全年受疫情扰动影响，净利润同比下滑75%。2022年因疫情导致门店闭店、客流下滑、物流受阻、库存高位等影响，公司收入186.4亿元，同比下降20.2%；归母净利润0.89亿元同比下降75%。毛利率受益于渠道组合改善、控折扣策略表现稳健。收入承压致固定费用占比提升，销售费用率、管理费用率分别提升1.3、0.6个百分点；净利率0.5%，同比下降1.1个百分点。存货周转天数+45天至208天，受销售疲软、收购合资公司宝唯影响；库存金额同比下降19.9%。四季度经营承压，净利润转亏。四季度公司收入下滑20.4%至42.4亿元，净亏损0.1亿元（去年同期净亏损2.4亿），其中毛利率受益于折扣控制和销售结构改善同比提升1个百分点至35.4%，销售费用率同比下降2.1个百分点，净利率为-0.24%（去年同期为-4.46%）。
　　全渠道打通，泛微店销售贡献持续提升。1）线下门店优化调整：2022年末公司直营、批发门店分别同比减少538、586家，300平以上大店比例从16%提升19%。2）线上收入同比下滑7.4%，其中泛微店和商品共享平台分别同比增长83%、24%，为集团营收不断供能，B2B和B2C电商同比下滑。3）泛微店加速数字化转型：泛微店加强抖音直播，全年对直营店贡献上升8.7个百分点至15.8%，其有更好的转化率、回报率与平均零售价格，且跨区覆盖连结90%库存，增强库存管控能力。
　　展望：全年目标双位数增长。1）近期表现：2023年1-2月收入分别下跌0.3%、2.4%，其中客流量下滑14%，客单量与客单价拉动增长；春节同比微幅增长；预计一季度可完成预算销售目标。折扣因品牌去库存和鼓舞销售同比加深。2）2023年展望：全年目标双位数增长，保守预期仅同比去年有显著提升。净开关店数预计持平，全渠道占比预计达25%，泛微店实现持续增长。毛利率预期达到更健康水平。库存于年末或2024年年初恢复至合理水位，年末库存周转天数目标回落至160天。
　　风险提示：疫情反复；供应链影响持续；渠道改革不及预期；系统性风险。
　　投资建议：关注业绩拐点，看好复苏与高质量成长。2022年销售持续承压，公司优化渠道结构，在新零售、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，加强品牌合作与库存通打造降低周转压力，控折扣、优化利润，为疫后高质量增长、费用管控打下坚实基础，期待疫后业绩反弹。鉴于2022年受疫情影响、短期客流不确定性仍存，下调盈利预测。预计2023~2025年净利润4.2/5.5/7.2亿元（原2023-2024年5.8/8.3亿元），同比374%/30%/30%，合理估值维持至0.72~0.82港元，对应2024年7-8x PE，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月17日宝胜国际03813HK买入全年业绩下滑75泛微店生态圈拉动增长核心观点公司研究财报点评全年受疫情扰动影响净利润同比下滑752022年因疫情导致门店闭店纺织服饰服装家纺客流下滑物流受阻库存高位等影响公司收入1864亿元同比下降证券分析师丁诗洁联系人刘璨202归母净利润089亿元同比下降75毛利率受益于渠道组合改善0755-819813910755-81982887dingshijieguosencomcnliucan5guosencomcn控折扣策略表现稳健收入承压致固定费用占比提升销售费用率管理费S0980520040004用率分别提升1306个百分点净利率05同比下降11个百分点基础数据存货周转天数45天至208天受销售疲软收购合资公司宝唯影响库存投资评级买入维持金额同比下降199四季度经营承压净利润转亏四季度公司收入下滑合理估值收盘价072港元204至424亿元净亏损01亿元去年同期净亏损24亿其中毛利总市值流通市值38353835百万港元52周最高价最低价150038港元率受益于折扣控制和销售结构改善同比提升1个百分点至354销售费用近3个月日均成交额104百万港元率同比下降21个百分点净利率为-024去年同期为-446市场走势全渠道打通泛微店销售贡献持续提升1线下门店优化调整2022年末公司直营批发门店分别同比减少538586家300平以上大店比例从16提升192线上收入同比下滑74其中泛微店和商品共享平台分别同比增长8324为集团营收不断供能B2B和B2C电商同比下滑3泛微店加速数字化转型泛微店加强抖音直播全年对直营店贡献上升87个百分点至158其有更好的转化率回报率与平均零售价格且跨区覆盖连结90库存增强库存管控能力展望全年目标双位数增长1近期表现2023年1-2月收入分别下跌0324其中客流量下滑14客单量与客单价拉动增长春节同资料来源Wind国信证券经济研究所整理比微幅增长预计一季度可完成预算销售目标折扣因品牌去库存和鼓相关研究报告舞销售同比加深22023年展望全年目标双位数增长保守预期仅宝胜国际03813HK-三季度收入下滑8毛利率同比改善同比去年有显著提升净开关店数预计持平全渠道占比预计达252022-11-13宝胜国际03813HK-二季度收入下滑24渠道组合优化泛微店实现持续增长毛利率预期达到更健康水平库存于年末或20242022-08-14年年初恢复至合理水位年末库存周转天数目标回落至160天宝胜国际03813HK-2022年一季度收入下滑25毛利率同比提升2022-05-15风险提示疫情反复供应链影响持续渠道改革不及预期系统性风险宝胜国际03813HK-2021年收入下降88毛利率同比提升2022-03-17投资建议关注业绩拐