认为此次与大众合作将助力公司学习大众供应链管理和工程设计能力进一步提升公司的品牌影响力车型打造能力维持小鹏汽车港股美股买入评级推荐小鹏汽车大众汽车相关产业链投资机会2023年7月26日小鹏与大众达成技术合作框架协议对此我们点评如下小鹏与大众开启合作新模式智能化技术获全球化车企认可根据大众和小鹏官网双方将基于小鹏G9车型进行涵盖车型平台智能网联智能辅助驾驶系统的合作具体而言双方合作的车型是大众为中国市场打造的2款B级SUV预计2026年SOP合作原则上基于一套技术架构一套软件展开商业层面小鹏在合作中会获得技术收入其中技术收入为高毛利的模式且随着量产车型的增长而增加此外大众将向小鹏增资约7亿美元每ADS15美元价格完成后持有小鹏499股权并将获得一个董事会观察员席位短期有望改善小鹏现金流情况我们认为本次战略技术合作表明小鹏的智能化技术能力获得全球化车企认可并有望全范围受益于此次合作不仅是获得收入利润而且能够学习大众供应链管理和工程设计能力提升小鹏的品牌影响力车型打造能力获得全方位的互惠双赢智能化双重拐点来临小鹏基本面持续向好1高阶智驾上车拐点我们认为2023H2是汽车智能化迎来质变的时刻城市领航辅助驾驶功能CityNGPNOANCA有望将日常用车场景覆盖度从10提升至90小鹏基于BEVTransformer模型的感知系统Xnet已经量产落地根据公司G6发布会无图辅助驾驶功能2023H2将开通50个城市并在2024年进入200个城市进度位于第一梯队2智能化变现的拐点小鹏多年来坚持智能驾驶全栈自研一直探索技术变现的模式和大众的这次请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-08-02合作有助于公司在技术上变现突破我们预计技术服务收入确认的开启在改善短期盈利能力的同时更是打开了长期天花板中国智能电动技术对外输出开启看好优质主机厂Tier1引领创新小鹏与大众的合作系国内智能电动车发展的里程碑事件与油车时代以市场换技术引入合资车企的历史形成鲜明对比我们有望看到智能电动领域领先的主机厂Tier1继续引领创新实现份额的收割我们认为除了小鹏自身估值有望明显提升外建议同时关注以下几类投资机会1其他智能化电动化领先的车企也有潜在的技术输出可能来自技术和软件授权商业模式变革潜在受益公司包括理想汽车蔚来汽车2小鹏的供应链尤其是智能化供应链德赛西威保隆科技科博达星宇股份等3如果大众能重拾市场主动权大众产业链有望受益均胜电子华域汽车福耀玻璃香山股份风险因素与大众合作进度不及预期新车型发售反响和销量不达预期芯片紧张影响整车供给能力行业竞争加剧使得公司销量承压公司现金流出加速投资建议自过去半年进行组织架构调整以来公司困境开始反转G6成功发售稳态月销有望达到8千1万台此次与大众合作将助力公司学习大众供应链管理和工程设计能力进一步提升公司的品牌影响力车型打造能力考虑到此次合作有望明显提升公司品牌力上调公司20242025年销量预测至2838万辆原预测为23万30万辆上调公司20242025年收入预测至637914亿元原预测为561亿738亿元当前小鹏年销量区间与特斯拉20162018年时较为接近小鹏202122年销量分别为10万12万辆特斯拉20162018年销量分别为76万101万245万辆特斯拉20162018年年末市值下一年收入比值均在2327之间我们认为此次与大众的合作将开启公司技术变现之路有望明显提升公司估值考虑到G6仅仅是本轮车型周期的开端后续车型值得期待当前时点估值已逐渐切换至12-18个月窗口我们给予2024年28倍PS给予美股XPEVN目标价28美元给予港股09868HK目标价112港元维持小鹏汽车美股XPEVN和港股09868HK买入评级顺丰控股002352SZ跟踪点评收入端赋能临近或为快递顺周期首选物流和出行服务扈世民联系人张昕玥核心观点过去4个季度公司发力多网融通精益管理带来内生成长持续显现2023Q2公司预计净利润2325亿元在近10年二季度对比中仅次于2020Q2表现优秀但市场更期待复苏加速赋能收入端近期扩大内需防范风险托底经济的政策信号不断强化历史复盘来看中高端快递与宏观经济相关度更高在顺周期的背景下顺丰控股有望率先受益成本优化有望进一步扩大至9亿元将持续传递至利润端中期为进一步打开经济件快递的成本瓶颈拓展品类奠定基础消费复苏加速有望催化传统时效件需求的增长考虑2022H2基数效应2023年时效件收入增长或超预期前期悲观预期或已充分释放目前估值极具吸引力我们调前顺丰控股在快递板块推荐排序建议及时布局顺周期关注顺丰控股精益化管理效果在过去4个季度利润端持续显现若复苏加速公司内生成长有望与复苏赋能收入端形成共振7月24日中共中央政治局会议明确当前内需不足的主要问题扩大内需防风险托底经济的政策信号不断强化中信证券研究部宏观组认为经济运行已处于年内底部将望随着库存去化和政策发力逐步改善历史复盘来看中高端快递与宏观经济相关度更高在顺周期的背景下顺丰请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-08-02控股有望率先受益公司预计2023Q2实现归母净利润2325