7月市场整体处于经济、政策和情绪的三重谷底，8月在政策、基本面、流动性、情绪四大拐点的共振下，有望开启今年第三个关键做多窗口，预计行情不会以脉冲式的上涨一蹴而就，而是在政策有序落地的过程中逐步上行，将持续数月。第一，政策拐点已明确，政治局会议全面回应市场关切，提振市场信心，预计优化地产政策、活跃资本市场、一揽子化债方案措施将逐步落地。第二，基本面拐点也将明确，经济运行已处于年内底部，将随着库存去化和政策发力逐步改善，A股盈利周期的底部特征较明显，预计盈利增速将在下半年修复。第三，市场流动性拐点也将明确，人民币汇率拐点已清晰，国内货币政策8月仍有降准可能，同时近期A股关注度提升，活跃资金明显回流，将带动增量资金入场。第四，市场情绪也将迎来拐点。四大拐点8月共振下，A股有望开启今年继1月和4月后的第三个关键做多窗口，配置上，建议关注有政策催化或业绩拐点的产业主题，重点聚焦房地产产业链、科技产业、能源资源产业。
　　▍中央政治局会议已明确政策拐点。
　　1）政治局会议全面回应市场关切，明确政策拐点，提振市场信心。7月24日中共中央政治局会议召开，会议针对经济形势做出判断，既明确了当前内需不足的主要问题，也强调了经济恢复波浪式发展、曲折式前进的特征，全面回应了市场近期的焦虑和关切。总量上，预计政策将从扩大内需和防范风险等角度入手，大力托底经济；结构上，构建现代化产业体系、改善社会预期、稳定就业等多个方面或为政策重点。另外，会议特别点出要“活跃资本市场，提振投资者信心”，这相比去年4月底会议“及时回应市场关切，保持资本市场平稳运行”表述要更为积极和主动，有较强的信号意义。整体上，7月中央政治局会议明显改善了前期已处于低位的政策预期，提振了市场信心。
　　2）预计优化地产政策、活跃资本市场、一揽子化债方案等措施将逐步落地。整体上，预计下半年政策发力的关键是扩大内需、提振信心、防范风险三个方面，其中市场关注的地产、资本市场和化债相关的政策措施将逐步落地。首先，地产政策优化有望较快落实，预计会沿着先长期后短期的思路展开。中信证券研究部地产组认为，按揭贷款利率至少还有50-100bps的下行空间，公积金个贷率如果提升到90%将带来约1万亿元的增量住房信贷资金，不少超大特大城市还有不适应当前供求形势的住房限购限贷措施，有放开的空间。其次，活跃资本市场方面，预计后续的改革政策可能从交易端、投资端、融资端三方面展开，具体可能涉及交易端的T+0试点、减税降费，投资端的投资工具创新，融资端的市场进出动态平衡等多项措施。最后，一揽子化债方案方面，短期来看主流模式可能仍是债务置换和展期，可以有效化解存量压力和短周期偿付困难，建议关注特殊再融资债券发行情况。长期来看，隐债显性化并未从本质上清偿债务，平台转型、盘活存量或将是实质偿还的两大抓手。推进节奏上，建议关注2023年第六次金融工作会议，预计政策部署或在会议定调后有序展开。
　　▍宏观数据和A股财报将明确基本面预期拐点。
　　1）经济运行已处于年内底部，将望随着库存去化和政策发力逐步改善。中期视角下，本轮库存周期的被动去库阶段最早于七八月份开启，预计6月PPI同比已触底，企业收入端面临的压力将明显缓解，预计下半年工业企业营收增速将开始企稳回升，三季度经济环比状态不会比二季度更差，随着政策发力和下半年需求端的渐进回暖，短经济周期拐点的催化因子有望逐步成熟，四季度经济大概率会较三季度进一步向好。短期视角下，8月份工业生产、消费和出口等指标有望呈现边际改善，其中预计工业生产延续6月以来的复苏趋势，消费前瞻分项指标汽车、电影票房等表现良好，拖累出口增速的高基数因素将大幅消退，8月出口增速大概率将呈现回升。
　　2）A股盈利周期的底部特征较明显，预计盈利增速将在下半年修复。截至7月29日，以预披露的公司为样本，按照披露净利润上下限的均值进行计算，全部A股/非金融板块2023上半年净利润同比增速分别为-16%/-19%，剔除掉净利润单季度波动超过100亿元的个股之后，上述增速回升至-2%/-5%，表现出较明显的底部特征，而压制宏观经济和A股盈利最明显的价格性因素PPI同比下滑有望在三季度触底反弹。复盘过去2轮PPI底部反弹周期，均依赖需求端的明显释放，其中内需偏弱的现状有望在三季度改善，而外需对应的出口增速在基数好转下也有望回升，我们维持中证800非金融板块盈利增速将在上半年筑底、下半年转正的判断，2023Q1~Q4单季度净利润同比分别为-2%、-1%、12%、11%（Q1为实际值，其他为预测值），结构上工业和科技板块盈利环比或将持续改善，贡献重要的利润增量，消费和大金融受宏观经济偏弱的负面影响也将逐步缓解。
　　▍人民币汇率回升与活跃资金明显回流带来市场流动性拐点。
　　1）人民币汇率拐点已明确，国内货币政策8月有降准可能。首先，美元紧缩难超预期，美联储7月议息会议如期再加息25bps，预计这将是本轮周期的最后一次

研究报告全文：四大拐点共振年内第三个做多窗口开启A股策略聚焦2023730中信证券研究部核心观点7月市场整体处于经济政策和情绪的三重谷底8月在政策基本面流动性情绪四大拐点的共振下有望开启今年第三个关键做多窗口预计行情不会以脉冲式的上涨一蹴而就而是在政策有序落地的过程中逐步上行将持续数月第一政策拐点已明确政治局会议全面回应市场关切提振市场信心预计优化地产政策活跃资本市场一揽子化债方案措施将逐步落地第二基本面拐点也将明确经济运行已处于年内底部将随着库存去化和政策发力逐步改善A股盈利周期的底部特征较明显预计盈利增速将在下半年修复秦培景第三市场流动性拐点也将明确人民币汇率拐点已清晰国内货币政策8月首席策略师仍有降准可能同时近期A股关注度提升活跃资金明显回流将带动增量资S1010512050004金入场第四市场情绪也将迎来拐点四大拐点8月共振下A股有望开启今年继1月和4月后的第三个关键做多窗口配置上建议关注有政策催化或业绩拐点的产业主题重点聚焦房地产产业链科技产业能源资源产业中央政治局会议已明确政策拐点1政治局会议全面回应市场关切明确政策拐点提振市场信心7月24日中共中央政治局会议召开会议针对经济形势做出判断既明确了当前内需不足的主要问题也强调了经济恢复波浪式发展曲折式前进的特征全面回应裘翔了市场近期的焦虑和关切总量上预计政策将从扩大内需和防范风险等角度联席首席策略师入手大力托底经济结构上构建现代化产业体系改善社会预期稳定就S1010518080002业等多个方面或为政策重点另外会议特别点出要活跃资本市场提振投资者信心这相比去年4月底会议及时回应市场关切保持资本市场平稳运行表述要更为积极和主动有较强的信号意义整体上7月中央政治局会议明显改善了前期已处于低位的政策预期提振了市场信心2预计优化地产政策活跃资本市场一揽子化债方案等措施将逐步落地整体上预计下半年政策发力的关键是扩大内需提振信心防范风险三个方面其中市场关注的地产资本市场和化债相关的政策措施将逐步落地首先地杨帆产政策优化有望较快落实预计会沿着先长期后短期的思路展开中信证券研政策研究首席究部地产组认为按揭贷款利率至少还有50-100bps的下行空间公积金个贷分析师率如果提升到90将带来约1万亿元的增量住房信贷资金不少超