1Q23业绩明显回暖，经营效率大幅改善
　　宝胜公布1Q23业绩：收入同比增长6.5%至58.4亿元，是自2Q21以来首次转正，叠加费用管控及经营杠杆改善，净利润同比大幅反弹115.6%至人民币2.2亿元。基于零售环境逐步回暖及疫后国际品牌加快市场营销，我们预计宝胜23年收入增速有望重回双位数，且渠道组合优化及降本增效措施或带动经营杠杆继续改善。我们将23/24/25E经营利润率上调0.4/0.2/0.5pp至3.9/4.3/4.6%，并将基本EPS上调14.7/7.0/14.5%至人民币0.09/0.12/0.15元。目标价上调14.3%至1.12港币，基于10.5x目标PE（2018年以来12个月动态PE历史均值+0.5SD）及动态EPS0.09元。“买入”。
　　实体店提效及私域销售共同驱动收入增长
　　1Q23宝胜实体店收入同比增长5.0%，而店铺数量同比净减少1,071家（环比22年末净减少178家），表明店铺经营效率显著提升。公司继续精简并升级实体店铺网络，开设优质大店，1Q23平均单店面积同比提升高单位数，300平方米以上大店数量达19%。1Q23一体化渠道收入同比增长41.0%，收入占比24.0%，较1Q22的18.0%大幅提升。自2月以来宝胜销售表现录得逐月改善，2/3/4月销售净额同比-2.4%/+29.8%/+53.4%，且据管理层，“五一”期间客流量同比增长40%以上，带动实体店销售额同比增长约46%，线上私域销售则通过泛微店及抖音等平台实现同比增长61%。
　　毛利率短期承压，但经营效率有望继续提升
　　1Q23毛利率同比-1.9pp至33.6%，主要由于公司大力促销以加快清库存以及品牌补贴有所减少，部分被高毛利率的私域销售的收入占比提升所抵消。我们预计宝胜的库存将在今年年底恢复健康，年内毛利率或受促销打折及品牌伙伴补贴减少而略有下降。1Q23宝胜的经营杠杆随着收入增速反弹、渠道组合优化、门店经营效率提升以及严格费用管控而明显强化，带动经营利润率/净利率同比扩张2.1/1.9pp至5.7/3.8%，我们预计公司将继续坚持降本增效，23年这一利润率扩张趋势将有望维持。
　　上调23/24E净利润至4.9/6.5亿元
　　我们将23/24/25E毛利率下调0.5/0.4/0.4pp，以反映去库存阶段促销打折对毛利率的负面影响，将经营利润率上调0.4/0.2/0.5pp以反映收入增速回暖及降本增效措施带来的经营杠杆改善好于预期，并随之将净利润上调14.7/7.0/14.5%至4.9/6.5/7.9亿元。宝胜当前股价对应8.1倍23年PE，估值吸引。
　　风险提示：1）线下客流恢复缓慢；2）消费者持续青睐国产品牌；3）品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大。