本报告导读：
　　四季度业绩仍延续高增长，主站营销补贴巩固经营壁垒，Temu快速扩张打造第二曲线，公司盈利能力持续提升中长期成长空间突出。
　　摘要：
　　四季度收入略低于预期，毛利率不断改善。公司2022年实现营收1305.58亿元，同比+31.94%，全年收入略低于预期，在线营销及交易佣金收入占比提升；其中22Q4实现营收398.20亿元，同比+45.97%，Q4收入端略低于预期，主要得益于在线营销及佣金收入高增抵消商品销售收入下滑；2022年实现毛利率75.90%，同比+13.01pct，其中22Q4实现毛利率77.58%，同比+1.64pct，毛利率同比持续改善。
　　销售及管理费用率提升，营销补贴及人员支出加大。公司2022年实现经调整净利润395.30亿元，经调整净利率30.28%，同比-0.57pct，全年研发费用实现创纪录破百亿元，持续研发投入满足消费者需求；其中22Q4实现经调整净利润121.06亿元，经调整净利率30.40%，同比-0.61pct，销售费用率、管理费用率同比+2.87pct、+2.58pct，利润端符合预期但净利率同比微跌，预计由于公司加大双11、年货节补贴力度以及年末员工相关支出提升，单季度盈利能力有所波动。
　　主站流量显著回升，Temu全球上线美国快速霸榜。运营端，22Q4拼多多国内主站用户数及用户时长明显回升，优惠券与多多视频渗透共推流量端持续提升；9月1日，跨境电商平台Temu上线美国、加拿大等多地，主打低价商品延续国内销售策略，上线两周快速登顶美国购物类软件榜单、11月至今已成为美国下载量最大的购物应用。
　　维持“增持”评级。主站加大投入和提升效率巩固壁垒，Temu快速扩张成为第二曲线。考虑到国内主站营销补贴、农业科技投入及海外Temu扩张步伐提速，我们调整2023-2024年、新增2025年公司净利润至343/452/569亿元（前值2023-2024年预测为303/412亿元），新增2023-2025年经调整净利润422/540/670亿元，对应2023-2025年PE分别为19X/15X/13X，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济复苏节奏未及预期；电商行业竞争加剧；主站用户增长不及预期；Temu营销投入超预期等。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo传播文化业TableMainInfoTableTitleTableInvest拼多多PDD评级增持当前价格美元7558业绩延续高增长Temu开启全球征程20230324海拼多多22Q4业绩点评TableMarket交易数据梁昭晋分析师外52周内股价区间美元3384-公0755-2397666610468liangzhaojin027677gtjascom当前股本百万股5058司证书编号S0880523010002当前市值百万美元95562本报告导读美TablePicQuote国四季度业绩仍延续高增长主站营销补贴巩固经营壁垒Temu快速扩张打造第二曲线公司盈利能力持续提升中长期成长空间突出52周内股价走势图摘要纳斯达克指数拼多多TableSummary四季度收入略低于预期毛利率不断改善公司2022年实现营收130558亿元同比3194全年收入略低于预期在线营销及交易24佣金收入占比提升其中22Q4实现营收39820亿元同比4597-7Q4收入端略低于预期主要得益于在线营销及佣金收入高增抵消商-38-69品销售收入下滑2022年实现毛利率7590同比1301pct其中-10022Q4实现毛利率7758同比164pct毛利率同比持续改善202232022620229202212销售及管理费用率提升营销补贴及人员支出加大公司2022年实证现经调整净利润39530亿元经调整净利率3028同比-057pct感谢秦和平对本报告的贡献全年研发费用实现创纪录破百亿元持续研发投入满足消费者需求券其中22Q4实现经调整净利润12106亿元经调整净利率3040同研比-061pct销售费用率管理费用率同比287pct258pct利润端究TableReport相关报告报符合预期但净利率同比微跌预计由于公司加大双11年货节补贴力度以及年末员工相关支出提升单季度盈利能力有所波动告主站流量显著回升Temu全球上线美国快速霸榜运营端22Q4拼多多国内主站用户数及用户时长明显回升优惠券与多多视频渗透共推流量端持续提升9月1日跨境电商平台Temu上线美国加拿大等多地主打低价商品延续国内销售策略上线两周快速登顶美国购物类软件榜单11月至今已成为美国下载量最大的购物应用维持增持评级主站加大投入和提升效率巩固壁垒Temu快速扩张成为第二曲线考虑到国内主站营销补贴农业科技投入及海外Temu扩张步伐提速我们调整2023-2024年新增2025年公司净利润至343452569亿元前值2023-2024年预测为303412亿元新增2023-2025年经调整净利润422540670亿元对应2023-2025年PE分别为19X15X13X维持增持评级风险提示经济复苏节奏未及预期电商行业竞争加剧主站用户增长不及预期Temu营销投入超预期等TableFinance财务摘要百万元2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入301425949298950130558164025196340229578-1297974663319256197169毛利润2380340213622329909594508111344128405经调整净利润-4266-29651383039530421545399367037--23430556641858-179257223PE--2702410195189315011269PB496995492495604575449392请务必阅读正文之后的免责条款部分拼多多PDD目录1财务数据分析32经营数据分析53