面对全球流动性大变局，央行仍将是全球宏观及市场的主要推力，这是最大的beta所在，这正是我们对下半年分析的主线所在。市场预期基于的货币政策分析框架依然陷入以往周期的窠臼，我们则融合了传统周期性因素与结构性变化来捕捉货币政策脉动，进而对下半年宏观、市场更好进行研判。
　　复盘2023上半年：上半年市场整体修复。大部分风险资产，尤其是以发达市场为主的股市，均有修复；各国股市均值回归特征明显；中国股市整体表现平平，内部板块分化明显，金融能源板块领跑，大消费类板块垫底。
　　从基本面自上而下看2023下半年：全球周期继续回落，下半年有可能回落至经济周期底部附近，但在“更高、更久”的利率驱动下，海外经济此轮周期位于底部的时间会比以往更长；中国经济整体领跑全球经济复苏，但修复并非一蹴而就完成，当前修复特征类似2013-2014年，均受到海外流动性紧缩的影响，我们预计下半年将继续平缓修复。从经济数据vs预期角度来看，当前的预期收缩幅度比实际数据来的更为迅猛，已然超调，存在明显预期差，经济最终将渐进缓慢修复。
　　2023下半年的策略主线：周期vs货币错配下的非典型紧缩：这一轮紧缩周期与历史上的紧缩周期不尽相同。此轮紧缩周期中，美联储货币政策决策函数中就业、通胀两大支柱都各自深受结构性因素扰动，令经济周期与美联储的货币政策形成错配，是一次周期vs货币错配下的“非典型紧缩”。这正是美联储决策痛苦的根源，也是市场持续误判联储货币政策的根源所在。
　　目前市场对美联储降息预期为2023年三季度，而我们认为在结构性因素扰动下，降息不会早于四季度——市场需对此重新定价。叠加美国财政部TGA投放，过去1年部分冲销了此轮错配式紧缩的冲击。市场普遍关注美国债务违约，而我们认为更重要在于TGA账户变化。随着债务上限抬高，财政部TGA投放将从现阶段的对冲紧缩逆变为加剧紧缩，这使得2023年下半年，美国宏观环境额外承压、行业风险不断发酵，市场将经历更加漫长的阵痛期。
　　中国股市2023年回报拆解：我们预计2023年全年，MSCI中国指数盈利同比增长8%-12%，估值小幅修复0.55%-1.59%。MSCI中国指数回报预计为9.7%-12.6%。
　　中国股市配置策略：风格选择上，我们建议三季度偏价值，四季度价值加成长均衡。同时关注攻守兼备的央企；及作为新型能源体系的基石——储能；另下半年全球半导体周期有望触底，半导体行业beta及alpha兼具。
　　操作总结：下半年三四季度或存分化——市场可能先下后上，三季度承压，四季度回暖。具体而言，三季度A股>港股，四季度A股与港股均衡；三季度风险资产可能承压，整体偏防守，而四季度风险资产改善，beta向好；风格上来看，三季度偏价值，四季度偏均衡。