近年来，我国股票型ETF发展迅速，存量规模不断增加，已逐渐成为投资的“新宠”。历史数据表明，宽基类、行业类、主题类ETF均存在“越跌越买”的现象，且ETF投资者的交易习惯与股市投资者更像；ETF规模的持续扩张或由微观投资者结构所决定，散户占比越高的产品“越跌越买”的现象越显著。与主观多头相比，ETF在成本、流动性、持仓等方面有诸多优势，海外的经验似乎表明后者取代前者是大势所趋。国内市场中，随着A股信息定价的有效性明显提升，主观多头获取Alpha的难度越来越大，叠加财富管理向投顾转型的大趋势，ETF有望发挥其“工具属性”抢占主观多头的市场份额。展望未来，ETF必然会对主观多头产生冲击，但最终的结果可能是一种互补的共存关系。一方面，国内的ETF发展仍处早期，其在资产规模、客户基础等方面与主观多头仍有较大差距；另一方面，两者在不同的领域中各有优势，并不能完全替代彼此。我们预计未来两者将渐成“分庭抗礼”之势，并通过发挥各自的比较优势为投资者提供更多可能的投资选择。
　　▍我国股票型ETF发展迅速，存量规模不断增加，已成为投资界的“新宠”。
　　1）2017年以来，我国股票型ETF的资产规模不断扩大。根据Wind提供的数据，目前国内ETF产品的资产规模已经接近1.8万亿元，股票型ETF占比接近70%；与美国相比，宽基类ETF的占比较低，而行业、主题类ETF占比较高。2017年以来，我国股票型ETF的资产规模迅速增加，其中宽基类ETF的年均绝对增量大（接近780亿元），行业、主题类ETF的年均增速高（约为100%），主题类ETF还呈现出了“迷你化”和“赛道化”的特征。
　　2）ETF的新发并无周期性，且新发并不必然意味着行情结束。国内ETF的新发和存量规模的增加高度依赖券商渠道。整体来看，ETF的新发并无周期性，且与主动权益类产品的新发有一定正相关性。宽基类ETF的单品新发规模通常比较大，且发行时存在明显的“扎堆”现象；行业类ETF的新发比较稳定，很少出现大幅波动的情况；主题类ETF新发规模波动最为剧烈且具有“追赛道”和“蹭热点”的特征，不过主题类ETF的抱团发行并不必然意味着主题行情的结束。
　　3）ETF的申赎存在差异性，但股票型ETF的整体存量越来越大。2017年以来，各类股票型ETF的申赎存在差异：宽基类ETF整体以净申购为主，部分时期存在明显的集中赎回；行业类ETF能够在较长的时间序列上保持稳定的净申购；主题类ETF申赎稳定性较差，经常出现大额净赎回。整体来看，剔除新发因素后，国内股票型ETF的存量规模越来越大。
　　▍ ETF持续扩张与“越跌越买”的申赎特征有关，或由微观投资者结构决定。
　　1）国内三类股票型ETF普遍存在“越跌越买”的现象。计算国内180余条股价指数的涨跌幅与对应的ETF月度存量净申赎的相关性可知，“越跌越买”的现象在三类股票型ETF中普遍存在，这是其存量规模持续增加的重要原因。此外，上交所披露的数据表明，虽然2022年A股表现不佳，但是券商自营、私募、公募等投资者申购股票型ETF的意愿依然强烈。
　　2）ETF投资者的交易习惯与股市投资者更像，“恐高”与“抄底”的行为特征明显。根据深交所发布的微观调研数据显示，ETF投资者在产品持有时长、交易频率等行为习惯上明显异于场外指数基金持有者，反而与股市投资者更像；此外，近三年来股票型ETF的日均换手率与A股非常接近。个人投资者“恐高”与“抄底”的行为特征在股市上非常明显，而在ETF市场中同样可以得到相同的微观证据支持。
　　 3）散户占比越高的ETF产品“越跌越买”的现象越显著。通过对ETF的投资者结构进行穿透测算可知，三类股票型ETF的投资者均以散户为主，且行业类、主题类产品散户占比更高。我们将存量股票型ETF根据其散户持股比例进行分组，结果发现散户占比越高的组合“基金净申赎与指数涨跌幅”的负相关性越明显，即散户占比越高的组合“越跌越买”的现象越突出。投资者结构的差异很有可能是ETF申赎行为存在差异的原因。
　　▍ ETF相较主观多头存在诸多优势，海外经验表明其取代后者或为大势所趋。
　　1）ETF相较主观多头在成本、流动性、持仓等方面有诸多优势。相较主观多头，ETF的优势主要体现在以下方面：成本费用较低，持仓信息透明度较高，指数跟踪误差小，可以在二级市场即时成交、流动性强，持仓更加极致，跟踪稳定、风格不漂移等。此外，主题类ETF的颗粒度能做的很细且做出差异化，聚焦相同板块的不同产品可以做到各具特色。
　　2）海外经验表明，ETF等指数产品取代主动管理类产品似乎是大势所趋。全球范围看，指数投资占比持续增加，不断挤占主动投资份额；根据美国波士顿咨询公司（BCG）的预测，未来5年（2023年至2027年）全球被动产品管理规模的CAGR约为9%，2027年全球被动产品的规模将达到31万亿美元，与传统主动产品的33万亿美元非常接近。在美国市场中，资金从主动股票型基金流向ETF等指数基金是大的趋势，过去10年（2013年至2022年）主动产品累计流出资金超过2万亿美元。
　

研究报告全文：ETFVS主观多头分庭抗礼还是取而代之A股投资者行为专题202381中信证券研究部核心观点近年来我国股票型ETF发展迅速存量规模不断增加已逐渐成为投资的新宠历史数据表明宽基类行业类主题类ETF均存在越跌越买的现象且ETF投资者的交易习惯与股市投资者更像ETF规模的持续扩张或由微观投资者结构所决定散户占比越高的产品越跌越买的现象越显著与主观多头相比ETF在成本流动性持仓等方面有诸多优势海外的经验似乎表明后者取代前者是大势所趋国内市场中随着A股信息定价的有效性裘翔明显提升主观多头获取Alpha的难度越来越大叠加财富管理向投顾转型的联席首席策略师大趋势ETF有望发挥其工具属性抢占主观多头的市场份额展望未来S1010518080002ETF必然会对主观多头产生冲击但最终的结果可能是一种互补的共存关系一方面国内的ETF发展仍处早期其在资产规模客户基础等方面与主观多头仍有较大差距另一方面两者在不同的领域中各有优势并不能完全替代彼此我们预计未来两者将渐成分庭抗礼之势并通过发挥各自的比较优势为投资者提供更多可能的投资选择我国股票型ETF发展迅速存量规模不断增加已成为投资界的新宠李世豪12017年以来我国股票型ETF的资产规模不断扩大根据Wind提供策略分析师的数据目前国内ETF产品的资产规模已经接近18万亿元股票型ETFS1010520070004占比接近70与美国相比宽基类ETF的占比较低而行业主