尽管宝胜4Q22收入（扣除折扣和退货后）同比下滑21%，但在公司相对克制的零售折扣及品牌方持续的补贴支持下，我们预计其4Q22毛利率有望保持同比基本持平。然而，收入大幅下滑将不可避免地带来经营负杠杆，导致公司4Q22的费用率同比扩张。我们预测公司4Q22经营性亏损将同比扩大至1.38亿人民币（4Q21亏损：约6800万人民币）。我们预测宝胜2022全年净利基本能够达到盈亏平衡。
　　进入2023年，宝胜1月收入同比基本持平。未来11个月（2023年2月下半月至12月），宝胜将持续面对较低的销售基数。随着消费情绪和消费力的持续回升，宝胜的收入在未来几个月有望加速增长。然而，由于adidas占宝胜收入的比例依然较高（我们预计在35%左右），而adidas在中国的销售表现短期大概率将继续弱于Nike，叠加与滔搏在运营能力的差距，我们预期宝胜未来12个月的收入增速仍会与滔搏保持一定差距。
　　我们保守预测，宝胜2023年依然会保持净关店，但关店规模相比2022年将大幅减小。同时，我们预计宝胜的同店有望录得中双位数（15%左右）的同比增长。这将有助于宝胜2023年收入取得10%左右的同比反弹。在零售折扣同比改善的情况下，宝胜2023年毛利率有望小幅扩张。而收入反弹将带动费用率同比收窄，从而有望推动公司2023年经营利润率回升至2021年的水平（4%左右）。
　　在以上假设的基础上，我们较大幅度地调整了公司盈利预测。基于11倍2023EP/E（相较滔搏目标市盈率40%的折扣），我们维持宝胜1.05港币的目标价，并维持“买入”评级。滔搏（6110.HK）依然是我们中国运动服饰行业的首选。
　　
　　

研究报告全文：浦银国际研究财务模型更新消费行业宝胜3813HK国际品牌在低基数下的林闻嘉浦银国际消费分析师持续复苏有望推动收入加速增长维持richardlinspdbicom85228086433买入评级及目标价桑若楠CFA尽管宝胜4Q22收入扣除折扣和退货后同比下滑21但在公司助理分析师serenasangspdbicom相对克制的零售折扣及品牌方持续的补贴支持下我们预计其4Q2285228086439毛利率有望保持同比基本持平然而收入大幅下滑将不可避免地带来经营负杠杆导致公司4Q22的费用率同比扩张我们预测公司2023年2月15日经营性亏损将同比扩大至亿人民币亏损约财务模型更新4Q221384Q216800宝胜3813HK万人民币我们预测宝胜2022全年净利基本能够达到盈亏平衡目标价港元105进入2023年宝胜1月收入同比基本持平未来11个月2023年潜在升幅降幅1802月下半月至12月宝胜将持续面对较低的销售基数随着消费目前股价港元089情绪和消费力的持续回升宝胜的收入在未来几个月有望加速增长52周内股价区间港元04-15然而由于adidas占宝胜收入的比例依然较高我们预计在35左总市值百万港元4740近月日均成交额百万港元右而adidas在中国的销售表现短期大概率将继续弱于Nike叠316注截至2023年2月14日收盘价加与滔搏在运营能力的差距我们预期宝胜未来12个月的收入增速仍会与滔搏保持一定差距市场预期区间HKD105HKD我们保守预测宝胜2023年依然会保持净关店但关店规模相比2022HKD089HKD28年将大幅减小同时我们预计宝胜的同店有望录得中双位数15050左右的同比增长这将有助于宝胜2023年收入取得10左右的同比反弹在零售折扣同比改善的情况下宝胜2023年毛利率有望小SPDBI目标价目前价市场预期区间幅扩张而收入反弹将带动费用率同比收窄从而有望推动公司2023资料来源Bloomberg浦银国际年经营利润率回升至2021年的水平4左右股价表现在以上假设的基础上我们较大幅度地调整了公司盈利预测基于11倍2023EPE相较滔搏目标市盈率40的折扣我们维持宝胜105宝胜国际股价港元相对于中国可选消费指数表现右轴港币的目标价并维持买入评级滔搏6110HK依然是我们中MSCI宝胜国运动服饰行业的首选2020图表盈利预测变动15013813HK10-202022E2023E2024E05-40人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动00-6020222202252022820221120232营业收入1862922869-1852041325452-1982231427063-175数据截至2023年2月14日资料来源Bloomberg浦银国际毛利润66508030-17273308980-18480459627-164毛利率35735106pct35935306pct36135605pct归母净利润0541-1000421855-507608931-347归母净利率0024-24pct2134-13pct2734-07pct浦银国际预测E扫码关注浦银国际研究资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-宝胜国际利润表现金流量表百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E营业收入2561123350186292041322314税前溢利43357434643927同比-58-88-2029693物业机器及设备折旧541541575627680使用权资产折旧11831235111911131228销售成本-17785-15051-11979-13083-14269无形资产摊销103100801010毛利78268299665073308045其他251431155145142毛利率306355357359361营运资金变动前经营现金流量25112880196425382987预付款项减少增加104-269000其他经营收入及收益损失340458348348348应收货款及其他应收款项增加-210850255-244-260销售及经销开支-6742-6962000存货增加2176-9272524-322-487行政开支-763-866000应付货款及其他应付款项增加638-117-982236253总经营费用-7505-7829-6794-6875-7309合约负债增加减少171-140400总经营费用率293335365337328经营活动所得现金53902277376522072492已付所得税-271-440-25-199-287经营溢利6619282048031084经营活动所得所用现金净额51191837374020082205经营利润率2640113949存置结构性银行存款-500000收购固定及无形资产所支付之按金-585-452-610-610-610融资成本-252-203-185-180-180借予一间子公司非控股权益之垫款-136-127000财务收入1928303538使用权资产付款-22-22000应占合营与联营企业业绩15-164000其他-132197606060其他收益损失-11-16-15-15-15投资活动所用现金净额-925-404-550-550-550税前溢利43357434643927偿还银行及其他借款-4947-2600-