点看好复苏与高质量成长2022年销售持续承压宝胜国际-03813HK-重大事件快评三季度收入仍然下滑毛利率同比提升2021-11-12公司优化渠道结构在新零售会员数字化店铺升级做好充分布局加强品牌合作与库存通打造降低周转压力控折扣优化利润为疫后高质量增长费用管控打下坚实基础期待疫后业绩反弹鉴于2022年受疫情影响短期客流不确定性仍存下调盈利预测预计20232025年净利润425572亿元原2023-2024年5883亿元同比3743030合理估值维持至072082港元对应2024年7-8xPE维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元2335018638205882300325445--88-202105117106净利润百万元3566892422455087161-177-7503737304300每股收益元007002008010013经营利润率4022404551净资产收益率ROE4411506276市盈率PE87348745643EVEBITDA491187173127110市净率PB0404040403资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告全年受疫情扰动影响净利润同比下滑75全年收入下滑毛利率表现稳健受费用率提升影响净利润同比下滑752022年公司实现收入1864亿元同比减少202主要受到疫情扰动影响1部分店铺因疫情封控暂时闭店2客流大幅减少消费疲软3上半年物流中断快递配送服务受阻4零售促销环境具备挑战性公司库存水平高位等压力影响公司实现归母净利润089亿元同比下降75净利润大幅下降主要由收入下降期间费用率提升所致毛利率表现稳健达到359同比提升04个百分点主要受益于渠道组合改善控折扣策略2022年折扣同比仅微幅下降因收入下滑固定费用占比提升其中销售费用率提升13个百分点至312管理费用提升06个百分点至43最终实现净利率05同比下降11个百分点销售疲软收购合资公司宝唯致存货周转变慢库存金额下降ROE同比下滑2022年公司存货应收应付周转天数分别为2082038天其中库存周转天数上升45天主要由于销售疲软收购合资公司宝唯影响被公司清理溢出库存及退货部分抵消年末库存金额由三季度末69亿进一步下降至61亿全年同比下降199主要受益于与品牌合作伙伴执行的全渠道枢纽计划和商品共享平台库存管理效率实现提升公司ROE为11同比下降33个百分点图1公司营业收入及增速图2公司净利润及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司利润率水平图4公司费用率水平资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5公司营运资金周转天数图6公司盈利能力资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理四季度经营承压净利润转亏四季度收入下滑净亏损约01亿元2022年Q4因疫情爆发大幅影响人流及销售行情收入下滑204至424亿元其中同店销售同比下降271净亏损01亿元去年同期为净亏损24亿元公司继续以利润为优先改善渠道组合精简运营模式尽管受到疫情下折扣促销加剧的影响毛利率同比提升1个百分点至354收入下降致固定费用比例提升但被下半年更为积极的成本管控与租金协商所抵消销售费用率同比下降21个百分点管理费用率仅小幅提升约03个百分点四季度公司实现经营利润率仅17叠加其他经营净收益和所得税影响净利润率为-024去年同期为-446图72018Q12022Q4公司营业收入及增长图82018Q12022Q4公司归母净利润及增长资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图92018Q12022Q4公司利润率水平图102018Q12022Q4公司费用率水平资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图112018Q12022Q4公司同店销售增长率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理全渠道打通泛微店销售贡献持续提升门店优化调整大店占比提升至192022年末公司共拥有7293家店铺同比2021年减少1124家其中4093家是直营店3200家是加盟店直营加盟分别减少538586家这些店铺中300平米以上的大店占比达到19同比2021年提升3个百分点主要是由于公司年内持续关闭或升级业绩较差的门店同时优先考虑出色运营往绩和极具潜力的地区开设新店并于开店前全面评估以改善整体投资回报请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表1公司门店数FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022直营43984420491653655560546556485883524046314093批发30242896304631323199331335513950383537863200合计74227316796284978759877891999833907584177293资料来源公司公告国信证券经济研究所整理B2C渠道中商品共享平台与泛微店私域平台贡献主要增长渠道结构进一步优化拆分线上线下渠道看2022年公司线下收入受到门店客流影响下滑241占比为76而线上收入占比达到242021年线上收入占21同比下降73主要由于公司加大商品共享平台运营及加速微店数字化转型抖音直播部分抵消B2B和B2C电商销售下滑影响其中B2C-商品共享平台和泛微店私域分别同比增长2483带动B2C占线上销售比例提升7个百分点至89同时公司策略性减少对价格竞争激烈的B2C电商渠道的依赖全年下降65B2B则同比下降42渠道组合优化有利于提升利润率大力发展泛微店生态圈直营门店销售贡献持续提升2022年公司加速泛微店数字化转型通过指定关键意见人员KOS抖音直播带货加强结合和品牌的会员通引入更多增值服务有效弥补线下客流挑战具体来看泛微店的优势第一泛微店生态圈有稳定和坚实的基础有更好的转换率回报率同时由于更高的正价销售率收获比第三方平台如天猫京东唯品会更好的ASP第二公司在存货管理系统方面通过中心化的系统现已跨区覆盖连结90的库存保持良好的库存管控能力2022全年泛微店生态圈销售额占线下直营门店销售比例为158对比2021年全年的71大幅上升了87个百分点其中Q1Q2Q3Q4泛微店生态圈占直营比例分别为108162183199图12公司的泛微店生态圈资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告展望全年收入目标双位数增长2022年在国内疫情反复影响下公司收入出现下滑但公司已在新零售微店数字化店铺效率充分布局为疫后的高质量增长打下坚实基础具体看近期表现和未来展望近期表现1今年1-2月经营收益净额销售额扣减折扣及退货分别同比下跌0324去年1-2月整体经营环境良好基数较高今年1-2月客流同比下降14收入接近持平处于超预算达成状态结合3月份展望一季度整体预计可以完成预算编制的销售目标2春节同期对比来看同比微幅增长店铺数目下降20以上反映了精致零售的深耕下客单价和客单量的上升以及线上销售的有效弥补3近期折扣1-2月品牌基于中国消费复苏预期计划去库存鼓舞销售折扣同比下降公司毛利率因品牌返利弥补有所提高3月折扣同比加深主要因消费力下降以及公司主要目标是恢复销售至同期甚至超过同期的水平加深幅度与1-2月水平接近目前新货销售占比同比去年持平对于新品持续推动客单价客单量的提升对于旧品使用有吸引力的折扣加大出清收入展望全年目标双位数增长按照2023年预算编制销售增长约10对应预算持平渠道打法1线下店铺开店持保守态度预计净开关店维持持平状态线下店铺致力于数字化店铺坪效及人效的提升通过PSPERP及在线整合推动卓越运营同时加强与伙伴品牌的策略联盟深耕会员通以推动库存整合会员忠诚度及会员数的增长增加当即销售将持续精简运营模式优化店铺产品结构提升利润率2全渠道占比预计提升至25未来3年内占比超25加强数字化转型私域渠道尤其是泛微店有望伴随线下复苏实现持续增长利润率展望毛利率2023年预计达到更健康的水平审慎打折持续优化销售组合并维持库存健康度通过渠道组合调整提升高利润率渠道如泛微店的占比以抵消线上价格竞争促销环境对于毛利率的负面影响库存展望预计2023年末或2024年初库存恢复至合理状态2023年年末库存周转天数改善至160天水平资本开支展望预计2023年与去年同期水平接近请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图13公司未来3年关键任务资料来源公司公告国信证券经济研究所整理投资建议关注业绩拐点看好复苏与高质量成长公司2022年销售持续承压持续优化渠道结构在新零售会员数字化店铺升级做好充分布局加强品牌合作与库存通打造降低周转压力控折扣优化利润为疫后高质量增长费用管控打下坚实基础期待疫后业绩反弹鉴于2022年受疫情影响短期客流不确定性仍存下调盈利预测预计20232025年净利润425572亿元原2023-2024年5883亿元同比3743030合理估值维持至072082港元对应2024年7-8xPE维持买入评级关键盈利假设预测如下1收入预计2023-2025年收入增速同比105117106其中2023年预计实现双位数增长2024年如经营环境及库存完全恢复正常预期开店结合全渠道建设有望加速增长2毛利率2023年部分品牌仍处于去库存阶段促销竞争或加剧导致折扣深度提升毛利率小幅下滑2024-2025年毛利率维持稳定或小幅提升预计2023-2025年毛利率分别为3563563573期间费用销售费用金额假设2023年同比2022年微增2024-2025年销售费用率小幅优化管理费用率随收入规模扩大呈现小幅下降趋势4归母净利润预计2023-2025年同比增长3743030请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告表2盈利预测假设FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025收入百万合计2335018638205882300325445销售货品2322218529204782289325336零售1863615290169481901021103-线下1375910843118191300114171-线上48774447512960096932-B2B878489538592648-B2C39993958459154176284批发45863239353038834233联营费用128109109109109收入YOY合计-88-202105117106销售货品-89-202105118107零售-97-180108122110-线下-156-2129010090-线上125-88153172154-B2B-