题类ETF占比较高2017年以来我国股票型ETF的资产规模迅速增加其中宽基类ETF的年均绝对增量大接近780亿元行业主题类ETF的年均增速高约为100主题类ETF还呈现出了迷你化和赛道化的特征2ETF的新发并无周期性且新发并不必然意味着行情结束国内ETF的新发和存量规模的增加高度依赖券商渠道整体来看ETF的新发并无周期性且与主动权益类产品的新发有一定正相关性宽基类ETF的单品新发规模通常比较大且发行时存在明显的扎堆现象行业类的ETF新发比较稳定很少出现大幅波动的情况主题类ETF新发规模波动最为剧烈且具有追赛道和蹭热点的特征不过主题类ETF的抱团发行并不必然意味着主题行情的结束3ETF的申赎存在差异性但股票型ETF的整体存量越来越大2017年以来各类股票型ETF的申赎存在差异宽基类ETF整体以净申购为主部分时期存在明显的集中赎回行业类能够在较长的时间序列上保持ETF稳定的净申购主题类ETF申赎稳定性较差经常出现大额净赎回整体来看剔除新发因素后国内股票型ETF的存量规模越来越大ETF持续扩张与越跌越买的申赎特征有关或由微观投资者结构决定1国内三类股票型ETF普遍存在越跌越买的现象计算国内180余条股价指数的涨跌幅与对应的ETF月度存量净申赎的相关性可知越跌越买的现象在三类股票型ETF中普遍存在这是其存量规模持续增加的重要原因此外上交所披露的数据表明虽然2022年A股表现不佳但是券商自营私募公募等投资者申购股票型ETF的意愿依然强烈2ETF投资者的交易习惯与股市投资者更像恐高与抄底的行为特征明显根据深交所发布的微观调研数据显示ETF投资者在产品持有时长交易频率等行为习惯上明显异于场外指数基金持有者反而与股市投资者更像此外近三年来股票型ETF的日均换手率与A股非常接近个人投资者恐高与抄底的行为特征在股市上非常明显而在ETF市场中同样可以得到相同的微观证据支持证券研究报告请务必阅读正文之后第42页起的免责条款和声明股投资者行为专题A2023813散户占比越高的ETF产品越跌越买的现象越显著通过对ETF的投资者结构进行穿透测算可知三类股票型ETF的投资者均以散户为主且行业类主题类产品散户占比更高我们将存量股票型ETF根据其散户持股比例进行分组结果发现散户占比越高的组合基金净申赎与指数涨跌幅的负相关性越明显即散户占比越高的组合越跌越买的现象越突出投资者结构的差异很有可能是ETF申赎行为存在差异的原因ETF相较主观多头存在诸多优势海外经验表明其取代后者或为大势所趋1ETF相较主观多头在成本流动性持仓等方面有诸多优势相较主观多头ETF的优势主要体现在以下方面成本费用较低持仓信息透明度较高指数跟踪误差小可以在二级市场即时成交流动性强持仓更加极致跟踪稳定风格不漂移等此外主题类ETF的颗粒度能做的很细且做出差异化聚焦相同板块的不同产品可以做到各具特色2海外经验表明ETF等指数产品取代主动管理类产品似乎是大势所趋全球范围看指数投资占比持续增加不断挤占主动投资份额根据美国波士顿咨询公司BCG的预测未来5年2023年至2027年全球被动产品管理规模的CAGR约为92027年全球被动产品的规模将达到31万亿美元与传统主动产品的33万亿美元非常接近在美国市场中资金从主动股票型基金流向ETF等指数基金是大的趋势过去10年2013年至2022年主动产品累计流出资金超过2万亿美元3国内市场中ETF有望发挥其工具属性抢占主观多头的市场份额近年来A股市场信息定价的有效性明显提升主动权益类产品获取Alpha的难度不断增加财富管理业务向投顾转型的大趋势清晰在此背景下ETF可作为行情低迷时投资者底部加仓的工具参与结构性行情的工具同时也是券商开展投资咨询业务的重要工具ETF有望借助投顾业务发展的东风不断抢占主观多头的市场份额未来ETF必然会对主观多头产生冲击但最终的结果或是互补的共存关系1我国ETF发展仍处早期想要取代主观多头成为主流的产品仍需时间根据Wind美联储美国投资公司协会ICI的相关数据目前国内行业类和主题类ETF对现有主流指数的覆盖率尚不足20权益市场中被动型产品持有的市值占比不足25与美国78相比依然非常低股票型与主动管理类权益产品的比值约为与美国约为ETF146129相比同样差距较大我们认为无论是覆盖率的提高还是管理规模的增加都需要长期的时间积淀ETF想要取代主观多头仍需时间2在某些细分领域ETF确实能对主观多头形成较好的替代目前ETF对主观多头替代效应显著的领域主要有投资标的明确的细分行业或主题竞争格局清晰已被主动管理者充分研究挖掘且被投资者熟知的主动管理传统重仓行业预期未来景气度较高的领域相反对于成分股分化较大宽赛道的指数以及短期内快速涌现的新兴行业或主题ETF对主观多头的替代效果并不理想3我们预计ETF产品很难完全替代主观多头其定位应当是组合配置的工具我们认为ETF与主观多头产品各有优劣两者是互补而非替代的关系未来ETF的产品定位应当是组合配置的工具即根据投资者的不同需求按图索骥配置相应的ETF工具此外目前存量基数较小的领域或将成为ETF产品重点布局的方向如指数增强ETFSmartBetaETFESGETF跨境ETF等风险因素ETF行业竞争加剧资本市场出现大幅下跌且长期维持在低位存量博弈的市场特征出现重大变化请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股投资者行为专题A202381目录我国股票型ETF发展迅速存量规模不断增加已成为投资界的新宠52017年以来我国股票型ETF的资产规模不断扩大5ETF的新发并无周期性且新发并不必然意味着行情结束9ETF的申赎存在差异性但股票型ETF的整体存量越来越大14ETF规模的持续扩张与越跌越买的申赎特征有关或由微观投资者结构所决定16国内三类股票型ETF普遍存在越跌越买的现象16ETF投资者的交易习惯与股市投资者更像恐高与抄底特征明显19散户占比越高的ETF产品越跌越买的现象越显著23与主观多头相比ETF存在诸多优势海外经验似乎表明后者取代前者是大势所趋27ETF相较主观多头在成本流动性持仓等方面有诸多优势27海外经验表明ETF等指数产品取代主动管理产品似乎是大势所趋30国内市场中ETF有望发挥其工具属性抢占主观多头的市场份额32展望未来ETF必然会对主观多头产生冲击但最终结果可能是互补的共存关系34我国ETF发展仍处早期其取代主观多头成为主流的基金产品仍需时间34在某些细分领域ETF确实能对主观多头形成较好的替代38预计ETF产品很难完全替代主观多头其