事件：拼多多于2023年3月20日（北京时间）发布了未经审计的2022年第四季度业绩报告。
　　点评：
　　22Q4收入不及预期，但Non-GAAP净利润超预期，或由于take rate季节间波动。22Q4拼多多实现收入398.2亿元，同比增长46.2%，彭博一致预期为419.5亿元，收入不及预期；实现Non-GAAP归母净利润121.1亿元，同比增长43.4%，彭博一致预期为111.7亿元，超出预期。我们认为由于22Q3公司的优异表现，市场对22Q4收入增长预期偏高，同时公司take rate季节间可能有所波动，从而导致22Q4收入不及预期。但公司收入增长仍处在高速区间，同时NonGAAP净利润率再次超出预期，反映出公司仍然保持着良好的成长动能和强劲的盈利能力，基本面未发生根本变化。
　　22Q4在线营销服务和交易服务收入继续快速增长，“双11”投入获得良好回报。22Q4拼多多在线营销服务实现收入309.7亿元，同比增长38.1%；交易服务收入88.0亿元，同比增长86.2%；商品销售收入0.6亿元，同比下降28.7%，业务体量较小。在线营销服务和交易服务收入同比仍然保持了高速增长，反映出相对上年同期，拼多多不仅维持了较高的交易额增长，也进一步加深了平台货币化进程。
　　四季度，公司在促销季加大投入，进一步提高消费者的参与度，建立与他们的信任。在双11期间，公司提供强大的优惠券和折扣，使消费者更容易并且更愉快地购物。在促销季，手机、化妆品等类别表现良好，在不同用户中取得了强劲增长。同时许多季节性农产品的订单量增加了1倍以上，这有助于促进消费者对当地各种农业生产的了解。
　　我们认为公司国内主站业务依托庞大用户体量和不断丰富的供应链，有望延续用户频次增长和品类扩张的趋势，持续增加交易规模；同时，平台take rate随着货币化工具的完善和品牌商家占比的提升，仍有一定的提升空间。在经济复苏背景下，我们预计拼多多2023仍能保持较高的整体收入增长。
　　22Q4费用端投入加大，但利润率仍维持高位。22Q4拼多多营业成本为89.3亿元，同比增长37%，主要由于21Q4一次性回扣导致的服务器成本增加，以及履行费用增加；销售费用为177.3亿元，同比增长56.0%；研发费用为24.1亿元，同比增长19.0%；管理费用为16.4亿元，同比增长290.6%。22Q4公司销售、管理等费用端投入明显加大，主要是由于公司投入了更多的资源以更好满足用户需求，同时增加了长期重点领域的投资，如在农业方面的研发。但尽管如此，由于收入体量仍然高速增长，22Q4公司整体利润率仍然维持在高位：实现Non-GAAP经营利润为116.0亿元，经营利润率29.1%，上年同期为84.0亿元人民币，经营利润率30.8%；实现Non-GAAP归母净利润为121.1亿元人民币，净利润率30.4%，上年同期为84.4亿元人民币，净利润率31.0%。
　　持续探索社区团购、出海（Temu）等新机会。公司的社区团购业务“多多买菜”与主站协同性强，给消费者带来了更新鲜、更实惠、更便利的农产品，创造出较好的消费者体验。同时，多多买菜业务也提高了农产品的流通效率，高效匹配本地供给和需求，在公司发挥农业特色，创造独特价值的过程中发挥了重要作用。多多买菜的供应链体系在农产品的多样化体系、履约效率和用户体验方面都带来了很大价值，同时也创造了很多的社会价值。
　　此外，公司年轻的团队也积极探索国际化等业务，为公司未来发展积极尝试新的方向。拼多多于22年9月份推出了国际电商平台Temu，目前仍处于早期的阶段，在重点布局北美市场以外，也在进军加拿大和澳大利亚市场。目前Temu持续位于北美购物类App iOS下载榜的首位，体现了出海业务强劲的增长势头。相较于关注竞争对手，公司更关注于自身的发展和迭代，有望不断提高自身的能力，创造长期价值。
　　投资建议：我们认为拼多多作为立足于性价比的平台电商，对低线市场、低收入人群具有独特的吸引力，在经济环境疲弱的背景下保持了较强的成长性，而利润端的持续超预期也体现出了公司日趋稳定的盈利能力。中长期来看，虽然拼多多国内业务的用户增长已经比较缓慢，但平台交易额随着品类扩张、用户粘性和频次提升仍有着较大的增长空间，而品牌化和品类扩张的趋势也有望进一步提升货币化水平和公司收入。同时，以Temu为代表的出海业务增长迅速，有望成为公司发展的“第二曲线”。Bloomberg一致预期拼多多2023-2025年收入分别为1652/1985/2318亿元，Non-GAAP归母净利润427/541/677亿元。我们看好拼多多定位“低价平台电商”的用户心智，以及国内主站+Temu出海的双轮驱动成长前景，建议作为电商行业的重点标的予以关注。