250-44310010095-B2C264-10160180160批发-58-2949010090联营费用146-146000000毛利率合计355359356356357期间费用率销售费用率合计-298-312-293-290-287管理费用率合计-37-43-41-39-37其他营业收入占比合计2018181818营业利润率合计4022404551财务费用率-07-08-08-08-08税前利润合计5742636548431085YOY326-5421488289287所得税率合计346619300300300少数股东权益占比合计0202020202归母净利润合计356598916422415507671611YOY1775-75003737730393002占比153048205239281资料来源wind国信证券经济研究所整理估算表3盈利预测与市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元2335018638205882300325445--88-202105117106净利润百万元35789422551716-177-7503743304300每股收益元007002008010013经营利润率4022404551净资产收益率ROE4411506276市盈率PE87348745643EVEBITDA491187173127110市净率PB0404040403资料来源wind国信证券经济研究所整理估算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物12341190588365994007营业收入2335018638205882300325445应收款项28472154337028024026营业成本1505111950132621481716365存货净额757860728559692310060销售费用69625807603966787311其他流动资产340567管理费用866810844900944流动资产合计116939416178181632918099EBITDA234672101113031688固定资产12151360245735034463折旧摊销18750568696863无形资产及其他34832866275126362522EBIT47072443607824其他长期资产26842424242其他净收入458343379423468非流动资产合计49664183516560976942经营利润92841582110301292资产总计1665913599229832242625042财务费用175145160178197短期借款及交易性金融负债1582456502552607营业外净收支1678910应付款项1845891263812843018税前利润5742636548431085其他流动负债31612594281931233417所得税费用198163196253326流动负债合计65883941595949597043少数股东损益1911353944长期借款及应付债券00700070007000归属于母公司净利润35789422551716其他长期负债18691464146414641464长期负债合计18691464846484648464现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计84575405144231342315507净利润35789422551716少数股东权益10780108138168资产减值准备00000股东权益80958114845288659367折旧摊销18750568696863负债和股东权益总计1665913599229832242625042公允价值变动损失00000财务费用175145160178197关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动1626583173611542333每股收益007002008010013其它86283031每股红利004001002003004经营活动现金流6136787182430723每股净资产152152159166176资本开支0145155016281709ROIC3303313845其它投资现金流64335000ROE4411506276投资活动现金流643110155016281709毛利率355359356356357权益性融资00000EBITMargin2004222632负债净变化00700000EBITDAMargin10004495766支付股利利息2144084138215收入增长率-88-202105117106其它融资现金流1336532465055净利润增长率177-7503737304300融资活动现金流1764612696188160资产负债率514403632605626现金净变动5094446937152591息率6913274469货币资金的期初余额17421234119058836599PE87348745643货币资金的期末余额12341190588365994007PB0404040403企业自由现金流046524096472601EVEBITDA491187173127110权益自由现金流012245846272625资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032