定位更像是组合配置的工具39风险因素41插图目录图12017年以来我国ETF规模不断增加目前股票型ETF占比超705图21993年以来美国ETF规模稳步扩张目前股票型ETF占比超606图320172020年行业主题类ETF占比大增目前占股票型ETF近一半6图4美国行业类ETF在股票型ETF中的占比长期处于20以下7图5资产规模上宽基类ETF增量最大行业主题类ETF增速更高7图6产品数量上主题类ETF增量最大增速最高8图7目前主题类ETF的平均资产净值远低于宽基类行业类产品8图8单只主题类ETF的最大规模很难达到宽基类产品的水平9图9天天基金网只提供ETF的数据查询无法通过平台进行交易10图10天天基金网基金超市中根据历史收益对ETF联接基金进行推荐10图11整体来看ETF产品的新发并无明显的周期性特征11图12行业类ETF新发平稳主题类ETF新发规模波动剧烈11图13中国宽基类ETF新发扎堆现象明显上市后对指数或有拉动12图14主题类ETF新发波动较大赛道板块与政策热点易引发新发热情13图15平均来看主题类ETF的扎堆发行并不必然意味着主题行情结束13图162021年下半年起三类股票型ETF的存量规模迅速扩张14图17经过持续净赎回后宽基类ETF的存量规模2021H2起迅速扩张15图182017年以来行业类ETF的存量规模稳步增长15图192020Q22021H1主题类ETF曾出现持续的存量净赎回16图20绝大多数宽基类ETF的存量净申赎呈现高抛低吸的特征17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股投资者行为专题A202381图21大多数行业类ETF的存量净申赎也呈现高抛低吸的特征17图22多数主题类ETF的存量净申赎与指数的涨跌幅呈现负相关关系18图232022年券商自营私募基金公募基金的ETF申购意愿强烈18图24二级市场交易方面券商自营私募基金同样比较活跃19图25ETF产品的持有时长较场外指数基金更短交易频率更高19图26股票型ETF的日均换手率与A股非常接近20图27我国ETF投资者的年龄较被动产品的投资者更大20图28我国ETF投资者接触ETF的时间普遍不长21图29解决个股选择难题是投资者参与ETF的最主要原因21图30股价上涨时个人投资者容易恐高股价下跌时又喜欢抄底22图31单日涨幅超过5时ETF赎回率能达到1422图32单日跌幅超过5时ETF申购人数大幅增加23图33ETF联接基金的主要投资者为散户且占比逐年增加23图34截至2022年年底三类股票型ETF的投资者中散户占比均超过5024图35宽基类ETF中散户更喜欢持有科创板创业板上证指数深证成指24图36行业类ETF中散户更喜欢持有电子医药食品饮料等25图37我国的主题类ETF追踪的指数超过140余散户占比分化较大25图38散户占比越高的ETF价格涨幅与基金净申购的负相关越明显26图39上述结论在投资者结构更加分化的主题类ETF中依然成立26图40股票型ETF平均管理费率历史变化情况27图41主动权益类公募基金平均管理费率历史变化情况28图42国内4只与半导体芯片相关的ETF成分股存在较大差异29图43对半导体芯片ETF而言颗粒度更细差异化更大的产品表现相对更好29图44全球范围内被动型产品的管理规模占比不断增加是大的趋势30图45由于管理费用较低被动型产品的管理收入占比并不算高31图46美国市场中大量资金不断从主动股票型基金流向股票ETF等指数型基金31图47受大盘走势影响被动管理类产品的收益率中枢逐年回落32图48主动管理类产品的收益率中枢同样回落且获取Alpha越来越难33图49目前国内行业类主题类ETF对主流指数的整体覆盖率不足2034图50国内已被场外指数基金跟踪但尚未被ETF覆盖的股票价格指数汇总35图51ETF基金目前已成为美国权益市场中持股市值第三高的机构投资者35图52被动型产品在中国A股市场中的持股比例很低36图53目前中国股票型ETF的资产净值大约只有主动权益类产品的1536图54而美国股票型ETF的资产净值已经能达到权益类产品的1337图55在美国ETF投资者更年轻收入更高学历更高工作更稳定37图56在美国ETF参与者具有更高的风险偏好38图57酒ETF的涨幅明显大于以酒为重仓股的主观多头基金39图58经主观选股后以半导体为重仓股的主动基金涨幅大于半导体ETF40表格目录表1我国ETF市场参与渠道及规则梳理9请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股投资者行为专题A202381我国股票型ETF发展迅速存量规模不断增加已成为投资界的新宠2017年以来我国股票型ETF的资产规模不断扩大目前中国ETF产品的资产规模已经接近18万亿元股票型ETF占比接近70我国的首只ETF产品华夏上证50ETF于2005年2月23日在上海证券交易所上市经过此后近20年的不断发展国内ETF市场的规模不断扩大产品类型不断丰富根据Wind统计的数据2017年以来我国ETF产品的资产管理规模迅速增加截至2023年上半年资产净值已接近18万亿元存续产品796只分类型来看根据Wind的分类标准下文同截至2023年上半年股票型ETF资产净值为123879亿元在全部ETF中的占比为689货币型ETF资产净值为25494亿元占比为142跨境型ETF资产净值为23136亿元占比为129债券型ETF资产净值为5561亿元占比为31商品型ETF资产净值为1739亿元占比为10图12017年以来我国ETF规模不断增加目前股票型ETF占比超70中国各类ETF年末资产净值亿元及股票型ETF占比20000012001800001000债券型160000商品型140000800跨境型120000货币型100000600股票型-主题指数80000股票型-行业指数40060000股票型-宽基指数40000200股票型-风格指数20000股票型-策略指数0000股票型占比右轴资料来源Wind中信证券研究部美国ETF的资产规模接近65万亿美元股票型ETF占比超过60与中国相比美国ETF市场历史更加悠久早在1993年美国证券交易所就正式推出了美国首只ETF产品标准普尔500存托仓单近30年来美国ETF产品的资产规模稳步扩张根据美国投资公司协会InvestmentCompanyInstituteICI的统计数据2021年曾突破7万亿美元截至2022年底仍有资产净值647