百胜中国2023Q1收入29.2亿美元/+9.3%（剔除汇率影响同比+18%），高于市场预期的28.1亿美元；经调整净利润2.9亿美元/+186.3%，大幅高于市场预期的1.9亿美元。同店仍在恢复，23Q1餐厅利润率达20.3%、较19Q1提升1.8pcts，经营杠杆显著，验证公司疫情期间在成本结构重塑方面做出的卓越努力，经营效率相较疫情前的提升料将持续兑现。维持“买入”评级。
　　▍收入好于预期，利润大超预期。公司23Q1收入29.2亿美元/+9.3%，剔除汇率影响后同比+18%，好于预期（vs彭博一致预期为28.1亿美元）。同店收入同比增长8%，其中肯德基同店收入同比+8%（TC +6%、TA+2%），必胜客+8%（TC +13%、TA -5%），均由客流恢复驱动。相比2019年同期，肯德基同店恢复至92%、必胜客96%，恢复趋势向好。开店端，23Q1净开233家至共13,180家（+8.8%），其中KFC 9,239家、必胜客2,983家。盈利端，23Q1经调整净利润2.9亿美元/+186.3%，除投资净收益及汇率影响后经调净利同比增长148%，大幅超预期（vs彭博一致预期1.9亿美元），经调整净利率达9.9%。
　　▍经营杠杆明显，效率提升有望延续。尽管23Q1同店仍未恢复至2019年水平，餐厅利润率达到了20.3%，同比+6.5pcts、较19Q1亦提升1.8pcts，其中肯德基22.2%（+7.0pcts）、必胜客14.2%（+3.5pcts）。效率大幅提升得益于销售收入增长带来的经营杠杆释放，而这正是建立在公司疫情期间在成本结构重塑方面做出的卓越努力。拆分看，物业租金及其他经营开支提升显著超预期，占收入比例25.0%（同比-3.9pcts），经营杠杆作用明显，过去三年公司在店型组合改善、租金谈判等方面做出的优化得到充分验证。更精准的销售预测和实时库存监控降低了损耗，原材料成本占收入比例30.1%（-1pct）。公司继续通过共享门店管理团队和员工混派提升人效，人工成本占收入比例24.6%（-1.6pcts），23Q1员工薪酬呈低个位数上涨，后续季度或将提升至中个位数的化常态水平。当前门店组合中，40%为疫情期间的新店，我们预期公司经营效率相较疫情前水平的提升将在后续运营中继续充分兑现。
　　▍便利性偏好延续体现，中长距离客流复苏利好高势能店销售增长。结构上，区分堂食/非堂食来看，堂食客流明显复苏的同时，非堂食占比仍在提升。23Q1肯德基、必胜客外卖占直营店收入比例为36%，同比均持平；外带占比分别34%、7%，同比分别提升5pcts和2pcts。公司预计外卖比例保持在35%左右，较22Q4接近40%的水平下降，但疫情前以来的便利性消费偏好趋势将延续，而公司三年来在城市中更多加密的小店型也对这一趋势有所促进。而分区位来看，同店增长与不同区位客流情况高度相关。春节返乡客流带动低线城市表现出色，疫后交通枢纽和景区店同比也显著增长。23Q1同店收入相比2019年仍有个位数差距，但进入Q2来看，恢复趋势向好。相比2019年同期，23Q1肯德基同店恢复至92%、必胜客96%，除必胜客年初以来成功推出了一系列营销活动、促进销售增长外，这主要是因为肯德基的交通枢纽店及景区店影响。这部分门店在2023年同比增长显著、高于平均水平，但相比2019年同期仍低20%多。进入Q2，受益于节假日驱动，中长距离出行的逐渐恢复将利好这部分高势能门店销售的增长。
　　▍风险因素：局部疫情扰动经营的风险，食品安全和食品健康问题，公司扩张不及预期，成本大幅上涨，社保、消防等规范收紧影响经营，新门店经营效率、盈利能力不达预期的风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：进入Q2，“五一”假日销售表现出色，同店恢复势头延续向上。我们认为中长距离出行客流的恢复将进一步带动高势能门店表现，且疫情后首个季度的经营结果验证了公司三年努力带来的效率提升，我们认为有望延续，上调2023/2024/2025年经调整净利润预测至9.9/11.4/13.0亿美元（原预测8.3/9.6/10.5亿美元），现价对应PE 26/23/20倍。我们看好公司长期稳健增长能力，参考公司历史平均估值水平（25-30xPE），给予公司对应2024年30倍PE、并按10%折现率折现，对应2023年目标价74美元/581港元，维持“买入”评级。