本报告导读：债市观点转为较为一致的看多但行为滞后，对比2020年以来的几次牛市，当前债市微观结构的指标并未立即演进到极致。
　　摘要：
　　 4月下旬以来，虽然债市观点转为较为一致的看多，但对比2020年以来的几次牛市，当前债市微观结构的各项指标并未立即演进到极致。
　　首先，从二级市场相关指标看，债市处于急速扭转看法后，实际交易行为尚未完全跟上的阶段。当前债市久期还处于2.0以下，虽然30年国债主要买入机构有快速加仓现象，但从历史数据看，往往到达顶峰后会持续15-30天的时间，才会消耗完市场情绪。
　　其次，资金相关的微观结构指标显示出市场前期较强的需求正在释放，但极端的杠杆策略拥挤实际上是缓解的。4月之后，杠杆率开始震荡下行，事实上缓解了资金市场的拥挤，当前资金大幅上行造成降杠杆强负反馈的可能性在减少。
　　最后，从期货相关指标看，当前期货上行空间仍然存在，但现货可能性价比更高。从期货多空比看，当前处于上行后的回调期。另外基差走窄速度快于历史同期。后续做多基差或做多现货的效果可能好于单向做多期货。
　　市场情绪和技术指标：过去两周（230423-230505）债市整体情绪乐观。T合约收盘价始终维持在AMA上方。长短期指标均指示债市处于利好行情。
　　机构行为监控：过去两周资金交易升温，杠杆率持续分化。一级市场国开债与政金债热度上升，全场倍数上升，一二级价差大幅收窄，一致性预期走弱。二级市场热度上升。30年国债换手率回落。中长期纯债型基金久期平均数下降。基金增加净买入，主要增持中长债。城商行、股份行维持净卖出势头，城商行卖出以短债为主，股份行卖出中长期债为主；大行接棒减持，主要减持短债。货基净买入小幅增加。
　　资产相对性价比：1.套息空间，过去两周套息空间回暖，息差策略性价比有所提升；2.期限利差，国债和国开各期限利差过去两周出现分化行情，国债国开利差整体走窄，国债新老券利差负向扩大，国开走出换券新行情，新老券利差落入负区间；3.信用债利差，过去两周各类信用债期限利差整体走扩，信用利差普遍走窄，仅信用等级差别大者处于历史高分位点；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差缩小，各类跨品种价差仍处于历史高位，T合约、TF合约价格相对提升，T主力合约IRR走强且处于历史高位，除TS合约外其余合约基差走窄，且各合约基差处于历史低位；5.其他价差，中美利差虽有部分期限缩小但仍维持在负区间，且处于历史低分位点，股债性价比指标仍处于历史高位。
　　风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。