始祖鸟品牌自2019年被安踏收购以来实现高速增长，一方面借户外服装科技及高端品牌知名度，始祖鸟凭拥有稳定的专业户外受众，国际市场增长稳定；另一方面得益于安踏收购后在中国市场的创新性变革，始祖鸟在中国区的受众不断扩大，销售额高速增长。始祖鸟作为安踏原有产品矩阵外的高端户外品类，其在中国的成功体现出安踏与时俱进的品牌运营能力。截至2022年，始祖鸟中国区门店约180家。我们测算，未来随着店效提升+一二线城市门店拓展将助力始祖鸟在2025年实现74亿元销售额。2022年来，疫情持续扰动安踏短期经营，但安踏集团的多品牌孵化路径和创新进化能力不改，始祖鸟作为顶奢户外品牌代表，填补了安踏原有品牌矩阵中的高端定位空缺，有望成为安踏收入增长的新驱动力，维持安踏体育“买入”评级。
　　▍品牌介绍：国际专业户外品牌，产品系列多元，全球市场扩张。始祖鸟于1989年凭借专业登山护具起家，随着技术革新，产品系列向不同运动场景、不同用户人群多元拓展。作为知名高端户外品牌，长期受到世界体育集团的认可，2002年被阿迪达斯收购，2005年被亚玛芬集团收购，2008-2015年在全球收入保持15%以上的年增长。2019年安踏联合三方成立财团收购始祖鸟母公司亚玛芬集团，安踏最终持股52.7%，当年始祖鸟中国收入增长96%达人民币8.29亿元。
　　▍核心竞争力：深耕轻量化科技，稳扎专业高端客群。在产品端，始祖鸟以面料和工艺两方面为抓手，经过长期优化迭代，拥有了领先其他户外高端品牌的轻量化科技；在生产端，作为高端户外品牌中唯一在总部自建工厂的品牌，始祖鸟始终坚持核心系列和高端系列的加拿大制造，塑造了品牌的高端调性；在市场端，通过与知名滑雪场、专业协会、登山运动员的深度合作，以及向高端商务人士的拓展，始祖鸟稳扎高净值核心客群。
　　▍聚焦中国市场：品牌端塑造调性，产品端扩大受众，用户端增强粘性。安踏2019年收购始祖鸟后，在多方面针对中国市场开展创新性变革。品牌端，为将始祖鸟打造“高端户外中的爱马仕”，始祖鸟门店落址核心商圈一层，毗邻一众奢侈品牌，深化高端形象。产品端，一方面通过2021年新增的Veilance女装系列及System_A系列开拓女性商务和年轻潮流受众；另一方面通过在服饰设计中加入中国元素提高中国市场认知度。用户端，通过户外登山、室内攀岩、门店社群、线上课堂多种途径全方位触达用户，增强用户粘性。
　　▍未来展望：以单店为基础单元，百亿收入目标在望。户外市场中，高端户外市场规模的成长性高，但中国消费者对户外高端品牌的认知有待提高，高端市场竞争尚不激烈，始祖鸟能提前完成市场教育，强化在中国消费者心中的顶奢品牌形象。随着高端直营门店比例、一二线城市门店比例提升，2025年始祖鸟中国区店数有望达300家，远期100亿收入目标在望。
　　▍风险因素：消费环境复苏不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司主品牌升级不及预期；始祖鸟品牌店效增长不及预期；公司产品创新不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：凭借多年在户外服装科技的钻研与深耕，始祖鸟成功塑造了专业高端的品牌形象，在被安踏收购后填补了安踏多品牌矩阵中顶奢定位的空缺，而安踏在品牌端/产品端/用户端针对中国市场对其进行创新型变革，助力始祖鸟实现了快速增长。2022年来，疫情持续扰动安踏短期经营，但安踏集团的多品牌孵化路径和创新进化能力不变，始祖鸟以其户外顶奢定位，有望成为安踏新的增长驱动力。我们维持公司2023/24/25年EPS预测分别为3.50/4.09/4.78元，并分别按照PE与DCF法进行估值（详见正文），我们给予公司2024年29倍PE，对应目标价135港元，维持“买入”评级。