亿元消费弱复苏背景下可持续健康发展的经营基调强化精益运营效果持续显现网络融通实现提升产能利用率和降本双重目标料市场期待的复苏加速赋能公司收入端或渐显目前估值处于历史底部建议及时布局消费复苏加速有望催化传统时效件需求增长料2023年全年时效件收入增长或10以上高端件竞争壁垒深构格局无需悲观剔除丰网影响公司6月日均单量同比增长105至3390万票料时效件件量占比提升至56左右其中退货件件量或同比增长接近1倍仍为时效件件量的主要增长极公司时效件中2022年消费件文件类工业品及其他类占比分别为522821其中电商类服装鞋帽美妆食品生鲜等品类与公司中高端件定位契合度高消费复苏加速有望催化传统时效件需求增长考虑2022H2基数效应料2023年全年时效件收入增长或10以上出售加盟模式快递产品丰网速运更加聚焦国内中高端快递快递网络核心资源壁垒持续深化积累的活跃月结客户散收散派能力等打造时效服务质量的护城河料可比公司布局直营业务对中高端快递格局影响有限多网融通精益管理带来内生成长覆盖嘉里物流海外业务投资收益下降短期贡献利润增量中期来看单票成本下降有望扩大产品覆盖范围公司将四网融通升级为多网融通新增冷链医药嘉里物流海外业务在场地精简拉直线路提升装载率末端网点整合等多维度上进行优化料2023年精益运营持续体现成本优化有望进一步扩大至9亿元不考虑嘉里物流剔除产品结构变化我们预计单票运输成本同比下降15以上或受益于油价人效车效优化需求修复等综合作用市场担心货代周期对嘉里物流的影响从2023Q1少数股东损益可以看到嘉里物流对顺丰的边际影响明显弱化顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升料未来3个季度持续显现剥离丰网电商标快盈利能力或进一步改善我们预计有望抵消鄂州机场新增成本的影响收购嘉里物流在亚太和欧洲的快递网络协同再进一步未来12年看鄂州机场集货进度成为公司国际业务产能利用率提升的重要指标第二成长曲线可期7月25日嘉里物流公告以25亿港币向顺丰控股出售其在亚太和欧洲的经营快递业务的10家附属公司双方协同再进一步一方面补充顺丰控股的海外快递网络布局另一方面嘉里物流专注跨境物流和国际货代业务周期承压背景下获取现金流缓解压力鄂州机场枢纽国际货站已开始运营9月公司航线切换或开启空运覆盖范围延展提升综合ASP空网优化为单位成本带来约1020的降幅根据鄂州花湖机场微信公众号今年4月以来顺丰航空已陆续开通鄂州国际航线考虑整体航网运营需要客户货量为基础鄂州机场客户引入料已启动在拓展时效快递国内网络服务半径的同时未来1-2年重点关注公司通过内生拓客合作地方政府产业引进航司合作等方式加快收入端赋能提升国际业务产能利用率风险因素宏观经济承压新业务拓展不及预期人工成本增加机场产能利用率提升进度低于预期竞争加剧盈利预测估值与评级消费弱复苏背景下公司可持续健康发展的经营基调强化精益运营效果持续显现网络融通实现提升产能利用率和降本双重目标料市场期待的复苏加速赋能公司收入端或临近内生成长有望与复苏赋能收入端形成共振目前估值处于历史底部建议及时布局我们维持公司20232425年EPS预测176237279元参考海外龙头FedExUPS近五年平均PE38x23x顺丰控股综合物流资源禀赋凸显在中国时效件市场市占率60以上考虑格局溢价我们给予顺丰时效业务2023年30倍PE按照悲观预期我们仅考虑时效快递对应目标市值总计3610亿元对应目标价74元短期悲观预期或已充分释放关注布局时机请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2023-08-02维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2023-08-02市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300399800-041213纽约期油8137-053221上证指数329095-000187纽约期金194070-151-126香港恒生2001112-034301伦敦期铜861275-234-063H股指数685452-065382伦敦期铝222106-15705-5红筹股382894-040164伦敦期锌25690001633-14日经22533476580922428主要外汇商品道琼斯3563068020057标普500457673-0270219美元指数1023004411-2纳斯达克1428391-0431036美元人民币718049064德国DAX1624040-1260217美元日元14294-028-069法国CAC740608-122-0114欧元美元110020033富时100766627-043-033英镑美元128012016注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议提示2023年8月2日1900超导行业近况解读2023年8月3日1500再升科技半年报业绩交流电话会2023年8月3日1500灿瑞科技2023年中报业绩交流会2023年8月