报告摘要：
　　 7月19日，冠中生态发布公告，拟于2023年7月21日通过网上发行可转债，公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过4.00亿元。其中，1.40亿元拟用于建水县历史遗留矿山生态修复项目勘查设计施工总承包；1.00亿元拟用于高青县城乡绿道网项目；0.30亿元拟用于淄博四宝山区域生态建设综合治理项目—水体生态修复项目；0.10亿元拟用于乐平市废弃矿山生态修复综合治理项目（一期）；1.20亿元拟用于补充流动资金。
　　冠中转债发行方式为优先配售和上网定价，债项和主体评级A。发行规模为4.00亿元，初始转股价格为16.56元，参考7月21日正股收盘价格15.21元，转债平价91.85元，参考同期限同评级中债企业债到期收益率（7月21日）为11.00%，到期赎回价115元，计算纯债价值为65.59元。博弈条款方面，下修条款（“15/30，85%”）、赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）正常。综合来看，债券发行规模偏低，流动性较差，评级偏弱，债底保护性较差。机构入库较难，一级参与无异议。
　　转债首日目标价120-125元，建议积极申购。截止至2023年7月21日，冠中转债平价在91.85元，估值参考绿茵转债（评级AA-，存续债余额7.1亿元，平价79.32，转债价格108.1，转股溢价率36.29%）、岭南转债（评级A+，存续债余额6.6亿元，平价98.54，转债价格119.17，转股溢价率20.93%），综合考虑当前市场环境及平价水平，冠中转债上市首日转股溢价率水平预计在【31%，36%】区间，对应首日上市目标价在120-125元附近。
　　公司主要从事生态环境建设业务，具体包括以植被恢复为主的生态修复业务以及部分园林绿化和市政公用等城市环境建设业务。本次募投项目实施是公司把握行业发展机遇，服务于“双碳”宏观战略的需要，符合公司战略发展方向；同时有利于公司拓展业务疆域、丰富项目实施经验，提高公司综合竞争力。
　　预计首日打新中签率0.0015%~0.0020%附近。截至2022年12月31日，冠中投资直接持有公司35.79%的股份，为公司控股股东；李春林、许剑平夫妇直接和间接合计控制公司50.25%的股份，为公司实际控制人。前十大股东持股比例为64.67%。因此我们假设本次老股东配售比例为51%~64%，则冠中转债留给市场的规模为1.44亿元~1.96亿元。
　　风险提示：业绩波动、应收账款发生坏账的风险
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-07-23TableTitle证券研究报告债券研究报告冠中转债定价建议首日转股溢价率31-36---东北固收转债分析报告摘要冠中生态股价曲线7TableSummary月19日冠中生态发布公告拟于2023年7月21日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过400亿元其中140亿元拟用于建水县历史遗留矿山生态修复项目勘查设计施工总承包100亿元拟用于高青县城乡绿道网项目030亿元拟用于淄博四宝山区域生态建设综合治理项目水体生态修复项目010亿元拟用于乐平市废弃矿山生态修复综合治理项目一期120亿元拟用于补充流动资金冠中转债发行方式为优先配售和上网定价债项和主体评级A发行规TableReport相关报告模为400亿元初始转股价格为1656元参考7月21日正股收盘价福蓉转债定价建议首日转股溢价率格1521元转债平价9185元参考同期限同评级中债企业债到期收27-32益率7月21日为1100到期赎回价115元计算纯债价值为6559--20230719元博弈条款方面下修条款153085赎回条款1530岱美定价建议首日转股溢价率28-33130和回售条款303070正常综合来看债券发行规模--20230719偏低流动性较差评级偏弱债底保护性较差机构入库较难一级晶澳转债定价建议首日转股溢价率参与无异议30-35TableAuthor转债首日目标价120-125元建议积极申购截止至2023年7月21日证券分析师陈康冠中转债平价在9185元估值参考绿茵转债评级AA-存续债余额执业证书编号S055052011000171亿元平价7932转债价格1081转股溢价率3629岭南转18621112086chenk1nesccn债评