事项：
　　拼多多4Q实现营业收入398亿元，yoy+46%，广告收入略低于预期；NonGAAP归母净利润121亿元，yoy+43%。22年全年实现营业收入1306亿元，yoy+39%，其中线上服务yoy+50%，全年实现Non-GAAP归母净利润395亿元，yoy+186%。
　　评论：
　　广告收入略低于预期。4Q实现广告收入310亿元，我们预计GMV增速为25%，对应广告take rate3.35%，同比+0.32pct/环比-0.18pct。我们预计受大促广告包前置在3Q使用影响，且疫情影响物流发货效率，进而影响商户投放广告意愿。合并22H2广告take rate为3.43%，较22H1提升0.64pct。22年全年实现广告收入1027亿元，全年广告take rate为3.13%，较去年提升0.16pct。拼多多仍以高于行业平均增速，提升电商市占率。虽22Q4、23Q1均受物流因素影响，进而影响全站推等广告产品ROI，但我们认为拼多多高性价比电商平台逻辑不改，随着品牌化率的持续提升，我们看好公司广告take rate的提升空间。
　　佣金收入持续提升，多多买菜稳坐第一梯队。4Q实现佣金收入88亿元，同比+86%。我们估算，多多买菜作为新业务盈利能力逐步提高，毛利率稳定提升，同样受益于百亿农研对农产品供应链回溯与改造。22年全年实现佣金收入276亿元，同比增长95%。
　　销售费用受Temu项目影响有所增长。4Q销售费用177亿元，销售费用率44.5%，同比+2.8pct/环比+4.96pct，较3Q增加37亿元，我们认为1）4Q消费信心大幅修复，拼多多加大补贴力度；2）主要受Temu出海商品补贴与获客补贴影响，目前Temu已上线北美地区，根据雨果网，Temu也即将登陆澳大利亚、新西兰。22年全年销售费用543亿元，销售费用率42%，较去年-6pct。22年全年研发费用达104亿元，公司重视提高技术know-how，在农业和工业品领域提高供应链效率。
　　投资建议：高增速性价比电商平台逻辑不改，看好公司主站与多多买菜盈利能力提升。由于公司新拓海外业务，我们上调拼多多23-25年营收预期至1880/2424/2990亿元（前值为1671/2010/2309亿元），公司23-25实现NonGAAP归母净利润539/812/1182亿元（前值为413/737/993亿元），预计主站2023年实现GMV3.8万亿元，同比增速30%，参考阿里与京东成熟电商业务给予23年18XPE，对应目标市值9702亿元，约1408亿美元，维持“强推”评级。
　　风险提示：海外电商投入超预期，国内消费增速不及预期，卖家广告意愿回暖不及预期等。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告消费者服务2023年03月23日拼多多PDD2022年四季报及全年点评强推维持受广告确认影响收入略低于预期海外拓宽目标价1158美元当前价美元长期增长空间756事项华创证券研究所拼多多4Q实现营业收入398亿元yoy46广告收入略低于预期Non-证券分析师王薇娜GAAP归母净利润121亿元yoy4322年全年实现营业收入1306亿元yoy39其中线上服务yoy50全年实现Non-GAAP归母净利润395亿电话010-66500993元yoy186邮箱wangweinahcyjscom执业编号S0360517040002评论证券分析师姚婧广告收入略低于预期4Q实现广告收入310亿元我们预计GMV增速为邮箱25对应广告takerate335同比032pct环比-018pct我们预计受大促广yaojinghcyjscom执业编号告包前置在3Q使用影响且疫情影响物流发货效率进而影响商户投放广告S0360522090001意愿合并22H2广告takerate为343较22H1提升064pct22年全年实现广告收入1027亿元全年广告takerate为313较去年提升016pct拼公司基本数据多多仍以高于行业平均增速提升电商市占率虽22Q423Q1均受物流因素总股本亿股5058影响进而影响全站推等广告产品ROI但我们认为拼多多高性价比电商平台已上市流通股亿股5058逻辑不改随着品牌化率的持续提升我们看好公司广告takerate的提升空总市值亿美元956流通市值亿美元间956资产负债率5033佣金收入持续提升多多买菜稳坐第一梯队4Q实现佣金收入88亿元同比每股净资产元232986我们估算多多买菜作为新业务盈利能力逐步提高毛利率稳定提升12个月内最高最低价1030338同样受益于百亿农研对农产品供应链回溯与改造22年全年实现佣金收入276美元亿元同比增长95销售费用受Temu项目影响有所增长4Q销售费用177亿元销售费用率市场表现对比图近12个月445同比28pct环比496pct较3Q增加37亿元我们认为14Q消费信心大幅修复拼多多加大补贴力度2主要受Temu出海商品补贴与获客补贴影响目前Temu已上线北美地区根据雨果网Temu也即将登陆澳大利亚新西兰22年全年销售费用543亿元销售费用率42较去年-6pct22年全年研发费用达104亿元公司重视提高技术know-how在农业和工业品领域提高供应链效率投资建议高增速性价比电商平台逻辑不改看好公司主站与多多买菜盈利能力提升由于公司新拓海外业务我们上调拼多多23-25年营收预期至188024242990亿元前值为167120102309亿元公司23-25实现Non-GAAP归母净利润5398121182亿元前值为413737993亿元预计主站相关研究报告2023年实现GMV38万亿元同比增速30参考阿里与京东成熟电商业务给予23年18XPE对应目标市值9702亿元约1408亿美元维持强推拼多多PDD2022年三季报点评收入利润评级大超预期品牌化推进迅速平台进入良性飞轮期风险提示海外电商投入超预期国内消费增速不及预期卖家广告意愿回暖2022-11-29不及预期等拼多多PDD2022年二季报点评收入利润高增业绩远超预期主要财务指标ReportFinancialIndex2022-08-302022A2023E2024E2025E拼多多PDDO2022年一季报点评业绩超预期进入农研及供应链建设期主营收入百万1305581879822423822990022022-05-30同比增速390440289234Non-GAAP归母净利润百万395305390281196118185同比增速1858364506456每股盈利元782106616052337市盈率倍835860512324市净率倍22417713294资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月22日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号拼多多年四季报及全年点评PDD2022图表1拼多多GMV稳定增长图表2拼多多收入持续增长资料来源公司财报华创证券资料来源公司财报华创证券注公司未披露21-22年单季度GMV为华创证券预测值注平台服务收入为3P模式收入包含多多买菜不包含1P图表3拼多多营收结构广告收入占主图表4拼多多货币化率提升资料来源公司财报华创证券资料来源公司财报华创证券注公司未披露21-22年单季度GMV为华创证券预测值图表5拼多多营业总费用图表6拼多多销售费用率资料来源公司财报华创证券资料来源公司财报华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2拼多多年四季报及全年点评PDD2022图表7拼多多研发费用率图表8拼多多管理费用率资料来源公司财报华创证券资料来源公司财报华创证券图表9拼多多NonGAAPOPmargin图表10拼多多NonGAAP净利率资料来源公司财报华创证券资料来源公司财报华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3拼多多年四季报及全年点评PDD2022附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20222023E2024E2025E单位百万元20222023E2024E2025E现金及现金等价物3432694084212315228749营业总收入130558187984242382299002应收款项合计690799441337616159主营业务收入130558187982242382299002存货0000其他营业收入0200其他流动资产175385201896186464252366营业总支出100156155888187062209623流动资产合计216618305924412155497274营业成本31462451165332459800固定资产净额1045111712081248营业开支5830991974109742120518权益性投资0000营业利润30402320965532089379其他长期投资0000净利息支出-3945-2218-2423-2604商誉及无形资产134378404469权益性投资损益-155-1555850土地使用权0000其他非经营性损益2221102413001515其他非流动资产19323193232000025001非经常项目前利润36413351825910293548非流动资产合计20502208182161226718非经常项目损益-15053506资产总计237120326742433767523992除税前利润36264352345915293554应付账款及票据0021432027所得税47264592770812191短期借贷及长期借少数股东损益贷当期到期部分138862777241657416570000其他流动负债103003147702187168195716持续经营净利润31538306425144481363流动负债合计116889175474230968239400非持续经营净利润0000长期借贷1576197023642758净利润31538306435144481363其他非流动负债优先股利及其他调整884884578614项0000非流动负债合计Non-GAAP归属普通2460285429423372股东净利润395305390281196118185负债总计Non-GAAPEPS摊119349178328233910242772薄782106616052337归属母公司所有者权益117771148414199857281220少数股东权益0000主要财务比率股东权益总计117771148414199857281220成长能力20222023E2024E2025E负债及股东权益营业收入增长率总计237120326742433767523992390440289234Non-GAAP归属普通股东净利润增长率1858364506456现金流量表获利能力单位百万元20222023E2024E2025E毛利率759760780800经营活动现金流4850842751-255567680净利率242163212272净利润31538306435144481363ROE327230295338折旧和摊销04313568ROA151109135170营运资本变动2298115151-50352-9582偿债能力其他非现金调整-6011-3086-3782-4169资产负债率503546539463投资活动现金流-22362-505-1085-5250流动比率19171821资本支出0-505-408-250速动比率19171821长期投资减少0000每股指标元少数股东权益增加0000每股收益782106616052337其他长期资产的减-223620-677-5000每股经营现金流少增加959845-0511338融资活动现金流1017512121871-45996每股净资产2329293439515560借款增加36731428014280394估值比率股利分配3000PE835860512324普通股增加0000PB22417713294其他融资活动产生的现金流量净额-36663232107591-46390资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4拼多多年四季报及全年点评PDD2022商社组团队介绍组长首席分析师王薇娜美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士曾任职于光大永明资产管理国寿安保基金2016年加入华创证券研究所2017年金牛奖餐饮旅游第四名高级分析师胡琼方清华大学工学硕士2017年加入华创证券研究所2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员分析师姚婧南京财经大学经济学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员尚静雅意大利博科尼大学管理学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员吴晓婵上海财经大学会计学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员杨澜上海财经大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5拼多多年四季报及全年点评PDD2022华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjsc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