事件:
　　公司公告2022Q4财报，2022Q4实现营业收入398亿元（YoY+46%，QoQ+12%）；毛利润309亿元（YoY+49%，QoQ+10%），营业利润91亿元（YoY+32%，QoQ-13%），净利润95亿元（YoY+43%，QoQ-11%），归母净利润95亿元（YoY+43%，QoQ-11%），Non-GAAP归母净利润121亿元（YoY+43%，QoQ-3%）。
　　我们的观点:
　　营收增长低于预期，Non-GAAP归母净利润超预期：主站GMV稳步增长，叠加多多买菜、百亿补贴、海外电商平台Temu的发展，推动本季度营收同比增长46%；我们认为，由于公司在双11、年货节等活动节点加大营销投入，且海外电商业务Temu前期启动阶段消耗较高营销及人力成本，2022Q4公司销售及营销费用率与管理费用率同比环比均有所提升，但公司Non-GAAP归母净利润增长仍超彭博一致预期。
　　在线营销服务与交易佣金收入稳健增长：2022Q4在线营销服务营收310亿元（YoY+38%，QoQ+9%），低于彭博一致预期的332亿元；2022Q4交易佣金营收88亿元（YoY+86%，QoQ+25%），高于彭博一致预期的83亿元；2022Q4商品业务营收0.58亿元（YoY-29%，QoQ+3%），低于彭博一致预期的0.64亿元。
　　拼多多主站GMV及在线营销收入稳步增长，货币化率受疫情影响有所下降。2022Q4在线营销服务营收同比增长38%至310亿元，公司在双十一、年货节等活动节点集中投放大量补贴资源以刺激消费，叠加更多商家及品牌入驻，共同推动手机、美妆、母婴等品类快速增长，但由于第四季度仍存在较大疫情影响，在线营销收入同比增长低于彭博一致预期。我们预测2022Q4主站GMV同比增长20%，主站广告货币化率环比减少至3.5%。公司未来将继续在扩内需、促销费方面加大投入，完善平台机制，建立“品质+价格”的平台定位。
　　其他业务：1）社区团购竞争格局持续优化，多多买菜先发优势显著，公司将继续投入优化多多买菜服务。我们预测2022Q4多多买菜GMV约500亿元。2022年各平台持续调整业务地区，社区团购竞争格局持续优化，我们预计长期多多买菜单量及GMV上涨将推动平台议价权提高，盈利能力进一步提升，有望在更多地区实现盈亏平衡；2）拼多多通过旗下社群团购平台快团团进军本地生活。据亿邦动力报道，快团团于2023年3月开启本地生活业务招商，商家发布商品后与平台的分销团长、团长对接沟通佣金比例，由团长在微信社群通过快团团小程序完成销售。快团团前期策略与美团、大众点评等平台的差异主要在于快团团利用私域流量实现社群内快速传播及种草，建立私域内的消费闭环，从而实现短期单量快速增长，同时私域流量粘性更高推动复购率提升。
　　盈利预测和投资评级：考虑到国内主站业务2023年GMV仍有望保持较快增长，且叠加海外跨境电商Temu业务持续发力，我们上调公司2023-2025年营收分别为1,764/2,128/2,532亿元，但跨境电商业务仍处于亏损阶段，我们下调归母净利润分别为298/407/513亿元，Non-GAAP归母净利润分别为377/511/637亿元，对应摊薄EPS为5.2/7.1/9.0元，对应P/E为26X/19X/15X；根据SOTP估值法，我们给予2023年拼多多合计目标市值8,857亿元人民币，对应目标价101.8美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；互联网政策监管和估值调整风险；零售行业竞争加剧；“百亿农研”进展不及预期；多多买菜/出海等新业务进展不及预期