中信证券ESG研究团队以议题专精的新视角开拓ESG研究的新边界，ESG评价体系3.0版由11/22/39个二级议题/三级议题/指标升级至13/26/62个。社会责任议题中，重点关注企业与利益相关方的交互，良好的利益相关方关系有助于企业创造可持续价值。我们对员工、消费者和客户、供应链、社会等二级议题的本质进行挖掘，结合特色数据构造出16个底层逻辑明确的S议题指标。量化回测历史数据显示，7年间，S总分/ESG总分多空组合收益率25.24%/35.52%，后者较本次ESG体系升级前提升12.21pcts。
　　▍面向市场痛点，精细打磨ESG指标。目前市场上ESG评价体系虽多，但是对ESG议题和指标的选择缺乏理论和应用的详细梳理和讨论。中信证券研究部ESG组推出3.0版本的ESG评价体系，由11/22/39个二级议题/三级议题/指标升级至13/26/62个。
　　▍社会责任（S）议题重点关注与利益相关方的交互，良好的利益相关方关系有助于企业创造可持续价值。利益相关方是指与企业互相依靠以实现各自目标的群体，包括员工、消费者、供应链、监管机构等。由于1）不可避免的外部性，2）互为风险来源，3）良好的外部关系有助于企业发展，因此企业应当重视与利益相关方的关系。企业的社会责任投入与财务绩效之间存在倒U型的关系，当前中国仍处于倒U型关系的上升阶段，因此可以构建双重实质性的社会责任评价方法。
　　▍在员工方面，薪酬作为待遇衡量指标，同时反映企业生产策略。广义上的员工待遇包括了薪酬、工作的舒适程度、受尊重程度等，薪酬是其中可靠性和实质性的指标。薪酬反映了劳动力在企业生产诸要素中的地位，同时公平的薪酬能够增加员工的积极行为表现；因而薪酬既是衡量员工ESG议题的权重，又是员工ESG指标本身。我们用人均薪酬和人均受教育年限比例衡量个体公平，用员工人均薪酬和董事长薪酬比例衡量内部公平，比较同行业内人均薪酬衡量外部公平。
　　▍在消费者和客户方面，负面事件对消费者和客户心智产生重大改变，进而影响企业业绩和股价。ESG的影响路径分为两条：1）质量问题影响其对客户的效用；2）企业对其他利益相关方的负面事件影响消费者的主观价值判断。我们综合多方数据源构建负面事件数据库，对事件的严重程度进行分级，分别构造快变量指标和依时间线性衰减的慢变量指标，衡量企业在消费者和客户端的ESG风险。量化结果显示，汽车、建材等多个行业最严重的等级事件发生后3日内股价下跌超3%（去除行业β）。
　　▍在供应链方面，企业应当管理沿产业链传导的ESG风险，我们基于供应商所在地衡量ESG风险敞口。社会化分工导致产品和服务不可避免需要供应商的参与，但是企业难以察觉供应商生产经营中的ESG风险，这包括1）供应链上的合作关系天然伴生的商业风险，2）供应链提供的原材料的性质风险，3）交易被视为资助的道德风险。衡量供应链的ESG风险应当从风险敞口和管控措施两方面进行。我们利用大数据对供应商与客户的交易记录进行整理，构建基于供应商所在地的风险敞口衡量方法。
　　▍在国家方面，企业以主业助力国家经济转型的过程中可以实现自身的高质量发展，我们通过业务拆解衡量企业以主业履行社会责任的情况。以往企业的社会责任被认为是央国企专属，并且央国企惯常通过保增长和保就业承担社会责任。中国式现代化下，企业将在国家经济结构转型升级的过程中扮演重要角色，央国企和民企都可以通过主业承担社会责任的同时实现自身高质量发展。我们基于政策理解，挑选符合国家战略需求的关键行业；通过业务拆解识别以主业履行社会责任的企业，将其收入构成中与国家战略需求相关的份额作为衡量其承担社会责任大小的ESG指标。社会责任业务筛选+ESG策略2023-01-01至07-24期间较基准超额收益24.10%。
　　▍社会责任议题投资有效性良好。我们构造出16个底层逻辑明确的S议题指标。S总分和ESG总分的分布近似正态，行业、公司性质、市值不敏感；2017-10-31日至2023-04-30，S总分多空组合收益率达25.24%，ESG总分多空组合收益率35.52%，ESG总分多空组合收益率较本次ESG体系升级前提升12.21pcts。
　　▍投资建议：建议按照社会责任议题底层原理，考察企业ESG表现，同时参考ESG评分和财务绩效，把握企业长期发展机会。
　　▍风险因素：第三方数据源更新不及时；指标的构建过程和量化方法具有主观性；部分公司数据缺省；ESG相关政策变动风险。

研究报告全文：社会责任议题与利益相关方的交互创造可持续价值ESG评价系列指标专题二202381中信证券研究部核心观点中信证券ESG研究团队以议题专精的新视角开拓ESG研究的新边界ESG评价体系30版由112239个二级议题三级议题指标升级至132662个社会责任议题中重点关注企业与利益相关方的交互良好的利益相关方关系有助于企业创造可持续价值我们对员工消费者和客户供应链社会等二级议题的本质进行挖掘结合特色数据构造出16个底层逻辑明确的S议题指标量化回测历史数据显示7年间S总分ESG总分多空组合收益率赵文荣25243552后者较本次ESG体系升级前提升1221pcts量化与配置首席分析师面向市场痛点精细打磨ESG指标目前市场上ESG评价体系虽多但S1010512070002是对ESG议题和指标的选择缺乏理论和应用的详细梳理和讨论中信证券研究部ESG组推出30版本的ESG评价体系由112239个二级议题三级议题指标升级至132662个社会责任S议题重点关注与利益相关方的交互良好的利益相关方关系有助于企业创造可持续价值利益相关方是指与企业互相依靠以实现各自目标的群体包括员工消费者供应链监管机构等由于1不可避免张若海的外部性互为风险来源良好的外部关系有助于企业发展因此ESG研究23首席分析师企业应当重视与利益相关方的关系企业的社会责任投入与财务绩效之间S1010516090001存在倒U型的关系当前中国仍处于倒U型关系的上升阶段因此可以构建双重实质性的社会责任评价方法在员工方面薪酬作为待遇衡量指标同时反映企业生产策略广义上的员