　　风险因素：海外市场波动性增加；经济和消费景气度下降；电商行业竞争格局恶化；主站GMV和收入增长进一步放缓；多多买菜、Temu等新业务发展不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告拼多多TableTitlePDDUS22Q4业绩点评国内主站Temu出海双轮驱动短期波动不改长期前景公司研究TableReportDate2023年3月23日TableReportType公司点评TableSTableSummaryummaryTableStockAndRank拼多多PDDUS事件拼多多于2023年3月20日北京时间发布了未经审计的2022年第四季度业绩报告点评22Q4收入不及预期但Non-GAAP净利润超预期或由于takerate季节间波动22Q4拼多多实现收入3982亿元同比增长462TableA冯翠婷uthor传媒互联网及海外首席分析彭博一致预期为4195亿元收入不及预期实现Non-GAAP归母净师利润1211亿元同比增长434彭博一致预期为1117亿元超执业编号S1500522010001出预期我们认为由于22Q3公司的优异表现市场对22Q4收入增联系电话17317141123邮箱fengcuitingcindasccom长预期偏高同时公司takerate季节间可能有所波动从而导致22Q4收入不及预期但公司收入增长仍处在高速区间同时Non-GAAP净利润率再次超出预期反映出公司仍然保持着良好的成长动能和强劲的盈利能力基本面未发生根本变化在线营销服务和交易服务收入继续快速增长双投入获22Q411得良好回报22Q4拼多多在线营销服务实现收入3097亿元同比增长381交易服务收入880亿元同比增长862商品销售收入06亿元同比下降287业务体量较小在线营销服务和交易服务收入同比仍然保持了高速增长反映出相对上年同期拼多多不仅维持了较高的交易额增长也进一步加深了平台货币化进程四季度公司在促销季加大投入进一步提高消费者的参与度建立与他们的信任在双11期间公司提供强大的优惠券和折扣使消费者更容易并且更愉快地购物在促销季手机化妆品等类别表现良好在不同用户中取得了强劲增长同时许多季节性农产品的订单量增加了1倍以上这有助于促进消费者对当地各种农业生产的了解我们认为公司国内主站业务依托庞大用户体量和不断丰富的供应链有望延续用户频次增长和品类扩张的趋势持续增加交易规模同信达证券股份有限公司时平台takerate随着货币化工具的完善和品牌商家占比的提升仍CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼有一定的提升空间在经济复苏背景下我们预计拼多多2023仍能邮编100031保持较高的整体收入增长22Q4费用端投入加大但利润率仍维持高位22Q4拼多多营业成本为893亿元同比增长37主要由于21Q4一次性回扣导致的服务器成本增加以及履行费用增加销售费用为1773亿元同比增长560研发费用为241亿元同比增长190管理费用为164亿元同比增长290622Q4公司销售管理等费用端投入明显加大主要是由于公司投入了更多的资源以更好满足用户需求同时增加了长期重点领域的投资如在农业方面的研发但尽管如此由于收入体量仍然高速增长22Q4公司整体利润率仍然维持在高位实现Non-GAAP经营利润为1160亿元经营利润率291上年同期为840亿元人民币经营利润率308实现Non-GAAP归母净利润为1211亿元人民币净利润率304上年同期为844亿元人民币净利润率310持续探索社区团购出海Temu等新机会公司的社区团购业务多多买菜与主站协同性强给消费者带来了更新鲜更实惠更便利的农产品创造出较好的消费者体验同时多多买菜业务也提高了农产品的流通效率高效匹配本地供给和需求在公司发挥农业特色创造独特价值的过程中发挥了重要作用多多买菜的供应链体系在农产品的多样化体系履约效率和用户体验方面都带来了很大价值同时也创造了很多的社会价值此外公司年轻的团队也积极探索国际化等业务为公司未来发展积极尝试新的方向拼多多于22年9月份推出了国际电商平台Temu目前仍处于早期的阶段在重点布局北美市场以外也在进军加拿大和澳大利亚市场目前Temu持续位于北美购物类AppiOS下载榜的首位体现了出海业务强劲的增长势头相较于关注竞争对手公司更关注于自身的发展和迭代有望不断提高自身的能力创造长期价值投资建议我们认为拼多多作为立足于性价比的平台电商对低线市场低收入人群具有独特的吸引力在经济环境疲弱的背景下保持了较强的成长性而利润端的持续超预期也体现出了公司日趋稳定的盈利能力中长期来看虽然拼多多国内业务的用户增长已经比较缓慢但平台交易额随着品类扩张用户粘性和频次提升仍有着较大的增长空间而品牌化和品类扩张的趋势也有望进一步提升货币化水平和公司收入同时以Temu为代表的出海业务增长迅速有望成为公司发展的第二曲线Bloomberg一致预期拼多多2023-2025年收入分别为165219852318亿元Non-GAAP归母净利润427541677亿元我们看好拼多多定位低价平台电商的用户心智以及国内主站Temu出海的双轮驱动成长前景建议作为电商行业的重点标的予以关注风险因素海外市场波动性增加经济和消费景气度下降电商行业竞争格局恶化主站GMV和收入增长进一步放缓多多买菜Temu等新业务发展不及预期等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom21主要业绩亮点22Q4拼多多