这篇报告阐述了我们对政策有效性，行业长期发展前景，决定企业竞争力的核心因素和城中村改造进展的观点。历史经验表明，房地产股票最佳的表现窗口，并不是在政策生效之后，而是在政策出台之时。当然，历史不会回到重新刺激开发投资的老路，开发企业也大多面临发展空间的挑战。但从投资周期而言，我们认为政策预期明朗和政策陆续出台的时间，是地产开发板块重要的配置窗口。我们推荐美元债负担小、信用良好的A股上市大市值地产开发企业
　　▍我们针对市场常见的四个问题，提出我们认为更加合理的四个新的问法和新观察角度。
　　▍与其预测政策的可能效果，不如聚焦政策的目标和工具箱储备。我们认为，决策者在选择政策工具时，会根据基本面情况相机抉择。政策有坚定的目标，但没有固化的路线图和时间表。政策的核心目标是切实防范化解房地产领域风险。我们相信风险的核心信号有两个，其一是超大特大城市新房和二手房价差消失，新房开始普遍滞销；二是信用风险再次暴露，债务展期和重组案例增多。当前，政策工具箱十分丰富，我们相信政策完全有能力在未来阻断房价单边下跌的预期，避免系统性风险。
　　▍与其预测常态化的年开发面积，不如研判决定房地产开发投资的影响因子，预期中短期的开发投资变化。尽管不少投资者希望了解“常态均衡”的年开工面积，我们却认为房地产开发本身不存在“均衡常态”，不能生搬硬套消费行业标准去研究地产行业。供求关系已经发生重大变化，但我国房地产市场需求侧还存在许多结构性痛点，区域、户型、楼龄等都有不断改善的空间。房地产开发投资预计趋于下行，但我们判断改善性为主的真实需求仍然能有效托底市场，市场不会出现硬着陆。我们预计，2023年全年商品房销售额同比增长4%，开发投资面积同比下降8%。
　　▍与其担心开发企业在核心城市无法足量拿地，不如关注开发企业空间运营能力和精益化开发能力。市场普遍关注到开发商战略高度趋同，聚焦超大特大城市拿地，并开始担心企业发展空间不足，拿地竞争过于激烈的问题。我们从华润置地和滨江集团的发展经验可以看出，不动产空间的运营能力，和完全扎根本地的精益化规则理解，是构筑开发活动壁垒的两条重要出路。时代已经不同了，快周转不再是企业制胜的法宝，只有运营精益才是破局的关键。
　　▍与其自下而上加总城中村改造的全年投资拉动，不如聚焦城中村改造钱怎么花，为什么要成熟一个推进一个。我们认为，即便是地方政府的规划，也只能形成改造规模的框架，很难定义年化的投资强度。特大超大城市的城中村改造是啃硬骨头的改革。我们相信城中村改造的投资有效性和持续性要明显好于历史上的棚户区改造，但短期投资的爆发力则将不如2015年经验。
　　▍风险提示：部分房地产开发企业外币负债难以借新还旧的风险；行业基本面短期不会改善的风险；相关政策出台进度或力度不及预期风险。
　　▍把握地产开发龙头配置的黄金窗口。历史经验表明，房地产股票最佳的表现窗口，并不是在政策生效之后，而是在政策出台之时。当然，历史不会回到重新刺激开发投资的老路，开发企业也大多面临发展空间的挑战。但从投资周期而言，政策预期明朗和政策陆续出台的时间，是地产开发板块重要的配置窗口。我们推荐美元债负担小、信用良好的A股上市大市值地产开发企业

研究报告全文：不同的问题全新的角度房地产行业专题研究2023730中信证券研究部核心观点这篇报告阐述了我们对政策有效性行业长期发展前景决定企业竞争力的核心因素和城中村改造进展的观点历史经验表明房地产股票最佳的表现窗口并不是在政策生效之后而是在政策出台之时当然历史不会回到重新刺激开发投资的老路开发企业也大多面临发展空间的挑战但从投资周期而言我们认为政策预期明朗和政策陆续出台的时间是地产开发板块重要的配置窗口我们推荐美元债负担小信用良好的A股上市大市值地产开发企业陈聪基础设施和现代服我们针对市场常见的四个问题提出我们认为更加合理的四个新的问法和新观察务产业首席分析师角度S1010510120047与其预测政策的可能效果不如聚焦政策的目标和工具箱储备我们认为决策者在选择政策工具时会根据基本面情况相机抉择政策有坚定的目标但没有固化的路线图和时间表政策的核心目标是切实防范化解房地产领域风险我们相信风险的核心信号有两个其一是超大特大城市新房和二手房价差消失新房开始普遍滞销二是信用风险再次暴露债务展期和重组案例增多当前政策工具箱十分丰富我们相信政策完全有能力在未来阻断房价单边下跌的预期避免系统性风险张全国房地产和物业服务与其预测常态化的年开发面积不如研判决定房地产开发投资的影响因子预行业联席首席分析期中短期的开发投资变化尽管不少投资者希望了解常态均衡的年开工面师积我们却认为房地产开发本身不存在均衡常态不能生搬硬套消费行业标S1010517050001准去研究地产行业供求关系已经发生重大变化但我国房地产市场需求侧还存在许多结构性痛点区域户型楼龄