我们认为，公司前期降本增效行动取得明显成效，也确实受益于房地产交易周期性的复苏。ACN网络的价值决定了新房业务的回款质量，市场下行阶段对经纪人好的做法，使得存量房市场平台外优质产能可能进一步链接进入平台生态。我们认为公司对居民居住相关需求在更宽维度的关注，则构成了公司三年以上的新成长点。
　　▍公司业务在2023年一季度全面向好。2023Q1，公司实现GTV9,715亿元，同比增加65.8%，存量房、新房交易GTV同比分别增长77.6%及44.2%。公司活跃经纪人、门店数量按季度环比增长5.8%及17.7%，终结6个季度的连续下跌。公司实现收入203亿元，同比增长61.6%，实现Non-GAAP净利润35.6亿元，为上市以来最好表现。公司展望二季度收入185-190亿元，同比增长34.3%-37.9%。公司全面超过市场的表现，进一步验证公司ACN网络基础设施的价值，证明公司长期深耕居住服务领域，对客户好的价值观价值。
　　▍经营质量进一步提升。2023Q1，公司新房市场份额9.1%，为2022年来最高水平，也接近历史最好水平（2021Q2为9.1%，2021Q3为9.8%）。2023Q1末，公司应收坏账准备18.9亿元，连续三个季度下降（过去三个季度分别为23.2、21.0及20.9亿元），公司单季度坏账冲回1.27亿元，连续第七个季度新房回款好于新房业务收入。由于公司ACN网络带来的客户粘性和效率提升，公司的经营质量并不会随着开发企业ROE下降而下降。我们认为，企业所创造的价值，现金流的表现，在于终端客户的满意度，不在于付款方的资产负债表状况。
　　▍盈利能力改善，费用率持续走低。2023Q1，公司新房和二手房业务毛利率分别为49.0%及27.0%，均为近三年最高水平。这既有非链家渠道收入占比提升的结构性原因，也有公司前期减费增效效果滞后体现的原因，当然还有公司ACN网络效率持续提升的原因。2023Q1，公司销售、管理及研发费用率合计16.6%，为近三年新低。与2022Q4相比，公司收入增长21.1%，三费金额合计下降9.0%。中期而言，我们认为公司会适当扩大营销和研发投入，利润率不会继续提升。但公司坚持大店战略，坚持科技应用，预计运营效率中期将继续提升。较高的运营效率，可以保证公司适应不同冷热度的市场。公司经纪人的成长和基础设施的迭代，都是超越房地产周期之外的长期正循环。
　　▍家装家居业务表现优异，两翼业务高速发展。2023Q1，公司实现家装家居合同额27亿元，可比口径增长108%。家装家居业务高增长，有利于公司满足居民更多元丰富的居住需求，也初步验证了公司ACN网络在新领域的有效性。
　　▍风险因素：2023年二季度以来，房地产市场热度有所回落的风险。AI等新技术的运用，可能改变产业执业流程的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为，公司前期降本增效行动取得明显成效，也确实受益于房地产交易周期性的复苏。ACN网络的价值决定了新房业务的回款质量，市场下行阶段对经纪人好的做法，使得存量房市场平台外优质产能可能进一步链接进入平台生态。公司对居民居住相关需求在更宽维度的关注，则构成了公司三年以上的新成长点。我们维持公司2023/24/25年75.10/87.35 /91.20亿元的Non-GAAP净利润预测不变，我们参考美团2023年2.7倍PS的估值（中信证券研究部社服组预测），考虑到房地产市场的好转及贝壳的行业地位，我们给予公司2023年3.2倍PS的目标市值，对应美股每ADS30.0美元及港股每股80.0港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。