工待遇包括了薪酬工作的舒适程度受尊重程度等薪酬是其中可靠性和实质性的指标薪酬反映了劳动力在企业生产诸要素中的地位同时公平的薪酬能够增加员工的积极行为表现因而薪酬既是衡量员工ESG议宋广超题的权重又是员工指标本身我们用人均薪酬和人均受教育年限比ESG研究分析师ESGS1010522090005例衡量个体公平用员工人均薪酬和董事长薪酬比例衡量内部公平比较同行业内人均薪酬衡量外部公平在消费者和客户方面负面事件对消费者和客户心智产生重大改变进而影响企业业绩和股价ESG的影响路径分为两条1质量问题影响其对客户的效用2企业对其他利益相关方的负面事件影响消费者的主观价值判断我们综合多方数据源构建负面事件数据库对事件的严重程度进行分级分别构造快变量指标和依时间线性衰减的慢变量指标衡量企业在消费者和客户端的ESG风险量化结果显示汽车建材等多个行业最严重的等级事件发生后3日内股价下跌超3去除行业在供应链方面企业应当管理沿产业链传导的ESG风险我们基于供应商所在地衡量ESG风险敞口社会化分工导致产品和服务不可避免需要供应商的参与但是企业难以察觉供应商生产经营中的ESG风险这包括1供应链上的合作关系天然伴生的商业风险2供应链提供的原材料的性质风险3交易被视为资助的道德风险衡量供应链的ESG风险应当从风证券研究报告请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明评价系列指标专题二ESG202381险敞口和管控措施两方面进行我们利用大数据对供应商与客户的交易记录进行整理构建基于供应商所在地的风险敞口衡量方法在国家方面企业以主业助力国家经济转型的过程中可以实现自身的高质量发展我们通过业务拆解衡量企业以主业履行社会责任的情况以往企业的社会责任被认为是央国企专属并且央国企惯常通过保增长和保就业承担社会责任中国式现代化下企业将在国家经济结构转型升级的过程中扮演重要角色央国企和民企都可以通过主业承担社会责任的同时实现自身高质量发展我们基于政策理解挑选符合国家战略需求的关键行业通过业务拆解识别以主业履行社会责任的企业将其收入构成中与国家战略需求相关的份额作为衡量其承担社会责任大小的ESG指标社会责任业务筛选ESG策略2023-01-01至07-24期间较基准超额收益2410社会责任议题投资有效性良好我们构造出16个底层逻辑明确的S议题指标S总分和ESG总分的分布近似正态行业公司性质市值不敏感2017-10-31日至2023-04-30S总分多空组合收益率达2524ESG总分多空组合收益率3552ESG总分多空组合收益率较本次ESG体系升级前提升1221pcts投资建议建议按照社会责任议题底层原理考察企业ESG表现同时参考ESG评分和财务绩效把握企业长期发展机会风险因素第三方数据源更新不及时指标的构建过程和量化方法具有主观性部分公司数据缺省ESG相关政策变动风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明2评价系列指标专题二ESG202381目录ESG评价体系升级社会责任衡量与利益相关方的关系5研究需求尚未满足开拓ESG研究新边界5企业的社会责任与利益相关方的交互创造可持续价值5社会责任议题影响逻辑洞察构造投资有效的ESG指标7员工薪酬作为员工待遇最可靠的衡量同时反映企业生产策略7消费者和客户负面事件对企业经营冲击明显10供应链ESG风险沿产业链传导产生的ESG议题扩大化13国家助力国家经济转型的同时实现自身高质量发展15量化回测社会责任议题下ESG指标投资有效性良好21社会责任议题S总分显示出良好的统计学结果21S总分和ESG总分投资有效性良好23风险因素24请务必阅读正文之后的免责条款和声明3评价系列指标专题二ESG202381插图目录图1企业的社会责任投入与财务绩效之间存在倒U型的关系7图2劳动力的供给8图3劳动力的需求8图4员工薪酬类指标量化方法9图5消费者愿意为可持续产品买单支付溢价10图6Patagonia将全部股权捐献给环保非盈利组织和信托基金10图7事件类指标量化方法12图82017年1月1日至2023年7月25日所有等级的事件发生后股价去除行业的表现12图92017年1月1日至2023年7月25日最严重的等级事件发生后股价去除行业的表现12图10宁德时代针对锂电池供应链的审核工具CREDIT价值链可持续透明度审核计划13图11不同范围内各性质企业占比20图12社会责任业务筛选ESG评分策略与沪深300指数净值比较20图132023年4月30日全A范围内社会责任议题总分分布直方图22图142023年4月30日各中信一级行业社会责任议题总分均值22图152023年4月30日各性质企业社会责任议题总分均值23图162023年4月30日各市值规模企业社会责任议题总分分布23图17S总分分层测试各组净值走势23图18ESG总分分层测试各组净值走势24表格目录表1员工薪酬与福利三级议题下的部分ESG指标9表2负面事件类数据示例12表3供应链数据示例14表4与A股上市公司存在业务往来且我们认为供应链ESG风险较高的国家或地区15表5统计用产品分类目录中契合企业社会责任的产品17表6业务收入拆解以中航重机2022年营收为例19表7中信证券ESG评价体系社会责任一级议题21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4评价系列指标专题二ESG202381ESG评价体系升级社会责任衡量与利益相关方的关系研究需求尚未满足开拓ESG研究新边界社会责任S是中信证券ESG评价体系30版本构建过程中的重要组成部分1市场上ESG评价体系泛滥投资应用场景下仍无法全面满足客户需求目前市场上各类ESG研究方兴未艾面向A股的ESG评价体系已由2019年的8家增加到2022年的19家但是ESG评价议题和指标的选择缺乏理论和应用的详细梳理和讨论而买方客户仍希望对ESG议题和指标有更详细的了解2针对此种情况中信证券ESG研究团队推出