等都有不断改善的空间房地产开发投资预计趋于下行但我们判断改善性为主的真实需求仍然能有效托底市场市场不会出现硬着陆我们预计2023年全年商品房销售额同比增长4开发投资面积同比下降8与其担心开发企业在核心城市无法足量拿地不如关注开发企业空间运营能力和精益化开发能力市场普遍关注到开发商战略高度趋同聚焦超大特大城市刘河维拿地并开始担心企业发展空间不足拿地竞争过于激烈的问题我们从华润置房地产和物业服务地和滨江集团的发展经验可以看出不动产空间的运营能力和完全扎根本地的分析师精益化规则理解是构筑开发活动壁垒的两条重要出路时代已经不同了快周S1010523030004转不再是企业制胜的法宝只有运营精益才是破局的关键与其自下而上加总城中村改造的全年投资拉动不如聚焦城中村改造钱怎么花为什么要成熟一个推进一个我们认为即便是地方政府的规划也只能形成房地产和物业服务行业改造规模的框架很难定义年化的投资强度特大超大城市的城中村改造是啃硬评级强于大市维持骨头的改革我们相信城中村改造的投资有效性和持续性要明显好于历史上的棚户区改造但短期投资的爆发力则将不如2015年经验风险提示部分房地产开发企业外币负债难以借新还旧的风险行业基本面短期不会改善的风险相关政策出台进度或力度不及预期风险把握地产开发龙头配置的黄金窗口历史经验表明房地产股票最佳的表现窗口并不是在政策生效之后而是在政策出台之时当然历史不会回到重新刺激开发投资的老路开发企业也大多面临发展空间的挑战但从投资周期而言政策预期明朗和政策陆续出台的时间是地产开发板块重要的配置窗口我们推荐美元债负担小信用良好的A股上市大市值地产开发企业证券研究报告请务必阅读正文之后第20页起的免责条款和声明房地产行业专题研究2023730重点公司盈利预测及投资评级收盘价EPS元PE简称代码交易评级币种22A22E23E24E22A23E24E25E开发越秀地产0123HK10210512215817488765954买入万科A000002SZ15219019720421080777573买入华发股份600325SH10612215120221587715349买入滨江集团002244SZ10712014316917289756362买入华润置地1109HK36537941046350688827266买入龙湖集团0960HK20635535636337453535250买入上海临港600848SH128040065069076320196186168买入服务贝壳2423HK476076200233243572218187179买入万物云2602HK2791722092573151491229981买入华润万象生活1209HK389097129164203365276218175买入滨江服务3316HK2171491962583321331108465买入中海物业2669HK91039051065083214178138110买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月28日收盘价中海物业EPS为港元万物云和华润万象生活为核心EPS越秀地产因股本变动EPS做相应调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明2房地产行业专题研究2023730目录政策目标和影响的问题5长期的前景问题9房地产企业的发展前景12城中村改造和高质量发展16把握地产开发龙头配置的黄金窗口17风险提示18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3房地产行业专题研究2023730插图目录图1杭州市新房月整体中签率6图270个大中城市新房价格环比变化6图3部分开发企业2023年月度销售金额同比7图420碧地03175214SH中债收益率变化7图5新城发展4545QBSG中债估值收益率变化7图621龙湖04188146SH中债收益率变化7图7美国获批准新开工住宅和已完工住宅10图8日本新屋开工户数及同比10图9全国竣工面积及同比10图10全国新开工面积及同比10图11贝壳50城二手房成交居室分布11图12贝壳50城二手房分楼龄成交占比11图13重点50城二手房成交面积分布11图14重点50城二手房挂牌房源中年龄结构分布万套11图15样本企业新增土储楼面地价元平米12图16部分热点城市土地出让市场成交总额及溢价率水平亿元13图17部分热点城市土地出让市场成交总额结构按拿地企业类型13图18华润万象中山石岐万象汇改造案例14图19华润万象零售额排名当地市场第一的项目数量个及占比14图20华润万象零售额排名当地市场前三的项目数量个及占比14图211Q21-2Q23华润置地拿地总金额按城市能级