级A存续债余额66亿元平价9854转债价格11917转证券分析师薛进股溢价率2093综合考虑当前市场环境及平价水平冠中转债上执业证书编号S055052212000213916677156xuejinnesccn市首日转股溢价率水平预计在3136区间对应首日上市目标价在120-125元附近研究助理胡嘉祥执业证书编号S055012207006818811050186hujx1nesccn公司主要从事生态环境建设业务具体包括以植被恢复为主的生态修复业务以及部分园林绿化和市政公用等城市环境建设业务本次募投项目实施是公司把握行业发展机遇服务于双碳宏观战略的需要符合公司战略发展方向同时有利于公司拓展业务疆域丰富项目实施经验提高公司综合竞争力预计首日打新中签率0001500020附近截至2022年12月31日冠中投资直接持有公司3579的股份为公司控股股东李春林许剑平夫妇直接和间接合计控制公司5025的股份为公司实际控制人前十大股东持股比例为6467因此我们假设本次老股东配售比例为5164则冠中转债留给市场的规模为144亿元196亿元风险提示业绩波动应收账款发生坏账的风险请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop债券研究报告目录1冠中转债打新分析与投资建议311转债基本条款分析312转债上市初期价格分析413转债打新中签率分析42正股基本面分析421公司主营业务及所处行业上下游情况422公司经营情况523公司股权结构和主要控股子公司情况824公司业务特点和优势825本次募集资金投向安排9图表目录图1公司所处行业上下游情况5图2营业收入情况单位亿元6图4公司各产品毛利率情况6图5公司毛利率与净利率6图6公司期间费用和费率情况单位亿元7图7公司研发投入情况单位亿元7图8公司应收账款含合同资产周转率7图9应收项目增长情况单位亿元7图10归母净利润和同比增速单位亿元8图11公司与可比公司加权ROE情况8图12公司股权结构8表1冠中转债发行时间安排3表2冠中转债基本条款3请务必阅读正文后的声明及说明212TablePageTop债券研究报告7月19日冠中生态发布公告拟于2023年7月21日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过400亿元其中140亿元拟用于建水县历史遗留矿山生态修复项目勘查设计施工总承包项目总投资223亿元100亿元拟用于高青县城乡绿道网项目项目总投资210亿元030亿元拟用于淄博四宝山区域生态建设综合治理项目水体生态修复项目项目总投资054亿元010亿元拟用于乐平市废弃矿山生态修复综合治理项目一期项目总投资033亿元120亿元拟用于补充流动资金表1冠中转债发行时间安排日期时点发行安排2023年7月19日星期三T-2日刊登募集说明书及其摘要发行公告网上路演公告2023年7月20日星期四T-1日网上路演原股东优先配售股权登记日2023年7月21日星期五T日发行首日刊登发行提示性公告原股东优先配售认购日网上申购日2023年7月24日星期一T1日刊登网上中签率结果公告网上申购摇号抽签2023年7月25日星期二T2日刊登网上申购的摇号抽签结果公告网上投资者根据中签结果缴款2023年7月26日星期三T3日根据网上资金到账情况确认最终配售结果2023年7月27日星期四T4日刊登可转债发行结果公告数据来源Wind东北证券1冠中转债打新分析与投资建议11转债基本条款分析冠中转债发行方式为优先配售和上网定价债项和主体评级A发行规模为400亿元初始转股价格为1656元参考7月21日正股收盘价格1521元转债平价9185元参考同期限同评级中债企业债到期收益率7月21日为1100到期赎回价115元计算纯债价值为6559元博弈条款方面下修条款153085赎回条款1530130和回售条款303070正常综合来看债券发行规模偏低流动性较差评级偏弱债底保护性较差机构入库较难一级参与无异议表2冠中转债基本条款债券代码123207SZ正股代码300948SZ债券简称冠中转债正股名称冠中生态债项评级A主体评级A发行规模亿元400正股行业建筑装饰期限年6到期赎回价115转股稀释率1471流通股稀释率2575票面利率04061115253面值对应YTM300转股价格1656转股起始日2024-01-29转股期2024-01-292029-07-20到期日2029-07-20起息日2023-07-21赎回条款1530130下修条款153085