营收增长略不及市场预期，利润高于预期：2022Q4拼多多实现营收398.20亿元（+46%yoy），低于彭博一致预期419.48亿元。Non-GAAP归母净利润为人民币121.06亿元（+43%），高于彭博一致预期为111.69亿元。在整体消费复苏的大背景下，公司加大了资源投入，广告和佣金收入的增速放缓使得公司收入低于市场预期。
　　消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长：广告收入309.65亿元，低于彭博一致预期为331.97亿元，同比上升38%；佣金收入87.97亿元，高于彭博一致预期为83.12亿元；商品销售收入0.58亿元，低于彭博一致预期为0.64亿元，同比减少29%。我们认为营收得大幅增长主要由于品牌化的成功和销售费用的提升所贡献。随着消费者对品质好货的需求日益增加，品牌化让消费者有了更多的高品质的商品选择，比如农业、电子产品、化妆品、母婴等。这促进了购买频次的提升，更多品质商品的需求带来了客单价的改善，尤其是化妆品和电子产品这类品类天然的有更高的客单价体现。此外补贴和促销活动也有所增长，这在销售费用的增长上也有反应。
　　持续投入研发，管理费用率创近3年新高：2022Q4公司研发费用同比增长18.99%，主要由于招募了更多研发人员；销售费用同比增长56.02%，主要因为促销和广告活动投入；管理费用同比增长290.60%，主要由于员工成本上升。研发费用率下滑至6.04%，同比减少1.38pct；销售费用率为44.53%，同比增加2.79pct；管理费用率达到4.12%，同比增加2.58 pct，创下2020Q1以来新高。在外部竞争加剧的情况下，公司将会进一步的加大在农业和制造业领域的投入，通过提升供应链效率，为消费者创造更多的价值，进一步优化多实惠、多乐趣的购物体验。
　　盈利预测与投资评级：由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2022-2024年的EPS从8.9 /10.9元调高至9.1/11.4元，我们预测2025年的EPS为12.8。2022-2025年对应PE分别为15.0/11.9/10.6倍（美元/人民币=6.8851，2023/3/22当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈
　　

研究报告全文：证券研究报告海外公司点评互联网电商拼多多PDD业绩点评营收略低于市场预期成2022Q42023年03月23日本费用投入加大证券分析师张良卫买入维持执业证书S0600516070001021-60199793zhanglwdwzqcomcn盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E证券分析师张家琦营业总收入百万元13055759162589351955949923080209执业证书S0600521070001同比39252018zhangjiaqidwzqcomcn同比归属母公司净利润百万元Non-GAAP净利润3952971454520557332296439327股价走势同比186152612拼多多纳斯达克指数46每股收益-最新股本摊薄元股789907114412843423现价最新股本摊薄11PEPENon-GAAP17231498118810580-11-23关键词TableTag业绩超预期-34-46TableSummary-57投资要点-69-80-91营收增长略不及市场预期利润高于预期2022Q4拼多多实现营收2021-05-282021-09-282022-01-2839820亿元46yoy低于彭博一致预期41948亿元Non-GAAP归母净利润为人民币12106亿元43高于彭博一致预期为11169市场数据亿元在整体消费复苏的大背景下公司加大了资源投入广告和佣金收入的增速放缓使得公司收入低于市场预期收盘价元786一年最低最高价3101064消费复苏趋势持续广告和佣金带动营收增长广告收入30965亿元低于彭博一致预期为33197亿元同比上升38佣金收入8797亿市净率倍59元高于彭博一致预期为8312亿元商品销售收入058亿元低于彭流通股市值百万9980博一致预期为064亿元同比减少29我们认为营收得大幅增长主元要由于品牌化的成功和销售费用的提升所贡献随着消费者对品质好货总市值百万元997979的需求日益增加品牌化让消费者有了更多的高品质的商品选择比如农业电子产品化妆品母婴等这促进了购买频次的提升更多品基础数据质商品的需求带来了客单价的改善尤其是化妆品和电子产品这类品类天然的有更高的客单价体现此外补贴和促销活动也有所增长这在销每股净资产元LF233售费用的增长上也有反应资产负债率LF503持续投入研发管理费用率创近3年新高2022Q4公司研发费用同比总股本百万股50575增长1899主要由于招募了更多研发人员销售费用同比增长流通股百万股505755602主要因为促销和广告活动投入管理费用同比增长29060主要由于员工成本上升研发费用率下滑至604同比减少138pct相关研究销售费用率为4453同比增加279pct管理费用率达到412同拼多多PDD2022Q3业绩点比增加258pct创下2020Q1以来新高在外部竞争加剧的情况下公司将会进一步的加大在农业和制造业领域的