大特大城市S1010515100001还有不适应当前供求形势的住房限购限贷措施有放开的空间其次活跃资本市场方面预计后续的改革政策可能从交易端投资端融资端三方面展开具体可能涉及交易端的T0试点减税降费投资端的投资工具创新融资端的市场进出动态平衡等多项措施最后一揽子化债方案方面短期来看主流模式可能仍是债务置换和展期可以有效化解存量压力和短周期偿付困难建议关注特殊再融资债券发行情况长期来看隐债显性化并未从本质上清偿债务平台转型盘活存量或将是实质偿还的两大抓手推进节奏上建议关注程强2023年第六次金融工作会议预计政策部署或在会议定调后有序展开宏观经济首席宏观数据和A股财报将明确基本面预期拐点分析师1经济运行已处于年内底部将望随着库存去化和政策发力逐步改善中期视S1010520010002角下本轮库存周期的被动去库阶段最早于七八月份开启预计6月PPI同比已触底企业收入端面临的压力将明显缓解预计下半年工业企业营收增速将开始企稳回升三季度经济环比状态不会比二季度更差随着政策发力和下半年需求端的渐进回暖短经济周期拐点的催化因子有望逐步成熟四季度经济大概率会较三季度进一步向好短期视角下8月份工业生产消费和出口等指标有望呈现边际改善其中预计工业生产延续6月以来的复苏趋势消费前瞻分项指标汽车电影票房等表现良好拖累出口增速的高基数因素将大幅消李世豪退8月出口增速大概率将呈现回升策略分析师2A股盈利周期的底部特征较明显预计盈利增速将在下半年修复截至7S1010520070004月29日以预披露的公司为样本按照披露净利润上下限的均值进行计算全部A股非金融板块2023上半年净利润同比增速分别为-16-19剔除掉净证券研究报告请务必阅读正文之后第26页起的免责条款和声明股策略聚焦A2023730利润单季度波动超过100亿元的个股之后上述增速回升至-2-5表现出较明显的底部特征而压制宏观经济和A股盈利最明显的价格性因素PPI同比下滑有望在三季度触底反弹复盘过去2轮PPI底部反弹周期均依赖需求端的明显释放其中内需偏弱的现状有望在三季度改善而外需对应的出口增速在基数好转下也有望回升我们维持中证800非金融板块盈利增速将在上半年筑底下半年转正的判断2023Q1Q4单季度净利润同比分别为-2-11211Q1为实际值其他为预测值结构上工业和科技板块盈利环比杨家骥或将持续改善贡献重要的利润增量消费和大金融受宏观经济偏弱的负面影策略分析师响也将逐步缓解S1010521040002人民币汇率回升与活跃资金明显回流带来市场流动性拐点1人民币汇率拐点已明确国内货币政策8月有降准可能首先美元紧缩难超预期美联储7月议息会议如期再加息25bps预计这将是本轮周期的最后一次加息其次我国稳汇率的政策信号不断强化7月20日央行和外管局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从125上调至15而7月政治局会议更是时隔两年再度就汇率问题表态提出要保持人民币汇率在合理均崔嵘衡水平上的基本稳定再次随着中美利差收敛和中国政策预期修复跨境海外宏观经济首席资金逐渐回流人民币资产本轮人民币汇率拐点已较明确并将逐步回升至长分析师期均衡水平附近另外本次政治局会议提到加强逆周期调节并要求发S1010517040001挥总量和结构性货币政策工具作用后续宽货币取向相对明确总量方面预计8月份仍有降准可能结构性工具未来也依然有较大发挥空间且预计银行间利率DR007在8月有望维持在1718的中低位运行2活跃资金明显回流增量资金入场可期首先政策预期强化和人民币拐点明确下本周北向资金净流入恢复明显累计达346亿元其中以交易型资金为主净流入260亿元其次活跃资金仓位经历了两周快速下修后在本周初已降至低位根据对中信证券渠道调研的情况5月8日至7月14日的十个交联系人徐广鸿易周中活跃私募基金仓位整体仍保持在76以上震荡高于过去五年75的海外策略首席中位水平而在7月17日当周仓位迅速下降至72并在本周初进一步降至70的低位预计后续有较大补仓空间最后政策预期催化下市场短期风格向金融地产等权重板块偏移明显而随着上周两次指数脉冲式上行投资者对A股关注度提升交易热度也从低位回升沪深300和中证500的市场温度指数分别回升至522度和379度但其动态估值依然处于2010年以来41和28的较低分位随着A股关注度提高增量资金入场可期多重预期修复下市场情绪也将迎来拐点7月份A股整体处于经济政策和情绪的三重谷底宏观数据显示经济复苏动能依然偏弱自二季度以来不断下修的经济增速预期7月已处于谷底7月政治局会议之前市场对政策预期也已充分下修处于谷底政策博弈一度明显弱化不断缩量的成交数据显示市场情绪在7月也处于谷底8月份随着政策拐点明确全年基本面恢复的节奏和路径日益清晰且人民币汇率拐点也已比较清晰A股关注度提升且活跃资金仓位在充分下调后回流趋势明显而主要指数估值仍处低位市场情绪有望在多重预期修复后迎来拐点四大拐点共振年内第三个做多窗口开启趋势上政策基本面流动性情绪四大拐点在8月共振A股有望开启今年继1月和4月后的第三个关键做多窗口节奏上主要受政策落地影响7月政治局会议定调后市场关注的地产资本市场化债等政策落地是有序且渐近的过程市场情绪修复后行情不会以脉冲式上涨一蹴而就政策博弈会持续政策落地打开产业空间预计市场将在政策有序落地的过程中逐步上行并将持续数月配置上建议聚焦有政策催化或业绩拐点的产业主题具体包括1地产产业链受益于政策优化的逐步落地关注物业管理家居消费建材等行业的长期成长机遇2科技产业自主可控领域建议持续关注信创半导体AI国产化的催化基本面视角下关注盈利持续改善的运营商以及存储面板的行业周期底部反转机会3能源资源产业传统能源关注商品价格回暖和PPI底部反弹带来的利润环比修复新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供应商从下半年盈利弹性的角度建议关注充电桩风电等风险因素中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策出台进度力度以及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股策略聚焦A2023730目录中央政治局会议已明确政策拐点5政治局会议全面回应市场关切明确政策拐点提振市场信心5预计优化地产政策活跃资本市场一揽子化债方案等措施将逐步落地7宏观数据和A股财报将明确基本面预期拐点10经济运行已处于年内底部料将随着库存去化和政策发力逐步改善10A股盈利周期的底部特征较明显预计盈利增速将在下半年修复13人民币汇率回升与活跃资金明显回流带来市场流动性拐点18人民币汇率拐点已明确国内货币政策方面8月有降准可能18活跃资金明显回流增量资金入场可期22多重预期修复下市场情绪也将迎来拐点24四大拐点共振年内第三个做多窗口开启24风险因素25插图目录图1全国首套二套房平均按揭利率走势8图2再融资债券自2020年底开始逐渐承担起地方化债的责任10图3PPI核心项目的环比雷达图11图46月PPI环比降幅较上月出现一定收窄11图5历史上工企营收同比增速与PPI同比增速具有较强相关性11