评价体系30版本2021年11月ESG评价体系10版本发布共含9个二级议题和24个指标范围覆盖中证8002022年6月ESG评价体系20版本发布共含11个二级议题22个三级议题39个指标范围扩展至全A2023年1月我们开始逐步构建ESG评价体系30版本针对上述ESG评价的痛点从指标的底层构建逻辑到数据的多维度获取对原有体系进行升级目前包含13个二级议题26个三级议题62个指标并初步探索覆盖港股的能力3社会责任S专题是评价体系30版本系列报告的第二篇在本系列之前的报告中我们详述了环境E下的污染排放议题本篇报告中我们将对社会责任S议题进行详细的讨论对指标的构建逻辑进行详细的描述对量化后的指标效果进行详细的展示企业的社会责任与利益相关方的交互创造可持续价值利益相关方是指与企业互相依靠以实现各自目标的群体利益相关者包括企业的股东债权人员工消费者供应商等交易伙伴也包括政府部门本地居民本地社区媒体政治团体宗教团体非政府组织非营利组织等的压力集团甚至包括自然环境人类后代等受到企业经营活动直接或间接影响的客体这些利益相关者与企业的生存和发展密切相关他们有的分担了企业的经营风险有的为企业的经营活动付出了代价有的对企业进行监督和制约企业的经营决策必须要考虑他们的利益或接受他们的约束而这一过程通常被人们认为是企业承担社会责任的过程企业承担社会责任的合理性在于构建良好的利益相关方关系有助于企业创造可持续价值企业为什么要承担社会责任原因大致可以总结为三点1不可避免的外部性企业的生产经营不可避免的产生外部性其中既有正的外部性也有负的外部性负外部性例如污染所有企业都不可避免的排放污染而污染会对全民的健康造成危害即使污染排放指标在国家规定的范围之内也消耗了作为共有品publicgood的自然环境企业应当对负外部性负责并且受到负外部性影响的利益相关者也会对企业施加压力正的外部性例如专利专利固然给所拥有的企业带来价值但是专利本身含有知识以及专利到期之后的传播综合而言其总效益大于给企业带来的价值正外部性是企业承担社会责任的表现获得正外部性的利益相关者会对企业投桃报李2商业往来的风险来源尽管对于理性人而言包括股东债权人员工消费者供应商在内的与企业发生商业往来的利益相关者在其与企业发生商业往来时应当已经考虑了企业存在的剥夺剩余占款破产违约失信的风险并将此种风险和收益进行匹配而做出决定但这并不是企业逃避对上述利益相关者承担社会责任的借口因为企业的上述诸如剥夺剩余占款破产请务必阅读正文之后的免责条款和声明5评价系列指标专题二ESG202381违约失信等行为很大程度上带有企业自身的主观能动性企业通过上述方式获得的利润或便利例如保留大量应付账款以充裕现金流会影响利益相关者的发展例如挤占了供应商的现金流这种行为既是不道德的也可能产生法律风险企业在回归道德的过程其实就是退让便利以承担社会责任的过程3外部关系对企业发展的助力企业承担社会责任会改变利益相关者对其的看法从而避免风险获得便利的营商环境高信誉带来的经营成本降低良好声誉带来的市场占有率提升等等实质性的好处例如企业主动降低污染排放可以避免政府罚款的风险企业听从政府的号召进行经营可以获得国家基金支持政府采购等好处企业提高员工待遇可以提升员工工作效率企业减少对供应商占款可以改善供应商关系从而在供应的优先级方面获得许诺总结而言企业承担社会责任不仅是外部的压力驱动的更是将社会责任转化为自身发展动力的内因驱动的双重实质性下构建与财务绩效正相关的社会责任评价方法1ESG的双重实质性是指影响实质性和财务实质性所谓影响实质性是指企业在短中长期对人和环境产生的实际的或潜在的积极的或消极的影响其中还包括其通过上下游产业链产生的影响所谓财务实质性是指企业在ESG方面的表现会影响其生产经营财务表现融资成本乃至资本市场的定价双重实质性原则要求ESG评价既考虑企业在ESG方面的表现也考虑这种表现带来的财务增益2根据最优社会责任假说企业的社会责任投入与财务绩效之间存在倒U型的关系1企业初期的ESG投入为企业带来的正向反馈可以较好的抵消成本但当企业在社会责任方面的投入较高时相关投入的边际效应递减成本却在递增因此企业财务绩效会下降我们认为在中国经济具备长期发展潜力经济结构抓紧转型升级的今天在ESG思潮方兴未艾于中国中国企业开始初步践行ESG理念的今天企业承担社会责任在主观上不应当被视为政策性负担在客观上也尚未进入倒U型的负相关阶段3国际视野中国阶段构建与财务绩效正相关的社会责任评价方法如前所述因此我们在构建社会责任议题的ESG指标时侧重于衡量承担社会责任给企业带来的财务绩效的增益我们将按照利益相关方的角色在环境议题囊括了环境议题上的利益相关者关系的基础上本篇报告将从员工产品消费者供应链社会五个角度出发通过指标的合理构建和数据的合理量化考虑在正相关阶段如何衡量企业承担的社会责任同时我们呼吁企业量力而行通过承担社会责任构建良好的利益相关方关系创造可持续价值1BowmanHHaireMAAStrategicPostureTowardCorporateSocialResponsibilityJCaliforniaManagementReview1975182请务必阅读正文之后的免责条款和声明6评价系列指标专题二ESG202381图1企业的社会责任投入与财务绩效之间存在倒U型的关系资料来源BowmanHHaireMAAStrategicPostureTowardCorporateSocialResponsibilityJCaliforniaManagementReview1975182中信证券研究部社会责任议题影响逻辑洞察构造投资有效的ESG指标员工薪酬作为员工待遇最可靠的衡量同时反映企业生产策略ESG评价体系研究中的员工议题是增加了价值判断的微观层面的劳动力供给与需求的博弈1微观层面ESG评价体系的对象是企业因此关注的是微观层面的员工问题例如待遇是否合理能否阻止人才流失能否起到激励作用不涉及劳动参与率失业率最低工资等宏观的劳动力问题2价值判断现实中的情形不同于理论上的经济学模型由于地域限