投入通过提升供应链效评业绩大超市场预期盈利水率为消费者创造更多的价值进一步优化多实惠多乐趣的购物体验平持续提升盈利预测与投资评级由于拼多多利润释放持续超预期我们将2022-2022-11-302024年的EPS从89109元调高至91114元我们预测2025年的拼多多PDD2022Q2财报点EPS为1282022-2025年对应PE分别为150119106倍美元人民评消费者信心恢复营收利润币688512023322当日汇率每ADR4股股票我们维持公司买入评级远超预期2022-08-31风险提示补贴滑坡后GMV增长乏力品类拓展低于预期用户年均消费遇到瓶颈110东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评内容目录1营收增长略不及市场预期利润高于预期411消费复苏趋势持续广告和佣金带动营收增长412毛利率增长放缓净利率走低52持续投入研发管理费用率创近3年新高63盈利预测与投资评级74风险提示8210东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评图表目录图1公司收入变化情况百万元4图2公司NonGAAP归母净利润变化情况百万元4图3公司收入结构百万元5图4毛利率情况5图5公司归母净利润和净利率情况百万元6图6公司费用率情况7310东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评1营收增长略不及市场预期利润高于预期2022Q4拼多多实现营收39820亿元46yoy彭博一致预期为41948亿元低于彭博一致预期其中1P商品销售收入为058亿元低于彭博一致预期064亿元扣除这部分因素电商平台业务收入39762亿元同比增长46其中广告收入30965亿元38yoy彭博一致预期为33197亿元交易佣金收入8797亿元86yoy彭博一致预期为8312亿元图1公司收入变化情况百万元图2公司NonGAAP归母净利润变化情况百万元收入yoyNonGAAP归母净利润净利润率4500030014000400400001200030025020035000100003000020010080002500000150600020000-100400015000100-20010000200050-30005000-4002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q300-2000-5002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3-4000-600数据来源公司财报东吴证券研究所数据来源公司财报东吴证券研究所11消费复苏趋势持续广告和佣金带动营收增长拼多多的收入结构可以分为广告佣金和商品销售三部分2022Q4拼多多1P自营商品销售收入为058亿元低于彭博一致预期为064亿元同比减少291P自营业务仅为业务补充不贡献盈利其营收下滑并不影响公司主业扣除这部分因素电商平台业务收入39762亿元同比增长46其中广告收入30965亿元38yoy彭博一致预期为33197亿元交易佣金收入8797亿元86yoy彭博一致预期为8312亿元我们认为营收得大幅增长主要由于品牌化的成功和销售费用的提升所贡献随着消费者对品质好货的需求日益增加品牌化让消费者有了更多的高品质的商品选择比如农业电子产品化妆品母婴等这促进了购买频次的提升更多品质商品的需求带来了客单价的改善尤其是化妆品和电子产品这类品类天然的有更高的客单价体现此外补贴和促销活动也有所增长这在销售费用的增长上也有反应410东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评图3公司收入结构百万元广告佣金商品销售350003000025000200001500010000500002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3数据来源公司财报东吴证券研究所12毛利率增长放缓净利率走低2022Q4整体毛利率为78较21年同期同比上升2个百分点环比下降1毛利率的上升受限主要由于成本增幅显著成本增幅达到了37主要是履约费用和支付处理费用的增加图4毛利率情况毛利率90807060504030201002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3数据来源公司财报东吴证券研究所2022Q4公司Non-GAAP归母净利润为人民币12106亿元彭博一致预期为11169亿元净利润率为304同比减少061pct净利润率走低主要由于费用率的显著上升所贡献四季度业绩的亮眼表现具有偶发性主要受项目被动延期以及差旅商务活动大幅减少等因素影响不能完整反映公司的实际生产经营情况未来伴随项目逐渐重启及投入复位净利润率可能出现波动510东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评图5公司归母净利润和净利率情况百万元NonGAAP归母净利润净利润率1400040012000300200100001008000006000-1004000-2002000-3000-4002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