图62023年6月医药汽车纺织服装和钢铁行业的出口订单指数较上月上升12图77月电影票房位于历史高位区间12图87月汽车批发销售在去年高基数基础上进一步增加12图9大类行业单季度净利润规模4QMA和PPI周期的关联16图10每轮PPI上行周期工业板块净利润规模4QMA占A股非金融盈利比重都会出现抬升16图11PPI同比增速与非金融ROE周期一致17图12PPI同比增速也与非金融营收和净利润周期一致17图13中国出口增速和美国库存水平2010-2023年17图14基建和地产投资增速2010-2023年18图15美联储加息概率预测19图16今年7月以来在汇率政策组合拳的作用下人民币汇率逐步筑底20图17北向资金净买入额亿元21图18离岸人民币汇率21图19央行数量型工具操作情况亿元22图20央行价格型工具操作情况22图21北向资金本周净流入恢复明显亿元23图22市场短期风格向顺周期等冷门品种切换明显23图23沪深300温度指数24图24中证500温度指数24请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股策略聚焦A2023730表格目录表1可比口径下各板块行业披露业绩预告公司的净利润增速13表2主要ETF成分股预披露公司计算中报盈利情况一览15表3近年来中央政治局会议对于汇率的表述20请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股策略聚焦A2023730中央政治局会议已明确政策拐点政治局会议全面回应市场关切明确政策拐点提振市场信心2023年7月24日中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势部署下半年经济工作会议针对经济形势作出判断既明确了当前内需不足的主要问题也强调了经济恢复波浪式发展曲折式前进的特征全面回应了市场的近期的焦虑和关切明显提振了市场信心总量上预计政策将从扩大内需和防范风险等角度入手大力托底经济内需不足是当前最大的困难和挑战扩内需要求发挥消费和投资政府和民间的合力4月政治局会议对于经济形式的判断主要在经济常态化运行后三重压力的缓解和内生增长动能不强7月的政治局会议相较于4月更加突出内需不足对经济带来的挑战同时强调企业经营困难重点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻因此我们认为后续政策将更加聚焦内需的推动企业经营压力的缓解和重点领域如地产和地方债等风险的化解但政策也强调疫情防控平稳转段后经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程长期向好的基本面没有改变总体来看中央既看到了经济运行好的一面也清晰地指出了经济面临的问题预计政策发力也将更有针对性基于对经济形势的判断会议强调要积极扩大国内需求发挥消费拉动经济增长的基础性作用同时要更好发挥政府投资带动作用这与近期发布的加快先进制造业发展和扩大新能源汽车家居等大宗消费以及文化旅游等服务消费的政策措施是一脉相承的预计未来针对上述领域的支持性政策还会接续出台会议指出要制定出台促进民间投资的政策措施多措并举稳住外贸外资基本盘体现了政府对于促进民间投资稳定民企和外企经营预期的重视同时这也与各部委密集召开的民营和外资企业家代表座谈会中所释放出的政策信号是一致的在总体投资中民间投资增速较低成为今年经济恢复中一个薄弱环节据我们测算2023年3-5月私营工业企业单月利润增速分别为-283-210和-171分别较整体工业企业利润增速低9129和46个百分点预计未来支持民企和外企发展改善营商环境的政策会不断出台稳定相关企业经营预期促进企业家经营信心恢复为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势会议释放出地产政策发力的积极信号关于地产此次会议表述主要有两大亮点值得关注一是继7月14日央行在国务院新闻发布会上表态后会议再次指出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势反映出此前市场长期过热阶段出台的政策存在边际优化空间释放出地产政策发力的积极信号在当前地产销售数据降温开发投资持续低迷的情况下我们预计此次表态有助于稳定市场信心同时在因城施策框架下具有丰富储备工具的政策工具箱还将继续发挥作用包括更多区域的四限放松公积金贷款放松以及按揭利率下行等二是本次会议还强调了4月政治局会议所提到的城中村改造和平急两用公共基础设施建设具体表述从4月的积极稳步变成积极推动预计相关工作的推进节奏可能会有所加快此外本次会议还重申了一贯的地产政策表述如更好满足居民刚性和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康发展等说明对地产托底支持的政策风向不变请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股策略聚焦A2023730结构上构建现代化产业体系改善社会预期稳定就业等多个方面或为政策重点产业改革能够提振我国经济长期发展潜力会议提及的现代化产业体系数字经济以及平台企业或将在下半年得到政策加持当前我国经济运行面临新的困难挑战但是我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变政策既要从短期出发稳住经济大盘也要立足长期推动转型升级会议一方面提出要大力推动现代化产业体系建设预计以节能环保新一代信息技术生物高端装备制造新能源新材料和新能源汽车为代表的战略性新兴产业在下半年或将得到中央和地方的政策支持会议另一方面提出要推动数字经济与先进制造业现代服务业深度融合预计我国的产业数字化进程将进一步加速同时会议还提出要促进人工智能安全发展预计国内AI产业将在规范的前提下加速与实体经济结合落地最后会议还提到要推动平台企业规范健康持续发展这与近期官方吹风基调一致预计未来平台经济将聚焦科技创新产业赋能和产品出海三方面助力经济修复会议着重强调改善社会预期提振民营企业信心与稳住外贸外资基本盘为主要抓手在提振民营企业信心方面近期政策频出特别是中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见的印发已提出八大项31小项支持政策预计后续将坚持两个毫不动摇切实优化民营企业发展环境建立健全与企业的常态化沟通交流机制鼓励企业敢闯敢投敢担风险并推动平台企业规范健康持续发展在稳住外贸外资基本盘方面预计后续将继续对标国际高标准经贸规则深化改革增加国际航班保障中欧班列特别是会议强调要精心办好第三届一带一路国际合作高峰论坛其中能源资源安全粮食安全基础设施清洁能源数字经济人民币支付六大领域的合作或值得关注伴随着政策的持续呵护民企与外资等市场主体的信心恢复有助于经济形势的稳定与产业升级的推进把稳就业提高到战略高度通盘考虑指向失业率的进一步下降或需要宏观面和产业面政策提供配合当前年轻人失业率高企是就业领域的主要矛盾2020年以来年轻人失业率持