制摩擦性失业非完全理性人等问题的存在劳动力并不会因为待遇的差异及时流动而是会出现尽管待遇不合理但迫于其他情形员工仍然无法转换就业的情况所以雇佣问题并不能以存在即合理的简单的市场决定论解释出于ESG影响实质性的考虑需要根据行业平均值等替代量确定合乎道德的报酬水平3劳动力供给与需求员工-企业之间关系的本质就是雇佣-被雇佣的关系从财务实质性上讲这种关系就是劳动力市场中的供给与需求既然要研究供给与需求那么价格是关键而广义上的劳动力的价格不仅限于工资奖金保险和股权激励在内的为员工支付的全部开支还包括了为给员工创造和谐舒适满意的工作环境而额外开支的部分从影响实质性上讲在最简单的劳动力供给模型中员工在薪酬与闲暇工作时间的反面之间做效用上的抉择薪酬同时还是预算约束的来源在扩展的劳动力供给模型中员工还会综合考虑一份工作更广泛的效用包括工作的舒适程度因工作受到的尊重等这些都可以连同薪酬打包进待遇的概念中从提高员工剩余改进员工效用的角度出发包括薪酬在内的待遇是重要的衡量指标而薪酬是数据可得性可靠性实质性最强的指标4博弈员工利益与企业利益是对立统一的员工是企业内部人数最大的利益相关方一方面其作为利益相关方既有和企业利益一致的部分例如均希望企业长久发展也有和企请务必阅读正文之后的免责条款和声明7评价系列指标专题二ESG202381业利益不一致的部分例如希望事少钱多另一方面其作为内部的利益相关方又会直接影响生产效率因此通过一定的激励措施保证员工和企业利益的一致有助于提高生产效率减少离职风险构建和谐的职场氛围利于企业的长久发展图2劳动力的供给图3劳动力的需求资料来源张丹丹劳动经济学Lecture2LaborSupply资料来源张丹丹劳动经济学Lecture3LaborDemand员工薪酬既反映了劳动力在企业生产诸要素中的地位又影响劳动力在企业生产中发挥的作用因而其既是衡量员工ESG议题的权重又是员工ESG指标本身1员工薪酬反映了劳动力的地位因而可以做为员工ESG议题的权重按照索罗模型企业生产是多种要素结合的结果不同要素具有不同的价格企业在要素价格形成的预算约束之下寻找最佳的要素组合以期希望生产出最多的商品在生产均衡点上企业为各种生产要素支付的成本反映了企业当前最佳的生产策略即每种要素投入多少用于生产因此员工薪酬可以用于衡量企业当前生产策略中决定投入多少劳动力进行生产这在财务实质性上决定了员工占有何种重要程度的作用所以员工薪酬可以作为衡量员工议题在整个ESG评价体系中的权重2员工薪酬影响劳动效率因而可以作为员工议题中的ESG指标薪酬是待遇中数据可得性可靠性实质性最强的指标学术界对员工薪酬和企业绩效之间关系的探讨常落脚到公平因为薪酬在按劳分配为主体多种分配方式并存的社会主义国家是最为重要的初次分配的手段薪酬影响到员工物质需求的满足和心理上的满足公平的薪酬能够增加员工的积极行为表现如组织认同感增强工作效率显著的提高等白晓丹薪酬公平员工行为和公司业绩这种积极行为又直接影响到公司的经营效率和公司业绩因此员工薪酬既具有影响实质性也具有财务实质性可以作为ESG指标使用请务必阅读正文之后的免责条款和声明8评价系列指标专题二ESG202381图4员工薪酬类指标量化方法资料来源中信证券研究部由内而外三个维度衡量员工薪酬的公平性对员工薪酬的公平性的衡量有很多方法在当前信息披露条件下最可靠的方法是通过薪酬分配的结果进行衡量包括个体公平内部公平和外部公平FolgerandKonovskyEffectsofProceduralandDistributiveJusticeonReactionstoPayRaiseDecisions1个体公平个体公平表现为个人的付出与所得薪酬间的比例这里个人的付出与受教育水平年龄工作年限工作强度有关我们通过企业员工人均薪酬和人均受教育年限的比例进行衡量2内部公平内部公平表现为与公司内部同层级或较高层级的员工进行比较所产生的对薪酬公平的感知我们通过企业员工的人均薪酬和总经理薪酬的比例进行衡量3外部公平外部公平表现为与公司外部市场上处于同类职位的员工的工资进行比较所产生的公平感我们通过同行业内中信证券一级行业各企业的员工人均薪酬进行衡量4指标细节员工薪酬应付职工薪酬期末余额-应付职工薪酬期初余额支付给职工以及为职工支付的现金-管理层薪酬企业成本费用营业成本期间费用对于金融企业我们使用营业支出代替成本费用表1员工薪酬与福利三级议题下的部分ESG指标三级议题衡量维度ESG指标量化方法假设该公司员工人均薪酬人均受教育年限为x中信一级行业内各企业员工人均薪酬人均受教育年限的平均值为方差为该指标得分为个体公平员工人均薪酬人均受教育年限yx3y0x3y1001003xy100员工薪酬与福利假设该公司员工人均薪酬总经理薪酬为x中信一级行业内各企业员工人均薪酬总经理薪酬的平均值为方差为该指标得分为内部公平员工人均薪酬总经理薪酬yx3y0x3y1001003xy100请务必阅读正文之后的免责条款和声明9评价系列指标专题二ESG202381三级议题衡量维度ESG指标量化方法假设该公司员工人均薪酬为x中信一级行业内各企业员工人均薪酬的平均值为方差为该指标得分为y外部公平员工人均薪酬x3y0x3y1001003xy100资料来源中信证券研究部消费者和客户负面事件对企业经营冲击明显消费者和客户是产品和服务的最终买单者负面事件对消费者和客户心智产生重大改变进而影响企业业绩和股价消费者和客户在产品和服务从生产到变现这一完整过程中扮演最重要的角色因而其行为对企业业绩影响巨大负面事件通过以下两条路径影响消费者和客户心智1产品或服务的质量和价值问题直接影响产品对消费者和客户的效用进而改变消费者和客户的购买决策理性的消费者和客户基于预算约束和效用最大化购买产品和服务产品或服务的质量和价值问题影响当前价格上产品的效用因此会改变消费者和客户的选择例如产品的质量下降企业的创新能力下降服务的态度下降等负面事件都会导致消费者和客户减少或放弃购买这一点在房地产汽车等涉及高价值耐用品的行业中更为明显2购买被视为支持企业对其他利益