8200所得税开支-118-198-34-199-287偿还租赁负债包括相关利息-1198-1301-1050-1113-1228所得税率2733461000310310就银行及其他借款支付之利息-127-69-155-145-142新增银行及其他借款33502084000本年度溢利3153760443640其他-145-55-670-84非控股权益-12-190-22-32融资活动所用所得现金净额-3067-1941-1354-1258-1454归母净利润3033570421608现金及等同现金项目减少增加净额1127-5081836200201归母净利率1215002127汇率变动影响20000YoY-637177-1000na443年初现金及等同现金项目6141742123430703270年终现金及等同现金项目17421234307032703471资产负债表财务和估值比率百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E投资物业9589898989每股数据人民币物业机器及设备1294112210871000860摊薄每股收益006007000008012使用权资产32472890257128583130每股销售额484448357392428收购物业机器及设备之已付按金6145454545每股股息港币000001000002003租赁按金184168168168168同比变动无形资产18070000收入-58-88-2029693商誉522522522522522经营溢利-551404-7802927351于合营企业之权益3790000归母净利润-637177-1000na443按公平值计入其他全面收益之权益工具33333摊薄每股收益-636196-1000DIV0443递延税项资产6456565656费用与利润率其他非流动资产00000毛利率306355357359361非流动资产总计60294966454247414874总经营费用率293335365337328经营利润率2640113949存货58707578505453775864归母净利率1215002127应收货款及其他应收款项33602807255227963057回报率可收回税项174747474平均股本回报率3944005069银行结余及现金17421234307032703471平均资产回报率1822002838分类为持作出售的非流动资产200000资产效率其他流动资产00000库存周转天数143163154150150流动资产总计1099311693107501151712465应收账款周转天数4548505050应付账款周转天数6082787878应付货款及其他应付款项32343542256027963049财务杠杆合约负债586446450450450流动比率x1618192021应付税项18640505050速动比率x1618192021银行及其他借贷19491582150015001500现金比率x0202060606租赁负债1047978100010001000负债权益2519181716其他流动负债00000估值流动负债合计70026588556057966049市盈率x135113na9666市销率x0202020202递延税项负债6026262626股息率01023租赁负债20841843157118582130非流动负债合计21441869159718842156股本4746464646储备77248049798284038927本公司拥有人应占权益77708095802884498973非控股权益106107107129161权益总额78768202813585789134E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-02-152图表2SPDBI目标价宝胜国际港元宝胜国际股价3813HKEquity买入持有卖出3252121510511220501220032106210921122103220622092212220323062309231223注截至2023年月2日14日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2023-02-153图表3SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2331HKEquity李宁727买入8762023年1月9日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育1107买入13102023年1月11日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际09买入112023年2月15日运动服饰零售6110HKEquity滔搏73买入952023年2月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶61持有662023年2月7日现制茶饮291HKEquity华润啤酒602买入7562023年2月8日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1368买入15962023年1月30日啤酒1876HKEquity百威亚太237持有2002022年10月27日啤酒0168HKEquity青岛啤酒777买入9602022年8月29日啤酒600600CHEquity青岛啤酒1054持有11502022年8月29日啤酒000729CHEquity燕京啤酒133卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份316买入3942023年1月31日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业381买入4562023年1月12日乳制品600597CHequity光明乳业111持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤74持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优49持有692022年8月1日乳制品600882CHEquity妙可蓝多382买入5002022年8月1日乳制品9858HKEquity优然牧业21买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业12买入132022年8月1日乳制品资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年2月14日收盘价2023-02-154免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条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