4Q22弱于预期因有效税率较高；23年收入增速有望达双位数
　　宝胜4Q22录得净亏损949万元，同比减亏96.0%，低于华泰/彭博一致预测的净利润1,400/3,100万元，主因部分子公司录得亏损导致有效税率高于预期。随着零售环境回暖，我们预计宝胜23年收入将扭转20-22年的跌势（同比下跌5.8/8.8/20.2%），增速有望回到双位数。作为国际运动品牌的中国经销商，宝胜2023年经营利润率恢复速度或受到促销清库以及经营效率的不确定性拖累，但公司收入回暖及渠道结构改善仍有望支撑经营利润率重回增长。我们下调23-24年基本EPS预测9/2%至0.08/0.11元，并引入25年预测0.13元。目标价下调9.3%至0.98港币（考虑到零售环境改善，我们目标PE为10.5x，较自2018年以来动态PE历史均值高0.5SD）。“买入”。
　　全渠道销售具备韧性，推动零售表现复苏
　　4Q22收入同比下降20.4%，其中实体店销售额受客流量减少以及关闭部分低效店的影响同比下降31.5%，但被线上一体化渠道销售同比增长25.4%部分抵消，线上线下渠道的同比表现均较上半年及3Q22有改善。其中线上一体化渠道强劲的表现主要由转化率及利润率更高的私域流量推动，4Q22泛微信生态圈销售额在直营渠道零售额的占比从1H22的13.2%快速上升至19.9%。管理层表示未来将继续通过库存共享平台及泛微店的增长以改善整体渠道结构。宝胜1-2月合计的月度综合营业净收入同比仅微跌1%，降幅较2022年11/12月（同比下降17.8/29.1%）大幅收窄。
　　23年GPM或承压，但OPM有望重回扩张通道
　　4Q22的GPM同比扩张1pp至35.4%，主要受益于品牌补贴及回购库存、以及宝胜渠道组合优化。宝胜及其主要品牌客户当前着重于清库存，NIKE大中华区库存于22年11月底已恢复健康（库存金额季环比下降3%），而Adidas清库进度较慢，其22财年全集团库存水平同比增长49%。我们预期宝胜库存有望在今年底恢复健康，而年内持续的促销打折及品牌伙伴补贴减少，或令GPM同比收窄。尽管如此，宝胜收入增速反弹及渠道组合优化仍将推动经营杠杆改善，我们预计23/24年OPM有望同比扩张至3.5/4.1%。
　　23/24年净利润预测下调至4.2/6.1亿元；估值吸引
　　我们将23/24年经营利润率调降0.4/0.3pp至3.5/4.1%，并随之下调净利润预测9.1/1.8%至4.2/6.1亿元，以反映短期促销清库及经营效率的挑战。我们引入2025年的收入及净利润预测267/6.9亿元。宝胜当前股价对应7.8倍23年PE，估值吸引。
　　风险提示：1）线下客流恢复缓慢；2）消费者持续青睐国产品牌；3）品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告宝胜国际3813HK23年收入及利润率将重回增长华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月16日中国香港服装目标价港币098研究员罗艺鑫4Q22弱于预期因有效税率较高23年收入增速有望达双位数SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232宝胜4Q22录得净亏损949万元同比减亏960低于华泰彭博一致预测的净利润14003100万元主因部分子公司录得亏损导致有效税率高于研究员詹妮预期随着零售环境回暖我们预计宝胜23年收入将扭转20-22年的跌势SACNoS0570521060003zhannihtsccom同比下跌5888202增速有望回到双位数作为国际运动品牌的中SFCNoBOF58385236586209国经销商宝胜2023年经营利润率恢复速度或受到促销清库以及经营效率基本数据的不确定性拖累但公司收入回暖及渠道结构改善仍有望支撑经营利润率重回增长我们下调23-24年基本EPS预测92至008011元并引入25目标价港币098年预测013元目标价下调93至098港币考虑到零售环境改善我收盘价港币截至3月15日071们目标PE为105x较自2018年以来动态PE历史均值高05SD买入市值港币百万37826个月平均日成交额港币百万11852周价格范围港币038-150全渠道销售具备韧性推动零售表现复苏BVPS人民币1524Q22收入同比下降204其中实体店销售额受客流量减少以及关闭部分低效店的影响同比下降315但被线上一体化渠道销售同比增长254股价走势图部分抵消线上线下渠道的同比表现均较上半年及3Q22有改善其中线上一体化渠道强劲的表现主要由转化率及利润率更高的私域流量推动4Q22宝胜国际港币相对恒生指数泛微信生态圈销售额在直营渠道零售额的占比从1H22的132快速上升至10032199管理层表示未来将继续通过库存共享平台及泛微店的增长以改善整07521体渠道结构宝胜1-2月合计的月度综合营业净收入同比仅微跌1降幅05010较2022年1112月同比下降178291大幅收窄02520001323年GPM或承压但OPM有望重回扩张通道Mar-22Jul-22Nov-22Mar-234Q22的GPM同比扩张1pp至354主要受益于品牌补贴及回购库存以及宝胜渠道组合优化宝胜及其主要品牌客户当前着重于清库存NIKE资料来源SP大中华区库存于22年11月底已恢复健康库存金额季环比下降3而Adidas清库进度较慢其22财年全集团库存水平同比增长49我们预期宝胜库存有望在今年底恢复健康而年内持续的促销打折及品牌伙伴补贴减少或令GPM同比收窄尽管如此宝胜收入增速反弹及渠道组合优化仍将推动经营杠杆改善我们预计2324年OPM有望同比扩张至35412324年净利润预测下调至4261亿元估值吸引我们将2324年经营利润率调降0403pp至3541并随之下调净利润预测9118至4261亿元以反映短期促销清库及经营效率的挑战我们引入2025年的收入及净利润预测26769亿元宝胜当前股价对应78倍23年PE估值吸引风险提示1线下客流恢复缓慢2消费者持续青睐国产品牌3品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2335018638210292391326668-8832018128313711152归属母公司净利润人民币百万356598916424196074069280-177575003757443191406EPS人民币最新摊薄007002008011013ROE444109507689739PE倍9233690776542475PB倍040040038036034EVEBITDA倍253272190174171资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宝胜国际3813HK图表1宝胜2022全年业绩一览人民币百万元2H222H22预测2H22偏差2H22同比增速20222022预测2022偏差2022同比增速收入8773877300146186381863800202销售成本5581558701167119501195601206毛利31923186021086688668201194其他经营收入费用179143246241343308115251销售综合及行政管理费用31643118151716616657007155营业利润206211234286041541911554应占联营公司利润及亏损00na100000na1000财务成本净额647919720314516097173非经常性项目16866850713440553税前利润142125131150826324666542税费开支6623191016351163120360180税后利润761032601277100127210733少数股东权益47402951114207422净利润7296249125789113211750每股盈利人民币0010022271258002002188749利润率pppppp毛利润率36436301163593590003营业利润率2424012422220018净利润率0811033505060110资料来源公司公告华泰研究预测盈利预测更新我们将2324年经营利润率调降0403pp至3541并随之下调净利润预测9118至4261亿元以反映短期促销清库及经营效率的挑战我们引入2025年的收入及净利润预测26769亿元图表2宝胜盈利预测调整人民币百万元2023E原2023E新同比变动2024E原2024E新同比变动2025E同比收入21020210291280023423239131372126668115销售成本13516