实现收入3982亿元同比增长462彭博一致预期为4195亿元收入不及预期实现Non-GAAP归母净利润1211亿元同比增长434彭博一致预期为1117亿元超出预期22Q4经营利润为911亿元上年同期为691亿元人民币22Q4的Non-GAAP经营利润为1160亿元上年同期为840亿元人民币22Q4归属于普通股股东的净利润为945亿元人民币上年同期为662亿元人民币Non-GAAP归属于普通股股东的净利润为1211亿元人民币上年同期为844亿元人民币图1拼多多22Q4业绩概览以及和Bloomberg一致预期的对比拼多多业绩与一致预期对比表信达传媒互联网海外冯翠婷凤超刘旺李依韩Acualvs2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4一致预期Consensus总收入百万65411121933142098265477221671230462215058272309237937314396355043398200419500-51在线营销服务收入百万54923110547124848189220141115180804179465224250181584251727284256309652交易费收入百万104881138613321226792931530076347714724255914621627022387966商品零售收入百万3928535785124119582821817439507564582总收入-YoY439673891146023898905132673364651462在线营销服务收入-YoY3917098609531569636437185287392584381交易费收入-YoY7573846601050179516411610108390710671020862商品零售收入-YoY-791-985-991-974-313-287总成本百万18303266213260211526110746178979655876515571596796197414189267总成本率280218229434485343305239301253209224总成本-YoY487119671012-435-33408130370毛利百万4719395407109541150315114254151558149562207153166341234777280902308933毛利率721782771566515658695761699747791776经营利润百万-43972-16396-12957-20478-41470199752139369070215448697210436691137经营利润率-672-134-91-77-187879925491277294229Non-GAAP经营利润百万-35879-7251-3398-11145-3174231852326078399736772105415123015116001Non-GAAP经营利润率-549-59-24-42-143138152308155335346291净利润百万-41193-8994-7847-13764-29054241461640066196259958896310588694537Non-GAAP归母净利润百万-31696-7724664-1845-1890341253315028444042004107763124472121058111700114Non-GAAP归母净利润率-485-0633-07-85179146310177343351304Non-GAAP归母净利润-YoY1298-812-1281-774-404-544085754-46759-322216122951434销售费用百万-72966-91136-100719-147125-129974-103879-100506-113658-112191-113434-140488-177324管理费用百万-3383-3948-3686-4056-3519-4342-3348-4200-5921-8257-9066-16405研发费用百万-14732-16624-18049-19513-22187-23288-24224-20226-26685-26114-26982-24067总支出百万109298138234155011285856263097210413193574203240216393227424250677307063总支出-YoY64157550512121407522249-289-17881295511销售费用-YoY492493458587781140-02-227-13792398560管理费用-YoY433419-15617340100-923568390217082906研发费用-YoY1208106860153450640134237203121114190销售费用率-1116-747-709-554-586-451-467-417-472-361-396-445管理费用率-52-