核心结论
　　一、疫情前，美国低利率环境和新经济增长推动美股上涨。首先，在通胀可控，低利率环境促使企业以低成本进行融资。与泰勒模型对比，08年之后联邦基金利率远低于模型所显示的利率，印证了货币政策宽松助长了美股攀升。其次，回购潮明显，企业以低成本进行了大量融资，推动美股形成慢牛的格局。数据显示，以1998年=100为基数来看，在2019年标普500回购指数为758，而同期标普500指数为263，回购成为美股攀升的主要贡献力量。第三，政策红利向创新科技倾斜，不仅创造了新的经济增长点，也加剧了科技行业的回购潮。特朗普政府于2017年末实施税改政策，推动NYFANG+指数开始不断攀升。第四，美股的上涨带动了家庭部门财富的快速上涨，这种上涨又反馈至美股本身。
　　二、疫情后，货币政策决定美股下限，财政拉长了久期和高度。不变的是，无上限的量化宽松+回购，依然是疫情之后美股触底反弹的重要因素。1）美联储通过购买美国国债和抵押贷款支持证券，支撑美国经济抵御新冠肺炎疫情冲击。2）加息落后于收益率曲线。3）2020年标普500的回购指数依然超过2019年，且在2021年回购指数达到历史新高。变的是，从财政角度看，美国政府对居民消费兜底，压低私人部门风险溢价。与08年不同，本轮疫情之后政府杠杆率大幅攀升，缓居民和企业去杠杆。在降息+企业盈利端好转的双重推动下，可选消费在2020年3月-2021年12月期间涨幅靠前。这种政策工具导致传统经济周期弱化，政策托底和内生性动能轮动复苏对基本面形成支撑，利好美股。
　　三、今年纳斯达克为何跑赢？今年以来，美股表现超预期，市场曾认为在加息背景下，美股的估值压力有所放大，但从今年至当前，纳斯达克涨幅为34.8%，标普500和道琼斯工业指数分别也涨17.3%和4.1%。我们认为：1）从历史来看，加息周期的末尾并不意味着美股走弱。2）成长跑赢价值，一方面因为去年纳指回调较大，今年估值回落到“合理区间”，另一方面受到热点板块驱动。3）今年以来，美国通胀“下”和就业“强”加剧了经济软着陆的预期。
　　四、美国经济软着陆概率加大，美股可能维持震荡攀升，但风险不宜低估。目前美国通胀下行超预期，服务业和劳动力市场韧性较强，叠加地产销售端出现企稳迹象，有利于美国经济实现软着陆，推动美股维持震荡攀升的格局。但是，我们认为通胀下行最快时间或已过，且基本面下行压力仍存，风险不宜低估：1）估值压力来自于终端利率的上调，上调是否超市场预期决定美股阶段性压力。2）地缘政治不确定，可能导致资产价格重新“再平衡”。3）虽然近期美国经济数据超预期，但是经济复苏和通胀下行不可得兼。
　　风险提示：全球经济下行超预期，美联储货币政策收紧超预期。