游戏行业整体流水水平表现乏力叠加缺少强势新品致游戏业务承压，视频号商业化进程较快带动广告业务增长，金科企服业务受益于消费复苏和战略调整阶段性成果，我们预期公司Q2实现收入1527亿，同比增长13.9%，环比增长1.78%，与一致预期基本持平。我们看好降本增效效果，但低毛利业务占比上升部分对冲成本控制增益，预期Q2实现净利润（Non-GAAP）378亿，同比增长34.4%，环比增长16.2%，高于一致预期3.30%，给予腾讯目标价450.5港币，较当前股价有35.3%的空间，维持“买入”评级。
　　整体收入和利润高于预期
　　我们预期公司Q2实现收入1527亿，同比增长13.9%，环比增长1.78%，与一致预期基本持平，我们对视频号驱动的广告收入持较为乐观的态度，但认为游戏收入受游戏行业整体流水水平和缺少强势新品影响或不及预期。公司Q2实现净利润（Non-GAAP）378亿，同比增长34.4%，环比增长16.2%，高于一致预期3.30%。净利润率（Non-GAAP）24.8%，同比增长3.78pct，环比增长3.08pct，高于一致预期0.78pct，主要源于营业效率提升增益超预期，部分被收入结构变化所抵消。
　　游戏：Q2受行业整体流水水平拖累，新游或推动2H增长
　　我们预期公司Q2游戏业务实现收入459亿，同比增长8.02%，环比下降4.99%，低于一致预期1.94%。其中手游实现收入432亿，同比增长8.00%，环比下滑4.29%。PC游戏实现收入124亿，同比增长7.00%，环比下降1.84%。
　　Q2游戏业务收入同比增长受益于：1）Q1《王者荣耀》商业化力度超预期提升致递延收入处于高位（Q1递延收入增加149.6亿元，去年同期增加91.2亿元），2）海外游戏表现强劲，根据SensorTower，6月《PUBGMobile》回升至海外收入增长榜首，汇兑亦有增益。低于预期主要源于：1）游戏行业整体流水水平表现乏力，根据GameLook对大盘监测，6月份中国市场大盘月流水相较于5月环比下滑约7%。2）本季度新游数量较少且市场反馈较为平淡。《DNF》仍暂未获批，得以上线的新游市场表现较为平淡。根据七麦数据，大作《黎明觉醒》2月23日上线后首周维持在ios游戏畅销榜排名TOP10，4-6月排名下滑至100-150左右；《合金弹头》4月18日上线后首周维持在ios游戏畅销榜排名TOP10，5-6月排名下滑至20-50左右；《白夜极光》6月13日上线后首周维持在ios游戏畅销榜排名TOP10，7月份排名位于50-150区间内。
　　我们测算23Q3游戏收入同比增长12.9%至485亿。新游《无畏契约》和《命运方舟》分别于7月12日和7月20日上线。《无畏契约》质素优越具有爆款潜力，腾讯于FPS长线运营经验丰富，有望推动Q3、Q4游戏收入，且驱动毛利改善。此外，根据腾讯在5月游戏发布会，公司产品储备充足，梯次丰富，可进一步助力下半年游戏业务增长企稳。
　　社交网络：供给侧表现稳定，促进会员拉新和付费
　　我们预期23Q2社交网络业务实现收入307亿，同比上升5.01%，环比下降6.14%，低于一致预期0.73%。我们预计23Q3社交网络收入同比增长4.97%，主要源于内容供应表现稳健。根据骨朵，4/5/6/7月前十剧集中腾讯视频分别占5/6/6/5席，较去年同期变化+3/+1/+4/+2席。
　　广告：外部改善叠加运营优化，视频号表现强劲
　　我们预期23Q2广告业务实现收入230亿，同比增长23.6%，环比增长9.84%，高于一致预期0.45%。其中，媒体广告实现营收27亿，同比上升8.77%，环比增长15.2%；社交广告实现营收203亿，同比上升26.1%，环比上升9.17%。本季度增长主要来自视频号结构化增量和运营效率持续提升（4月上新创作者分成计划，混元大模型加入推荐）。
　　我们预计，23Q3广告收入实现同比增长21.9%至261亿，受益于外部宏观环境回暖，内部视频号维持高增趋势和运营效率不断优化。客户层面，根据行业信息，暑期新游将密集上线，且其中小游戏品类更关注微信即玩环境或加大投放力度，利于支撑效果广告增长。4月3日，腾讯广告上线“小游戏专业版工作台”。
　　金科企服：金科持续修复，AI商业化路径进一步明确
　　我们测算，Q2金科企服或实现515亿收入，同比增长22.0%，环比增长5.75%，高于一致预期1.56%。高于预期源于：1）Q2维持消费修复趋势，国家统计局披露，4/5/6月社会消费品零售总额环比增速分别为0.27%/0.39%/0.23%，2）企服业务调整进程和效果超预期。
　　我们预计，23Q3金科企服收入实现同比增长25.6%至563亿，主要增长驱动因素包含，1）商业支付业务受益于宏观景气度复苏；2）SaaS类项目加速商业化。此外，蚂蚁处罚落地后互金业务监管环境边际确定性增强，而行业大模型商店推出后AI商业化路径进一步明确，助力金科企服业务中长期增收。
　　盈利表现：修内功费用率持续改善，部分被收入结构变化抵消
　　我们预计公司23Q2毛利687亿元，同比增长18.7%，环比上升0.75%，高于一致预期0.45%，毛利率45.0%，同比上升1.82pct，环比下滑0.46pct，高于一致预期0.17pct。毛利率略高于预期主要原因是来自收入结构层面的影响，广告和金科企服业务占总收入比重超预期上升。
　　我们测算公司23

