一、7月24日中共中央政治局会议释放出稳定经济的积极信号，其中对房地产行业和地方政府隐债化解定调比预期更为积极，市场对经济预期有所改善，这带动权益资产和商品价格上涨，而债券则出现下跌。
　　7月25日，30年、10年、5年和2年国债期货主力合约分别下跌0.86%、0.52%、0.37%和0.14%。而上证综合指数上涨了2.13%，房地产、建材和非银涨幅居前。
　　二、政策对债市的影响可以大致分为三个阶段
　　首先是预期层面给债市带来冲击。本次政治局会议对政策定调积极，逆周期政策接下来将发力以稳定经济。市场对未来的经济预期改善，从而导致债市调整。
　　其次，要关注具体有哪些政策落地。扩内需是政策发力的重要方向，其中房地产政策优化是市场关注的重点。本次政治局会议没有出现“房住不炒”的措辞，并且提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。关注一线城市房地产调控是否有优化措施出台。财政政策发力稳定基建投资也是政策发力的重要方向，本次政治局会议要求“加快地方政府专项债券发行和使用”，预计8-9月专项债发行将会加快。但更重要的是观察后续是否有增量财政工具。
　　最后，观察政策出台后对经济的实质促进效果如何。关注政策出台对经济的促进效果是否符合前期预期。
　　政策强预期是导致债市大幅调整的导火索。另外，7月24日10年国债回落至2.59%的年内低点，债市投资机构上半年盈利较好，在遇到利空扰动时止盈盘增加也加剧了债市调整。25日债市对政策强预期反应较为充分，后续需要观察政策落地以及落地后的效果是否能符合当下的强预期。
　　三、资金面是债市走势的“锚”，我们认为货币政策将保持偏松基调，8-9月存在降息降准可能性，因而债市持续调整风险可控
　　7月以来资金面依然宽松，截止7月24日，DR007中枢为1.78%，较上月中枢回落11bp，低于7天内逆回购利率12bp。内需依然不足，因而需要货币政策维持宽松，以促进内需回升。本次政治局会议表示要“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，我们预计8-9月存在降息降准的可能性。
　　复盘过去的债券熊市可以发现，央行主动收紧资金面是导致债市走熊的重要原因，比如2020年央行从5月开始引导资金价格回归常态化水平，2022年11月触发理财赎回负反馈之前，资金面也在开始收敛。而我们判断央行主动引导资金价格上行的可能性较小。在需求还不足的情况下，央行更需要维持资金价格在政策利率下方，以此来促进需求回升。央行难以主动引导资金面收紧，这意味着债券持续调整风险也有限。
　　四、今年以来理财业绩表现好，出现去年11月的理财赎回负反馈可能性也不高
　　我们统计了18348只理财产品在1月1日至7月24日的业绩分布。其中业绩为负的理财产品占比仅为1.4%。32.7%的理财产品业绩在2%-3%，还有12.9%的理财产品业绩在3%-4%，2.3%的理财产品业绩在4%以上。理财业绩表现好，对债市调整的“缓冲垫”厚。并且去年11月疫情防控优化后，市场对经济复苏的预期很强，而当下要达到当时对经济复苏的强预期存在难度。出现理财赎回负反馈的风险不高。
　　五、信用债相对占优，关注政策利好的城投债
　　政策强预期导致债市调整，但也要看后续实际政策落地和政策落地后的效果。而且货币政策依然存在宽松空间。机构配债力量也有支撑，大型银行今年以来配置增速并未提升，而10年国债与贷款的比价效应来看，10年国债依然占优；“存款搬家”也将对理财规模继续带来支撑。因而债市持续调整风险可控，无需过度担忧。在债券牛市的调整阶段，信用债表现要好于利率债，这可能因为信用债流动性相对利率弱，如果不是趋势性调整，则机构会选择继续持有。
　　对于城投债来说，本次政治局会议表示“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。金融机构展期降息、地方政府注入资产、通过REITs等盘活存量资产或者债务置换等这些措施是化解地方政府债务风险的重要方向，后续需要观察这些举措是否会加码。对于弱区域来说，如果能得到化债政策支持，这将给当地城投带来利好。
　　房地产政策存在优化空间，这对房企债也属利好。房地产债方面，央企和地方国企仍是首选，基本面扎实、稳健的民企可适当参与博弈。
　　风险提示：政策发力超预期，房地产恢复超预期带来债市调整，资金面超预期收紧。
　　

