公司全年收入降20%，净利润降75%。2022年营收186.4亿元，同比降20.2%（22H1/H2增速：-24.5%/-14.6%），归母净利润0.9亿元，同比降75%（22H1/H2增速: -97.3%/-125.7%），毛利率同比增0.3pct至35.9%（22H1/H2毛利率: 35.4%/36.4%，同比变动-0.7pct/+1.6pct），净利率同比降1pct至0.5%（22H1/H2净利率:0.2%/0.8%，同比变动-4.7pct/+3.5pct）。业绩承压主因年内大部分时间受疫情防控影响，部分地区物流受阻，库存承压，下半年收入降幅有所收窄，盈利水平有所改善，预计2023年恢复可期，但短期仍有波动。
　　精简零售网络，持续推进直营大店策略。2022年末公司合计店铺7293家，同比净减1124家，其中直营店净减538家至4093家，加盟店净减586家至3200家。直营大店策略持续深入，2022年末300平米以上大店同比增加9家，占比同比增3pct至19%。
　　全渠道打通，打造泛微店生态圈，积极推动数字化转型。2022年全渠道（包括第三方平台公域及泛微店等私域）收入同比降7.3%，占比24%，其中B2C占比同比增7pct至89%。实体店铺收入同比降18.3%，占比76%，其中直营店及泛微店占比77%。公司进一步打造泛微店生态圈，2022年泛微店收入同比增长83%，跨区覆盖超过90%的库存，贡献线下直营销售占比同比增8.7pct至15.8%，我们认为公司有效扩大泛微店高转换率、高回报率、正价销售的正面影响，通过线上体验店及会员服务提升消费体验。
　　库存水平持续改善。2022年末公司库存同比降19.9%至60.7亿元，环比22H1降8.7%，库存水平持续改善，公司通过与合作品牌共享库存的全渠道枢纽计划、以及商品共享平台等计划，提升库存管理效率。
　　深化品牌合作，推进数字化转型，提升运营效率。公司未来3年主要发展方向包括①深化与品牌方的策略合作，助力合作品牌实现品质增长；②积极推动数字化转型，通过数字化店铺实现坪效和人效的提升，预计未来3年数字销售占比超25%，深化私域优质服务，并借助公域平台更高效地进行过季销售；③精简运营模式，优化店铺结构，提升成本竞争力。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2023/2024年净利润4.5/6.1亿元，给予公司2023年PE估值区间10-11X，按照1港元=0.88元兑换，对应合理价值区间0.91-1.00港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓，行业政策变化等。