135431330215108154241392117201115毛利润750474861190283158489134219467115其他经营收入费用347387128115386440137138491115销售综合及行政管理费用70217129771576597939114378854115经营利润8307447961041042990330501104115应占联营公司利润及亏损00nana00nana0na财务成本净额1291062641721127628131762188非经常性项目0010000000nana0na税前利润702638142791930913432181042141税费开支2111911779127927443218313141税后利润49144734559165163943218729141少数股东权益252210169133324321836141净利润46742437579161960743218693141每股盈利人民币00900836229101201143218013141利润率pppppppppp毛利润率3573560301355355010035500营业利润率40351304454106034100净利润率22201502262505012601资料来源华泰研究预测估值方法我们将目标价下调93至098港币对应105倍12个月动态PE自2018年以来的历史平均12个月动态PE加05个标准差及12个月动态EPS人民币008元我们的前目标价108港币对应目标PE为106x自2018年以来的历史平均12个月动态PE加05个标准差以及12个月动态EPS人民币009元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宝胜国际3813HK图表3宝胜12个月动态PEbandsx181SD122x12Mean88x6-1SD54x0Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23资料来源彭博华泰研究风险提示1线下客流恢复缓慢2消费者持续青睐国产品牌3品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大图表4宝胜国际PE-Bands图表5宝胜国际PB-Bands港币宝胜国际5x10x港币宝胜国际02x05x15x20x25x08x10x13x630523315208000173201792017321179211732217922173201792017321179211732217922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宝胜国际3813HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入2335018638210292391326668EBITDA28041987228823102308销售成本1505111950135431542417201融资成本17485144521064476496213毛利润82996688748684899467营运资本变动603288126733976268277107销售及分销成本69625807626770547867税费1983716263191362740131254管理费用8664480959862198847898673其他40884115381064476496213其他收入支出4580234284386824398749056经营活动现金流17682666206314101225财务成本净额17485144521064476496213CAPEX4747837897378524304348003应占联营公司利润及亏损16351000000000000其他投资活动706415917721482039148税前利润574122628663788913381042投资活动现金流4041421980306383484038855税费开支1983716263191362740131254债务增加量51634112510000300005600少数股东损益19171107223331973646权益增加量3036000000000000净利润356598916424196074069280派发股息280000084841214813856折旧和摊销18751573154413211204其他融资活动现金流12971363910457795170280EBITDA28041987228823102308融资活动现金流187224881095120189736EPS人民币基本007002008011013现金变动50820415066101139856129年初现金17421234119018511711汇率波动影响031214000000000资产负债表年末现金12341190185117111650会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货75786072612267617540应收账款和票据28072150242627583076现金及现金等价物12341190185117111650其他流动资产7376399399399399总流动资产116939416104031123512270业绩指标固定资产112288640705935556443222会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产70256182618261826182增长率其他长期资产37743235266423472175营业收入8832018128313711152总长期资产49664183343229652669毛利润6041941119413391152总资产1665913599138341419914939营业利润40845535795632991152应付账款35422191248328283154净利润177575003757443191406短期借款25601230812073141913735EPS184375003757443191406其他负债4859851952519525195251952盈利能力比率总流动负债65883941381536623811毛利润率35543588356035503550长期债务18431440144014401440EBITDA120110661088966866其他长期债务26212457245724572457净利润率153048202254260总长期负债18691464146414641464ROE444109507689739股本46444644464446444644ROA212059309433476储备其他项目80498068840788939447偿债能力倍股东权益82028194855690739664净负债比率424896174718241707少数股东权益106737967101991339617042流动比率177239273307322总权益83098274865892079835速动比率062085112122124营运能力天总资产周转率次139123153171183估值指标应收账款周转天数47544787391639023938会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数81048635621261986259PE9233690776542475存货周转天数1608220561162071503514966PB040040038036034现金转换周期1273316712139111273912644EVEBITDA253272190174171每股指标人民币股息率204000256367419EPS007002008011013自由现金流收益率42456541499328902194每股净资产154154161170181资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宝胜国际3813HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宝胜国际3813HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宝胜国际3813HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7