677亿美元存续产品2844只分类型来看截至2022年底美国股票型ETF资产净值为394039亿美元在全部ETF中占比为608债券型ETF资产净值为126287亿美元占比为195全球跨境型ETF资产净值为110559亿美元占比为171商品型ETF资产净值为13727亿美元占比为21请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股投资者行为专题A202381混合型ETF资产净值为3065亿美元占比为05图21993年以来美国ETF规模稳步扩张目前股票型ETF占比超60美国各类ETF年末资产净值亿美元及股票型ETF占比股票型-宽基指数股票型-行业指数全球型商品型混合型债券型股票型占比右轴80000120700001006000080500004000060300004020000201000000资料来源ICIFactBook2023中信证券研究部与美国相比中国宽基类ETF的占比较低行业类主题类的占比更高在中国的股票型ETF中根据Wind的数据截至2023年一季度宽基类产品净值为60128亿元占比为485行业类与主题类产品净值为61289亿元占比为495策略类与风格类产品的净值为2462亿元占比为20自2020年以来我国宽基类产品与行业主题类产品的资产规模相差不大两者在股票型ETF中几乎平分秋色在美国的股票型ETF中截至2022年年底宽基类产品的资产净值为334992亿美元占比为850行业类产品资产净值为59047亿美元占比为150两者的规模占比长期保持稳定图320172020年行业主题类ETF占比大增目前占股票型ETF近一半资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股投资者行为专题A202381图4美国行业类ETF在股票型ETF中的占比长期处于20以下美国各类ETF资产净值亿美元股票型-宽基指数股票型-行业指数宽基类占比右轴行业类占比右轴5000090450008040000703500060300005025000402000030150001000020500010002016201720182019202020212022资料来源ICIFactBook2023中信证券研究部近5年来我国主题类ETF的资产规模与产品数量年均增速很高2017年以来我国股票型ETF行业进入了加速发展阶段资产规模与产品数量均不断增加具体来看资产规模上宽基类产品年均增量最大而行业类主题类产品的年均增速更高近5年以来2018年至2022年宽基类ETF的资产净值年均增加7787亿元年均增速为278行业类ETF资产净值年均增加3537亿元年均增速为1044主题类ETF资产净值年均增加5440亿元年均增速为949产品数量上主题类产品年均增量最大年均增速最高近5年以来2018年至2022年宽基类ETF的产品数量年均增加220只年均增速为293行业类ETF产品数量年均增加90只年均增速为271而主题类ETF产品数量年均增加624只年均增速为745整体来看宽基类ETF因为存量产品基数较大年均增速并不高但年均增量依然非常可观而行业类主题类ETF近年来明显进入了快速发展阶段规模增速很高图5资产规模上宽基类ETF增量最大行业主题类ETF增速更高中国各类股票型ETF资产净值亿元2017年2018年2019年2020年2021年2022年6000500040003000200010000策略类风格类宽基类行业类主题类资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股投资者行为专题A202381图6产品数量上主题类ETF增量最大增速最高中国各类股票型ETF产品数量亿元2017年2018年2019年2020年2021年2022年350300250200150100500策略类风格类宽基类行业类主题类资料来源Wind中信证券研究部我国主题类ETF产品相较于宽基类行业类产品更加迷你化从三类股票型ETF的平均规模来看截至2022年年底我国主题类ETF单只产品的平均资产净值仅为850亿元远低于宽基类ETF的3638亿元和行业类ETF的2827亿元从单只产品能做到的最大规模来看截至2022年年底规模最大的主题类ETF华宝中证医疗ETF的资产净值为1742亿元远低于宽基类ETF华泰柏瑞沪深300ETF的7750亿元也小于行业类ETF国泰中证全指证券公司ETF的2968亿元此外从主题类ETF的资产净值分布来看截至2022年底资产净值超过50亿元的产品仅13只占比为38资产净值超过10亿元的产品仅65只占比为191资产净值超过5亿元的产品101只占比为297而资产规模不足2亿元的产品高达178只占比为524超过半数产品的规模不足2亿元这也意味着主题类ETF的迷你化特征非常明显图7目前主题类ETF的平均资产净值远低于宽基类行业类产品中国各类股票型ETF平均资产净值亿元宽基类行业类主题类策略类风格类4540353025201510502017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股投资者行为专题A202381图8单只主题类ETF的最大规模很难达到宽基类产品的水平中国各类股票型ETF最大资产净值亿元宽基类行业类主题类策略类风格类80070060050040030020010002017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind中信证券研究部ETF的新发并无周期性且新发并不必然意味着行情结束在分析ETF的新发和申赎特征前有必要对ETF市场的参与渠道及规则进行梳理在我国ETF属于场内基金投资者参与ETF交易需要开立证券账户此外ETF联接基金也是投资者参与ETF交易的另一种途径联接基金的购买渠道更加多样总而言之国内投资者可以通过券商渠道直接进行ETF的申赎和二级市场交易也可以通过全渠道购买场外ETF联接基金参与ETF投资表1我国ETF市场参与渠道及规则梳理ETFETF联接基金只能通过券商渠道参与包括申赎和二级市场交易申赎可以通过全渠道参与包括券商银行互联网等第参与渠道和二级交易均需要开立A股账户三方销售平台等通常情况下无需开立A股账户1申赎通常为50或100万份额起步投资者需按照基金公司的申购赎回清单准备一篮子股票对于个人投资而言门槛较高机构是主要参与者与公募基金类似单笔最低金额1