公司4Q22营业收入同比增长46%至398亿元，non-GAAP净利润同比增长43.4%至121亿元。2022年全年营业收入同比增长39%至1306亿元，non-GAAP净利润同比增长186%至395亿元。
　　4Q22广告收入同比增长38%至310亿元（环比增长8.9%），22Q4疫情不明朗期间主站品牌对广告投入意愿相对谨慎。平台持续丰富品类结构，手机和美妆等品类均有较快增长，农业商品数逾翻倍。
　　4Q22佣金收入同比增长86%至88亿元。佣金收入包含公司主站3P、多多买菜、TEMU收入：（1）22Q4疫情影响导致履约端供给紧张，履约效率降低导致消费者退货率增高、主站take rate承压。（2）多多买菜日益成熟，网格仓自1Q23起将投入扩张本地生活业务。（3）海外业务迅猛发展。TEMU自22M9在美国推出后，快速扩张海外市场，平台预计于今年在主要发达国家入驻（于23M1宣布进驻加拿大，3月13日入驻澳大利亚和新西兰，3月15日入驻英国站）。截至2023年2月，TEMU在美国的GMV预计达到5亿美元。
　　公司4Q22毛利率同比增长1.5%至77.6%，non-GAAP净利率达到30.4%。non-GAAP营销费率同比上升3.4%至43.2%。公司22年技术研发费用逾100亿元，为成立以来新高，公司持续注重打造强中台，及时响应业务需求。
　　盈利预测与投资建议：预计22-24年拼多多营业收入分别为1739/2174/2431亿元，同比增长33.2%/25.0%/11.8%，non-GAAP归母净利润分别为345/517/722亿元。我们给予公司主站23年经营利润12XPE，买菜业务23年GMV 0.50XP/GMV，对应合理价值106.51美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示：品牌化进程低于预期；用户留存效果和ARPU提升低于预期；买菜亏损收窄低于预期。

研究报告全文：TablePage公告点评零售业证券研究报告广发商社TableTitle海外拼多多PDD公司评级TableInvest买入当前价格7168美元4Q22点评波折前行海外业务加速扩张合理价值10651美元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-28核心观点公司4Q22营业收入同比增长46至398亿元non-GAAP净利润相对市场TablePicQuote表现同比增长434至121亿元2022年全年营业收入同比增长39至401306亿元non-GAAP净利润同比增长186至395亿元2004Q22广告收入同比增长38至310亿元环比增长8922Q4疫-20情不明朗期间主站品牌对广告投入意愿相对谨慎平台持续丰富品类-40-60结构手机和美妆等品类均有较快增长农业商品数逾翻倍-80-1004Q22佣金收入同比增长86至88亿元佣金收入包含公司主站3P多多买菜TEMU收入122Q4疫情影响导致履约端供给紧张履0321052107210921112101220322052207220922112201230323拼多多纳斯达克约效率降低导致消费者退货率增高主站takerate承压2多多买菜日益成熟网格仓自起将投入扩张本地生活业务海外1Q233业务迅猛发展TEMU自22M9在美国推出后快速扩张海外市场分析师TableAuthor洪涛平台预计于今年在主要发达国家入驻于23M1宣布进驻加拿大3月SAC执证号S026051405000513日入驻澳大利亚和新西兰3月15日入驻英国站截至2023年SFCCENoBNV2872月TEMU在美国的GMV预计达到5亿美元021-38003654公司4Q22毛利率同比增长15至776non-GAAP净利率达到hongtaogfcomcn304non-GAAP营销费率同比上升34至432公司22年技术研发费用逾100亿元为成立以来新高公司持续注重打造强中台相关研究TableDocReport及时响应业务需求广发海外商社拼多多2022-12-28盈利预测与投资建议预计22-24年拼多多营业收入分别为PDD商业化超预期国173921742431亿元同比增长332250118non-GAAP归际业务突进母净利润分别为345517722亿元我们给予公司主站23年经营利润广发商社海外拼多多2022-05-3112XPE买菜业务23年GMV050XPGMV对应合理价值10651PDD1Q22点评核心指标美元ADS维持买入评级增速回升继续释放利润风险提示品牌化进程低于预期用户留存效果和ARPU提升低于预期买菜亏损收窄低于预期TableContacts盈利预测若无特别说明本文货币单位均采用人民币单位TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元93950130558173881217404243149增长率5839332250118non-GAAP归母净利润百万元1383039530345475165472225增长率-1858-126495398non-GAAPEPS元ADS9682745273240855712non-GAAP市盈率PE50917918012186ROE1027192223数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心1美元68714人民币识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText拼多多公告点评公司4Q22营业收入同比增长46至398亿元non-GAAP净利润同比增长434至121亿元2022年全年营业收入同比增长39至1306亿元non-GAAP净利润同比增长186至395亿元4Q22佣金收入同比增长86至88亿元佣金收入包含公司主站3P多多买菜TEMU收入122Q4疫情影响导致履约端供给紧张履约效率降低导致消费者退货率增高主站takerate承压2多多买菜日益成熟网格仓自1Q23起将投入扩张本地生活业务3TEMU平台实现海外快速扩张2022年9月公司推出国际电商平台TEMU开始运营美国站点上线一个月便登顶美国GooglePlay购物类软件下载榜第一而后于2023年1月进驻加拿大市场截至2023年2月23日TemuAPP新增下载量4000多万新用户增速第一单品日销过10000件单店日销过3万件根据YipitData数据截至2023年2月TEMU在美国的GMV达到了5亿美元同时TEMU加快海外版图布局3月13日TEMU澳大利亚与新西兰站上线3月25日Temu英国站也将上线TEMU平台商品实现全品类覆盖招商规则较为友好商家入驻零抽佣零推广费等以卖家上款平台投流配送的模式吸引商家入驻平台目前主要邀请两类商家入驻1产业带商家工贸一体大贸工厂型品质大厂外贸大厂等对供应链有较强控制能力的商家2品牌商家一线商家亚马逊等平台前列品牌国内电商腰部品牌和国外品牌代工厂线下品牌等平台对品牌商家有搜索流量加权等资源倾斜鼓励商家提高库存深度以此丰富平台商品选择来拉动复购率TEMU多地区扩张对平台投流前端运营多语言人才多渠道投流等资源投入力度较大希望在短期内流量冲高快速占领当地消费者心智后续完善售后服务提升复购率图1公司季度营业收入拆分图2公司季度毛利率情况交易服务百万元毛利率在线营销服务百万元9040000200广告收入增速右853000015080752000010070651000050605500503Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心公司4Q22毛利率同比增长15至776non-GAAP净利率达到304non-GAAP营销费率同比上升34至432non-GAAP技术研发费率同比下降04至44公司2022