续呈波动向上趋势国家统计局新闻发言人国民经济综合统计司司长付凌晖在新闻发布会中表示年轻失业人口在600万人左右4月26日国办印发稳就业15条后5-6月年轻人失业率环比增幅小于2019-2022年同期季节性水平但在失业人口不断上升背景下稳就业仍面临较大压力会议把稳就业提高到战略高度通盘考虑或意味着政策的合意目标是要实现年轻人失业率中枢的有效下降这对应一方面要加大宏观政策实施力度实现量的合理增长另一方面要加快产业结构转型大力发展战略性新兴产业提高经济对高校毕业生的就业吸纳能力另外不同于过往会议对资本市场的表述本次会议指出要活跃资本市场提振投资者信心具有较强的信号意义资本市场在金融运行中牵一发而动全身是国民经济的晴雨表反映的是预期体现的是信心在复杂严峻的形势下保持资本市场的平稳健康发展具有特殊重要意义当下A股市场交易情绪较为低迷风险偏好处于低位大量投资者对于地缘形势宏观经济政策实施产业升级长期改革问题等的波浪式发展曲折式前进有过度悲观的认知忽略了我国长期向好的基本面并未改变社会预期也受到影响此次政治局会议特别点出要活跃资本市场提振投资者信心这相请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股策略聚焦A2023730比于2022年4月底政治局会议提出的及时回应市场关切保持资本市场平稳运行要更为积极和主动也体现了在注册制改革顺利收官后监管层也将把维护市场平稳运行作为工作重中之重围绕稳预期稳上市公司稳资金面稳市场行为持续发力助力稳定宏观经济大盘整体上中央政治局会议明显改善了前期已处于低位的政策预期预计下半年政策发力的关键是扩大内需提振信心防范风险三个方面会议强调做好下半年经济工作要着力扩大内需提振信心防范风险不断推动经济运行持续好转内生动力持续增强社会预期持续改善风险隐患持续化解推动经济实现质的有效提升和量的合理增长1扩大内需国内需求不足是当前经济运行面临的主要困难扩大国内需求需要发挥消费拉动经济增长的基础性作用一方面要增加居民收入另一方面要着力提振汽车电子产品家居等大宗消费并推动体育休闲文化旅游等服务消费2提振信心上半年我国商品消费偏弱民间投资意愿不足通胀水平低位运行显示市场对经济增长预期较弱而信心不足会制约市场主体的消费与投资意愿不利于经济的修复下半年政策将着重从提振信心的角度发力不断改善社会预期3防范风险会议指出我国重点领域风险隐患较多政策将着力于防范化解以下三大领域的风险一是适时调整优化房地产政策促进房地产市场平稳健康发展二是有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案三是加强金融监管稳步推动高风险中小金融机构改革化险预计优化地产政策活跃资本市场一揽子化债方案等措施将逐步落地地产政策方面为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势7月政治局会议表态释放出地产政策发力的积极信号关于地产此次会议表述主要有两大亮点值得关注一是继7月14日央行在国务院新闻发布会上表态后会议再次指出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势反映出此前市场长期过热阶段出台的政策存在边际优化空间释放出地产政策发力的积极信号在当前地产销售数据降温开发投资持续低迷的情况下我们预计此次表态有助于提振市场信心二是本次会议还强调了4月政治局会议所提到的城中村改造和平急两用公共基础设施建设具体表述从4月的积极稳步变成积极推动预计相关工作的推进节奏可能会有所加快当前政策工具箱储备仍然十分丰富但多重经济目标要求下预计将优先出台长短兼顾的政策再出台一些短期政策目前地产支持政策工具箱储备仍然十分丰富一方面各地房贷利率仍有进一步下调空间贝壳研究院监测数据显示2023年7月百城首套主流房贷利率平均为390二套主流房贷利率平均为481从历史上房贷利率的调降幅度来看我们认为按揭贷款利率至少还有50-100个BP的下行空间另一方面大部分超大特大城市的四限首付比例及首套房认定标准仍有放松空间7月28日住房和城乡建设部部长倪虹召开企业座谈会表示要继续稳固房地产市场企稳回升态势大力支持刚性和改善性住房需求进一步落实好降低购买首套房首付比例和贷款利率改善性住房换购税费减免个人贷款认房不认贷等政策措施在政策工具选择上多重经济目标要求下预计将优先出台长短兼顾的政策再出台一些短期政策请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股策略聚焦A2023730图1全国首套二套房平均按揭利率走势中国首套平均房贷利率中国全国二套房贷平均利率656055504540352018-072019-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-102019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04资料来源Wind中信证券研究部资本市场方面活跃资本市场提振投资者信心是稳预期组合拳的点睛之笔预计后续相关政策或将加快出台资本市场在金融运行中牵一发而动全身是国民经济的晴雨表反映的是预期体现的是信心在复杂严峻的形势下保持资本市场的平稳健康发展具有特殊重要意义当下A股市场交易情绪较为低迷风险偏好处于低位7月政治局会议特别点出要活跃资本市场提振投资者信心这相比于2022年4月底政治局会议提出的及时回应市场关切保持资本市场平稳运行要更为积极和主动也体现了在注册制改革顺利收官后监管层也将把维护市场平稳运行作为工作重中之重围绕稳预期稳上市公司稳资金面稳市场行为持续发力助力稳定宏观经济大盘结合证监会表态我们认为活跃资本市场具体可以从交易端融资端投资端来着手7月24日至25日中国证监会召开2023年系统年中工作座谈会指出证监会系统要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来从投资端融资端交易端等方面综合施策协同发力确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位1交易端补齐交易制度短板提升市场主体活力根据7月28日证券时报报道券商中国记者采访了数位券商首席经济学家分析师等针对如何活跃资本市场提振投资者信心建言献策建议中涉及到的交易端改革内容包括有降低印花税A股T0交易机制要加大对财务造假内幕交易等行为的打击力度等2融资端科学合理保持IPO再融资常态化统筹好一二级市场动态平衡中国证监会于7月24日至25日召开2023年系统年中工作座谈会指出科学合理保持IPO再融资常态化统筹好一二级市场动态平衡结合中国证监会主席易会满6月8日在第十四届陆家嘴论坛2023上近年来证监会保持IPO再融资常态化的表述我们认为未来政策会更好统筹一二级市场的动态平衡做到兼顾此外部分民营企业的创新性和成长性凸显在打造现代化产业体系中不容忽视的作用北交所新三板作为我国多请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