份额持续提升，维持“增持”评级
　　中国飞鹤发布2022年年报，2022年实现营收213.1亿元，同比下滑6.4%；实现归母净利49.42亿元，同比下降28.1%。由于公司低毛利率产品占比提升，产品结构变化使得毛利率略有压力，我们下调2023-2024年盈利预测，预计2023-2024年净利为55.0、59.3亿元（前次为67.4、77.2亿元），并新增2025年盈利预测64.4亿元，EPS分别0.72、0.81、0.83元，当前股价对应PE为6.6、5.9、5.7倍。中国飞鹤是中国婴幼儿配方奶粉市场的先锋，市场份额持续提升，品牌及渠道优势稳固。长期看，公司积极布局第二增长曲线，发展空间广阔，维持“增持”投资评级。
　　渠道调整、出生率下降，使得营收下滑
　　公司2022年营收同比下滑6.4%，主因：（1）公司通过鲜战略主动调整渠道库存；（2）出生率下降。分产品看，2022年婴配粉、其他乳制同比分别-7.4%、16.4%。截止2022年12月31日，中国飞鹤举办约100万场面对面研讨会，获新客超300万人，持续投入品牌建设，公司品牌力持续提升。渠道上，公司通过2700多名线下客户，已覆盖约9.4万个零售网点，渠道优势稳固。目前，公司渠道库存已经处于正常库存倍数，市占率仍持续提升。展望2023年，随着新品放量，低基数下预计营收可稳步增长。
　　净利率下滑主因毛利率下降、销售费率提升
　　2022年公司净利率同比降7.1pct至23.2%。2022年毛利率下滑4.8pct至65.5%，主因：（1）原材料成本上行；（2）产品结构变动，卓睿毛利率相对较低，影响毛利率水平。2022年销售费用同比增1.2pct至30.7%，主因营收下滑影响。展望2023年，随着毛利率相对较低的新品占比提升，产品结构变化线下毛利率仍略有压力；促销费用投放减少，且随着收入恢复增长、规模效应显现、费用使用效率提升下预计全年费率稳中略降，预计2023年净利会稳步增长。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。