相关方的负面事件影响消费者和客户的主观价值判断进而导致购买决策的改变消费者和客户在实际中并非经济学上的理性人其除了预算约束和效用最大化外还有别的考量当企业侵犯了其他利益相关者时消费者和客户一方面可能会因为道德感而放弃购买该企业的产品或服务以期望该企业的经营业绩受损另一方面消费者和客户会因此怀疑该企业的企业治理内部控制等环节存在问题进而对产品或服务的质量和性质感到担忧相反如果企业能够照顾其他利益相关者的利益那么消费者和客户也会出于对其他利益相关者的支持而支持该企业例如因为环保理念而为环境友好的产品支付溢价因为爱国情怀所以支持国产品牌等根据年消费者支出报告截至年月约有的世代出生FirstInsight202120211181Z在1995-2009年的消费者愿意为可持续产品买单支付超过10的溢价图5消费者愿意为可持续产品买单支付溢价图6Patagonia将全部股权捐献给环保非盈利组织和信托基金资料来源FirstInsight2021年消费者支出报告中信证券研究部资料来源Patagonia官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明10评价系列指标专题二ESG202381考虑到负面事件对消费者和客户购买行为的巨大影响我们综合多方数据源构建负面事件数据库我们的负面事件数据库具有以下特点1数据源多样我们联合秩鼎技术和恒生聚源两家数据商对政府网站和新闻媒体的消息进行汇集收集到广泛的监管和舆情信息2事件类型多样负面事件数据库拥有以下事件类型产品质量处罚涉及市场监督管理机构的官方处罚也包括飞行检查召回事件指企业主动或被动召回产品产品质量安全事件涉及质量问题被曝光等新闻事件金融产品事件涉及银行保险券商等行业的产品净值下跌延期兑付等事件企业裁员事件涉及企业裁员降薪劝退等事件商业侵权事件涉及专利起诉侵害商业秘密等事件数据安全与隐私事件涉及客户信息泄露商业机密泄露售后服务遭到举报等事件投诉维权事件主要是消费者和客户向社会组织如消费者协会和政府的投诉可能与其他类型的事件产生关联拖欠工资事件涉及拖欠包括农民工实习生正式员工在内的各类员工的工资和奖金的事件研发与创新事件这方面的负面事件主要涉及专利失效专利侵权等与商业侵权事件的范围有一定重叠员工激励事件这方面的负面事件主要涉及员工股权激励计划被否决被终止被推迟等职业健康安全事件主要指工伤工亡等3数据信息完备数据库中的每条负面事件数据都包含发布时间信息来源信息内容信息链接信息类型对应公司代码等并利用自然语言处理技术对信息进行情感分析表明情感取向对不同类型的事件按严重程度进行分级一定时间内各类事件的影响程度依时间远近线性衰减1各类型事件内部按严重程度分级公示的各类处罚事件分处罚类型等级被处罚企业股权关联度处罚金额级别事故等级4个维度量化严重程度再评定其总严重程度处罚类型越严重被处罚企业与上市公司股权关联度越高涉及金额越高事故等级越高综合评定的严重程度也越高2各类型事件间按事件实质性分级我们对不同类型事件按照其不同的实质性分为三大类产品质量处罚召回事件产品质量安全事件拖欠工资事件企业裁员事件职业健康安全事件为实质性最强的一类投诉维权事件金融产品事件为实质性次强的一类研发与创新事件商业侵权事件数据安全与隐私事件员工激励事件为实质性较弱的一类3快变量指标对股价影响明显事件型数据库可以做到日频更新其作为快变量指标可以视为冲激扰动在事件发生当日两日三日内剔除相关企业所在中信证券一级行业的平均波动部分一级行业股价下跌较为明显且不局限于toC行业例如2017年1月1日至2023年7月25日间在所有等级的事件发生后综合建材汽车电新等行业股价下跌明显在最严重等级的事件发生后综合金融汽车建材国防军工基础化工等行业股价下跌明显4快变量指标依时间线性衰减构造慢变量指标我们对不同类型的事件按照其分类本质赋予不同的分值在固定初始分值的前提下根据一家企业各类负面事件的发生对初始分值进行扣分扣分不仅与事件类型相关同时也按照距离当前时间点的远近做线性衰减如此将快变指标构造为慢变量指标纳入ESG评价体系请务必阅读正文之后的免责条款和声明11评价系列指标专题二ESG202381表2负面事件类数据示例字段名称释义InfoPublDate信息公布时间InfoSource信息来源EventType事件类型InfoTitle事件标题EmotionDirection情感方向Importance重要程度LinkAddress链接地址SecuCode涉事上市公司股票代码资料来源秩鼎技术恒生聚源中信证券研究部图7事件类指标量化方法资料来源秩鼎技术恒生聚源中信证券研究部其中r表示事件权重monthinterval表示事件发生时间到当前时间点的月份数score表示最后的得分p表示每件事件对应的扣分一定时间内全部负面事件的权重依时间距离线性衰减最后加权平均图82017年1月1日至2023年7月25日所有等级的事件发生后图92017年1月1日至2023年7月25日最严重的等级事件发生股价去除行业的表现后股价去除行业的表现资料来源秩鼎技术恒生聚源中信证券研究部资料来源秩鼎技术恒生聚源中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12评价系列指标专题二ESG202381供应链ESG风险沿产业链传导产生的ESG议题扩大化对供应链ESG问题的关注来自于社会化分工协作导致的ESG风险沿产业链传导供应链是社会责任议题下的另一大二级议题现代社会中产品和服务日益复杂一家企业无法完成一个产品从无到有的生产进而形成产业链和服务链上多家公司的分工协作问题在于企业对于内部生产过程的管控较为容易但对供应商生产过程的管控不太容易实现从而导致供应商生产经营中的ESG风险难以被察觉使企业不得不通过各种手段加强对供应商ESG风险的考察投资者和监管机构也开始注意到企业是否制定了类似的管控措施具体而言关注供应链的ESG问题有以下三个原因1供应链上的合作关系天然伴生着商业风险供应商作为企业或个人也面临着与企业