在具有挑战的市场环境下，宝胜通过出色的库存及折扣管理，在4Q22收获了良好的利润率表现，令公司经营利润率同比转正。这也增强了我们对公司2023年业绩表现的信心。虽然我们并未大幅上调2023年的盈利预测，但我们认为公司2023年业绩的确定性较之前有所提升。
　　公司运营管理能力有所提升：宝胜4Q22的业绩表现使我们从不同的维度见证了公司运营管理能力的提升。（1）在行业库存高企、竞争加剧的情况下，公司保持了较为克制的零售折扣率，令其4Q22毛利率同比扩张100bps；（2）公司库存管理能力提升，在终端销售疲软的情况下，2022年底的库存水平同比下降20%，与收入表现一致。管理层目标库存天数在2023年底重回21年水平（160天左右）；（3）公司继续聚焦私域渠道的发展，不断提升泛微店对线下直营门店销售的贡献（4Q22升至20%），从而推动正价商品的销售；（4）公司持续关闭低效门店、控制市场投入、缩减不必要的开支，使4Q22销售费用同比收缩25%，抵消了收入大幅下滑带来的经营负杠杆，从而实现了经营利润率的同比转正。
　　2023年业绩展望：在较高基数下，宝胜2M23收入同比下滑1%，基本符合管理层预期。2M23的客单价和客单量同比显著提升，抵消了关店与客流同比下降所带来的压力。管理层表示公司3月销售趋势良好，符合公司内部预算。在此基础上，公司目标2023年全年收入同比增长10%左右（浦银预测9%）。在行业整体库存水平依然偏高的情况下，宝胜2M23零售折扣同比小幅加深，但在品牌返利的支持下，公司毛利率依然维持稳定。管理层希望在2023年进一步提升库存管理效率、降低零售折扣、改善库龄结构，从而将毛利率维持在健康的水平。考虑到品牌的支持力度可能会在未来几个月内伴随零售折扣的回升而逐步减小，我们预测宝胜2023年毛利率同比小幅提升10bps。然而，在更高的经营效率、更严格的费用管控以及经营杠杆的作用下，2023年费用率有望同比大幅下降。因此，我们预测2023年经营利润率有望重回到2021年的水平（4%左右）。
　　维持“买入”评级：我们对公司长期利润率提升的趋势较先前更为乐观，因此大幅上调2024年的利润预测。基于11x 2023EP/E（滔搏目标市盈率40%的折扣），我们上调目标价至1.1港元。维持宝胜“买入”评级。我们重申，滔搏依然是我们运动服饰零售行业的首选。
　　
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业宝胜稳健的利润率表现3813HK4Q22林闻嘉彰显运营能力的提升维持买入消费分析师richardlinspdbicom85228086433浦银国际在具有挑战的市场环境下宝胜通过出色的库存及折扣管理在4Q22收获了良好的利润率表现令公司经营利润率同比转正这也增强了桑若楠CFA我们对公司2023年业绩表现的信心虽然我们并未大幅上调2023年助理分析师的盈利预测但我们认为公司2023年业绩的确定性较之前有所提升serenasangspdbicom85228086439公司运营管理能力有所提升宝胜4Q22的业绩表现使我们从不同的维度见证了公司运营管理能力的提升1在行业库存高企竞争加2023年3月16日剧的情况下公司保持了较为克制的零售折扣率令其4Q22毛利率同比扩张100bps2公司库存管理能力提升在终端销售疲软的评级情况下2022年底的库存水平同比下降20与收入表现一致管目标价港元理层目标库存天数在2023年底重回21年水平160天左右311公司继续聚焦私域渠道的发展不断提升泛微店对线下直营门店销潜在升幅降幅528售的贡献4Q22升至20从而推动正价商品的销售4公司持目前股价港元07公司研究续关闭低效门店控制市场投入缩减不必要的开支使4Q22销售52周内股价区间港元04-15费用同比收缩25抵消了收入大幅下滑带来的经营负杠杆从而实总市值百万港元3835现了经营利润率的同比转正近月日均成交额百万港元3112023年业绩展望在较高基数下宝胜2M23收入同比下滑1基注截至2023年3月16日收盘价本符合管理层预期的客单价和客单量同比显著提升抵消了2M23市场预期区间关店与客流同比下降所带来的压力管理层表示公司3月销售趋势HKD098良好符合公司内部预算在此基础上公司目标2023年全年收入HKD072HKD110HKD28同比增长10左右浦银预测9在行业整体库存水平依然偏高的情况下宝胜2M23零售折扣同比小幅加深但在品牌返利的支持下公司毛利率依然维持稳定管理层希望在2023年进一步提升库SPDBI目标价目前价市场预期区间存管理效率降低零售折扣改善库龄结构从而将毛利率维持在健资料来源Bloomberg浦银国际康的水平考虑到品牌的支持力度可能会在未来几个月内伴随零售股价表现折扣的回升而逐步减小我们预测宝胜2023年毛利率同比小幅提升然而在更高的经营效率更严格的费用管控以及经营杠杆10bps宝胜国际股价港元的作用下2023年费用率有望同比大幅下降因此我们预测2023相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴宝胜年经营利润率有望重回到2021年的水平4左右1240120维持买入评级我们对公司长期利润率提升的趋势较先前更为乐080观因此大幅上调2024年的利润预测基于11x2023EPE滔搏目06-203813HK04-40标市盈率40的折扣我们上调目标价至11港元维持宝胜买02-60入评级我们重申滔搏依然是我们运动服饰零售行业的首选0-80图表1盈利预测和财务指标资料来源Bloomberg浦银国际百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入2335018638203102195523026同比变动-9-20985归母净利润35789466753853同比变动18-754236213PEX92364704338ROE4411558400扫码关注浦银国际研究E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-宝胜国际利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入2335018638203102195523026税前溢利57426376711781335同比-88-202908149物业机器及设备折旧541540556575609使用权资产折旧12351060922888910销售成本-15051-11950-12989-14006-14679无形资产摊销10097631010毛利82996688732279508347其他431145433939毛利率355359360362363营运资金变动前经营现金流量28802104235