元小额资金也可参与参与门槛2二级交易与股票交易类似每100份为1手小额资门槛很低金即可参与3新发网上现金认购的门槛为1000元个人投资者和机构都会参与销售渠道以券商和直销为主1申赎费率05不同产品存在差异按募集说明1A类份额申购费率按申购金额收取一般不超过书所载内容收取150赎回费率按持有期限收取一般不超过0752二级交易上交所规定的佣金率03无印花税2C类份额年化销售服务费率一般不超过05赎回交易费用起点5元费率按持有期限情况收取一般不超过053管理费率通常情况053管理费率不对持有的ETF部分重复征收管理费剩4ETF买卖不需要缴纳印花税基金分红也不需缴纳所得余部分通常为05税处于流动性要求联接基金投资目标ETF的仓位通常不能跟踪偏离度权重配置与对应指数成份股权重配置高度一致超过95跟踪误差相对目标ETF高存在跟踪误差通常情况下基金半年报和年报会披露全部持仓而一季度组合披露每日公布投资组合及份额变动组合透明度高和三季度的报告只会披露前十大重仓股截至2022年年末国内股票型ETF联接基金总规模为净值规模截至2022年年末国内股票型ETF总规模为10537亿元2969亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股投资者行为专题A202381在我国ETF产品的新发和存量规模的增加高度依赖券商渠道新发方面ETF申赎和二级交易均需开立证券账户仅能通过券商渠道进行券商具有近水楼台的优势跟据券商中国报道许多基金公司为了争取更多的销售渠道资源甚至会通过向券商贡献交易量和交易佣金的方式置换ETF的销售规模存量规模增加方面二级市场的交易并不能直接增加份额规模增加主要依靠净申购包括ETF联接基金的净申购券商在这一方面同样具有巨大的优势需要说明的是虽然ETF无法通过第三方平台直接交易但平台会根据历史收益对ETF联接基金进行排序推荐这也非常切合当前的流量销售模式此外商业银行拥有雄厚的客户资源和销售渠道未来或与基金公司合作通过定制指数产品满足不同客户的特定投资需求和偏好图9天天基金网只提供ETF的数据查询无法通过平台进行交易资料来源天天基金网中信证券研究部注图中涉及的基金代码基金简称进行了脱敏处理图10天天基金网基金超市中根据历史收益对ETF联接基金进行推荐资料来源天天基金网中信证券研究部注图中涉及的基金代码基金简称进行了脱敏处理请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股投资者行为专题A202381整体来看ETF的新发并无周期性新发规模波动主要源于主题类产品我国ETF产品的新发规模并无明显的周期性特征ETF新发与主动权益类公募产品的新发存在一定的正相关关系具体来看以月频数据计算2005年至2023年上半年国内ETF产品整体新发规模与主动权益类产品包括普通股票型偏股混合型灵活配置型公募基金下同的新发规模的相关系数为025且相关性水平在ETF加速发展的2017年以来有所减弱2017年至2023年上半年的相关系数为020进一步地对股票型ETF进行拆分可知宽基类ETF的单品新发规模通常较大且存在明显的扎堆现象行业类ETF的新发比较稳定很少出现大起大落的情况主题类ETF新发规模波动最为剧烈图11整体来看ETF产品的新发并无明显的周期性特征ETF新发上市规模亿元主动权益类基金新发规模右轴亿元90080008007000700600060050005004000400300030020020001001000002005-Q12005-Q32006-Q12006-Q32007-Q12007-Q32008-Q12008-Q32009-Q12009-Q32010-Q12010-Q32011-Q12011-Q32012-Q12012-Q32013-Q12013-Q32014-Q12014-Q32015-Q12015-Q32016-Q12016-Q32017-Q12017-Q32018-Q12018-Q32019-Q12019-Q32020-Q12020-Q32021-Q12021-Q32022-Q12022-Q32023-Q1资料来源Wind中信证券研究部图12行业类ETF新发平稳主题类ETF新发规模波动剧烈股票型ETF新发上市规模亿元宽基类ETF行业类ETF主题类ETF70060050040030020010002005-Q32006-Q32007-Q32009-Q12010-Q12011-Q12012-Q32013-Q32014-Q32015-Q32016-Q12017-Q12018-Q12019-Q12020-Q32021-Q32022-Q32006-Q12007-Q12008-Q12008-Q32009-Q32010-Q32011-Q32012-Q12013-Q12014-Q12015-Q12016-Q32017-Q32018-Q32019-Q32020-Q12021-Q12022-Q12023-Q12005-Q1资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股投资者行为专题A202381宽基类ETF新发扎堆现象明显发行后对指数或有拉动作用季度频率来看宽基类ETF的新发规模激增时通常是围绕相同指数的多只产品几乎同时发行抱团效应非常明显例如2018年二季度MSCI中国A股ETF累计发行818亿元占当季宽基类ETF新发总规模的949科创50指数在2020年三季度发布之后同年四季度科创50ETF累计发行14628亿元占当季宽基类ETF新发总规模的9662022年三季度随着中证1000股指期货和期权正式推出中证1000ETF累计发行27506亿元占当季宽基类ETF新发总规模的914此外在新发热情较高的季度中随着产品发行结束对应指数的收益较前月出现拉升的概率较大或与募集的资金入市有关图13中国宽基类ETF新发扎堆现象明显上市后对指数或有拉动资料来源Wind中信证券研究部与行业类ETF相比主题类ETF追踪的指数成分股更加灵活目前国内行业类ETF跟踪的指数主要是中证行业指数和国证行业指数成分股构成稳定调整频率不高与此不同主题类ETF追踪的指数则要灵活很多首先主题范围可大可小目前上市的主题类ETF追踪的指数既有全产业链层面的如医疗产业ETFTMTETF也有细分领域层面的如疫苗ETF稀有金属ETF其次地理范围可内可外除了以国内股票为成分股构造指数外大量涵盖港股美股的指数也有对应的ETF产品如