研究报告全文：总量研究20230725总量速评报告债市大跌怎么办方正证券研究所证券研究报告分析师一7月24日中共中央政治局会议释放出稳定经济的积极信号其中对房张伟登记编号S1220522040002地产行业和地方政府隐债化解定调比预期更为积极市场对经济预期有所改善这带动权益资产和商品价格上涨而债券则出现下跌7月25日30年10年5年和2年国债期货主力合约分别下跌086052037和014而上证综合指数上涨了213房地产建材和非银涨幅居前二政策对债市的影响可以大致分为三个阶段首先是预期层面给债市带来冲击本次政治局会议对政策定调积极逆周期政策接下来将发力以稳定经济市场对未来的经济预期改善从而导致债市调整其次要关注具体有哪些政策落地扩内需是政策发力的重要方向其中房地产政策优化是市场关注的重点本次政治局会议没有出现房住不炒的措辞并且提出适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策关注一线城市房地产调控是否有优化措施出台财政政策发力稳定基建投资也是政策发力的重要方向本次政治局会议要求加快地方政府专项债券发行和使用预计8-9月专项债发行将会加快但更重要的是观察后续是否有增量财政工具最后观察政策出台后对经济的实质促进效果如何关注政策出台对经济的促进效果是否符合前期预期政策强预期是导致债市大幅调整的导火索另外7月24日10年国债回落至259的年内低点债市投资机构上半年盈利较好在遇到利空扰动时止盈盘增加也加剧了债市调整25日债市对政策强预期反应较为充分后续需要观察政策落地以及落地后的效果是否能符合当下的强预期三资金面是债市走势的锚我们认为货币政策将保持偏松基调8-9月存在降息降准可能性因而债市持续调整风险可控7月以来资金面依然宽松截止7月24日DR007中枢为178较上月中枢回落11bp低于7天内逆回购利率12bp内需依然不足因而需要货币政策维持宽松以促进内需回升本次政治局会议表示要发挥总量和结构性货币政策工具作用我们预计8-9月存在降息降准的可能性复盘过去的债券熊市可以发现央行主动收紧资金面是导致债市走熊的重要原因比如2020年央行从5月开始引导资金价格回归常态化水平2022年11月触发理财赎回负反馈之前资金面也在开始收敛而我们判断央行主动引导资金价格上行的可能性较小在需求还不足的情况下央行更需要维持资金价格在政策利率下方以此来促进需求回升央行难以主动引导资金面收紧这意味着债券持续调整风险也有限四今年以来理财业绩表现好出现去年11月的理财赎回负反馈可能性也不高1敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告我们统计了18348只理财产品在1月1日至7月24日的业绩分布其中业绩为负的理财产品占比仅为14327的理财产品业绩在2-3还有129的理财产品业绩在3-423的理财产品业绩在4以上理财业绩表现好对债市调整的缓冲垫厚并且去年11月疫情防控优化后市场对经济复苏的预期很强而当下要达到当时对经济复苏的强预期存在难度出现理财赎回负反馈的风险不高五信用债相对占优关注政策利好的城投债政策强预期导致债市调整但也要看后续实际政策落地和政策落地后的效果而且货币政策依然存在宽松空间机构配债力量也有支撑大型银行今年以来配置增速并未提升而10年国债与贷款的比价效应来看10年国债依然占优存款搬家也将对理财规模继续带来支撑因而债市持续调整风险可控无需过度担忧在债券牛市的调整阶段信用债表现要好于利率债这可能因为信用债流动性相对利率弱如果不是趋势性调整则机构会选择继续持有对于城投债来说本次政治局会议表示要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案金融机构展期降息地方政府注入资产通过REITs等盘活存量资产或者债务置换等这些措施是化解地方政府债务风险的重要方向后续需要观察这些举措是否会加码对于弱区域来说如果能得到化债政策支持这将给当地城投带来利好房地产政策存在优化空间这对房企债也属利好房地产债方面央企和地方国企仍是首选基本面扎实稳健的民企可适当参与博弈风险提示政策发力超预期房地产恢复超预期带来债市调整资金面超预期收紧2敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告图表1资金面维持宽松图表2截止7月24日理财产品业绩分布DR007逆回购利率7天只不同区间收益率理财产品数量26700024600050002240002300018200016100014012--1-10011223344542022-062022-092022-122023-032023-06资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所3敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标普基准指数说明500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom4敬请关注文后特别声明与免责条款