亿元14图221Q21-2Q23华润置地拿地总金额结构按城市能级14图23滨江集团杭州揽奥望座项目销售图15图滨江集团杭州定福阁项目2415图25深圳大冲的城中村改造进度安排表16图262014-2015年房地产上行周期板块超额收益17图27龙湖集团债务结构变化18图282022年碧桂园存量债务不同货币占比18表格目录表1长周期视角下政治局会议对房地产行业的表述变化5表2部分房地产企业2023上半年交付数量和增速7表322个热点城市目前的限购限贷情况8表4根据历史经验政策工具箱的各类储备政策举例9表5全国房地产开发投资和商品房销售预测11表6不同公司的拿地销售金额比13表72023年至今滨江集团在杭州的土拍拿地中标情况15表8城中村改造部署的主要要求16表9重点公司盈利预测及投资评级18请务必阅读正文之后的免责条款和声明4房地产行业专题研究2023730在房地产研究过程中我们认为重要的首先是提出最关键的问题而不是针对每一个问题寻求正确的答案针对市场常见的问题我们认为应该存在更好的问法先有好的问题后有好的答案政策目标和影响的问题常见的问题房地产领域未来可能出台什么政策什么时候出台政策会有效吗我们建议的问题房地产领域政策目标是什么政策的工具箱里头是否有足够的工具来实现这一目标什么时候政策会实现目标常见问题的缺陷当前的房地产政策主要是防风险政策中央政治局会议指出要切实防范化解重点领域风险适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势可见房地产政策与其说是驱动产业发展的政策倒不如说是避免产业运行出险的政策防风险为主的政策本身是一种根据基本面变化而动用不同政策工具的政策尤其是在大兴调查研究之风的前提下政策根据不同时间和地点的客观实际选择不同的政策工具所以我们很难预测未来会出台具体什么政策决策者在选择政策工具时也会根据未来的基本面情况来选择政策工具而不会设定固化的政策路线图和时间表从研究方法论来说政策研究并不是对政策内容的预测而是对政策目标的预测政策的有效性不取决于具体手段的可能效果而取决于综合工具箱的政策工具是否丰富表1长周期视角下政治局会议对房地产行业的表述变化日期房地产表述2011年12月9日要坚持房地产调控政策不动摇促进房价合理回归促进房地产市场健康发展2019年7月30日坚持房子是用来住的不是用来炒的定位落实房地产长效管理机制不将房地产作为短期刺激经济的手段要切实防范化解重点领域风险适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策2023年7月24日因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康发展要加大保障性住房建设和供给积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲置房产资料来源央广网中信证券研究部新问题的意义和可能答案我们认为没有必要过于纠结单个政策是否有效例如我们认为以下问题的意义不大公积金政策是否有效限购放开真的可以刺激市场吗认房不认贷的改革一旦实施可能会带来什么影响这是因为只要政策目标尚未达成政策的制定者就会进一步加码政策对于事前审慎调研事后坚决果断的政策而言研究政策目标才是关键表面而言政策目标很简单即切实防范化解房地产领域的风险推动行业行稳致远可是如何定义房地产领域的风险风险发展到什么程度政策会积极干预如何平衡长期风险和短期风险我们认为风险的主要信号包括请务必阅读正文之后的免责条款和声明5房地产行业专题研究20237301新房和二手房的价差逐渐消失核心城市新房销售逐渐陷入困境二手房和新房的价差实际上代表了政策对于过高二手房价格不认同如果核心城市的一二手价差逐渐消失二手房实际成交价格甚至已经低于一手则往往意味着房地产市场可能面临房价螺旋向下的风险房价调整本身是被允许的但是房价下跌助长持续下跌预期同时推高二手挂牌则可能是政策要求避免的我们认为当核心城市新房开始普遍低于周边二手房挂牌价新房价差逐渐消失可能意味着防风险的政策可能会变得更加积极图1杭州市新房月整体中签率图270个大中城市新房价格环比变化上涨城市下跌城市持平城市50704540603550302540203015102051000月月月月月月月月月月月月6824682410121012年年年年年年年年年年年年2022-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-102023-012023-04202120222022202220222023202320212021202220222021资料来源住在杭州网中