回售条款303070请务必阅读正文后的声明及说明312TablePageTop债券研究报告申购代码370948配售代码380948网上发行日2023-07-21股权登记日2023-07-20配售日2023-07-21最后缴款日2023-07-22保荐机构国金证券评级机构东方金诚数据来源Wind东北证券12转债上市初期价格分析公司主要从事生态环境建设业务具体包括以植被恢复为主的生态修复业务以及部分园林绿化和市政公用等城市环境建设业务本次募投项目实施是公司把握行业发展机遇服务于双碳宏观战略的需要符合公司战略发展方向同时有利于公司拓展业务疆域丰富项目实施经验提高公司综合竞争力转债首日目标价120-125元建议积极申购截止至2023年7月21日冠中转债平价在9185元估值参考绿茵转债评级AA-存续债余额71亿元平价7932转债价格1081转股溢价率3629岭南转债评级A存续债余额66亿元平价9854转债价格11917转股溢价率2093综合考虑当前市场环境及平价水平冠中转债上市首日转股溢价率水平预计在3136区间对应首日上市目标价在120-125元附近13转债打新中签率分析预计首日打新中签率0001500020附近截至2022年12月31日冠中投资直接持有公司3579的股份为公司控股股东李春林许剑平夫妇直接和间接合计控制公司5025的股份为公司实际控制人前十大股东持股比例为6467因此我们假设本次老股东配售比例为5164则冠中转债留给市场的规模为144亿元196亿元同时参考近期发行的大叶转债A发行规模476亿元岱美转债AA发行规模908亿元网上有效申购张数约949万户981万户故假定冠中转债网上有效申购数量为965万户按照打满计算中签率在0001500020附近2正股基本面分析21公司主营业务及所处行业上下游情况公司主要从事裸露边坡植被恢复与绿化工业尾矿和垃圾场治理水土保持石漠化和荒漠化地区的大面积造林斜坡屋面和城市立体空间绿化及区域内的生态环境建设等工作主要从事裸露边坡植被恢复与绿化工业尾矿和垃圾场治理水土保持石漠化和荒漠化地区的大面积造林斜坡屋面和城市立体空间绿化及区域内的生态环境建设等工作公司所处行业的上游主要为原材料供应商机械设备供应商以及劳务和专业分包供应商原材料供应商具体包括有机废弃物稻壳秸秆枝桠材等农林废弃物团粒剂种子苗木钢筋金属网等机械设备供应商主要为提供挖掘机装载请务必阅读正文后的声明及说明412TablePageTop债券研究报告机叉车等机械设备租赁的服务商专业分包供应商主要为土石方工程铺装工程路面工程建筑工程爆破工程等专业工程的供应商上游行业市场发展已十分成熟竞争较为充分对于机械设备劳务分包及专业分包可供选择的供应商众多不存在单个供应商依赖的问题对于原材料其中种子和苗木受天气因素及植物生长周期的影响部分苗木的价格可能偶尔出现波动但整体市场供应充足公司所处行业下游客户主要包括政府及其下属投资主体以及存在修复需求的工矿企业房地产企业等政府单位对生态修复等环境保护和治理的投入规模和企业的修复需求直接影响了生态修复行业的发展前景在当前国家政策大力支持行业发展的趋势下下游行业对于生态环境治理修复的需求及投资力度也将逐渐加大图1公司所处行业上下游情况数据来源募集说明书东北证券22公司经营情况公司近年来营业收入呈上升的趋势2020年至2023年第一季度公司实现营业收入分别为292亿元402亿元453亿元和069亿元同比增速分别为50437661277和119862020年至2022年由于公司承接的复杂大型生态修复项目数量增加并且部分项目在特定年份集中工期导致对应客户在当年度的收入占比较高同时公司持续深耕生态修复领域推进项目订单开工落地并积极开发储备新项目业绩实现了稳步增长请务必阅读正文后的声明及说明512TablePageTop债券研究报告图2营业收入情况单位亿元图3业务收入构成情况数据来源Wind东北证券数据来源募集说明书东北证券公司综合毛利率下滑2020年至2023年一季度公司综合毛利率分别为428740812767和2926公司主营业务毛利额变动主要系受到以下因素影响1不同项目的影响2单个规模较大项目的影响3生态修复业务和园林绿化收入的影响2022年综合毛利率下滑主要是由于生态修复业务毛利率下滑和毛利率相对较低的园林绿化收入贡献上升所致在地方财政收入收紧的宏观背景下生态修复及园林绿化行业的景气度较以往年度有所下降导致行业内企业无法同时满足收入利润和回款的同步增长图4公司各产品毛利率情况图5公司毛利率与净利率数