226902903预付款项减少增加-2690000其他经营收入及收益损失458343343343343应收货款及其他应收款项增加850658-521-216-141销售及经销开支-6962-5807000存货增加-9271506200-268-295行政开支-866-810000应付货款及其他应付款项增加-117-1351941322166总经营费用-7829-6616-6845-7068-7309合约负债增加减少-1402200总经营费用率335355337322317经营活动所得现金22772919297425272633已付所得税-440-238-273-377-427经营溢利92841581912251382经营活动所得所用现金净额18372681270221512206经营利润率4022405660存置结构性银行存款00000收购固定及无形资产所支付之按金-452-452-410-510-510融资成本-203-167-68-64-64借予一间子公司非控股权益之垫款-1270000财务收入2822252525使用权资产付款-220000应占合营与联营企业业绩-1640000其他197161606060其他收益损失-16-7-8-8-8投资活动所用现金净额-404-291-350-450-450税前溢利57426376711781335偿还银行及其他借款-2600-1125-5600所得税开支-198-163-261-377-427偿还租赁负债包括相关利息-1301-1057-855-888-910所得税率346619340320320就银行及其他借款支付之利息-69-145-43-39-39新增银行及其他借款20840000本年度溢利376100507801907其他-550-71-93-151非控股权益-19-11-41-48-54融资活动所用所得现金净额-1941-2327-1026-1020-1099归母净利润35789466753853现金及等同现金项目减少增加净额-508621326681656归母净利率1505233437汇率变动影响00000YoY177-7504226616133年初现金及等同现金项目17421234119025163197年终现金及等同现金项目12341296251631973853资产负债表财务和估值比率百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E投资物业8988888888每股数据人民币物业机器及设备1122886680545375摊薄每股收益007002009015016使用权资产28902282205820712161每股销售额448360392424445收购物业机器及设备之已付按金4537373737每股股息港币000002002003004租赁按金168143143143143同比变动无形资产7062000收入-88-202908149商誉522522522522522经营溢利404-554976496128于合营企业之权益00000归母净利润177-7504226616133按公平值计入其他全面收益之权益工具32222摊薄每股收益196-7484226616133递延税项资产56161161161161费用与利润率其他非流动资产00000毛利率355359360362363非流动资产总计49664183369235693490总经营费用率335355337322317经营利润率4022405660存货75786072587261406435归母净利率1505233437应收货款及其他应收款项28072150267128873028回报率可收回税项744444平均股本回报率4411558400银行结余及现金12341190251631973853平均资产回报率2207365200分类为持作出售的非流动资产00000资产效率其他流动资产00000库存周转天数163208165160160流动资产总计116939416110621222713320应收账款周转天数4849484848应付账款周转天数8288889090应付货款及其他应付款项35422191313134543619财务杠杆合约负债446448450450450流动比率x1824232425应付税项4072606060速动比率x1824232425银行及其他借贷1582456400400400现金比率x0203050607租赁负债978774800800800负债权益196544其他流动负债00000估值流动负债合计65883941484151645329市盈率x92364704338市销率x0102020101递延税项负债2625252525股息率02355租赁负债18431440125812711361非流动负债合计18691464128312951385股本4646464646储备80498068846391239825本公司拥有人应占权益80958114850991699872非控股权益10780120168223权益总额820281948630933710094E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-162图表2宝胜2022年各季度业绩利润表百万人民币1Q211Q22YoY2Q212Q22YoY3Q213Q22YoY4Q214Q22YoY营业收入73075481-25057674384-24049474529-8553294244-204销售成本-4799-3536-263-3553-2833-203-3201-2838-113-3498-2743-216毛利25081945-22522141551-29917461691-3118311501-180毛利率343355384354353373344354其他经营收入10470-32711994-20710169-315135109-190销售及经销开支-1885-1648-125-1722-1427-171-1572-1402-108-1784-1329-255销售费用率258301299326318309335313行政开支-209-172-178-196-20442-212-22459-250-209-163行政费用率2931344743504749经营溢利518195-62441514-967631341132-6872nm经营利润率7135720313030-13017融资成本-56-45-203-54-47-130-44-42-47-49-33-319财务收入75-26775-23886-26066-45应占合营与联营270-1000-20-1000-470-1000-1420-1000