沪港深科技ETF中韩半导体ETF最后主题类ETF能将市场热点涉及的个股进行跨行业组合例如国企改革ETF就涵盖了多个行业的国企龙头主题类ETF的新发具有追赛道和蹭热点的特征对主题类ETF的新发进行复盘可以看到该产品在新发热情高涨时通常会大量涌入新能源新能源车含电池生物医药含疫苗和创新药等赛道此外与政策密切相关的热点如国企改革央企创新一带一路碳中和等也很容易受到主题类ETF的青睐举例而言2019年一季度与央企改革相关的ETF累计新发48339亿元占当季主题类ETF新发总规模的9902020年一季度一带一路相关的ETF累计新发20249亿元占当季主题类ETF新发总规模的497同季度新能源汽车ETF累计新发13412亿元占当季主题类ETF新发总规模的329请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股投资者行为专题A202381图14主题类ETF新发波动较大赛道板块与政策热点易引发新发热情资料来源Wind中信证券研究部主题类ETF的扎堆发行并不必然意味着主题行情的结束为了检验主题类ETF产品的新发是否存在高点发行发完即跌的现象我们选取了主题类ETF集中发行的六个季度中代表性最强发行规模最大的产品所跟踪的指数为对象分析新发前后指数走势结果发现整体来看主题类ETF产品发行前后其跟踪的指数波动不大主题类产品并不会特意发行在指数的低点同样也不会在指数高点发行此外虽然主题类ETF同样存在扎堆发行的情况但其完成发行后对应的指数并不必然出现下跌例如2022年9月下旬疫苗指数ETF在上市之后的10个交易日里累计涨幅超过14图15平均来看主题类ETF的扎堆发行并不必然意味着主题行情结束2019Q1-央企结构调整指数2019Q4-央企创新驱动指数2020Q1-国企一带一路指数2021Q1-中证新能源指数2021Q1-中证生物科技主题指数2021Q3-医药及医疗器械创新指数2022Q3-上海环交所碳中和指数2022Q3-国证疫苗与生物科技指数平均水平20151050-5-10-15-20资料来源Wind中信证券研究部注图中将主题类ETF上市日相关指数的收盘点位标准化为0请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股投资者行为专题A202381ETF的申赎存在差异性但股票型ETF的整体存量越来越大ETF产品在二级市场的交易并不能直接增加基金份额其份额的变化主要来自申赎由于场内ETF在每个交易日都会公布基金份额根据份额变化交易价格等数据可以大致估算出ETF的申赎规模我们计算了国内跟踪同一标的指数的所有ETF产品的月度合计申赎规模计算方法为11其中Shares代表不同时点各ETF的基金份额NAV表示资产净值n为跟踪同一指数的ETF产品数量简言之单只ETF基金的申赎规模用当月基金份额的变化值乘以月均价估算跟踪同一指数的所有ETF产品的申赎规模加总可得到指数当月的申赎情况剔除新发因素股票型ETF的存量规模越来越大2017年以来截至2023年6月剔除新发因素后三类股票型ETF存量规模累计增加近5400亿元具体来看2017年至2018年12月股票型ETF的存量规模稳步增加累计净申购12615亿元2019年初至2020年2月申购与赎回力量大致相当期间累计净赎回1009亿元2020年3月至2021年7月股票型ETF出现了规模较大的净赎回累计规模为9092亿元此后2021年8月以来资金持续流入ETF市场期间累计净申购规模高达51395亿元图162021年下半年起三类股票型ETF的存量规模迅速扩张宽基类当月净申购规模亿元行业类当月净申购规模亿元主题类当月净申购规模亿元累计净申购规模右轴亿元80060006004000400200020000-200-2000-400-4000-600-800-60002017-01-262017-03-312017-05-312017-07-312017-09-292017-11-302018-01-312018-03-302018-05-312018-07-312018-09-282018-11-302019-01-312019-03-292019-05-312019-07-312019-09-302019-11-292020-01-232020-03-312020-05-292020-07-312020-09-302020-11-302021-01-292021-03-312021-05-312021-07-302021-09-302021-11-302022-01-282022-03-312022-05-312022-07-292022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-31资料来源Wind中信证券研究部测算注图中的净申购数据剔除了基金新发的募资规模单只基金的申赎数据用当月基金份额的变化值乘以月均价估算三类股票型ETF整体申赎规模为601只基金加总得到对宽基类ETF而言2017年以来截至2023年6月剔除新发因素后存量规模累计增加约2120亿元具体来看2017年至2018年12月宽基类ETF的存量规模稳步增加累计净申购11986亿元2019年上半年申赎基本稳定期间累计小幅净申购146亿元2019年7月至2021年8月宽基类ETF出现了规模较大的净赎回累计规模为请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股投资者行为专题A20238113883亿元此后2021年9月以来宽基类ETF不断受到资金的青睐期间累计净申购规模高达22952亿元图17经过持续净赎回后宽基类ETF的存量规模2021H2起迅速扩张当月净申购规模亿元累计净申购规模右轴亿元600250020004001500100020050000-500-200-1000-1500-400-2000-600-25002017-01-262017-03-312017-05-312017-07-312017-09-292017-11-302018-01-312018-03-302018-05-312018-07-312018-09-282018-11-302019-01-312019-03-292019-05-312019-07-312019-09-302019-11-292020-01-232020-03-312020-05-292