投资建议74风险提示8请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11拼多多PDD1财务数据分析四季度收入延续高增毛利率持续改善公司2022年实现营业收入130558亿元同比3194全年收入端略低于预期其中22Q4实现营业收入39820亿元同比4597增速环比-1913pct四季度营收低于市场预期但仍保持高速增长主要得益于在线营销及佣金收入增长与商品服务收入的减少相互抵消必需品日用品等细分品类提供支撑同时手机美妆母婴等品类亦有良好增长2022年实现毛利润99005亿元毛利率7590同比1301pct其中22Q4实现毛利润30893亿元毛利率7758同比164pct尽管服务器成本有所增加但收入高增长仍然推动毛利率同比提升图1拼多多全年营业收入增长良好图222Q4拼多多营业收入延续高速增长营业收入百万元同比营业收入百万元同比140000700500003001200006004000025010000050020030000800004001506000030020000100400002001000050200001000000数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图3拼多多全年毛利率提升明显图422Q4拼多多毛利率同比持续改善毛利润百万元毛利率12000010035000毛利润百万元毛利率10030000100000808025000800002000060606000015000401000040000204050002000000200-200000数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究在线营销收入占据主导交易佣金高速增长占比提升收入构成上2022年公司分别实现在线营销交易佣金商品销售收入10272227626209亿元同比41569537-9711收入占比分别为78682116016同比144pct611pct-755pct其中22Q4公司分别实现在线营销交易佣金商品销售收入309658797058亿元同比38088620317收入占比分别为77762209015在线营销及商品销售四季度收入低于预期交易服务收入好于市场预期交易服务收入占比在日用杂品等品类运营下提升明显请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11拼多多PDD图5拼多多线上营销交易服务为主要收入图6拼多多22Q4交易服务收入占比提升线上营销服务交易服务商品销售线上营销服务交易服务商品销售100100808060604040202000数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究四季度费用率同比提升营销投入及员工支出有所增加费用端2022年公司实现销售费用管理费用研发费用54344396510385亿元同比2130157331548费用率分别为4162304795销售费用率管理费用率同比有所下降但研发费用率同比提升148pct研发费用绝对值首次突破100亿元创下公司历史记录公司坚持依托创新驱动坚定研发投入匹配消费者需求其中22Q4公司实现销售费用管理费用研发费用1773216412407亿元同比26228096-1080费用率分别为4453412604同比287pct258pct-137pct研发费用延续高投入销售费用率预计由于电商旺季公司加大双11年货节补贴力度而有所提升管理费用率则由于公司年末员工相关支出及Temu人员扩张而增加明显图7拼多多销售费用研发费用占据主导百万图8拼多多单季度销售费用管理费用同比增长元百万元销售费用研发费用管理费用销售费用研发费用管理费用8000025000200006000015000400001000020000500000数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11拼多多PDD图9拼多多营业费用率控制良好图10拼多多单季度销售费用率提升明显销售费用率管理费用率研发费用率销售费用率管理费用率研发费用率120120100100808060604040202000数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究单季度盈利能力有所波动全年利润规模持续提升2022年公司实现净利润31538亿元净利率2416同比1589pct经调整净利润39530亿元经调整净利率3028同比1556pct利润端表现符合市场预期公司利润规模逐年提升其中22Q4公司实现净利润9454亿元净利率2374同比-057pct经调整净利润12106亿元经调整净利率3040同比-061pct单季度利润率受销售费用率及管理费用率提升而有所波动四季度经调整净利润符合预期主要得益于收入端延续高增长以及毛利率同比继续改善而驱动公司仍处于发展阶段盈利能力整体依然向好图11拼多多整体盈利能力持续改善百万元图12拼多多季度经调整净利率微跌百万元经调整净利润经调整净利率经调整净利润经调整净利率500004015000404000030201000020300000105000200000-20100000-10-400-20-5000-60-10000-30数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究2经营数据分析主站旺季用户数及用户时长显著回升活跃买家数增长良好根据QuestMobile2022Q4拼多多主站平均DAUMAU分别为420708亿人DAUMAU达到5923平均用户时长为1974分钟11月拼多多主站DAUMAU分别为432724亿人用户时长提升至1953分钟电商旺季下公司营销投入加大优惠券助力下用户数及用户时长均有明显回升同时36氪报道多多视频DAU22年底至2023年初突破15亿多多视频加速