年技术研发费用总投资超过100亿元为成立以来新高公司注重打造强中台快速响应业务需求识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText拼多多公告点评图3公司季度销售费用和销售费率图4公司季度研发费用和研发费率GAAP销售费用百万元GAAP研发费用百万元non-GAAP研发费用百万元non-GAAP销售费用百万元non-GAAP研发费用率右30002020000non-GAAP费用率右轴120100250015000158020001000060150010401000500020550000001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心盈利预测与投资建议预计22-24年拼多多营业收入分别为173921742431亿元同比增长332250118non-GAAP归母净利润分别为345517722亿元我们给予公司主站23年经营利润预计23年为692亿元12XPE买菜业务23年GMV预计23年为1907亿元050XPGMV对应合理价值10651美元ADS维持买入评级考虑到公司海外业务处于萌芽成长期尚处于亏损状态暂未给予估值风险提示品牌化进程低于预期中高端品牌审慎拓展渠道用户留存效果和ARPU提升低于预期买菜亏损收窄低于预期部分省份即时零售格局激化营销投放收益效率下降识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText拼多多公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元RMB现金流量表单位百万元RMB至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产160910216618264214328549413869经营活动现金流2878363753475676439485932现金及现金等价物6604492300127464178124248402净利润776931538295854506165453其他短期投资86517115113126624139287153215折旧摊销1495551561508469应收款项合计49246907759883579193营运资金变动1356223946125071228013287存货-----其他非现金调整59577718491465446723其他流动资产34252298252827813059投资活动现金流-35562-30573-13594-14938-16417非流动资产2030020502220232379025809资本支出328750150150150固定资产22031045834675556投资变动-30881-30523-13444-14788-16267权益性投资-----筹资活动现金流-1875-406411911205762商誉及无形资产701134-66-266-466债务变动-4351-99068897107其他长期资产1739619323212552338125719权益变动与股利-1472584211021107655资产总计181210237120286237352339439678现金净增加额-880029116351645066070278流动负债93730116889130317143610158011期初现金余额748446604492300127464178124应付账款及票据--173921742431期末现金余额6604495160127464178124248402应交税金-----短期与即期借款-----其他流动负债93730116889128578141436155579非流动负债123662460254826462753负债合计106096119349132865146255160763归属母公司股东权益75114117771153372206084278915少数股东权益-----股东权益合计75114117771153372206084278915负债和股东权益181210237120286237352339439678主要财务比率单位百万元RMB至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入增长579390332250118营业利润增长1735-340857561481净利润增长2082-3060-62523453获利能力利润表单位百万元RMB毛利率662759662759598至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率83242170207269销售收入93950130558173881217404243149ROE103268193219235销售成本2427838477699736531870855ROIC105309242278304销售费用4480254344591218750282638偿债能力管理费用15413965211733823782资产负债率585503464415366研发费用899310385105481107611629流动比率888914923932941营业利润1911131106370355667180968速动比率17171853202722882619营业外收入6562221449530营运能力利息收入30623997276430703223总资产周转率055062066068061税前利润945536419347375295477022存货周转率55所得税-1934-4726-5211-7943-11553应收账款周转率7501183901888000净利润776931538295854506165453每ADS指标元人民币少数股东损益-----每ADS收益5442190234035645177归母净利润776931538295854506165453每ADS经营现金流23725253391953067081non-GAAP净利润1383039530345475165472225每ADS净资产52588177121301629922059non-GAAPEBITDA2039831657372965688081136估值比率PEnon-GAAP511818129PGMV026021017013011EVEBITDAnon-GAAP32520516810466识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText拼多多公告点评广发批零与社会服务行业研究小组TableResearchTeam洪涛首席分析师浙江大学金融学硕士2010年开始从事商贸零售行业研究2014年加入广发证券发展研究中心曾就职于华泰联合证券平安证券嵇文欣资深分析师南京大学经济学硕士曾任职于西南证券2020年加入广发证券发展研究中心李旭东资深分析师复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心包晗高级分析师英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士2020年加入广发证券发展研究中心王薇高级研究员武汉大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心童嘉伟高级研究员伦敦大学学院计算金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText拼多多公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66