研究报告全文：证券研究报告公司点评互联网电商腾讯控股00700报告日期2023年07月24日游戏承压广告稳健降本增效利润超预期腾讯控股Q2前瞻报告投资要点投资评级买入维持游戏行业整体流水水平表现乏力叠加缺少强势新品致游戏业务承压视频号商业化进程较快带动广告业务增长金科企服业务受益于消费复苏和战略调整阶分析师谢晨段性成果我们预期公司Q2实现收入1527亿同比增长139环比增长执业证书号S1230521070004178与一致预期基本持平我们看好降本增效效果但低毛利业务占比上升xiechenstockecomcn部分对冲成本控制增益预期Q2实现净利润Non-GAAP378亿同比增长研究助理姚逸云344环比增长162高于一致预期330给予腾讯目标价4505港币yaoyiyunstockecomcn较当前股价有353的空间维持买入评级整体收入和利润高于预期基本数据我们预期公司Q2实现收入1527亿同比增长139环比增长178与一致预期基本持平我们对视频号驱动的广告收入持较为乐观的态度但认为游戏收收盘价HK33300入受游戏行业整体流水水平和缺少强势新品影响或不及预期公司Q2实现净利总市值百万港元319616081润Non-GAAP378亿同比增长344环比增长162高于一致预期总股本百万股959808330净利润率Non-GAAP248同比增长378pct环比增长308pct股票走势图高于一致预期078pct主要源于营业效率提升增益超预期部分被收入结构变化所抵消腾讯控股恒生指数27游戏Q2受行业整体流水水平拖累新游或推动2H增长14我们预期公司Q2游戏业务实现收入459亿同比增长802环比下降1-12499低于一致预期194其中手游实现收入432亿同比增长800环-25比下滑429PC游戏实现收入124亿同比增长700环比下降184-3822082209221022112301230223032304230523062307游戏业务收入同比增长受益于王者荣耀商业化力度超预期提升致2207Q21Q1递延收入处于高位Q1递延收入增加1496亿元去年同期增加912亿元2海外游戏表现强劲根据SensorTower6月PUBGMobile回升至海外收相关报告入增长榜首汇兑亦有增益低于预期主要源于1游戏行业整体流水水平表1收入超预期反映春节游戏流现乏力根据GameLook对大盘监测6月份中国市场大盘月流水相较于5月环水被低估净利受所得税一次性比下滑约72本季度新游数量较少且市场反馈较为平淡DNF仍暂未获影响20230519春节游戏流水依然被低估批得以上线的新游市场表现较为平淡根据七麦数据大作黎明觉醒2月2叠加降本增效带动利润超预期23日上线后首周维持在ios游戏畅销榜排名TOP104-6月排名下滑至100-15020230509左右合金弹头4月18日上线后首周维持在ios游戏畅销榜排名TOP105-63海外市场稳住游戏大盘视月排名下滑至20-50左右白夜极光6月13日上线后首周维持在ios游戏畅销频号驱动广告增收腾讯控榜排名TOP107月份排名位于50-150区间内股Q4业绩点评20230324我们测算23Q3游戏收入同比增长129至485亿新游无畏契约和命运方舟分别于7月12日和7月20日上线无畏契约质素优越具有爆款潜力腾讯于FPS长线运营经验丰富有望推动Q3Q4游戏收入且驱动毛利改善此外根据腾讯在5月游戏发布会公司产品储备充足梯次丰富可进一步助力下半年游戏业务增长企稳社交网络供给侧表现稳定促进会员拉新和付费我们预期23Q2社交网络业务实现收入307亿同比上升501环比下降614低于一致预期073我们预计23Q3社交网络收入同比增长497主要源于内容供应表现稳健根据骨朵4567月前十剧集中腾讯视频分别占5665席较去年同期变化3142席广告外部改善叠加运营优化视频号表现强劲我们预期23Q2广告业务实现收入230亿同比增长236环比增长984高于一致预期045其中媒体广告实现营收27亿同比上升877环比增长152社交广告实现营收203亿同比上升261环比上升917本季度增长主要来自视频号结构化增量和运营效率持续提升4月上新创作者分成计划混元大模型加入推荐httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700公司点评我们预计23Q3广告收入实现同比增长219至261亿受益于外部宏观环境回暖内部视频号维持高增趋势和运营效率不断优化客户层面根据行业信息暑期新游将密集上线且其中小游戏品类更关注微信即玩环境或加大投放力度利于支撑效果广告增长4月3日腾讯广告上线小游戏专业版工作台金科企服金科持续修复AI商业化路径进一步明确我们测算Q2金科企服或实现515亿收入同比增长220环比增长575高于一致预期156高于预期源于1Q2维持消费修复趋势国家统计局披露456月社会消费品零售总额环比增速分别为0270390232企服业务调整进程和效果超预期我们预计23Q3金科企服收入实现同比增长256至563亿主要增长驱动因素包含1商业支付业务受益于宏观景气度复苏2SaaS类项目加速商业化此外蚂蚁处罚落地后互金业务监管环境边际确定性增强而行业大模型商店推出后AI商业化路径进一步明确助力金科企服业务中长期增收盈利表现修内功费用率持续改善部分被收入结构变化抵消我们预计公司23Q2毛利687亿元同比增长187环比上升075高于一致预期045毛利率450同比上升182pct环比下滑046pct高于一致预期017pct毛利率略高于预期主要原因是来自收入结构层面的影响广告和金科企服业务占总收入比重超预期上升我们测算公司23Q2销售费用为766亿同比下降344环比上升914低于一致预期316销售费用率为502同比下降090pct环比上升034pct低于一致预期017pctQ2管理费用为260亿同比下降072环比上升569低于一致预期060管理费用率为171同比下降251pct环比上升063pct低于一致预期011pct综上我们预计公司Q2实现净利润Non-GAAP378亿同比增长344环比增长162高于一致预期330净利润率Non-GAAP248同比增长378pct环比增长308