企业业绩其他收益-100-10000-6na00nm-6-1-800税前溢利486155-681366-34nm-2099nm-25943nm所得税开支-119-47-601-83-50-407-21-12-42425-54nm本年度溢利367108-707283-83nm-4087nm-234-10-955非控股权益-10-6-446-4-1-697-1-54287-41nm归母净利润357102-714279-85nm-4281nm-238-9-960净利润率491948-19-0818-45-02资料来源公司资料浦银国际图表3SPDBI财务预测变动人民币百万2023E2024E2025E营业收入旧预测2041322314na新预测203102195523026变动-05-16na净利润旧预测421608na新预测466753853变动106239naE浦银国际预测资料来源浦银国际2023-03-163图表4宝胜毛利率变动趋势图表5宝胜经营利润率变动趋势41080390706037050350403543303031020102901700270-10250-204Q213Q181Q211Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q211Q222Q223Q224Q221Q182Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q202Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司数据浦银国际资料来源公司数据浦银国际图表6宝胜全渠道与线下实体店收入占比图表7宝胜泛微信生态圈对下线直营销售的贡献全渠道实体店2501001999020018380162701506076108798388899491929250941004066463050201024210089171261101Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q2220152016201720182019202020212022资料来源公司数据浦银国际资料来源公司数据浦银国际图表8SPDBI目标价宝胜国际港元宝胜国际股价3813HKEquity买入持有卖出3252211511105112208505012200421082112210422082212220423082312230424资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-164图表9SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价盈利预测行业发布日期2331HKEquity李宁641买入8762023年1月9日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育1029买入13102023年1月11日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际07买入112023年3月16日运动服饰零售6110HKEquity滔搏66买入952023年2月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶72持有662023年2月7日现制茶饮291HKEquity华润啤酒607买入7562023年2月8日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1228买入15962023年1月30日啤酒1876HKEquity百威亚太230持有2622023年3月2日啤酒0168HKEquity青岛啤酒793买入9602023年2月23日啤酒600600CHEquity青岛啤酒1110持有11502023年2月23日啤酒000729CHEquity燕京啤酒127卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份291买入3942023年1月31日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业329买入4562023年1月12日乳制品600597CHequity光明乳业104持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤57持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优35持有692022年8月1日乳制品600882CHEquity妙可蓝多310买入4282023年2月20日乳制品9858HKEquity优然牧业19买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业11买入132022年8月1日乳制品资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月16日收盘价2023-03-165SPDBI乐观与悲观情景假设图表10宝胜国际市场普遍预期买入持有卖出股价港元右轴100999101010101010101012901817801700860500640300420021000032022042022052022062022072022082022092022102022112022122022012023022023032023资料来源Bloomberg浦银国际图表11宝胜国际SPDBI情景假设交易量百万宝胜国际股价港元右轴乐观2514HKD1321220基本HKD1101悲观1508HKD08310060450200160320221907202221112022260320232907202301122023乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价132港元目标价083港元概率20概率25公司2023年收入同比增长15以上公司2023年收入同比持平公司2023年毛利率同比增长超50bps公司2023年毛利率同比下降超50bps公司2023年经营费用率同比下降250bps公司2023年经营费用率同比持平E浦银国际预测资料来源浦银国际2023-03-166免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-167评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-03-168