股策略聚焦A2023730层次资本市场服务中小企业的重要平台或将持续完善融资支持政策拓宽科技型企业融资渠道3投资端增强上市公司质量引导更多中长期资金入市与其他海外市场相比我国资本市场中公募基金社保基金银行理财保险资金等各类中长期机构投资者规模数量仍然较低提升机构投资者规模占比有助于夯实A股压舱石增强市场稳定性同时提高上市公司质量2022年底证监会出台推动提高上市公司质量三年行动方案2022-2025其中强调压实投行等中介机构质量审核责任巩固完善退市制度等内容地方债务方面防风险仍然是政策底线债务化解需要兼顾金融稳定与道德风险或由省级政府对地方债务进行统筹管理在地方土地财政承压城投债集中到期的背景下地方债务化解压力较大7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案再次明确了守住不发生系统性风险是政策底线往后看我们认为债务化解需要兼顾金融稳定与道德风险或由省级政府对地方债务进行统筹管理2021年4月中共中央政治局会议也提出建立地方主要党政领导负责的财政金融风险处置机制随后2022年6月国务院办公厅印发关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见指出坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责从财政体制改革层面确认了各省孩子各省抱的原则一揽子化债方案正在路上预计债务置换和展期仍然是短期化债的主要手段延长债务期限结构降低利息负担债务置换等方式不能从根本上清偿债务本金和利息到期后仍然需要偿还但是在债务压力普遍较大偿债资金来源有限的情况下这一方式可以有效化解存量压力和短周期偿付困难关于展期降息以遵义道桥贷款重组为例国发2号文再次表明了中央对债务重组手段的确认为遵义的债务重组试点提供了充分的信心和依据2022年12月30日遵义道桥建设集团有限公司公告银行贷款重组计划即将15594亿元银行贷款重组后展期至20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本基于融资重要性可能产生的市场负面影响等考虑选择协商展期降息的存量债务通常依次为非标信贷和债券关于债务置换再融资债券自2020年底开始逐渐承担起地方化债的责任地方政府可以通过发行再融资债券将隐性债务转化为明确由政府偿付的地方政府债但规模会受到债务限额的限制建议关注特殊再融资债券发行情况请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股策略聚焦A2023730图2再融资债券自2020年底开始逐渐承担起地方化债的责任总发行量亿元发行只数右轴350006003000050025000400200003001500020010000500010000201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注2023年数据截至2023年6月12日建议关注即将召开的2023年第六次金融工作会议防范化解地方政府债务风险或将是会议重点内容之一在会议定调后预计相关政策部署或将有序展开不同于以往机构改革新一轮党和国家机构改革方案提出要深化地方金融监管体制改革地方政府债务风险的防范和化解或将进一步完善在机构职责调整完成后完善政策机制提升监管效能或是接下来的重要工作此次机构改革方案于全国金融工作会议召开之前公布为前瞻第六次全国金融工作会议重点内容提供了宝贵线索预计防范化解地方政府债务风险或将是会议重点内容之一宏观数据和A股财报将明确基本面预期拐点经济运行已处于年内底部料将随着库存去化和政策发力逐步改善7月份重要前瞻价格指标PPI同比预计将迎来拐点近期稳增长政策加码预期明显抬升以铜螺纹钢煤炭为代表的核心上游大宗商品月均价格出现回升趋势截至7月29日7月份南华工业品指数农产品指数金属指数和能化指数均值分别环比上升506329和65并且6月PPI环比读数从5月的-09升至的-08价格下跌幅度开始趋缓其中石油和天然气开采业石油煤炭及其他燃料加工业有色金属冶炼和压延加工业黑色金属冶炼和压延加工业等核心行业出厂价格的环比降幅均较5月出现明显收窄考虑到7月底政治局会议后出台的各类稳增长政策有望对基建投资或房地产新开工形成拉动也将为下半年内需定价工业品的价格形成较强支撑6月PPI同比-54的读数或已达年内最低水平预计PPI同比将从7月开始逐步回升请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股策略聚焦A2023730图3PPI核心项目的环比雷达图图46月PPI环比降幅较上月出现一定收窄2023-062023-052023-04PPI全部工业品环比石油和天然气开采业3010石油煤炭及其他燃25通用设备制造业-1-2料加工业20-3-415-510黑色金属冶炼及压延-6化学原料及化学制品加工业-7制造业0500-05-080有色金属冶炼及压延煤炭开采和洗选业-10加工业-15非金属矿物制品业资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部本轮库存周期被动去库阶段将最早于七八月份开启预示三季度经济环比状态将不会比二季度更差PPI同比拐点是短经济周期拐点的重要映射库存周期与工业品价格PPI波动相关性较高当市场需求向好供不应求时首先反映为价格PPI上升和企业营收增加进而带动企业扩大生产和库存规模经济从而迎来全面复苏今年上半年以来工业企业的营收和利润不及预期的表现在很大程度上与国内工业品价格的持续下跌有关从历史上来看工业企业营收同比增速由降转升的拐点与PPI由降转升的拐点十分接近前6轮库存周期被动去库开启的时间与PPI由降转升拐点平均仅相差1个月有3次与PPI拐点到来时间完全一致随着6月PPI同比触底预计后续企业收入端面临的压力将出现明显缓解下半年工企营收增速将开始企稳回升图5历史上工企营收同比增速与PPI同比增速具有较强相关性工业企业营业收入累计同比PPI累计同比右轴501040830620421000-2-10-4-20-6-30-8资料来源Wind中信证券研究部注2021年和2023年的工业企业营业收入同比增速为两年平均值随着下半年需求端的渐进回暖短经济周期拐点的催化因子有望逐步成熟四季度经济大概率会较三季度进一步向好7月24日中共中央政治局会议召开会议针对经济形势作出判断明确了当前内需不足的主要问题我们认为后续政策将更加聚焦内需的推动充分发挥消费和投资政府和民间的合力受惠于政策支持消费投资等指标有望在下半年逐步好转同时海外去库存过程已经持续较长时间主要出口目的地国家有望从三季度末开启小幅度补库需求利好我国相关行业出口出口增速有望于三季度中开始改善请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股策略聚焦A2023730例如医药制造业的出口订单指数已经在五六月份连续改善6月份汽车纺织服装和钢铁行业的出口订单指数也分别回升了40101和56个百分