020-07-312020-09-302020-11-302021-01-292021-03-312021-05-312021-07-302021-09-302021-11-302022-01-282022-03-312022-05-312022-07-292022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-31资料来源Wind中信证券研究部测算注图中的净申购数据剔除了基金新发的募资规模单只基金的申赎数据用当月基金份额的变化值乘以月均价估算宽基类ETF整体申赎规模为166只基金加总得到对行业类ETF而言2017年以来截至2023年6月剔除新发因素后存量规模累计增加约2355亿元具体来看行业类ETF的存量规模稳步增加仅个别月份出现规模较大的净赎回如2020年4月净赎回641亿元2020年6月净赎回901亿元2021年5月净赎回1168亿元在2019年之前行业类ETF的净申购规模不算大2017年至2019年的月均净申购规模仅75亿元2020年之后规模明显增加2020年至2023年6月的月均净申购金额高达497亿元图182017年以来行业类ETF的存量规模稳步增长当月净申购规模亿元累计净申购规模右轴亿元250015012020009015006010003050000-30-500-60-1000-90-1500-120-20002017-01-262017-09-292017-11-302018-01-312018-09-282018-11-302019-01-312019-09-302019-11-292020-01-232020-09-302020-11-302021-01-292021-09-302021-11-302022-01-282022-07-292022-09-302022-11-302017-05-312017-07-312018-03-302018-05-312018-07-312019-03-292019-05-312019-07-312020-03-312020-05-292020-07-312021-03-312021-05-312021-07-302022-03-312022-05-312023-01-312023-03-312023-05-312017-03-31资料来源Wind中信证券研究部测算注图中的净申购数据剔除了基金新发的募资规模单只基金的申赎数据用当月基金份额的变化值乘以月均价估算行业类ETF整体申赎规模为73只基金加总得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股投资者行为专题A202381对主题类ETF而言2017年以来截至2023年6月剔除新发因素后存量规模累计增加约9162亿元具体来看2017年至2019年9月主题类ETF的存量规模变化幅度不大期间累计小幅净赎回248亿元随后的2019年12月至2020年3月主题类ETF迎来了一轮资金流入累计净申购规模为4034亿元2020年4月至2021年7月主题类ETF持续出现规模较大的净赎回累计规模高达10804亿元不过2021年8月以来资金开始重新流入主题类ETF期间累计净申购规模为1703亿元图192020Q22021H1主题类ETF曾出现持续的存量净赎回当月净申购规模亿元累计净申购规模右轴亿元400120030090020060010030000-100-300-200-600-300-9002017-01-262017-03-312017-05-312017-07-312017-09-292017-11-302018-01-312018-03-302018-05-312018-07-312018-09-282018-11-302019-01-312019-03-292019-05-312019-07-312019-09-302019-11-292020-01-232020-03-312020-05-292020-07-312020-09-302020-11-302021-01-292021-03-312021-05-312021-07-302021-09-302021-11-302022-01-282022-03-312022-05-312022-07-292022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-31资料来源Wind中信证券研究部测算注图中的净申购数据剔除了基金新发的募资规模单只基金的申赎数据用当月基金份额的变化值乘以月均价估算主题类ETF整体申赎规模为362只基金加总得到总体来看虽然三类股票型ETF在某些时段的申赎方向上存在差异性但自2021年下半年以来存量规模持续扩张的趋势都非常明显此外即使在市场表现不佳的时段内投资者申购ETF的热情也没有受到负面影响甚至反而有所增加ETF规模的持续扩张与越跌越买的申赎特征有关或由微观投资者结构所决定国内三类股票型ETF普遍存在越跌越买的现象为了分析股票型ETF的涨跌幅亦即其跟踪指数的涨跌幅与投资者申赎行为之间的关系我们分别计算了国内180余条股价指数的月度涨跌幅与对应的ETF产品月度存量净申赎的相关系数其中跟踪同一指数的多只ETF的申赎数据采用整体法计算具体的计算过程前文已有说明此处不再赘述股票型ETF的申赎具有越跌越买的特征这是其存量规模持续增加的重要原因通过计算可以发现2017年以来绝大多数宽基类ETF的月度存量净申赎与跟踪指数的涨跌幅之间呈负相关关系相关系数的均值为-0200同一时段内大多数行业类ETF的请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股投资者行为专题A202381月度存量净申赎与跟踪指数的涨跌幅之间同样呈负相关关系相关系数的均值为-0215此外多数主题类ETF的月度存量净申赎与跟踪指数的涨跌幅之间也呈负相关关系相关系数的均值为-0174不过该相关系数在不同主题类ETF之间的分化极其明显相关系数的具体计算结果如下此处不再一一赘述图20绝大多数宽基类ETF的存量净申赎呈现高抛低吸的特征宽基类ETF月度存量净申赎与跟踪指数涨跌幅之间的相关系数03001120100028-01000060012--003800540060-00770078---0300093--01150115---0190019201930213-0