32-26-15-16-19-16-15-25-26-26-41研发费用率-225-136-127-74-100-101-113-74-112-83-76-60年活跃买家百万人628168327313788482388499867386878819月活跃用户百万人487456886434719972467385741573347513年活跃买家-YoY41741436434731224418610271月活跃用户-YoY6825544984954872981521937资料来源公司公告Bloomberg信达证券研发中心2业绩梳理22Q4拼多多实现收入3982亿元同比增长462实现Non-GAAP归母净利润1211亿元同比增长434一分业务收入22Q4拼多多在线营销服务实现收入3097亿元同比增长381交易服务收入880亿元同比增长862商品销售收入06亿元同比下降287业务体量较小请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图2拼多多分业务季度营收及增速单位百万元资料来源公司公告信达证券研发中心二利润情况22Q4毛利为3089亿元人民币毛利率776上年同期毛利为2072亿元人民币毛利率为76122Q4经营利润为911亿元上年同期为691亿元人民币22Q4的Non-GAAP经营利润为1160亿元上年同期为840亿元人民币22Q4归属于普通股股东的净利润为945亿元人民币上年同期为662亿元人民币Non-GAAP归属于普通股股东的净利润为1211亿元人民币上年同期为844亿元人民币请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图3拼多多毛利及毛利率单位百万元资料来源公司公告信达证券研发中心图4拼多多Non-GAAP归母净利润及净利率单位百万元资料来源公司公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5三成本及费用22Q4拼多多营业成本为893亿元同比增长37主要由于21Q4一次性回扣导致的服务器成本增加以及履行费用增加销售费用为1773亿元同比增长560研发费用为241亿元同比增长190管理费用为164亿元同比增长290622Q4公司销售管理等费用端投入明显加大主要是由于公司投入了更多的资源以更好满足用户需求同时增加了长期重点领域的投资如在农业方面的研发公司成本率销售费用率研发费用率管理费用率分别为2244456041图5拼多多营业费用结构及比率单位百万元资料来源公司公告信达证券研发中心投资建议我们认为拼多多作为立足于性价比的平台电商对低线市场低收入人群具有独特的吸引力在经济环境疲弱的背景下保持了较强的成长性而利润端的持续超预期也体现出了公司日趋稳定的盈利能力中长期来看虽然拼多多国内业务的用户增长已经比较缓慢但平台交易额随着品类扩张用户粘性和频次提升仍有着较大的增长空间而品牌化和品类扩张的趋势也有望进一步提升货币化水平和公司收入同时以Temu为代表的出海业务增长迅速有望成为公司发展的第二曲线Bloomberg一致预期拼多多2023-2025年收入分别为165219852318亿元Non-GAAP归母净利润427541677亿元我们看好拼多多定位低价平台电商的用户心智以及国内主站Temu出海的双轮驱动成长前景建议作为电商行业的重点标的予以关注风险因素海外市场波动性增加经济和消费景气度下降电商行业竞争格局恶化主站GMV和收入增长进一步放缓多多买菜Temu等新业务发展不及预期等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6研究团队简介TableIntroduction冯翠婷信达证券传媒互联网及海外首席分析师北京大学管理学硕士香港大学金融学硕士中山大学管理学学士2016-2021年任职于天风证券覆盖互联网游戏广告电商新消费等多个板块元宇宙二级市场研究先行者首篇报告作者曾获21年东方财富Choice最佳分析师第一Wind金牌分析师第三水晶球奖第六金麒麟第七20年Wind金牌分析师第一第一财经第一金麒麟新锐第三机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售赵岚琦15690170171zhaolanqicindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华北区销售王哲毓18735667112wangzheyucindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华东区销售王赫然15942898375wangherancindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom华南区销售宋王飞逸15308134748songwangfeiyicindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8