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年期间费用及期间费用率呈上升趋势2020年至2023年第一季度公司期间费用分别为033亿元041亿元047亿元和009亿元期间费率为114410271030和1251公司近年研发费用呈上升趋势研发费用占营收比重存在一定波动2020年至2023年一季度公司研发费用分别为015亿元015亿元017亿元和003亿元研发费用占营收比重为499364385和437请务必阅读正文后的声明及说明612TablePageTop债券研究报告图6公司期间费用和费率情况单位亿元图7公司研发投入情况单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券公司近年应收账款和应收账款占营收比重存在一定波动2020年至2023年第一季度公司应收款项包括应收账款应收票据合同资产分别为432亿元647亿元815亿元和781亿元占营收比重分别为148041610117968和28135已年化处理受行业特征影响工程项目周期相对较长普遍对营运资金要求较高故形成的应收账款合同资产余额普遍较高其次基于谨慎性原则公司将已竣工并实际交付但未办理结算的项目从合同资产转入应收账款也导致了应收账款余额较高应收账款周转率存在一定波动2020年至2023年第一季度应收账款包括应收账款应收票据合同资产周转率分别为094074062和035已年化处理图8公司应收账款含合同资产周转率图9应收项目增长情况单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券公司近年归母净利润存在一定波动2020年至2023年第一季度公司实现归母净利润分别为063亿元078亿元056亿元和007亿元同比增速分别为-6272305-2802和99562023年第一季度重点项目加快施工推进力度营业利润利润总额净利润及扣非前后归母净利润相应增加公司近年盈利能力呈下降趋势2020年至2023年第一季度公司加权ROE水平分别为14631090688和079请务必阅读正文后的声明及说明712TablePageTop债券研究报告图10归母净利润和同比增速单位亿元图11公司与可比公司加权ROE情况数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券23公司股权结构和主要控股子公司情况公司股权结构比较分散截至2023年7月20日公司第一大股东为青岛冠中投资有限公司直接持有公司50116万股股份占公司股份总数的358公司第二大股东为徐剑平持有公司12299万股股份占公司股份总数的88前十大股东持股比例为6817根据募集说明书公司控股股东为冠中投资公司实际控制人为李春林许剑平夫妇徐剑平直接持股占比88同时徐剑平持有冠中投资100股权冠中投资持股占比3579图12公司股权结构数据来源募集说明书东北证券24公司业务特点和优势根据中国林业机械协会统计2020年2021年公司割草机产品出口金额在国内园林机械企业中排名位居第一位我国园林机械企业可大致分为三类第一类是国际知名园林机械企业在中国的独合资企业该类企业资金和研发实力雄厚主要以自有高端品牌产品向境外出口第二类是部分合资企业和实力较强的内资企业产品定位于中高端市场通过ODMOEM方式向国际知名园林机械品牌和大型连锁超市供货主要出口至欧美等发达国家和地区部分优势企业逐步开拓OBM业务第三类主要为规模较小技术含量较低的中小民营企业产品主要面向中低端市场请务必阅读正文后的声明及说明812TablePageTop债券研究报告公司作为我国园林机械行业的领先企业之一属于第二类企业公司竞争优势具体如下全要素全过程的一体化业务链条公司形成了投融资技术咨询服务与研发关键材料生产关键装备研制项目勘查设计施工与运营管护以及生态产品开发销售的一体化业务链条相比于其他企业专注于部分环节公司的综合业务链条能够提供全面的服务并且拥有竞争优势核心技术优势公司自成立以来一直致力于生态修复技术的研发与应用形成了完整的技术理论体系和技术路线公司拥有自主研发的核心技术尤其在植被恢复技术方面具有竞争优势公司独特的团粒喷播生态修复技术解决了行业内惯用的草本护坡导致退化的问题并在短时间内实现了恢复区域的迅速成林取得了良好的修复效果项目成本较低公司制备优粒土壤所使用的主要原材料来自农林废弃物如秸秆稻壳以及建筑渣土等这些原材料成本较低且实现了废弃物资源化利用除此之外公司自主