216--0221---02600271-0288-050-0306--03640387-0408-0421--070-05810582---090资料来源Wind中信证券研究部测算注在测算净申购数据剔除了基金新发的募资规模单只基金的申赎数据用当月基金份额的变化值乘以月均价估算相关系数为跟踪相同指数的所有ETF基金月度净申赎规模之和与被跟踪指数月度涨跌幅之间的相关系数在计算时剔除了上市不满12个月的基金样本图21大多数行业类ETF的存量净申赎也呈现高抛低吸的特征行业类ETF月度存量净申赎与跟踪指数涨跌幅之间的相关系数0600238030022100400015000-030000100040035--00440052---00940114-0138-0154-0193---0600248-02920296--037203780392---0492-0547-0900550--07500752--120-资料来源Wind中信证券研究部测算注在测算净申购数据剔除了基金新发的募资规模单只基金的申赎数据用当月基金份额的变化值乘以月均价估算相关系数为跟踪相同指数的所有ETF基金月度净申赎规模之和与被跟踪指数月度涨跌幅之间的相关系数在计算时剔除了上市不满12个月的基金样本请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股投资者行为专题A202381图22多数主题类ETF的存量净申赎与指数的涨跌幅呈现负相关关系资料来源Wind中信证券研究部测算注在测算净申购数据剔除了基金新发的募资规模单只基金的申赎数据用当月基金份额的变化值乘以月均价估算相关系数为跟踪相同指数的所有ETF基金月度净申赎规模之和与被跟踪指数月度涨跌幅之间的相关系数在计算时剔除了上市不满12个月的基金样本虽然2022年A股表现不佳但券商自营私募公募申购股票型ETF的意愿强烈具体来看2022年A股整体表现不佳上证指数下跌1513在此背景下机构投资者申购股票型ETF的热情并未受到明显的冲击根据上海证券交易所ETF行业发展报告2023披露的数据2022年沪市ETF的净申购金额为2318亿元其中股票型ETF净申购1834亿元拆分到具体的投资者可知全年个人投资者净赎回1688亿元而券商自营私募基金公募基金券商套保保险机构分别净申购2608亿元869亿元529亿元247亿元81亿元此外二级市场交易方面2022年个人投资者券商自营私募基金在沪市的交易情绪高涨ETF交易金额分别为795万亿元433万亿元341万亿元成交占比分别为425231182图232022年券商自营私募基金公募基金的ETF申购意愿强烈2022年沪市各类投资者ETF净申购亿元30002608250020001500869100052950024781980-500-5-8-41-47-1000-325资料来源上海证券交易所ETF行业发展报告2023中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股投资者行为专题A202381图24二级市场交易方面券商自营私募基金同样比较活跃2022年沪市各类投资者ETF交易金额万亿元占比右轴425904580407035602313050182254020301559203938101312105000资料来源上海证券交易所ETF行业发展报告2023中信证券研究部ETF投资者的交易习惯与股市投资者更像恐高与抄底特征明显ETF投资者的交易习惯明显异于场外指数基金反而与股市投资者更像根据深交所与天弘基金联合发布的ETF行业发展报告中国ETF18周年献礼显示ETF投资者中有很大一部分也参与股市因此在交易习惯上与场外指数基金的投资者存在很大不同具体来看1ETF投资者持有产品的时间更短他们持有场内ETF的平均天数为51天中位数为11天均大幅小于场外指数基金投资者的平均持有时长234天中位数47天2ETF投资者的交易频率更高持有场内ETF的投资者平均14天就要进行一次交易而场外指数基金投资者平均23天才进行一次交易3股票型ETF的日均换手率与A股非常接近2022年股票型ETF日均换手率约55与A股自由流通市值51的换手率非常接近此外投资金额方面ETF投资者人均保有金额24454元明显高于场外指数基金的8610元上述结果可能意味着目前很多ETF的基民是由此前的股民迁移而来其投资者行为与股市中的散户很像图25ETF产品的持有时长较场外指数基金更短交易频率更高场内ETF宽基类ETF行业类ETF场外指数基金2502342001501005156504750231113111416130平均持有天数持有天数中位数平均多少天交易一次资料来源深圳证券交易所天弘基金ETF行业发展报告中国ETF18周年献礼中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股投资者行为专题A202381图26股票型ETF的日均换手率与A股非常接近股票型ETF日均换手率A股自由流通市值日均换手率7060575560545146504030201000202020212022资料来源Wind中信证券研究部注换手率为双边交易额计算国内ETF投资者的年龄相较指数基金更大参与ETF主要目的是为了更好的选股根据深交所与天弘基金联合发布的ETF行业发展报告中国ETF18周年献礼的数据国内ETF投资者的平均年龄要明显大于场外指数基金的投资者从年龄分布来看ETF投资者中年龄40岁及以下的占比为52该数据在指数基金投资者中高达78相对应的大约49的ETF投资者年龄超过40岁从参与ETF投资的年限来看大多数投资者在最近几年才开始接触场内ETF投资入场时间在2020年及以后的投资者占比为472在2015年及以前就参与过ETF投资的比例仅有132最后从投资ETF的原因来看解决个股选择的难题投资分散规避个股波动风险更低交易方便流动性高手续费低廉长期投资节约成本是投资者的主要考虑占比分别为43414137图27我国ETF投资者的年龄较被动产品的投资者更大不同产品的投资者年龄分布ETF投资者场外指数基金投资者3940343026221820131314971052025岁以下253030404050506060岁以上资料来源深圳证券交易所天弘基金ETF行业发展报告中国ETF18周年献礼中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20