8日底部区域积极配置中信证券基金市场与基金策略主题交流会第六期2023年8月17日全球市场机遇与配置工具中信证券信指资产配置系列交流会第四期2023年8月18日中信证券企业服务与基金配置主题论坛武汉专场近期重点研报2023-08-01固收8月债市展望2023-08-01新材料六台核电机组获新核准继续看好核电零部件2023-08-01配置网下打新统计月报2023年8月7月打新收益环比提升25亿A类账户约0170312023-08-01长江证券000783经纪业务为核心研究能力禀赋与产业投行布局助力业绩增长2023-07-31海外政策中东外资的潜在增量投资偏好与市场影响2023-07-31宏观7月中采PMI数据点评制造业景气延续回暖价格指数显著回升2023-07-31固收独具特色券商次级债配置性价比2023-07-31教育关注板块的积极变化和低估机会2023-07-31债市聚焦如何看待三季度的同业存单投资机会2023-07-31指数研究新材料系列指数聚焦中国新材料行业2023-07-31地产开发流程减负稳住大宗消费2023-07-31银行地产政策如期推进银行运行格局稳定请务必阅读正文之后的免责条款和声明18晨会2023-08-022023-07-31中国铝业60160002600HK全球铝业龙头企业奋进高质量发展征程2023-07-31创世纪300083数控机床国产领军者轻装上阵创造新世纪2023-07-31兆驰股份002429ODM龙头业绩修复MiniCOB引领成长2023-07-31谷歌GOOGLOQ广告恢复加速AI持续投入请务必阅读正文之后的免责条款和声明19晨会2023-08-02中信证券研究部陈聪肖斐斐秦培景祖国鹏执业证书编号S1010510120047执业证书编号S1010510120057执业证书编号S1010512050004执业证书编号S1010512080004姜娅刘方林小驰许英博执业证书编号S1010510120056执业证书编号S1010513080004执业证书编号S1010510120031执业证书编号S1010510120041李鑫田良邵子钦刘海博执业证书编号S1010510120016执业证书编号S1010513110005执业证书编号S1010513110004执业证书编号S1010512080011赵文荣李想王兆宇童成墩执业证书编号S1010512070002执业证书编号S1010515080002执业证书编号S1010514080008执业证书编号S1010513110006厉海强张若海徐晓芳罗鼎执业证书编号S1010512010001执业证书编号S1010516090001执业证书编号S1010515010003执业证书编号S1010516030001王喆张全国敖翀章立聪执业证书编号S1010513110001执业证书编号S1010517050001执业证书编号S1010515020001执业证书编号S1010514110002薛缘杨泽原崔嵘余经纬执业证书编号S1010514080007执业证书编号S1010517080002执业证书编号S1010517040001执业证书编号S1010517070005杨帆徐涛顾晟曦胡叶倩雯执业证书编号S1010515100001执业证书编号S1010517080003执业证书编号S1010517110001执业证书编号S1010517100004盛夏李晗杨清朴刘博阳执业证书编号S1010516110001执业证书编号S1010517030002执业证书编号S1010518070001执业证书编号S1010518040001陈俊云明明裘翔王冠然执业证书编号S1010517080001执业证书编号S1010517100001执业证书编号S1010518080002执业证书编号S1010519040005袁健聪汪浩李睿鹏唐川林执业证书编号S1010517080005执业证书编号S1010518080005执业证书编号S1010519040003执业证书编号S1010519060002彭家乐薛姣周成华肖昊执业证书编号S1010518080001执业证书编号S1010518110002执业证书编号S1010519100001执业证书编号S1010519070002林劼尹欣驰顾训丁于翔执业证书编号S1010519040001执业证书编号S1010519040002执业证书编号S1010519110002执业证书编号S1010519110003扈世民冯重光丁奇李超执业证书编号S1010519040004执业证书编号S1010519040006执业证书编号S1010519120003执业证书编号S1010520010001郑一鸣彭博黄亚元杨畅执业证书编号S1010519120002执业证书编号S1010519060001执业证书编号S1010520040001执业证书编号S1010520050002程强孙明新史丰源陆昊执业证书编号S1010520010002执业证书编号S1010519090001执业证书编号S1010519090002执业证书编号S1010519070001纪敏商力李世豪张惟诚执业证书编号S1010