研发生产线并且正在研究开发利用园林废弃物林业枝桠材等有机废弃物作为原材料的移动式静态发酵生产车间技术在喷播设备方面公司自行研发设计定制加工和组装制造拥有一定数量的自制喷播机能满足不同气候条件的项目需求与同行业采用传统工程措施类技术相比公司的项目成本相对较低技术持续创新和研发投入公司持续增加研发投入保持技术的持续竞争力公司被认定为国家火炬计划重点高新技术企业和省市级企业技术中心并积极参与制定和推广行业标准和地方标准公司的研发工作以市场需求和项目应用为导向确保开发出符合公司发展战略的技术工艺和生态产品地区适应性和迅速应用能力公司的技术和工艺在实验室完成小试后能够迅速结合项目所在地的立地条件和气候条件在现场展开中试这使得公司能够快速适应不同地区的需求并开展新技术和工艺的产业化应用25本次募集资金投向安排公司本次发行可转换公司债券的募集资金总额含发行费用为4亿元其中140亿元用于建水县历史遗留矿山生态修复项目10亿元用于高青县城乡绿道网项目03亿元用于淄博四宝山区域生态建设综合治理项目水体生态修复项目01亿元用于乐平市废弃矿山生态修复综合治理项目剩余12亿元用于补充流动资金项目总额为52亿元建水县历史遗留矿山生态修复项目实施主体为云南省地质工程勘察总公司联合体牵头人青岛冠中生态股份有限公司联合体成员计划总投资为223亿元其中拟使用募集资金140亿元项目建设期为1095天本项目毛利率为3873项目建成后具有良好的经济效益高青县城乡绿道网项目该项目旨在打造城乡绿道网络促进城市和乡村环境的生态平衡该项目也纳入募集资金100亿元总投资210亿元项目实施主体为青请务必阅读正文后的声明及说明912TablePageTop债券研究报告岛冠中生态股份有限公司承包人山东高速光合园林有限公司联合体成员项目建设期730天本项目毛利率为2422项目建成后具有良好的经济效益淄博四宝山区域生态建设综合治理项目水体生态修复项目该项目旨在综合治理四宝山区域的生态环境问题该项目在募集资金中所占金额03亿元总投资054亿元项目实施主体为青岛冠中生态股份有限公司承包人上海天夏景观规划设计有限公司联合体成员项目建设期172天本项目毛利率为3003项目建成后具有良好的经济效益乐平市废弃矿山生态修复综合治理项目一期该项目旨在对乐平市的废弃矿山进行生态修复以改善环境状况和促进可持续发展拟用金额01亿元项目总投资033亿元项目实施主体为青岛冠中生态股份有限公司联合体牵头人四川省华地建设工程有限责任公司联合体成员项目建设期为16个月本项目毛利率为2548项目建成后具有良好的经济效益请务必阅读正文后的声明及说明1012TablePageTop债券研究报告研究团队简介陈康固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深TableIntroduction刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学硕士学士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券袁毓佳吉林大学金融硕士经济学学士2022年加入东北证券张丰淇伦敦政治经济学院金融与风险硕士伦敦大学学院数学与统计学士2023年加入东北证券刘天宇纽约大学计量金融硕士华威大学会计与金融学士2023年加入东北证券分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来个月内股价涨幅超越市场基准以上615投资评级中所涉及的市场基准增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间股票股市场以沪深指数为市场基投资A300中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为市场基准香港市卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准行业标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1112TablePageTop债券研究报告重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴世纪金融广场3号楼10层200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明1212