pct高于一致预期078pct投资建议综上我们测算公司23年净利润Non-GAAP为1538亿超一致预期645主要来自于1收入超预期102主要因视频号高增趋势料持续带来广告和电商收益游戏储备释放催动复苏和金科企服调整完毕借力AI重回增长通道2销售管理费用率低于预期主要因买量压力维持超预期低位买量大盘环境较好且内部控制强而人员优化效果自然放缓我们测算公司232425年实现净利润Non-GAAP153818172083亿元同比增速330182146我们给予公司23年25倍估值对应目标市值38440亿人民币43191亿港币港币对人民币汇率使用Q2平均价089对应股价4505港币较当前股价有353的空间维持买入评级风险提示宏观经济波动风险新游表现不及预期风险监管政策风险AI技术发展不及预期风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入554552631379719645805894--121138513981198Non-GAAP净利润115649153762181710208294--657329618181463每股收益元1209160418952172PE2460184815641364资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2022A2023E2024E2025E百万元2022A2023E2024E2025E流动资产56598972817710065341300749营业总收入554552631379719645805894现金156739317347519668754265营业成本315806345546393307442023应收账款45467541066102568187销售费用29229294673853442276存货2333157419272234管理费用106696108545117761127467其他361450355150423915476063财务费用1393852951881109非流动资产1012142975760927943880795固定资产63207622596132560405营业利润100017147821170043194127无形资产184326182483180658178851利润总额210225139292164855193018其他764609731019685960641539所得税21516215163846042977资产总计1578131170393719344772181544净利润188243168332196425223041流动负债434204443895518305580963少数股东损益46646623682699短期借款11580658065806580应付账款102827116973132022148027Non-GAAP净利润115649153762181710208294其他319797320341379703426356EBITDA161233150612172802196853非流动负债361067361067361067361067EPS元1209160418952172长期借款312337312337312337312337其他48730487304873048730负债合计795271804962879372942030主要财务比率少数股东权益614696193564303670022022A2023E2024E2025E股本0000成长能力留存收益和资本公积7213918370409908021172512营业收入-121138513981198归属母公司股东权益7213918370409908021172512营业利润-1432478015031416Non-GAAP净利润-657329618181463负债和股东权益1578131170393719344772181544获利能力毛利率4305452745354515净利率3403186517561862现金流量表ROE2609138215521550百万元2022A2023E2024E2025EROIC811109510491059经营活动现金流146091163330191564224209偿债能力净利润188243115649153762181710资产负债率5039472445464318折旧摊销61216279127592726净负债比率2135017-1903-3512少数股东权益46646623682699流动比率130164194224营运资金变动及其他103834444233267637073速动比率095135163193营运能力投资活动现金流104871153172364523276总资产周转率035037037037资本支出50850000应收账款周转率1220116711791182其他投资54021153172364523276应付账款周转率307295298299每股指标元筹资活动现金流599531803081288812888每股收益1209160418952172借款增加22388500000每股经营现金1524170319982338普通股增加28312000每股净资产816593761100412928已付股利12952130381288812888估值比率其他41077000PE2460184815641364PB363316269229现金净增加额11227160608202321234597EVEBITDA1868188817312600资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分