相同的ESG风险和挑战这些风险和挑战会影响供应商的生产经营进而影响企业自身的生产经营例如环保问题属于E人权问题属于S腐败问题属于G都可能导致供应商的生产被强制终止或者生产效率降低进而影响原材料和零部件的交付打乱企业自身的生产计划2供应商提供的原材料的性质会影响产品本身的性质这里的性质不单单指质量还包含是否存在污染剥削等广泛的ESG性质原材料的质量自然会影响产品的质量而如果原材料是通过污染或者剥削而生产出来的那么使用了该种原材料的产品也可能在主观价值判断或客观上例如原材料中含有重金属是带有污染或剥削性质的3交易可能被视为变相的资助没有买卖就没有杀害交易不单单是两个理性人间发生的等价交换购买什么或购买谁家的东西往往带有价值判断和情感因素这种情况下交易会被视为变相的资助例如冲突矿产是指在武装冲突和侵犯人权的情况下所开采和交易的矿物此类矿产可能被军阀或恐怖主义势力控制其开采过程可能涉及强迫劳动矿产换取的收益可能被用于内战这种情况下购买冲突矿产被视为对军阀和恐怖主义的变相资助因此包括中国在内的各国都对此类矿产的采购保持谨慎态度图10宁德时代针对锂电池供应链的审核工具CREDIT价值链可持续透明度审核计划资料来源宁德时代2022年环境社会与公司治理ESG报告供应链导致的企业ESG风险主要包括商业风险质量风险道德风险和监管风险这种分类的方法是根据风险的本质划分的而非风险的施加方1商业风险商业风险主要包括商业活动中产生的各类风险例如因为ESG问题导致供应商延迟交货效率降低破产或被取缔进而导致企业自身的生产计划被打乱账期错配临时更换供应商等在西方国家不断渲染友岸外包去风险的今天脱钩风险成为中国企业将会面临的请务必阅读正文之后的免责条款和声明13评价系列指标专题二ESG202381特殊的商业风险2质量风险原材料的质量会影响产品的质量进而造成企业自身因为产品质量问题而导致的口碑下降市占率下降和监管调查3道德风险供应商在ESG方面的表现不足会间接导致企业自己在道德上面临不义的处境例如供应商通过强迫劳动和雇佣童工生产原材料企业在采购该种原材料后会被视为帮凶面临道义上的谴责4监管风险供应商在ESG方面违反监管规定其风险会转嫁到产品上进而导致企业的产品面临监管调查处罚关税或禁入例如当供应商生产原材料的碳排放过高时会导致企业的范围三碳排放增加进而提高碳关税衡量供应链风险应当从风险敞口和管控措施两方面进行1风险敞口不同企业经营的业务不同供应商所在的国家和地区不同企业的产销国不同会面临不同的商业质量道德和监管的要求因而其固有的风险敞口的大小也不同例如采矿行业建筑施工行业纺织服装行业等重体力行业或劳动密集型行业在劳动力议题方面有较大的风险敞口有更高的可能性被怀疑使用童工强迫劳动报酬过低等而银行业在这方面的风险敞口较小再例如在劳动法不健全的国家经营的企业在劳动力方面存在较大的风险敞口而在政治腐败的国家经营的企业在商业道德方面存在较大的风险敞口2管控措施风险敞口只昭示了企业面临ESG风险的可能性而不代表风险实际发生的概率即使面临的风险敞口很大也可以通过有效的管控措施予以管控例如在劳动力议题上风险敞口较大的企业可以通过公开自己的用工制度和工资制度主动邀请第三方调查等方式减轻风险敞口的影响在商业道德议题上险敞口较大的企业可以通过建立完善的监督和举报机制防止腐败行为的发生表3供应链数据示例释义字段名称disclosuretime信息披露时间信息发生期间reportingperiodtransactionproduct交易产品transactionamountcny交易金额人民币customerpticker客户穿透股票代码customerpname客户穿透公司名称customerregion客户穿透公司所在地supplierpname供应商穿透公司名称supplierpticker供应商穿透股票代码supplierregion供应商穿透公司所在地资料来源秩鼎技术中信证券研究部基于供应商所在地的风险敞口衡量方法地理决定论在供应商风险敞口衡量中较为普遍1理论上不同国家或地区的风险敞口差异巨大ESG的管制最终要靠各个管区的强力监管机构落实不同国家或地区其经济基础政治制度法律制度社会发展水平不同因此具有不同的宏观风险商业氛围和行政效率进而导致同一种ESG风险在不同国家被管制的程度不同其暴露的风险敞口也不同2实践中各国监管机构也更关注商业行为发生的地域标签各个国家或地区之间会签订贸易协议会正式或非正式地定义其他国家的外交地位会对不同国家的产品实行不同的关税政策特别是强迫劳动冲突矿产洗钱风险恐怖主义等标签往往伴随着特定的商业活动发生地因此在衡量供请务必阅读正文之后的免责条款和声明14评价系列指标专题二ESG202381应商的ESG风险敞口时基于供应商所在地的策略是合理的3根据交易记录构建基于供应商所在地的风险敞口衡量方法我们联合数据商利用大数据技术将公司年报临时公告招股书募集书中标公示等文件中的供应商与客户交易记录进行整理包含供应商客户的名称注册地成交金额等信息在此基础上对供应商客户的母公司向上穿透对应到上市公司并根据财务报告信息整理出每笔成交金额占年度营业收入对供应商而言成本对客户而言的比例之后基于供应商客户所在地根据我们对不同国家和地区ESG风险的理解参考社科院的CROIC中国海外投资国家风险评级体系反洗钱金融行动特别工作组FATF的高风险国家清单联合国最不发达国家名单等外部评级整理出存在高ESG风险的国家或地区名录最后计算出上市公司作为客户供应商一年内其营业成本收入中有多少与处在风险国家或地区的供应商客户有关由此确定上市公司供应链上的ESG风险敞口表4与A股上市公司存在业务往来且我们认为供应链ESG风险较高的国家或地区CROIC中BB和联合国最不透明国际167冲突矿产涉代码国家或地区FATF高风险及应加强监控的国家或地区B等级的国家发达国家位之后的国家及的国家COD刚果民主共和国是否是ZMB赞比亚是否是COG刚果共和国否否是TUR土耳其应加强监控的国家或地区BB否否否NGA尼日利亚应加强监控的国家或