拼多多23Q1实现营收376.4亿元/YoY+58.2%，Non-GAAP净利润101.3亿元/净利润率26.9%，显著超出市场预期，保持强劲的增长势能与盈利能力。拼多多主站保持强竞争力、多多买菜龙头确立、Temu出海势头迅猛，我们认为拼多多仍是2023年国内互联网平台企业中最具看点的龙头标的之一。维持拼多多“买入”评级。
　　▍收入增长迅猛，利润大幅超预期。收入端，拼多多23Q1实现收入376.4亿元（vs彭博一致预期323.2亿元），YoY+58.2%，其中1）在线营销收入272.4亿元/YoY+50.0%，2）佣金收入103.8亿元/YoY+85.9%。毛利&费用端，23Q1综合毛利率70.4%/YoY+0.5pct；Non-GAAP期间费用率48.1%/YoY-6.4pct，其中销售费用率41.9%/YoY-3.1pct，管理费用率0.9%/YoY+0.0pct，研发费用率5.3%/YoY-3.3pct。利润端，23Q1实现Non-GAAP净利润101.3亿元（vs彭博一致预期60.0亿元），净利润率26.9%/YoY+9.3pct。
　　▍主站盈利能力强劲，买菜业务持续减亏。1）主站业务，23Q1反映公司核心3P主业（剔除买菜及Temu，下同）变现能力的在线营销收入同比+50.0%，我们预计3P主业GMV同比+24.7%，广告货币化率3.57%（同比+0.61pct，环比+0.41pct）。在23Q1疫后复苏的背景之下，拼多多主站展现出显著优于电商大盘及货架电商同行的GMV增速表现，体现出公司在算法及运营效率、用户价值挖掘方面仍有比较优势。2）多多买菜，结合草根调研，我们测算23Q1多多买菜GMV约454亿元，日均单量约4,200万单、件均价约12.0元，维持龙头地位。我们测算23Q1多多买菜经营亏损约21亿元，OPM约-4.7%，在客单价提升、期间费用率规模经济的推动下UE模型逐季改善。
　　▍跨境业务快速增长，财务影响或在后续季度逐步明显。2022年9月拼多多B2C跨境电商平台Temu正式上线，截止5月26日已上线12个国家（主要为欧美市场）。根据我们的草根调研，2023年1~2月Temu周度GMV保持环比持续增长的良好趋势，3月因仓库过载导致GMV环比下滑，4月以来重回环比增长轨道。随着Temu国别市场扩张，年内有望实现跨越式增长。我们预计Temu23Q1经营亏损39亿元。考虑到Temu市场扩张速度及GMV增速快于我们此前预期，亏损幅度或也将超出我们此前测算，对财务报表影响或将在后续季度逐步明显。
　　▍风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；互联网平台监管趋严风险；国内电商行业竞争加剧超出预期风险；跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险；跨境电商市场竞争超预期风险;国际物流成本超预期上涨风险。
　　▍盈利预测与投资建议：拼多多主站极致的效率优势料将保障公司长期竞争力，需求端的用户体验深化和活跃度提升与供给端的商户扩容形成共振，品牌广告主占比提升及广告工具渗透率提升有望驱动公司商业化增长。在主站市场竞争力、市场份额及盈利能力稳固的基础之上，叠加多多买菜市场龙头确立、扭亏在即，海外业务增长迅猛，我们认为拼多多仍是2023年国内互联网平台企业中最具看点的龙头标的之一。盈利预测方面，考虑到公司23Q1业绩超出我们此前预期，我们上调公司主业盈利水平（收入、利润）预测，上调Temu收入预期以及亏损预期。综上，我们调整公司2023E~25E营收预测至1,913/2,391/2,918亿元（前预测值为1,733/2,097/2,465亿元），调整Non-GAAP净利润预测至416/570/715亿元（前预测值为401/556/681亿元）。估值方面，参考可比公司估值水平（京东2023ENon-GAAPPE 11x，彭博一致预期），考虑到拼多多相对增长势能占优，我们给予拼多多主站利润2023E 20x PE，暂不对多多买菜和Temu进行估值注入，对应公司2023年目标市值1,512亿美元，对应目标价114美元/ADS，维持“买入”评级。