12月经营同比表现受疲软零售环境拖累；期待23年业绩复苏
　　宝胜于1月10日披露月度经营数据更新，12月录得净收入（总销售额减销售折扣和销售退货）为人民币13.6亿元，同比下跌29.1%，环比上涨16%；对应全年净收入同比下滑20.2%至186.4亿。四季度在零售环境疲软以及行业库存高企的背景下，公司的零售折扣或同比上升，叠加经营去杠杆，我们下调22E-24E基本EPS预测22.4/7.3/1.7%至人民币0.02/0.09/0.12元。然而，我们预期公司将随着库存的改善，在23年收入和利润率都将重回增长轨道，因此我们上调目标PE至10.6x，对应公司自2018年以来的平均PE加0.5个标准差。考虑到估值前滚以及汇率波动，我们将目标价上调29%至港币1.08元（基于12个月动态EPS人民币0.09元）。维持“买入”。
　　四季度线下渠道经营面临挑战
　　4Q22线下客流量较为疲软，服装终端消费需求尚未完全复苏。国家统计局数据显示，国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额11月同比下跌15.6%，相比1-10月份跌幅（同比下滑5.8%）进一步扩大。据我们测算，全国23个核心城市日均地铁客流量10-12月分别同比下滑18/29/46%；对高线城市零售门店客流带来压力。2023年初以来，地铁客流量有所回暖，同比跌幅收窄至16%。随着防疫政策优化，我们对23年零售环境改善前景较为乐观，并认为这将有利于公司的库存去化。
　　库存清理仍然是零售企业未来几个月的重心
　　宝胜的主要品牌客户在当前具有挑战性的零售环境中着重专注于清理库存。NIKE在大中华地区的库存于2QFY23（2022年9月-11月）季末已基本恢复健康，大中华区期末库存金额同比下降3%。而Adidas的清库存进度则较慢，主要受欧美市场需求放缓及大中华市场客流下滑影响，Adidas 3Q22末全集团库存水平同比增长63%，四季度将持续通过回购大中华区渠道库存以及促销等方式降低库存。我们预期宝胜的库存将在23年上半年得以大幅改善，并有望在年底恢复正常。
　　收入增速将在过去三年下跌后，或恢复至双位数增长
　　我们将22E-24E收入预期下调2.9/2.8/2.8%至人民币186.4/210.2/234.2亿元以反映去年四季度疲软的销售增长；我们下调净利润预测22.4/7.3/1.7%至1.1/4.7/6.2亿元，反映短期的折扣压力及经营去杠杆。在宝胜收入自2020年开始每年录得同比下跌之后，我们预期23年收入将回到双位数增长，并带动经营利润率恢复到4.0%。当前股价对应9.14倍23年PE，估值吸引。
　　风险提示：1）线下客流恢复缓慢；2）消费者持续青睐国产品牌；3）品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告宝胜国际3813HK销售收入短期承压23年复苏可期华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年1月11日中国香港服装目标价港币108研究员罗艺鑫12月经营同比表现受疲软零售环境拖累期待23年业绩复苏SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232宝胜于1月10日披露月度经营数据更新12月录得净收入总销售额减销售折扣和销售退货为人民币136亿元同比下跌291环比上涨16研究员詹妮对应全年净收入同比下滑202至1864亿四季度在零售环境疲软以及SACNoS0570521060003zhannihtsccom行业库存高企的背景下公司的零售折扣或同比上升叠加经营去杠杆我SFCNoBOF58385236586209们下调22E-24E基本EPS预测2247317至人民币002009012元基本数据然而我们预期公司将随着库存的改善在23年收入和利润率都将重回增长轨道因此我们上调目标PE至106x对应公司自2018年以来的平均目标价港币108PE加05个标准差考虑到估值前滚以及汇率波动我们将目标价上调29收盘价港币截至1月10日092至港币108元基于12个月动态EPS人民币009元维持买入市值港币百万49006个月平均日成交额港币百万09552周价格范围港币038-150四季度线下渠道经营面临挑战BVPS人民币-4Q22线下客流量较为疲软服装终端消费需求尚未完全复苏国家统计局数据显示国内服装鞋帽针纺织品类零售额11月同比下跌156相股价走势图比1-10月份跌幅同比下滑58进一步扩大据我们测算全国23个核心城市日均地铁客流量10-12月分别同比下滑182946对高线城市宝胜国际港币相对恒生指数零售门店客流带来压力2023年初以来地铁客流量有所回暖同比跌幅2032收窄至16随着防疫政策优化我们对23年零售环境改善前景较为乐1521观并认为这将有利于公司的库存去化1010052库存清理仍然是零售企业未来几个月的重心宝胜的主要品牌客户在当前具有挑战性的零售环境中着重专注于清理库存0013Jan-22May-22Sep-22Jan-23NIKE在大中华地区的库存于2QFY232022年9月-11月季末已基本恢复健康大中华区期末库存金额同比下降3而Adidas的清库存进度则资料来源SP较慢主要受欧美市场需求放缓及大中华市场客流下滑影响Adidas3Q22末全集团库存水平同比增长63四季度将持续通过回购大中华区渠道库存以及促销等方式降低库存我们预期宝胜的库存将在23年上半年得以大幅改善并有望在年底恢复正常收入增速将在过去三年下跌后或恢复至双位数增长我们将22E-24E收入预期下调292828至人民币186421022342亿元以反映去年四季度疲软的销售增长我们下调净利润预测2247317至114762亿元反映短期的折扣压力及经营去杠杆在宝胜收入自2020年开始每年录得同比下跌之后我们预期23年收入将回到双位数增长并带动经营利润率恢复到40当前股价对应914倍23年PE估值吸引风险提示1线下客流恢复缓慢2消费者持续青睐国产品牌3品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万2561123350186382102023423-581883201812781143归属母公司净利润人民币百万3028435659112984666661872-636617756832313033259EPS人民币最新摊薄006007002009012ROE389444137547688PE倍141611963773914689PB倍054052051049046EVEBITDA倍343286259227198资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宝胜国际3813HK盈利预测调整我们将22E-24E收入预期下调292828至人民币186421022342亿元以反映去年四季度疲软的销售增长我们下调净利润预测2247317至114762亿元主要反映短期的折扣压力以及经营去杠杆的影响图表1宝胜盈利预测调整2022E2022E同比变动2023E2023E同比变动2024E2024E同比变动人民币百万元原新原新原新收入191871863820229216342102012828241022342311428销售成本122801195620626138891351613027155461510811828毛利润690766821953377457504123318556831510828其他经营收入费用345308329110389347128109434386114109销售综合及行政管理费用6773657016130724770216931792976599134经营利润480419548126887830980641060104225517应占联营公司利润及亏损001000na00nana00nana财务成本净额16016084001301291971311411212914非经常性项目131320200001000na00