地区BB否否否MMR缅甸呼吁对其采取行动的高风险国家或地区BB是否否COL哥伦比亚B否否否SLV萨尔瓦多B否否否UKR乌克兰B否否否IRQ伊拉克B否否否UGA乌干达应加强监控的国家或地区BB是否是PRY巴拉圭B否否否资料来源反洗钱金融行动特别工作组第33届第2次全会社科院中国海外投资国家风险评级体系联合国贸易和发展会议2022年最不发达国家报告透明国际全球清廉指数联合国安理会关于冲突矿产的决议中信证券研究部国家助力国家经济转型的同时实现自身高质量发展企业的社会责任已经转型升级所有企业都可以在助力国家经济转型的同时实现自身高质量发展以往企业的社会责任被认为是央国企专属这一是因为对企业的社会责任的认识有偏差二是低估了民营企业在经济生活中的重要地位经济结构转型背景下企业的社会责任将由简单的保增长和保就业向通过主业助力国家经济转型升级过渡在这一过程中无论是央国企还是民企都可以通过研发创新实现自身的高质量发展以往企业的社会责任被认为是央国企专属并且央国企惯常通过保增长和保就业承担社会责任1央国企被视为刺激经济的抓手这是社会责任被认为是央国企专属的根本原因经济繁荣间期往往更加强调企业的社会责任因此在凯恩斯主义下企业的社会责任常与刺激需求联系起来这包括加大投资保持运营扩展就业维护关键产品价格稳定等方式同时凯恩斯主义要求政府使用看得见的手进行调控因此央国企就成为了政府在社会主义市场经济体制下进行调控的有力抓手另一方面由于自然垄断属性或基于国家安全的考虑央国企在上游生产部门如石油煤炭钢铁电力通信等行业中占比请务必阅读正文之后的免责条款和声明15评价系列指标专题二ESG202381较大并且资金较为充裕更易获得政府采购因此央国企也更便于通过上述方式承担2央国企惯常通过保增长和保就业承担社会责任据北京大学新结构经济学研究院王勇教授的研究以2007-2012年为例在国际金融危机爆发后央国企主要通过以下四种方式牺牲利润率承担社会责任加大投资国有企业投资增长率在国际金融危机爆发后显著高于民营企业与其他时间段形成鲜明对比同时国有企业杠杆率与民营企业形成明显交叉保持运营国有企业集中的上游部门中僵尸企业指依靠政府补贴或银行续贷维持经营的企业占比明显高于中下游部门表明国有企业在经济繁荣间期尽量保持运营不破产扩展就业在2008-2012年中国有企业就业人数不降反升与全球就业形势形成鲜明对比但在2012年经济向好后反而下降通过以上努力央国企在经济繁荣间期有效刺激了经济增长维持了就业稳定并为下游民营企业拓展了生存空间成功承担了ESG责任中国式现代化下无论何种性质的企业其履行社会责任的方式都将全面升级1理论层面经济结构升级的趋势决定了企业社会责任将同步升级中国经济处于全球产业分工三明治结构的中间层既面临发展中经济体凭借低廉人力成本优势的追赶又面临发达经济体凭借技术封锁的压制正处于新一轮转型发展的关键时间节点中国只有通过经济结构转型和技术升级向更高科技含量更高附加值的产业拓展才能够把蛋糕做大而这一过程的最佳承担者是企业因为企业深度参与市场能够敏锐把握创新机遇同时企业具备经济效益约束便于实现产研融合的完整闭环实现科研创新的正反馈企业在这一过程中不仅承担了社会责任而且其科研产出在科技封锁的大背景下具有广阔的市场空间能够在承担社会责任的同时实现自身的高质量发展2政策层面政策指引也印证了国家对企业社会责任定位的转变2023年4月21日深改委会议通过关于强化企业科技创新主体地位的意见4月17日中央企业2023年度经营业绩责任书签订会议上副总理张国清对中央企业提出实现高水平科技自立自强要有效维护产业链供应链稳定要切实端稳主业饭碗三条任务主线7月19日中共中央国务院印发关于促进民营经济发展壮大的意见从二十大召开至今的政策文件显示在本轮经济繁荣间期政府除个别文件外并未特别强调企业扩大招聘规模和加大投资力度而是更多地关注一带一路建设现代产业链建设传统产业改造升级等主题3央国企和民企都可以通过主业承担社会责任的同时实现自身高质量发展在以前保就业保投资的社会责任中很多民企由于经营规模较小等原因不适合承担此类社会责任但企业的社会责任已经转型升级这种新时代的社会责任将是实现自身跨越式发展的机遇并且随着时代的发展民营企业在国民经济中扮演者越来越重要的角色正如时任国务院副总理刘鹤所说民营经济为我国贡献了50以上的税收60以上的GDP70以上的技术创新80以上的城镇就业90以上的市场主体数量2这种情况下民营企业也可以发挥自身优势与央国企共同承担转型升级后的社会责任转型升级后的企业社会责任成为具有双重实质性的ESG议题助力国家经济转型升级天然地具备ESG的影响实质性而实现自身的跨越式发展则具备ESG的财务实质性我们通过业务拆解识别以主业履行社会责任的企业将其收入构成中与国家战略需求相关22021年9月6日中国国际数字经济博览会开幕致辞请务必阅读正文之后的免责条款和声明16评价系列指标专题二ESG202381的份额作为衡量其承担社会责任大小的ESG指标我们基于政策理解挑选符合国家战略需求的关键行业统计用产品分类目录是国家统计局制定的涉及国民经济行业活动的全部产出的分类目录目录分1-5级其中5级名录包含28997个项目我们基于该目录根据政策指引包括二十大报告提出的粮食安全能源和资源安全关键产业链供应链安全三大主题国家重点支持的高新技术领域目录等挑选与企业社会责任相契合的行业1在能源和和资源安全方面包括传统化石能源开采电力热力燃气供水等涉及国计民生的命脉行业也包括稀土金属和其他稀有金属开采行业特别是我国对外依存度较高的金属行业2在关键产业链供应链安全方面包括大功率动力设备高端机械加工设备高端通信计算机软硬件设计和生产行业集成电路与半导体设计和生产行业以及核能雷达航空航天器设计和生产行业3在粮食安全方面参考一号文件关于2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见主要选取农业机械相关行业通过细致挑选基本覆盖国民经济体系中目前符合国家战略需求的全部细分行业表5统计用产品分类