本报告导读：当前债市是2021年牛市的延续，利率向下仍有较大的想象空间，重点推荐10-30年利率债。
　　摘要：
　　利空钝化利好敏感，这是牛市会有的特征,当前行情本质上是2021年牛市的延续。2023年2月以来利空层出，但市场反应较为平淡，债市展现出“忽视利空、放大利好”的牛市特征。事后看，2022年底理财负反馈导致的债市下跌并非一轮新一轮熊市的开始，而是经济复苏预期持续升温与微观结构共同作用下产生的“插曲”。随着“插曲”结束，预期与现实逐步回到原先轨道上，债市延续2021年下半年以来的牛市行情。
　　目前长端利率并未充分定价经济转型背景下的信用低速扩张状态，10年国债有望下行至2022年低位。2021年三季度以来，贷款加权平均利率从5.0%下行86bp至4.14%，市场对中长期经济发展模式的看法已出现根本性改变，但目前10年期国债收益率仍处于2.80%上方，反映出当前市场对经济转型背景下的信用低速扩张状态尚未充分定价，10年期国债收益率下行仍有较大想象空间。
　　2023年债市主力资金切换为中小银行及保险，更加偏好长久期利率债。债市主力资金投资风格决定了需求端结构与资金流向。过去两年，银行理财作为债市主力资金导致出现了2021年转债牛市以及2022年信用债牛市。在目前居民存款意愿强烈的背景下，2023年债市主力资金切换为负债端持续扩张的中小银行和保险机构，其对长久期利率债偏好或将持续提升长端利率债估值溢价。
　　利率上行风险有限，同时具备流动性与高票息优势的10-30Y利率债依旧占优。在经济温和复苏，债市反弹风险有限的背景下，3-5年二永债以及10-30年利率债等高票息资产显然更具备优势，考虑到目前投资者对流动性偏好仍在，而主力做多资金对长久期利率债的偏好会使之具备更高的流动性与更强的安全性，我们认为10-30年利率债依然是目前较有优势的票息资产。
　　风险提示：经济超预期好转；政策刺激力度超预期；资金超预期收紧。