nana税前利润30624657119675770218477394793032617税费开支1531203972202272117617328427932617税后利润15312766217153049128697366365132617少数股东权益814271823262575973333332617净利润14611368322450346731307363061932617每股盈利人民币00300269122400900931307301201232617利润率pppppppppppp毛利润率360359030235835701013553550200营业利润率252217034140170144450500净利润率080609022322160126260400资料来源华泰研究预测估值方法我们预期公司将随着库存的改善在23年收入和利润率都将重回增长轨道因此我们上调目标PE至106x对应公司自2018年以来的平均PE加05个标准差考虑到估值前滚以及汇率波动我们将目标价上调29至港币108元基于12个月动态EPS人民币009元我们之前的目标价为084港币对应90倍12个月动态PE与公司2018年以来历史动态PE均值一致对应12个月动态EPS为人民币009元图表2宝胜12个月动态PEbandsx18121SD123xMean89x6-1SD55x0Nov-19Apr-20Oct-20Mar-21Aug-21Feb-22Jul-22Jan-23资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宝胜国际3813HK风险提示1线下客流恢复缓慢2消费者持续青睐国产品牌3品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大图表3宝胜国际PE-Bands图表4宝胜国际PB-Bands港币宝胜国际5x10x港币宝胜国际02x06x15x20x25x10x14x18x6453322100Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宝胜国际3813HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入2561123350186382102023423EBITDA24862804236425142614销售成本1778515051119561351615108融资成本2330517485160101285511192毛利润78268299668275048315营运资本变动28796032810314511831425销售及分销成本67426962576862226816税费1184019837119552105227912管理费用7633286644801437987684323其他4875740884172851285511192其他收入支出3381045802307523468338648经营活动现金流49931768326318522021财务成本净额2330517485160101285511192CAPEX6069847478378964274047626应占联营公司利润及亏损153616351000000000其他投资活动317847064261929583301税前利润4330657412246507017493040投资活动现金流9248340414352773978244325税费开支1184019837119552105227912债务增加量159751634200002000030000少数股东损益11821917139624563256权益增加量0003036000000000净利润3028435659112984666661872派发股息0002800000933312374折旧和摊销18271875194516841572其他融资活动现金流13431297122011061029EBITDA24862804236425142614融资活动现金流29411872142013991453EPS人民币基本006007002009012现金变动1127508201490552412486年初现金613591742123427242779汇率波动影响159031000000000资产负债表年末现金17421234272427792904会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货58707578556959256209应收账款和票据33602807253627453059现金及现金等价物17421234272427792904其他流动资产21057376737673767376总流动资产1099311693109031152312246业绩指标固定资产12941122926957597961910会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产180357025142142142增长率其他长期资产45553774326629442747营业收入581883201812781143总长期资产60294966419437053368毛利润1562604194912311081总资产1702216659150971522815613营业利润55234084548397992554应付账款32343542229324072690净利润636617756832313033259短期借款29962560212017391313EPS636618436832313033259其他负债7713848598485984859848598盈利能力比率总流动负债70026588489946324490毛利润率30563554358535703550长期债务20841843184318431843EBITDA9711201126811961116其他长期债务60442621262126212621净利润率118153061222264总长期负债21441869186918691869ROE389444137547688股本46694644464446444644ROA176212071308401储备其他项目77248049816285359030偿债能力倍股东权益78768202832987279255净负债比率262424161118302185少数股东权益1058310673120701452617782流动比率157177223249273总权益79828309845088729432速动比率073062109121134营运能力天总资产周转率次149139117139152估值指标应收账款周转天数44664754516145234461会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数59678104878562596073PE141611963773914689存货周转天数1405916082197921530714456PB054052051049046现金转换周期1255812733161691357012844EVEBITDA343286259227198每股指标人民币股息率000159000220292EPS006007002009012自由现金流收益率107913311663032683562每股净资产147154156164174资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宝胜国际3813HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宝胜国际3813HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宝胜国际3813HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7