目录中契合企业社会责任的产品社会责任主题一级目录二级目录三级目录四级目录五级目录煤炭采选产品石油和天然气开采产品能源安全电力和热力燃气氟碳铈镧矿独居石混合精矿有色金属矿稀有稀土金属矿磷钇矿其他稀有稀土金属矿锂矿其他有色金属矿锆矿资源安全稀有金属锆稀有稀土金属单一稀土金属有色金属冶炼及压延产品混合稀土金属稀有稀土金属压延加工材水电站锅炉除家用型集中供暖用工业锅炉锅炉及辅助设备热水锅炉船用蒸汽锅炉核反应堆及其零件发动机航空器用发动机除活塞式发动机大于3500MW的各类关键产业链供汽轮机通用设备汽轮机应链安全汽轮机燃气轮机大于5000kW的各类燃气轮机燃气轮机最高等级标准的各类水轮机及辅机水轮机水轮机加工中心金属切削机床组合机床特种加工机床请务必阅读正文之后的免责条款和声明17评价系列指标专题二ESG202381社会责任主题一级目录二级目录三级目录四级目录五级目录数控机床及加工机械半导体材料器件及电子工业专用设备集成电路生产设备芯片制造设备专用设备航空航天设备相关专用设备其他专用设备及零部件航空器及其零件交通运输设备航天器及其运载工具零件电气机械及器材电池及其零部件蓄电池锂离子电池卫星通信设备通信传输设备通信导航定向设备雷达无线电导航及无线电遥控设备电子计算机整机除微型计算机设备通信设备计算机及其电子计算机及其部除微型计算机和和笔他电子设备计算机数字式处理部件记本计算机数字式处件理部件信息系统安全产品集成电路微电子组件航空或航天导航仪器导航仪器及装置仪器仪表及文化办公及装置用机械核子及核辐射测量仪器电信和其他信息传输服除固定通信业务务计算机系统服务计算机信息服务数据处理服务软件服务研究与试验发展服务核工业工程设计服务工程设计服务电子通信广电工程设专业技术服务计服务专业设计服务IC设计服务拖拉机及农林牧渔拖拉机大型拖拉机用挂车特种结构拖拉机机械化农业及园艺除园艺草坪专用机除犁耙金属筒仓专用设备机具械简易保鲜储藏设备外粮食安全机器人及具有独立功能专用机械仪器仪表及文化办公农林牧渔专用仪器用机械仪表资料来源国家统计局秩鼎技术中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18评价系列指标专题二ESG202381我们通过归类企业不同业务收入占比识别企业以主业履行社会责任的情况如前所述当前企业的社会责任已经从单纯的保就业保投资向更高层次的科研攻关带动经济转型保障国家安全应对国际形势等发展我们根据企业年报自主披露的收入构成将非标准化的收入类别映射到我们挑选的统计用产品分类目录中契合企业社会责任的行业通过计算企业收入构成中以上行业或产品的占比分析新形势下企业以主业履行社会责任的情况我们从450家A股上市的中央国有企业中挑选出213家从929家A股上市的地方国有企业中挑选出278家从3859家A股上市的其他性质企业中挑选出969家我们认为这些企业的主业符合当前国家需求能够切实履行社会责任因此存在投资机会我们将社会责任业务占比作为ESG指标加入ESG评价体系表6业务收入拆解以中航重机2022年营收为例年报中披露的类别对应的营对应产品对应一级目录对应二级目录对应三级目录对应四级目录对应五级目录业务或产品类业收入人民别币航空锻造8433553754发动机锻件通用设备发动机发动机零部件93飞机锻件交通运输设备航空器及其零航空器零件飞机及直升机件零件飞机机身机翼交通运输设备航空器及其零航空器零件飞机及直升机机身体段及内结构锻件中小件零件外部零件型锻件高铁配件交通运输设备铁路机车车辆配件及零件航空发动机盘通用设备发动机发动机零部件轴类和环形锻件中小型锻件航天发动机环通用设备发动机发动机零部件锻件中小型锻件核电叶片电气机械及器发电机组内燃电机及发电机材发电机组及旋组专用零件转式变流机矿山刮板黑色金属冶炼钢材中小型型钢矿用刮板钢及压延产品其他航空锻造业务散热器1331171883热交换器通用设备利用温度变化热交换装置32加工机械散热器金属制品金属制建筑装供暖用散热器散热器饰散热器及其暖气片零件液压产品5893368128高压柱塞泵通用设备液压元件系统液压元件液压泵2及装置马达通用设备液压元件系统液压元件液压马达及装置锻造材料销售4080771478锻造材料销售批发服务矿物制品及材料批发服务高端智能装备93874028高端智能装备通信设备计算机及其他电子设备资料来源中航重机2022年年报秩鼎技术中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19评价系列指标专题二ESG202381图11不同范围内各性质企业占比中央国有企业地方国有企业其他性质企业1000090008000542470005890663773676000500040001027183130001904200017743082274610001459859000沪深300社会责任沪深300全A社会责任全A资料来源Wind中信证券研究部社会责任业务筛选ESG评分策略把握投资机会2023-01-01至2023-07-24期间该策略组合取得较基准2061的超额收益我们构建了一个简单的策略验证上述社会责任业务占比指标的投资有效性在筛选出以主业承担社会责任的上市公司的基础上我们结合ESG评分进一步筛选出沪深300中ESG评分排名前10的企业构造等权的投资组合并随ESG评分更新每年4月30日和10月31日进行换仓在2023-01-01至2023-07-24期间本策略较沪深300指数区间内最大超额收益2525当前超额收益2410区间内最大回撤79图12社会责任业务筛选ESG评分策略与沪深300指数净值比较沪深300社会责任业务ESG得分策略12512115111051095092023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-03资料来源秩鼎技术Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20