渗透进一步推动公司流量端持续提升请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11拼多多PDD图13拼多多主站DAUMAU持续提升图14拼多多主站用户时长保持平稳DAUMAU用户使用时长分钟80000307000025600005000020400001530000102000051000000数据来源QuestMobile国泰君安证券研究数据来源QuestMobile国泰君安证券研究2021年公司实现GMV24410亿元同比4638年度活跃买家数869亿人同比1019GMV及年度活跃买家数延续双位数增长2022年GMV及年度活跃买家数未披露22Q1公司实现月度活跃买家数年度活跃买家数751882亿人同比36870522Q2-22Q4公司未再披露月度活跃买家数及年度活跃买家数预计活跃买家数随着流量回升下仍保持稳健图15拼多多年度活跃买家数逐年增长图16拼多多年度月度活跃买家数稳步提升年度活跃买家数百万月度活跃买家数百万年度活跃买家数百万1000100080080060060040040020020000数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究跨境平台Temu9月全球上线11月至今高居美国购物类下载量榜首海外方面9月1日拼多多旗下跨境电商平台Temu正式上线主打价格相对低廉的鞋服箱包母婴用品数码家电汽配摩托等各类商品销售策略延续中国市场包括首单折扣20免配送费免费退换货拉新注册返现等Temu首日同步上线上线美国中国香港新加坡中国台湾加拿大等境外市场其中美国加拿大法国为前三大市场9月16日Temu迅速登顶美国GooglePlay购物类软件单日下载榜第一9月在中国厂商出海美国购物软件中排名第412月在美国春晚第57届超级碗先后买下两个广告时段低价策略与激进营销令Temu用户数与下载量高速增长根据SensorTowerTemu上线3个月即进入2022年中国电商应用下载榜Top6下载增长榜Top211月至今Temu已成为美国下载量最大的购物应用请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11拼多多PDD图17Temu上线前三周美国市场下载量激增图18Temu成功上榜2022年中国电商应用海外下载榜及下载增长榜数据来源dataai数据来源SensorTower图19Temu在第57届超级碗期间投放两段广告图20Temu超级碗期间在应用商店同步推广数据来源Temu数据来源Temu3投资建议主站营销补贴巩固壁垒Temu快速扩张打造第二曲线线公司四季度经营业绩略低于市场预期主要由于宏观消费环境承压营销与补贴力度提升人员相关开支加大所致展望2023年公司仍处于成长投入期国内主站短期面临竞争加剧ARPU及广告渗透率仍具提升空间多多买菜龙头地位明确持续研发投入优化效率跨境电商平台Temu在北美加拿大等多国快速扩张有望成为第二成长曲线公司通过品牌心智极致效率与技术投入不断拓宽成长可能我们依然看好公司盈利再提升与长远发展空间考虑到国内主站营销补贴农业科技投入及海外Temu扩张步伐提速我们调整2023-2024年新增2025年公司净利润至343452569亿元前值2023-2024年预测为303412亿元新增2023-2025年经调整净利润422540670亿元对应2023-2025年PE分别为19X15X13X维持增持评级请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11拼多多PDD表12021A-2025E拼多多盈利预测数据来源Bloomberg国泰君安证券研究4风险提示经济复苏节奏未及预期电商行业竞争加剧主站用户增长不及预期Temu营销投入超预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11拼多多PDD国泰君安海外科技团队介绍深耕全球互联网辐射海外大科技全面覆盖社交游戏电商互联网金融互联网服务AI及硬科技美股等领域致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究秦和平执业证书编号S0880123010042海外科技领域负责人首席研究员梁昭晋执业证书编号S0880523010002海外科技分析师请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11拼多多PDD本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级增持相对当地市场指数涨幅15以上以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对当地市场指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基减持相对当地市场指数下跌5以上准增持明显强于当地市场指数行业投资评级中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11拼多多PDD附海外当地市场指数亚洲指数名称美洲指数名称欧洲指数名称澳洲指数名称沪深300标普500希腊雅典ASE澳大利亚标普200恒生指数加拿大SPTSX奥地利ATX新西兰50日经225墨西哥BOLSA冰岛ICEX韩国KOSPI巴西BOVESPA挪威OSEBX富时新加坡海峡时报布拉格指数台湾加权西班牙IBEX35印度孟买SENSEX俄罗斯RTS印尼雅加达综合富时意大利MIB越南胡志明波兰WIG富时马来西亚KLCI比利时BFX泰国SET英国富时100巴基斯坦卡拉奇德国DAX30斯里兰卡科伦坡葡萄牙PSI20芬兰赫尔辛基瑞士SMI法国CAC40英国富时250欧洲斯托克50OMX哥本哈根20瑞典OMXSPI爱尔兰综合荷兰AEX富时AIM全股请务必阅读正文之后的免责条款部分11of11