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部2企业信用风险暴露大量债务持续展期和重组信用风险形成很大程度是因为房价下跌不断侵蚀企业净资产企业为了筹集资金偿还债务不断去化优质库存且企业缺乏资金拿地余下的库存质量可能越来越低在房价持续下降的环境之下低质量库存的去化雪上加霜2022年推出三支箭以来企业的融资性现金流入环境有了明显改善但企业的经营性现金流入状况除了2023年2月出现过一次性改观之外并无明显改善决定房地产企业净资产价值的核心因素即房价在持续下降这就可能使得企业出现信用风险当企业持续面临资不抵债时企业可能寻求债务展期和重组请务必阅读正文之后的免责条款和声明6房地产行业专题研究2023730图3部分开发企业2023年月度销售金额同比图420碧地03175214SH中债收益率变化碧桂园龙湖集团新城控股18016010080140601204020100080-2060-40-6040-802002023-04-032023-05-052023-06-022023-07-04资料来源各公司公告中信证券研究部注碧桂园龙湖集团销资料来源Wind中信证券研究部注统计截至2023年7月28售金额以权益口径计算新城控股以全口径计算2023年截至6月日图5新城发展4545QBSG中债估值收益率变化图621龙湖04188146SH中债收益率变化70125601205011540110301051002095109002023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-03资料来源Wind中信证券研究部注统计截至2023年7月28资料来源Wind中信证券研究部注统计截至2023年7月28日日由于中央高度重视保交付工作在专项借款等工具的支持之下保交付取得了明显进展可是信用风险一旦再次出现则保交付的工作压力就更大了表2部分房地产企业2023上半年交付数量和增速企业名称2023上半年交付量万套同比变化碧桂园278112万科地产128113融创中国118310绿地集团100交付面积200绿城中国71412金科股份661200龙湖集团62181旭辉集团55375中梁控股511599中南置地45439佳兆业21已达去年总交付量资料来源各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7房地产行业专题研究2023730如果想要达到防风险的目标政策工具箱的选择是否充分呢我们认为是的我国的差别化住房信贷政策执行多年对核心城市的首付比例要求很高有明显的调降空间且调降不会增加银行风险我国尚有不少城市存在限购政策政策限制了不少居民购房置业满足合理居住需要如果一个浅层的政策就可以达到防风险的目标即房价止跌企业信用风险不暴露则我们认为工具箱中中层和深层的工具也不会被动用如果政策工具箱的某一个工具效果不及预期那其他工具就会继续登场表322个热点城市目前的限购限贷情况城市限购范围限购要求夫妻未成年孩子为例首套认定标准首套首付比例二套首付比例无在途按揭本地名北京全市本地户籍两套外地户籍五年社保个税一套35406080下无房无按揭记录无在途按揭本地名上海全市本地户籍两套外地户籍五年社保个税一套355070下无房无按揭记录越秀荔湾海珠无在途按揭本地名广州白云番禺南沙本地户籍两套外地户籍五年社保个税一套30405070下无房无按揭记录天河黄埔花都无在途按揭本地名深圳全市本地户籍两套外地户籍五年社保个税一套30505070下无房无按揭记录本地户籍落户满五年两套外地户籍四年社保上城拱墅滨江个税萧山区余杭区部分街道以及临平区钱无在途按揭本地名杭州西湖钱塘萧山304040塘区富阳区全区外地户籍只需1个月社保本下无房余杭临平富阳地户籍无需社保购买二套不受落户五年限制本地户籍两套外地户籍两年社保个税六合无在途按揭本地名南京全市溧水高淳浦口本地户籍不限购外地户籍最3040下无房近一年内6个月社保个税一套本地户籍两套外地户籍岛外一套三年社保无在途按揭本地名厦门全市304050个税岛内一套下无房工业园高新姑苏本地户籍三套外地户籍吴江太仓昆山一套无在途按揭本地名苏州吴中相城吴江工业园高新姑苏吴中相城6个月社保303060下无房太仓昆山个税一套天府新区成都直管区高新区南部园区高新西部园区锦江本地户籍两套二孩及以上的多一套外地户籍无在途按揭本地名405060成都青羊金牛武侯30一年社保个税一套下无房70成华龙泉驿区新都温江双流郫都鼓楼台江晋安无在途按揭本地名福州仓山马尾亭江本地户籍两套外地户籍一年社保个税一套304050下无房无按揭记录琅岐除外连江城关重庆2030市南区市北区原本地户籍两套二孩及以上的多一套外地户籍无在途按揭本地名青岛203040四方区域除外居住满半年一套下无房二环内航海