点图62023年6月医药汽车纺织服装和钢铁行业的出口订单指数较上月上升30百分点6月较5月5月较4月20810110425560-10-17-07-17-36-31-35-64-20-137-125-175-30专通汽计电医农纺有石化黑非金化用用车算气药副织色油学色金属学设设制机机制食服金加原金属制纤备备造通械造品装属工料属矿品维制制业信及业加服冶及及冶物业及造造表电工饰炼化炼橡制器炼制业业子材业业及焦学及品胶造设制压业制压业塑业备造延品延料及业加制加制仪工造工品器业业业业仪资料来源中采咨询中信证券研究部短期来看8月份工业生产消费和出口等指标有望呈现边际改善6月以来工业经济基本面呈现好转复苏趋势有望延续6月份规模以上工业增加值两年平均42较5月上升21个百分点截至7月29日7月247家钢厂高炉开工率均值为836较去年7月上升74个百分点7月主要钢厂螺纹钢产量和日均粗钢产量分别较去年同期上升122和69消费方面7月底的政治局会议指出要着力提振汽车电子产品家居等大宗消费并推动体育休闲文化旅游等服务消费预计未来针对上述领域的支持性政策还会接续出台同时近期汽车和电影票房等消费指标表现较好预计在8月份将延续较好增长截至7月29日7月份汽车零售同比增长18批发销售同比增长24显著好于市场预期7月份电影票房收入观影人次同比变动203918526较6月分别增加1204611385个百分点出口方面截至7月29日7月上海出口集装箱运价指数环比上升129反映近期出口需求有边际回暖随着海外去库进程的推进预计外需回暖趋势有望延续此外从8月份开始拖累出口增速的高基数因素料将大幅消退出口增速大概率将呈现回升图77月电影票房位于历史高位区间图87月汽车批发销售在去年高基数基础上进一步增加2023四周移动平均2022四周移动平均2023七日移动平均2022七日移动平均万辆亿元2021四周移动平均2020四周移动平均2021七日移动平均2020七日移动平均10025080200601504010050200000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股策略聚焦A2023730A股盈利周期的底部特征较明显预计盈利增速将在下半年修复以发布预告的公司为样本按照披露净利润上下限的均值进行计算下同全部A股非金融板块2023Q2单季度净利润同比增速分别为-19-19上半年累计净利润增速也回落至-16-19如果剔除单季度净利润同比变化超过100亿元的两家上市公司陕西煤业中远海控全部A股非金融板块2023Q2单季度净利润同比增速回升至16上半年累计净利润增速也回落至-2-5分板块看1按上市板划分主板披露率高达48但创业板科创板披露率较低分别为1311主要原因为中报业绩预披露制度对双创没有明显限制主板创业板科创板2023Q2单季度净利润同比增速分别为-22-10106主板剔陕西煤业中远海控后同比增速变为-2环比Q1增速分别为-127642按大类行业划分工业消费TMT医药大金融2023Q2单季度净利润同比增速分别为-3346-18-156环比Q1增速分别为15-1562-13-33总结来看可以分为3类同比高增环比下滑的有消费大金融同比承压环比改善的有工业TMT医药仍然受高基数影响预计在Q4才能回归正常增速水平3按照中信证券行业划分30个中信一级行业中根据预告我们计算2023Q2单季度净利润同比增速为正的有16个剔除基数因素后同比环比均改善的仅包括电力及公用事业汽车电新军工通信机械家电7个行业预披露公司Q2单季度出现亏损的行业包括农林牧渔钢铁房地产综合表1可比口径下各板块行业披露业绩预告公司的净利润增速披露公司数板块行业披露率2023Q2单季度同比增速2023Q2单季度环比增速2023H1累计增速家全部A股177035-193-16非金融174236-195-19非金融剔除中远17403616-5海控陕西煤业三大板主板154348-22-1-19创业板16813-1027-13科创板581110664102大类行业工业83036-3315-30上游工业品28942-68-21-59中游制造241321638671基础商品8056-1737-333基建2203314535148消费4284346-1541TMT30530-1862-26医药11224-15-13-40请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股策略聚焦A2023730大金融94416-3364中信证券一级行业按照Q2单季度同比增速降序交通运输4539315994324商贸零售66602444-6086消费者服务346516949718纺织服装4444335-5195电力及公用事业773533074346建筑4931185-77275汽车914211678131房地产665768-29640电力设备及新能源9432662370传媒543762-567国防军工3127511393通信45374418327机械1642825689银行0021-916家电324117431食品饮料52418-4218综合金融667-917109医药11224-15-13-40非银行金融2838-17-2462电子11526-32140-50建材4553-37646-61煤炭1644-55-29-33有色金属5343-55-18-48计算机9128-56-711338石油石化2857-68506-89轻工制造5535-72188-102基础化工18340-76-16-72农林牧渔5255-98-9236钢铁2445-245-263-155综合1759-260-98-296资料来源Wind中信证券研究部注标黄单元格代表同比增速的基数去年同期为负值计算结果的数值本身参考意义不大从行业和主题ETF的视角出发二季度电力消费先进制造净利润同比增速靠前周期和TMT板块盈利表现较弱我们梳理了23个行业和主题ETF按照成分股披露中报业绩预告上下限的均值进行计算12023Q2单季度净利润同比环比均明显改善的包括电力同比545环比81下同交运107169旅游8955军工5425022023Q2单季度净利润同比高增环比基本持平的包括医药269-7光伏8310家电5014请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股策略聚焦A202373032023Q2同比下滑环比明显改善的集中在TMT板块包括人工智能-831015信息技术-50110通信4108半导体-5579云计算-1215642023Q2单季度同环比相对的包括养殖-286-27钢铁-228-193煤炭-54-29创新药-32-24证券-18-41表2主要ETF成分股预披露公司计算中报盈利情况一览ETF份额ETF包含成分股20232023Q2单季度净2023Q2单季度净利2023上半年净ETF代码ETF名称亿份年预测PE-整体法利润同比增速润环比增速利润同比增速512200SH房地产729438-137833515210SH钢铁12119-228-193-151512880SH