520030002执业证书编号S1010520020002执业证书编号S1010520070004执业证书编号S1010520080007雷俊成华夏付宸硕梁楠执业证书编号S1010520050003执业证书编号S1010520070003执业证书编号S1010520080005执业证书编号S1010520090005汤学章刘春彤陈旺郭韵执业证书编号S1010520090006执业证书编号S1010520080003执业证书编号S1010520090003执业证书编号S1010520100003玛西高娃刘易唐栋国潘儒琛执业证书编号S1010520100001执业证书编号S1010520090002执业证书编号S1010520100002执业证书编号S1010520110001汤可欣李鸿钊宋硕李景涛执业证书编号S1010520120002执业证书编号S1010520110003执业证书编号S1010520120001执业证书编号S1010520120003沈睦钧何旺岚陈卓冷威执业证书编号S1010521010006执业证书编号S1010520120005执业证书编号S1010521010004执业证书编号S1010521050005李越刘济玮杨家骥王涛执业证书编号S1010521010008执业证书编号S1010521010002执业证书编号S1010521040002执业证书编号S1010521060002徐烨烽华鹏伟王希明田鹏执业证书编号S1010521050002执业证书编号S1010521010007执业证书编号S1010521040001执业证书编号S1010521010003彭阳柯迈蒋祎李子俊执业证书编号S1010521070001执业证书编号S1010521050003执业证书编号S1010521050004执业证书编号S1010521080002李鹞刘笑天吴威辰遥远执业证书编号S1010521070005执业证书编号S1010521070002执业证书编号S1010521060001执业证书编号S1010521090003袁阳拜俊飞黄耀庭张志强执业证书编号S1010521070007执业证书编号S1010521070006执业证书编号S1010521060003执业证书编号S1010521120001王亦琛王子源赵云鹏廖原执业证书编号S1010521080003执业证书编号S1010521090002执业证书编号S1010521120002执业证书编号S1010522030004夏胤磊张柯王聪赵新宇执业证书编号S1010521080005执业证书编号S1010521100003执业证书编号S1010522020001执业证书编号S1010522050001丘远航杜一帆韩世通王博隆执业证书编号S1010521090001执业证书编号S1010521100002执业证书编号S1010522030002执业证书编号S1010522050005朱奕彰张文峰郑辰董军韬执业证书编号S1010521090004执业证书编号S1010522030001执业证书编号S1010522040003执业证书编号S1010522090003王丹周家禾刘意魏鹏程执业证书编号S1010521110002执业证书编号S1010522040002执业证书编号S1010522050004执业证书编号S1010522090007王一涵张强郑逸坤史周执业证书编号S1010522050002执业证书编号S1010522050003执业证书编号S1010522060001执业证书编号S1010522100003贾凯方马庆刘李家明刘锐执业证书编号S1010522080001执业证书编号S1010522090001执业证书编号S1010522070001执业证书编号S1010522110001武平乐伍家豪任杰王凯旋执业证书编号S1010522080002执业证书编号S1010522090002执业证书编号S1010522100002执业证书编号S1010522120001宋广超李振寰秦楚媛李翀执业证书编号S1010522090005执业证书编号S1010523010001执业证书编号S1010523020001执业证书编号S1010522100001陈竹常欣仪沈思越程子盈执业证书编号S1010516100003执业证书编号S1010523020003执业证书编号S1010523030001执业证书编号S1010523030002连一席刘河维康凯罗寅执业证书编号S1010523020002执业证书编号S1010523030004执业证书编号S1010523030005执业证书编号S1010523050001李康威王诗然高飞翔李雷执业证书编号S1010523040001执业证书编号S1010523040002执业证书编号S1010523060003执业证书编号S1010523070001蔡慎志江旭东黄元夕胡爽执业证书编号S1010523060001执业证书编号S1010523060002执业证书编号S1010523060004执业证书编号S1010521100001请务必阅读正文之后的免责条款和声明20