路以北本地户籍两套老人来郑投亲养老多一套外地无在途按揭本地名郑州桐柏路以东农业路203040户籍一套下无房以南中州大道以西江岸江汉硚口汉阳武昌青山无在途按揭本地名武汉洪山区武汉东湖新本地户籍三套外地户籍6个月社保个税一套304050下无房无按揭记录技术开发区东湖生态旅游风景区庐阳蜀山包河本地户籍庐阳蜀山包河经开区不限购滨无在途按揭本地名合肥经开区滨湖高新湖高新区政务区三套外地户籍6个月社保304050下无房区政务区个税一套请务必阅读正文之后的免责条款和声明8房地产行业专题研究2023730城市限购范围限购要求夫妻未成年孩子为例首套认定标准首套首付比例二套首付比例历下历城市中本地户籍两套投亲养老以及二孩及以上的多一济南20303040天桥槐荫高新区套外地户籍一套和平沈河铁西本地户籍两套有60岁以上以及二孩及以上的无在途按揭本地名沈阳皇姑大东于洪不202030多一套外地户籍一套下无房无按揭记录含二环外本地户籍两套二孩及以上的多一套新迁入户天心岳麓开福无在途按揭本地名长沙籍落户满一年且有一年社保个税一套外地户籍3040芙蓉雨花长沙县下无房两年社保个税一套海曙江北镇海本地户籍两套海曙江北镇海鄞州二孩及无在途按揭本地名宁波3040北仑鄞州以上的多一套外地户籍两年社保个税一套下无房无按揭记录本地户籍两套有60岁以上以及二孩及以上的无在途按揭本地名天津除滨海新区以外3040多一套外地户籍6个月社保个税一套下无房梁溪区除广益黄巷山北瞻江街道本地户籍两套投亲养老以及二孩及以上的多一滨湖区不含马山胡套外地户籍6个月社保个税一套卖掉住房无在途按揭本地名无锡埭经开区新吴区后2年内再次购买住房的可以不提供社保个20304060下无房除鸿山硕放惠山税证明认定的人才一套二孩及以上的多一套新城锡东新城安镇144平米以上商品住房不限购街道无在途按揭本地名长春2030下无房资料来源各地方政府官网本地宝等中信证券研究部表4根据历史经验政策工具箱的各类储备政策举例工具箱政策调整核心城市认房又认贷的二套房认定标准浅层放开二三线城市限购政策提高公积金个贷率放开一线城市的限购政策中层结构性放开对二套房贷款的限制调减首套房贷款的首付比例要求深层考虑个人购房的可能税收抵扣资料来源各部委地方政府官网中信证券研究部长期的前景问题常见的问题行业达到稳态之后均衡的年开发规模竣工面积销售面积等有多少我们建议的问题我国的居住现状存在哪些痛点驱动房地产开发投资的未来动能在哪里常见问题的缺陷首先市场上缺乏计算所谓均衡开发量的标准一种常见的算法是按照存量房的理论更新年限测算每年刚性的拆除重建规模叠加每年净新增的人均住房面积规模但实际上更新年限难以测准净新增人均住房面积的长期合理值更很难得知按照这种算法容易出现全社会房屋存量越多就等于全社会未来开发需求越大的不合理结论请务必阅读正文之后的免责条款和声明9房地产行业专题研究2023730其次各国的历史发展进程中开发活动的上限和下限之间差异比较大开发活动作为一种致力于贡献长期可居住可利用建筑空间的活动并非社会在短期所必须但当社会经济条件允许时开发活动可能达到一个很高的水平即使在成熟发达国家房地产开发在相当长的时间内规模也不是稳定的图7美国获批准新开工住宅和已完工住宅图8日本新屋开工户数及同比已开工新建住宅千套已完工住宅千套新屋开工户数千单元YoY250014001520001200105100015000800-51000600-10-15500400-200200-250-30资料来源美国商务部普查局中信证券研究部资料来源日本国土交通省中信证券研究部最后即便存在一个均衡开发规模特定年份的开发规模也可能会远远小于所谓均衡开发规模图9全国竣工面积及同比图10全国新开工面积及同比竣工面积万平YoY新开工面积万平YoY120000302500005025401000002020000030800001520101500001060000500100000-1040000-5-2020000-1050000-30-15-400-200-50资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部房地产开发不是一种存在均衡值的活动房地产开发是在空间领域针对未来进行的建筑储蓄努力寻找房地产开发的长期稳定值可能是强行拿消费行业的规律来套房地产行业的事实最终可能无法得到准确的答案新问题的意义和可能答案根据国家统计局数据2020年我国家庭户人均居住面积已经达到了4176平方米平均每户的房间数有32间相比主要发展中国家我国的人均居住面积确实已经不低请务必阅读正文之后的免责条款和声明10房地产行业专题研究2023730但是我国房地产市场仍然存在诸多痛点例如很多小区未老先衰高房龄小区居住品质不佳居民改善置业意愿强烈户型结构不合理中