证券375145-18-41130159928SZ消费11724313-3746512690SH酒16626517-2920515220SH煤炭1958-54-29-33159865SZ养殖83160-286-2716159992SZ创新药94286-32-24-7159869SZ游戏5325224-227512010SH医药437246269-7105515790SH光伏1331278310113159996SZ家电26136501464159761SZ新材料504159-3328-34515030SH新能源车76170-1941-18562510SH旅游9362895579516510SH云计算10481-12156-165512480SH半导体277511-5579-60159611SZ电力3814654581406515880SH通信252364108-5159939SZ信息技术41318-50110-62159662SZ交运113510716937512660SH军工92359542501159819SZ人工智能43415-831015-90资料来源Wind中信证券研究部注数据计算日期为2023725当前压制经济的价格性因素即PPI的持续下行PPI快速下行带来工业企业收入和利润的同步下滑我国的PPI同比在2021年10月达到阶段性高点135后连续回落2023年6月PPI同比下降-54连续第9个月负增长同期工业企业利润也同步转负增长价格因素成为压制下游需求上游利润中游资本开支和补库行为的最重要因素由于中国是生产性国家工业企业包括上中游在实体经济中占比很大所以PPI的增速也一定程度反映了实体经济的景气度与宏观周期高度趋同映射到A股盈利层面工业板块在A股净利润占比越来越大导致PPI走势不仅影响工业板块走势与实体经济周期相关更影响整个A股盈利周期A股非金融的营收盈利和ROE周期与PPI增速高度一致最直观的解释是2008年以来的3轮PPI上行周期政策大多以基建或地产为抓手导致每轮经济周期都伴随工业品价格上行工业板块净利润中枢快速提升第一轮由2009-2011年四万亿刺激计划推动第二轮由2016-2018年的供给侧改革和地产需求端刺激政策贡献第三轮由2020-2021年全球商品周期和中国制造业出口贡献整体来看2008年以来工业板块单季度净利润规模4QMA占全部A股非金融盈利比重中枢分别为3065而且每一轮PPI上行周期A股工请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股策略聚焦A2023730业板块净利润规模均出现明显的阶梯式上涨随后中枢维持在相对稳定的位置A股工业板块净利润又主要由上游资源品钢铁煤炭有色化工油气贡献共同导致PPI周期对A股非金融影响十分显著2008年以来全A非金融的ROE周期营收增速周期净利润增速周期均与PPI大周期基本同步图9大类行业单季度净利润规模4QMA和PPI周期的关联亿元工业消费TMT医药大金融PPI同比增速右轴700015四万亿供给侧改革地产周期全球商品周期600010500040005300002000-510000-10资料来源Wind中信证券研究部注工业包括上游资源品中游制造基建大宗商品等大金融包括银行非银地产图10每轮PPI上行周期工业板块净利润规模4QMA占A股非金融盈利比重都会出现抬升工业净利润规模占全A比重100工业净利润规模占全A非金融板块比重15PPI同比增速右轴801060540020-50-10资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股策略聚焦A2023730图11PPI同比增速与非金融ROE周期一致图12PPI同比增速也与非金融营收和净利润周期一致全A非金融ROE-TTMPPI同比增速右轴全A非金融营收单季度同比60净利润单季度同比右轴20016155015014104010012305502010001080-50-56-10-1004-10-20-1502008-032008-032009-032009-032010-032010-032011-032011-032012-032012-032013-032013-032014-032014-032015-032015-032016-032016-032017-032017-032018-032018-032019-032019-032020-032020-032021-032021-032022-032022-032023-032023-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部复盘历史上的PPI周期当前PPI同比增速与2013年和2019年较为相似如果有超预期的需求端放量按照内外需划分如果内需快速放量则会跳过2014年直接进入2015年的PPI上行阶段如果外需快速放量当前则更加类似2019年外需方面12013年仅开年中国出口增速快速上升但随后全年都为稳定下滑趋势叠加2012年的基数并不算高证明后续外需并不是需求端的主要来源22019年受中美贸易摩擦的影响中国出口金额全年都处于负增长区间但2020年疫情对海外需求和供给的差异化影响导致中国出口增速快速上行32023年作为一轮全球商品周期和美国库存周期的尾声在非常高的基数下出口增速快速下滑但实际出口仍处于较高水平客观上外需水平要明显好于2013年和2019年图13中国出口增速和美国库存水平2010-2023年3080美国批发商库存季调同比美国零售商库存季调同比20中国出口金额累计同比右轴6040102000-10-20-20-402010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股策略聚焦A2023730内需方面12013年开始提结构性转型但客观上当时宏观经济整体降速的背景下财政支出力度始终维持高位体现在基建投资和房地产投资全年都维持在20左右的增速因此当时政策倡导的结构性转型调整并未在需求端发力而是延续当时的财政开支力度并在资本市场方面进行改革包括20133颁布的新国五条对银行理财非标投资进行限制7月放开金融机构贷款利率管制11月推进核准制向注册制的过度22019年同样是结构转型升级的大年社融增速在2019Q1大幅增长带来投资者对于宽信用的预期但4月政策定调重提货币总闸门和供给侧调结构下半年内需的支撑项目里只有地产投资维持高位基建维持较低水平PPI增速显著回落资本市场改革在2019年取得重大突破包括金融供给出改革科创板注册制试点等等32023年政策依然在强调结构转型但内需大头已经从基建投资开始向制造业投资转型地产投资依然是拖累项且7月政治局会议之后市场对地产的政策预期边际好转但仍对刺激规模和时间节点有明显分歧当前内需客观上处于筑底阶段PPI同比增速如果能够触及拐点则下半年经济增长有望带动A股盈利一同向上图14基建和地产投资增速2010-2023年中国固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比50中国房地产开