一季度净利润增长116%，销售复苏叠加降本增效盈利大幅回升。一季度随防疫政策放开、客流回暖，加上去年3月低基数，收入58.4亿元，同比转正，增长6.5%；归母净利润2.2亿，扭转去年四季度亏损状态，同比增长115.6%。毛利率33.6%，同比下降1.9个百分点，主要因折扣促销增加（本季度折扣同比低单位数下降，环比四季度末低单位数改善）及出清部分老旧库存所致。销售、分销及行政费用率28.9%，同比下降4.3个百分点，主要由于：1）优化店铺网络、提升人效，总人数下降15%，雇员成本占收入比例下降1.7%；2）销售规模增加释放杠杆效应；3）降本增效及租金协商。经营利润率、净利润率提升约2个百分点至5.7%、3.8%。库存持续改善，一季度末存货金额较22年末下降6.4%；库存周转136天，同比下降55天，环比下降72天。
　　门店精益化运营、同店销售转正，全域策略下私域平台强劲增长。1）线下渠道：定制化零售、精准开店、优化无效店铺为今年主轴。本季度净闭177/1家直营/批发门店，合计关闭178家至7115家；精益化运营下，超过300平米的优质大店占比19%、同比提升3个百分点，随客流恢复同店销售转正、同比略增，坪效恢复至2021年底水平。2）全渠道打通：全渠道业务占比由2020年11%快速提升至2023年一季度24%。泛微店增长69%，占直营销售比例由22年15.8%提升至18.0%，超前达成今年16%的占比目标，泛微店渠道客流转化率、回报率、当季正价销售比例相对更高，并可全方位提升消费体验；B2C公域实现17%增长，重回正增长；B2B实现33%增长。
　　4月销售增长53，五一线下、私域延续亮眼增长。4月销售同比上升53%，年初至今实现同比增长15%；五一期间线下客流同比增加40%以上，销售同比增加46%，折扣同比改善，线上私域同比+61%，其中抖音增长超翻倍，公域同比-10%，公司对全年收入增长双位数或以上的目标具备信心。利润率方面，库存改善，同时提升泛微店高利润率渠道的占比，预期折扣按季环比改善，叠加持续争取品牌商返利支持，毛利率有望逐步恢复正常水平。
　　风险提示：疫情反复；品牌形象受损；渠道改革不及预期；系统性风险。
　　投资建议：关注业绩拐点，看好复苏与高质量成长。2023年一季度防疫政策放开，客流回暖消费复苏，公司实现稳健增长，释放营运杠杆效应叠加低基数，净利润大幅增长；4月及五一销售表现向好，看好今年消费复苏下公司销售向好持续释放盈利弹性。考虑线下客流加速回暖、销售规模回升释放规模效益，小幅上调盈利预测，预计2023~2025年净利润4.7/5.9/7.6亿元（原：4.2/5.5/7.2亿元），同比429%/24%/29%，小幅上调合理估值至0.77~0.88港元（原：0.72-0.82元），对应2024年7-8x PE，维持“买入”评级。