小户型过多改善性住房供给结构性不足区域结构不合理部分住宅供给较多的区域通勤条件差产业基础薄弱职住分离现象明显等图11贝壳50城二手房成交居室分布图12贝壳50城二手房分楼龄成交占比一居两居三居四居及以上20192020202120222023M4100459040803570306025502040153010205100020192020202120222023M410年以下10-20年20年以上资料来源贝壳研究院中信证券研究部资料来源贝壳研究院中信证券研究部图13重点50城二手房成交面积分布图14重点50城二手房挂牌房源中年龄结构分布万套60平以下60-90平90-120平0-15年16-20年20年以上120-140平140-180平180平以上700600100500804006030040200201000020202021202220232020202120222023资料来源贝壳研究院中信证券研究部资料来源贝壳研究院中信证券研究部我们认为在市场存在结构性需求远未满足的背景之下房地产开发投资虽然趋于下降但只要政策得当就不会出现硬着陆表5全国房地产开发投资和商品房销售预测时间房地产投资新开工面积施工面积竣工面积商品房销售额商品房销售面积2014105-1079259-63-76201510-14013-69144652016698132613482252017707030-441377720189517252-781221320199985872665-01202070-1237-498726202144-1145211248192022-154-394-72-150-311-2882023E-77-150-531503602请务必阅读正文之后的免责条款和声明11房地产行业专题研究2023730资料来源国家统计局中信证券研究部预测房地产企业的发展前景常见的问题企业战略趋同高度聚焦核心城市在核心城市土地市场竞争过于激烈怎么办企业拿地规模不足怎么办我们建议的问题企业的不动产资产运营水平是否出色企业的精细化运营能力是否足够企业是否有能力应对房地产行业未来的挑战常见问题的缺陷随着人均住房面积的提升纯粹简单开发的流程复制越来越受到限制企业聚焦核心城市是正确的正确的战略不一定是能够增长的战略因为整个房地产开发市场恐怕在中长期难有增长企业的确会在核心城市遭遇拿地的挑战但核心城市相对克制的土地封顶价格机制也决定了企业往往能在核心城市取得令人满意的利润率图15样本企业新增土储楼面地价元平米招商蛇口保利发展万科A中国海外发展华润置地2000018000160001400012000100008000600040002000020182019202020212022资料来源各公司公告中信证券研究部注万科拿地数据来源中指数据请务必阅读正文之后的免责条款和声明12房地产行业专题研究2023730图16部分热点城市土地出让市场成交总额及溢价率水平亿元图17部分热点城市土地出让市场成交总额结构按拿地企业类型当地国企外埠国企当地民企外埠民企当地国企外埠国企当地民企外埠民企100溢价率右轴80500015060400012540300010075202000500100025-00资料来源中指数据中信证券研究部注样本城市包括上海北资料来源中指数据中信证券研究部注样本城市包括上海北京广州杭州京广州杭州所以企业拿地不足只是一个伪命题一个企业拿地不足也比企业只追求规模不追求经营质量不给股东创造价值强更何况绝大多数企业尚有庞大的在建面积拿地短期不足亦能维持一段时间的销售新问题的意义和可能答案有两家企业自2022年以来尤其是2023年上半年持续大规模在超大特大城市拿地这两家公司分别是华润置地和滨江集团表6不同公司的拿地销售金额比2019A2020A2021A2022A1H23华润置地5948474863滨江集团4557424843越秀地产7854725930保利发展3447353530龙湖集团4454532225招商蛇口3954654425中海发展5550484123万科A3732292023金地集团343922412新城控股22503326碧桂园29372524资料来源各公司公告中指数据亿翰数据中信证券研究部我们认为之所以华润和滨江能够在竞争日趋激烈的核心城市大量新增土地是因为两者分别具备了一项特殊的能力华润置地具备不动产运营的核心能力即能够透过运营提升商业物业的租金回报从而十分适合深耕特大超大城市综合体地块滨江集团具备单城市的精益化开发能力即能在单城市透过精益求精的开发提升产品性价比和盈利能力并使得当地其他开发企业的盈利能力降低到平均水准之下以至于无法在拿地上和滨江形成竞争精益化开发指的对当地开发规则的深度理解例如滨江集团在正确的时间阶段性推出大平层产品又获得了合理