2023年7月24日，中共中央政治局召开会议并指出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。地方政府债务置换是地方政府重要的化债措施。中共中央政治局会议明确提出要制定一揽子化债方案后，债券投资者对地方债务置换的关注度提升。那么过去两轮地方政府债务置换是如何操作、效果如何；如果今年进行债务置换将可能采取什么样的形式；哪些地区将可能受益，本文将对此进行分析。
　　一、地方债务置换历史回顾
　　第一轮：2015-2019年，地方发行置换债进行存量债务置换。2015年至2018年为了化解摸排出的非债券形式存在的政府债务，各地总计发行12.2万亿元的地方置换债。而2019年主要通过设立建制县隐性债务化解试点并发行置换债进行债务置换，这批试点主要出现在经济相对偏弱地区。发行置换债后，试点地区的融资环境有一定改善。
　　第二轮：2020年末以来化解地方隐性债务风险的工具变成地方特殊再融资债，这批总计发行量为11170亿元。2020年末，一批特殊再融资债发行额度被释放，发行人主要分布在债务压力较重的地区。财政部依旧采用建制县区试点的方法来分配这批特殊再融资债，总额度为6128亿元，于2021年9月已全部发行完毕。之后，地方再度发行了5000亿特殊再融资债，但此时发行地区都为经济财政实力较强的地区，包括北京、广东、上海和深圳。这批特殊再融资债额度的释放主要是用于全域无隐性债务试点工作。
　　二、如果重启特殊再融资债，哪些区域或将受益
　　根据2022年地方政府债务限额和余额之差，可以得到特殊再融资债券发行的潜在空间为2.31万亿元。分省份来看，上海、江苏、北京、河北和河南理论特殊再融资债券发行空间居前，但债务压力相对较重的地区特殊再融资债券发行理论空间小。由于存在“回收-再分配”的区域调节制度，这会使得特殊再融资债券发行空间在省份间进行调节，可能给经济偏弱区域增加支持。
　　基于发行特殊再融资债的目的是为了减轻付息负担，调节地区期限结构，缓解债务压力，我们预计城投融资成本高+负债期限偏短的区域或将得到更多额度倾斜。综合考虑融资成本、负债期限结构和债务压力，如果特殊再融资债券发行，则云南、贵州、天津、重庆、广西或将得到更多发行额度。
　　三、债务置换具有正外部性，或将助推金融资源加大支持
　　债务置换可以缓和城投主体违约风险，有利于金融机构加大金融资源支持力度。特殊再融资债与金融资源支持如果能形成良性互动，这将使得地方政府化债效果更有成效。例如2020年至2021年天津总共发行484亿元的特殊再融资债，在得到特殊再融资债支持后，东方财信较高成本的债券部分被压缩，而银行贷款占比逐年升高，债务结构得到改善。
　　风险提示：经济超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期。