发投资完成额累计同比403020100-10-20-30-402016-082020-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-082021-022021-082022-022022-082023-022010-02资料来源Wind中信证券研究部2023年截至5月综上所述复盘过去2轮PPI同比增速底部反弹周期均依赖需求端的明显释放其中内需偏弱的现状有望在三季度改善而外需对应的出口增速也有反弹上行的迹象因此我们维持中证800非金融板块盈利增速将在上半年筑底下半年转正的判断2023Q1Q4单季度净利润同比分别为-2-11211Q1为实际值其他为预测值结构上工业和科技板块盈利环比或将持续改善贡献重要的利润增量消费和大金融受宏观经济偏弱对资产质量和盈利质量明显承压的状态也有望逐步缓解人民币汇率回升与活跃资金明显回流带来市场流动性拐点人民币汇率拐点已明确国内货币政策方面8月有降准可能请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股策略聚焦A2023730美联储7月议息会议再次加息25bps符合市场预期2023年7月美联储议息会议声明要点1利率工具方面委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至525-55符合市场预期为2001年以来的最高水平2资产负债表方面委员会将继续按之前公布的计划减持美国国债机构债务和MBS3经济前景方面近期经济活动继续温和扩张就业增长强劲失业率维持在低位通胀仍然居高不下美国银行体系健全且富有弹性家庭和企业信贷条件收紧可能对经济活动招聘和通胀造成压力委员会坚决致力于将通货膨胀率恢复到2的目标鲍威尔讲话矛盾中保留了未来政策的灵活性且强调后续决策更依赖数据鲍威尔在本次会后的讲话较为矛盾同时保留了未来政策的灵活性首先关于货币政策一方面鲍威尔表示当前的利率水平已经是有限制性的和此前表示接近限制性水平出现边际变化加息的影响尚未完全体现但另一方面鲍威尔表示如果需要9月可能再次加息年内应该不会降息其次关于通胀一方面鲍威尔认为通胀下行令人欣喜通胀已经在一定程度上得到了缓解但另一方面表示不应过度解读单一的通胀数据再次强调通胀粘性仍需继续对抗通胀同时表示核心通胀可以预示未来整体通胀走势再次关于就业市场一方面鲍威尔表示劳动力供需持续趋于平衡名义工资增速已有放缓但另一方面再次强调就业市场仍然紧张就业增长依然强劲总体而言鲍威尔在本次会后的讲话并未传递出非常明确的政策立场预计7月为本轮最后一次加息的概率较大降息最早可能会在明年一季度出现首先在本次加息后55的联邦基金利率已经基本接近通过泰勒规则计算得到的利率水平其次在本次加息之后55的联邦基金利率已经显著高于当前美国短期通胀预期34CPI同比3核心CPI同比48PCE价格指数同比385核心PCE价格指数同比462以及非农时薪同比增速44同时高于当前美国的中性利率水平25加息对于经济增长的抑制作用将明显抬升因此7月为本轮最后一次加息的概率较大对于降息我们仍然认为最早可能在明年一季度出现图15美联储加息概率预测资料来源CMEFedWatch政治局会议重提人民币汇率释放汇率预期管理强信号7月中央政治局会议强调要请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股策略聚焦A2023730保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定7月政治局会议时隔两年再度就汇率问题表态汇率预期管理信号作用强烈上一次政治局会议提及人民币汇率还是在2021年7月回顾当时人民币汇率所面临的宏观环境人民币在国内经济快速修复外贸保持高景气外资持续流入等因素的共同支撑下从2020年6月起便表现强势美元兑人民币即期汇率于2021年5月12日突破64关口人民币汇率加速升值且存在单边升值预期的背景下监管层密集发声进行预期管理并于2021年5月31日上调外汇存款准备金率2个百分点至7站在当前时点今年4月中旬以来人民币汇率因美元反弹国内经济基本面修复斜率放缓等因素持续回调至727附近近期对于人民币汇率的偏弱运行央行已动用部分汇率工具箱包括政策层公开讲话以及上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数至15此次政治局会议重提汇率问题或进一步强化汇率预期管理信号为人民币汇率形成支撑图16今年7月以来在汇率政策组合拳的作用下人民币汇率逐步筑底即期汇率美元兑人民币2023年7月20日央行和外管局上调全口径跨境融资宏75012000美元指数右轴观审慎调节参数73011500110007102021年5月3110500690日央行上调外10000汇存款准备金率67095002023年7月14日人民650银行副行长刘国强就9000汇率发表讲话6308500资料来源Wind中信证券研究部表3近年来中央政治局会议对于汇率的表述时间具体表述会议强调宏观经济政策要增强针对性要保持股市健康发展充分发挥市场机制调节作用加强基础制度建设加强市场监管保护投资者权益要保持人民币汇率基本稳定逐步形成以市场供求为基础双向浮动有弹性的汇率运行机制要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求有序消化房地产库存注重解决区域性结构性问题实行2016年4月差别化的调控政策要保持就业基本稳定在调整经济结构的过程中妥善处理员工就业问题既帮助他们解决生活困难又帮助他们提高再就业能力要关注物价变化保障有效供给积极稳妥推进价格改革要坚持基本经济制度深化国有企业改革促进非公有制经济健康发展扩大对外开放吸引外国资本来华投资稳定发展预期增强市场信心会议强调要坚持适度扩大总需求继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策注重相机灵活调控把握好重点节奏力度为供给侧结构性改革营造良好宏观环境要落实各项减税降费措施保证公共支出能力和力度发挥财政资金效应引导社会资金更多投向实体2016年7月经济和基础设施建设薄弱领域要引导货币信贷和社会融资合理增长着力疏通货币政策传导渠道优化信贷结构支持实体经济发展要有效防范和化解金融风险隐患保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定要持续深化放管服和财税金融创新国企等重点领域改革会议要求各地区各部门要全面贯彻党的十九大和十九届二中三中全会精神以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导认真落实中央经济工作会议和政府工作报告各项部署2018年4月做好下一步工作首先要全力打好三大攻坚战同时要坚持积极的财政政策取向不变保持货币政策稳健中性注重引导预期把加快调整结构与持续扩大内需结合起来保持宏观经济平稳运行要深化供给侧结构性改革更多运用市场化法治化手段化解过剩产能加请务必阅读正文之后的免责条款和声明20