的盈利但如果其他公司仿效这种产品则我们预计未来一段时间并不能取得令人满意的利润请务必阅读正文之后的免责条款和声明13房地产行业专题研究2023730图18华润万象中山石岐万象汇改造案例资料来源华润万象生活公告中信证券研究部图19华润万象零售额排名当地市场第一的项目数量个及占比图20华润万象零售额排名当地市场前三的项目数量个及占比数量占比数量占比35398082398030703878602538763750742072374015703630683610206635645351062034060202020212022202020212022资料来源华润万象生活公告中信证券研究部资料来源华润万象生活公告中信证券研究部图211Q21-2Q23华润置地拿地总金额按城市能级亿元图221Q21-2Q23华润置地拿地总金额结构按城市能级一线新一线二线三线及以下港澳台及海外一线新一线二线三线及以下港澳台及海外700100906008050070400605030040200302010010-0资料来源华润置地公告中指数据中信证券研究部资料来源华润置地公告中指数据中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14房地产行业专题研究2023730表72023年至今滨江集团在杭州的土拍拿地中标情况推出地块滨江集团获取土地出让场次占比地块名称总价亿元溢价率总数宗地块数宗杭州未来科技城241号地块109692023年第2场13323良渚新城良祥路东玉鸟路北地块16100北二路南侧地块DJD0403-R21-12地块7114核心区北一路南侧地块59172023年第3场10220开发区宏达路与顺意路交汇西南处地块5200运河新城单元GS1001-07地块143002023年第4场12217新塘北单元XSCQ2501-03地块14800江干科技园单元JG1505-13JG1505-1524869JG1505-11JG1505-28四宗子地块2023年第5场9333小和山单元XH1407-02地块167113乔司新城中心区C1-7地块1061162023年第6场5120良渚新城金昌路南祥园东路西地块2781172023年第7场7114城东新城单元JG0905-47地块290120资料来源滨江集团官网中信证券研究部图23滨江集团杭州揽奥望座项目销售图图24滨江集团杭州定福阁项目资料来源滨江集团官方微信公众号资料来源滨江集团官方微信公众号在日渐激烈的市场竞争中快已经不再是获胜的法宝只有运营才是破局的关键我们相信拥有不动产运营管理能力或精益化开发能力的企业有望取得估值溢价需要说明的是由于后者是区域化的是很难跨区域复制的所以我们认为前者往往是大公司估值溢价的最核心来源请务必阅读正文之后的免责条款和声明15房地产行业专题研究2023730城中村改造和高质量发展常见的问题城中村改造一年会有多少投资贡献我们建议的问题城中村改造为什么要成熟一个推进一个城中村改造的挑战来自哪里城中村改造的账究竟怎么算常见问题的缺陷的确个别地方存在对城中村改造的规划但更多地方实际上没有定量的投资计划一些公布具体投资规模计划的城市其计划完成的不确定性也比较大事实上很少会有城中村改造的精确时间表在结束了先易后难的棚户区改造之后啃硬骨头的城中村改造可能面临各类挑战在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议指出现阶段推进城中村改造困难大矛盾多情况复杂城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程我们认为考虑城中村改造至少应该考虑到城中村改造的期限往往很长10年以上的改造比比皆是我们还要考虑到城中村的情况比较复杂不是每一个城中村都适合拆除新建不是每一个城中村都可以在短期被改造例如深圳市在1998年首次把大冲列入旧改规划到2022年后可以说大冲的改造才算全面完成图25深圳大冲的城中村改造进度安排表资料来源华润置地城市更新官方微信公众号中信证券研究部新问题的意义和可能答案我们认为城中村改造的挑战既包括钱从哪里来更包括钱怎么花资金来源问题甚至不是最主要的问题钱怎么花可能更加重要表8城中村改造部署的主要要求方面解读地方可能比较青睐拆除新建因为拆除新建或许能带来增量土地出让金收入但趋势上整治提升拆除新建整治提升拆整结合等不同方占比在不断提高由于城中村改造复杂艰巨我们认为整治提升的比例可能缓慢从30向50式分类改造提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明16房地产行业专题研究2023730方面解读改造资金和规划指标全市统筹土地资源城中村改造本身可以腾挪关键区域的土