库存名义增速已经回落至低位，接下来是否会进入补库周期，哪些行业可能率先补库。如何理解库存与利率走势较好的正相关性，下半年库存周期变化是否会给债市带来风险。本文将对这些问题进行分析。
　　一、当下处于主动去库后期，从相对视角来看，库存水平还没有很低
　　一轮完整的库存周期大致要经历4个阶段：主动补库、被动补库、主动去库和被动去库。2022年4月以来，随着房地产行业开始走弱，工业企业营收增速开启下行，此时工业企业开始压缩生产，主动减少库存，并进入主动去库阶段。本轮去库已经持续15个月，去库时间与历史均值接近。市场关注工业企业去库何时结束并开始进入补库。
　　目前库存名义增速水平处于历史低位附近。但将产成品存货减去PPI同比作为观察指标，则实际库存增速处于2018年以来57%的分位数。另外，产成品周转天数也处于2018年以来偏高水平。从相对角度来看，库存水平没有很低。
　　二、预计3季度库存磨底，4季度存在弱补库可能性，出现强劲补库的可能性不高
　　当终端需求回升时，工业品价格开始回升，企业提高生产并补库。因而终端需求是影响库存周期和价格走势的底层驱动因素。我们以房地产投资、基建投资和出口代表终端需求，则该指标对库存走势具有较好的正向指示意义。而我们预计3季度终端需求依然偏弱，4季度终端需求或将边际小幅改善。因而3季度库存或将继续磨底，4季度存在弱补库的可能性。由于房地产周期仍然处于底部，仍需要政策呵护，因而出现强劲补库周期的可能性小。
　　三、中下游装备制造+下游消费品制造业已基本进入被动去库；专用设备、医疗制造业已领先进入主动补库
　　根据各行业代表需求的营收走势与库存走势来判断各行业所处的库存周期位置。结果显示，上游采矿业仍处于主动去库阶段；中上游原材料制造业中，纺织、造纸、化学纤维和橡胶塑料制品进入被动去库阶段；中下游装备制造业基本处于被动去库，其中金属制品业、通用设备制造业、电子设备制造业库存水平处于历史低位附近，而专用设备制造业进入主动补库。下游消费品制造业也基本进入被动去库，家具制造业库存水平处于历史低位附近，而医药制造业处于主动补库。
　　在确定了各行业库存周期所处的位置后，再结合各行业产能利用率、资本开支，以此来判断行业如果进入补库后价格上涨的持续性和弹性。其中通用设备制造业一季度产能利用率处于2016年以来60%的历史分位数水平，这说明通用设备制造业闲置产能少，通用设备制造业进入补库后，价格上涨持续性和弹性或许较强。
　　四、下半年出现强补库的可能性小，债市风险可控
　　10年国债利率与库存走势正相关性较好，但二者是相关关系，并非因果关系。当终端需求回升时，这会带来企业补库、资本开支增加，而此时企业融资需求也将会增加，从而也带动利率上行。
　　通胀回落被动推高了实际贷款利率。我们用一般贷款加权平均利率减去PPI同比与CPI同比的加权平均值来代表实际贷款利率。由于通胀下行至偏低水平，这被动推升了实际贷款利率。实际贷款利率提升会抑制企业资本开支和补库，从而压制需求。为了促进需求回升和企业补库，此时需要降低名义利率，从而降低实际利率。我们预计下半年依然存在降息降准的可能性。如果央行降息，则能进一步打开10年国债利率的下行空间。
　　风险提示：过去经验规律显示的领先关系失效，库存周期超预期上行，工业品供给端出现超预期收缩带来工业品价格大幅上行。