飞鹤作为低估值+高股息+高现金的优质资产，投资价值被低估，市场对于人口、行业以及公司的悲观预期已经十分充分，我们有些不一样的看法，行业寒冬将过，悲观预期有望反转，格局也再次迎来变化，长尾品牌加速出清，外资表现分化，飞鹤调整后份额重新提升，盈利能力也将恢复。考虑到公司有意稳定提高分红，我们采用DDM模型进行估值，公司目标市值505亿人民币，目标价6.1港元，对应38%上涨空间，处于价值底部，后续人口、政策或公司业绩出现反转，有望估值业绩双击。而且公司账上191亿现金+银行存款弹药充足，或特别股息回报股东，或扩张第二增长曲线，当前位置重申“强烈推荐”评级。
　　奶粉行业：寒冬将过，反弹可期。市场对新生婴儿数，中长期生育率以及奶粉行业规模已经充分悲观预期，我们一些不一样的看法：1）新出生人口数断崖式下跌有疫情耽搁的影响，明后年或有回补；2）生育率近几年快速下降，我们判断既有长期因素也有短期因素，但是市场将长期因素给与了更高甚至全部的权重，预期已经足够充分。事实上，我们出生率已经接近韩国，但导致出生率较低的长期问题韩国比我们只多不少，因此我们判断中国极度悲观下出生率可能贴近韩国，但若考虑可能的政策刺激、疫后复苏等因素，我们认为有望好于悲观预期；3）我们预计23年新出生人口数触底，考虑2-3段奶粉的消费，奶粉行业规模预计滞后一年触底。
　　竞争格局：集中加速，外资分化。经过行业低谷调整，以及今年新国标实施，我们预计行业格局再次迎来变化：1）长尾品牌加速出清，行业竞争加剧价盘普遍下行，渠道型小品牌受损更明显，今年新国标准入门槛再次提高，截至目前通过注册的企业数不到一半。2）外资表现分化，部分品牌如雅培、美赞臣、惠氏因为退出中国或者降低投入，短期难以扭转颓势，市场份额在持续下滑，但也有部分外资品牌如美素佳儿、达能、A2 milk加大中国市场布局，22年扭转了份额下滑的趋势，承接前者让出的部分份额。此外，外资相比于内资更早完成调整，且22年疫情利好外资强势的电商渠道，我们预计随着23年母婴渠道推广活动恢复以及内资龙头调整再出发，内资龙头份额提升的大趋势仍然不会改变。
　　中国飞鹤：底部调整，困境反转。飞鹤21年下半年开始库存增加，价盘走低，渠道利润收窄，市占率提升放缓。但公司的核心竞争力没有变，依然坚定渠道健康度是第一位，经历短期阵痛后，库存消化至良性水平，价盘也已经企稳。产品战略上，公司推出超高端+的卓睿接力星飞帆，配方全面升级，渠道积极性也更高，我们认为奶粉行业短期调整后升级依然是大趋势，推出卓睿无疑是正确的一步。更关键的是，疫情结束后公司强大的地推团队再次发挥优势，23年以来市占率重回上升通道。此外，公司账上货币资金+结构性银行存款约191亿元，弹药充足，管理层年富力强，团队高效执行，在主业成长性减弱之际，有能力也有意愿拓展第二成长曲线。
　　投资建议：估值底部，配置良机。考虑行业规模以及市场份额变化，我们预计23-24年公司婴幼儿配方奶粉业务收入及利润下滑，25年后维持稳定。考虑到进入稳定期后，公司每年不需要额外资本开支，也计划通过提高分红提高股东回报，我们采用DDM模型进行估值，按照期望收益率8%折算，当前公司目标市值505亿人民币，目标价6.1港元，对应38%上涨空间。当前市场悲观预期已经充分反应，公司处于价值底部，后续人口、政策或公司业绩出现反转，有望估值业绩双击，而且公司账上191亿现金+银行存款尚未考虑，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：出生率大幅下滑，新品拓展不及预期，行业价格战冲击，股利支付率下滑。