地指标土地指标本身可能意味着企业和政府部门的现金区域统筹促进资金综合平衡动态平衡流入改造资金的投入可能和改造带来的资金流出整体平衡历史上存在各类毛地出让即企业过分介入拆迁全流程从而造成一部分工作简单化的做必须实行净地出法净地出让并不完全否定一级开发的价值但只有存量空间的运营门槛才可能兑现这一价值坚持以市场化为主导多种业态并举的开这明确了城中村改造市场化运作为主即开发企业在城中村改造中大有可为但是这也意味着发运营方式公共配套设施的建设必须兼顾城中村改造中住宅业态占比不能过大做好历史文化传承保护这有利于具备强规划能力的发展商城中村改造具备一定的门槛资料来源新华社城中村改造部署电视电话会议新闻稿中信证券研究部解读相比历史我们倾向于认为城中村改造的适合区域更少聚焦超大特大城市流程更加复杂超大特大城市社会治理问题更加复杂单个城中村的改造时间更长容积率相对更低业态更加均衡如果我们一定要将城中村改造和之前的棚户区改造对比则我们认为其年化投资规模可能偏小但我们认为城中村投资的有效性和可持续性更强把握地产开发龙头配置的黄金窗口本轮周期和历史上每一轮周期都并不相同政策的聚焦点从逆周期调节转向防范风险但是历史上的政策周期和资本市场的股价表现的关系仍然值得关注从2014年的经验来看房地产股票表现最佳的窗口并不是在政策起效之后而是在政策持续出台的过程中图262014-2015年房地产上行周期板块超额收益资料来源Wind中国政府网中信证券研究部当然我们认为如今的情况并不相同全社会的住房供求形势不同社会难以重回刺激开发投资的老路房地产政策的目标不同矫枉过正的现象并不会发生开发企业的前景不同大多数开发企业面临越来越窄的运营区域所以我们认为房地产股的累计超额收益或许不能和历史相比但从投资节奏而言我们认为从政策预期明朗到政策逐渐出台的时间仍然是地产开发板块重要的配置窗口我们重点推荐美元债负担小信用良好的A股上市大市值地产开发企业请务必阅读正文之后的免责条款和声明17房地产行业专题研究2023730表9重点公司盈利预测及投资评级收盘价EPS元PEx简称代码交易币评级22A22E23E24E22A23E24E25E种开发越秀地产0123HK10210512215817488765954买入万科A000002SZ15219019720421080777573买入华发股份600325SH10612215120221587715349买入滨江集团002244SZ10712014316917289756362买入华润置地1109HK36537941046350688827266买入龙湖集团0960HK20635535636337453535250买入上海临港600848SH128040065069076320196186168买入服务贝壳2423HK476076200233243572218187179买入万物云2602HK2791722092573151491229981买入华润万象生活1209HK389097129164203365276218175买入滨江服务3316HK2171491962583321331108465买入中海物业2669HK91039051065083214178138110买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月28日收盘价中海物业EPS为港元万物云和华润万象生活为核心EPS越秀地产因股本变动EPS做相应调整风险提示1部分房地产开发企业外币负债难以借新还旧的风险我们认为美元负债已经成为房地产行业的一个较大的风险一方面美元利率长期处于高位且相较历史美元已经有了一定的增值另一方面境外信用风险的暴露也使得大多数房地产企业至少是民营的房地产企业在中长期都预计很难在境外再融资即只能够以境内的经营性现金流入去覆盖境外融资性现金流出要求我们建议投资者给予美元负债较多的企业一定的估值折价图27龙湖集团债务结构变化图282022年碧桂园存量债务不同货币占比人民币美元港币人民币美元港币其他10080604020020182019202020212022资料来源龙湖集团公告中信证券研究部资料来源碧桂园公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18房地产行业专题研究20237302行业基本面不会在短期改善的风险尽管政策预期良好但政策的出台需要时间基本面的改善更需要时间当前的房地产市场处于历史性的低位3相关政策出台进度或力度不及预期风险政策的出台与落实仍需相关部门决策和推进相关进度与力度仍有不确定性请务必阅读正文之后的免责条款和声明19分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上20