3-2000-500-4000-600数据来源公司财报东吴证券研究所2持续投入研发管理费用率创近3年新高4Q22销售费用率为4453较21Q4的4174同比上升3个百分点营销费用率回升营销费用同比增长56主要因为促销和广告活动投入4Q22管理费用率为412同比上升3个百分点主要由于员工成本上升4Q22研发费用率为604同比下降1个百分点研发费用的上升主要由于招募了更多研发人员在外部竞争加剧的情况下公司将会进一步的加大在农业和制造业领域的投入通过提升供应链效率为消费者创造更多的价值进一步优化多实惠多乐趣的购物体验610东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评图6公司费用率情况研发费用率销售费用率管理费用率1201008060402002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3数据来源公司财报东吴证券研究所3盈利预测与投资评级由于拼多多利润释放持续超预期我们将2022-2024年的EPS从89109元调高至91114元我们预测2025年的EPS为1282022-2025年对应PE分别为150119106倍美元人民币688512023322当日汇率每ADR4股股票我们维持公司买入评级710东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评4风险提示补贴滑坡后GMV增长乏力过往大量销售费用作为营销补贴吸引消费者但用户购买的心智若没有形成降低补贴将使得未来GMV增长乏力品类拓展低于预期消费者购物频次上升的趋势也将终止将会影响公司营收状况消费者每年消费的总量是有限的用户年均消费可能会遇到瓶颈810东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评拼多多三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E货币资金92300107214158889219526营业收入130558162589195595230802短期投资115113150584181152213760营业成本31462380694758759483应收账款6907198721917326134销售费用54344676778141596070预付账款及其他2298108911181515784研发费用10385145581369216156流动资产合计216618288561371030475204管理费用3965487839124616固定资产1045442845313474营业利润30402374074899054477无形资产134196439875266其他收益-非经营22214887821154经营租赁使用权资产1416185522041509净利息汇兑收入3796388841966476其他非流动资产16862285903439340584投资收益-155-86-83-63非流动资产合计20502368364511650833经调整归母净利润39530454525733264393资产合计237120325397416145526037短期借款13886467700583应付账款6499383634108450133121应计负债及其他负债21563252603038735857预收账款16448326183769047225流动负债合计116889141979177227216786可转换债券1576186001300013000其他非流动负债87194911421347非流动负债合计2460195491414214347股东权益117771163223220555284949所有者权益合计117772154035200898254856主要财务比率2022A2023E2024E2025E负债和股东权益237120325397416145526037每股收益7991114128每股净资产235326440568发行在外股份50132501325013250132现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E毛利率258230231199经营活动现金流485086077793770105889归母净利率336278260226投资活动现金流-22362-53435-41117-51816资产负债率759766757742筹资活动现金流107572-9786565营业收入增长率303280293279现金净增加额26256149135167560637归母公司净利润增长率503496460439折旧和摊销0986296914582PE390245203180资本开支1248-6638-5444-14109PB1858150261123营运资本变动-8418-16950-34790-28745EVEBITDA172150119106数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币美元汇率为2023年3月22日的68851预测均为东吴证券研究所预测910东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn