开创行业，定义品类，领袖群伦的餐饮标杆。百胜中国是营收口径下中国最大的餐饮企业，作为第一家进入中国的全球主要餐饮公司，公司坐拥肯德基、必胜客、塔可贝尔、黄记煌、小肥羊、Lavazza、烧范儿七大品牌，品牌矩阵涵盖西餐、中餐、饮品和零售食品。2022年拥有门店12947家，两大主力品牌肯德基、必胜客占93%。公司卡位西式快餐黄金赛道，行业去厨师化属性极强，少量SKU即可快速标准化复制，且完美适配外卖+外带场景，具备天然抗风险属性，疫情下引领行业修复。
　　前端+后端共振赋能标准化运营与复制。前端“产品+空间”侧重用户触达：构建分级产品矩阵并持续本土化创新并积极开拓新场景，丰富与顾客的触点。后端“供应链+运力+数字中台+会员体系+组织管理”赋能企业迅速线性外推：子公司传胜33年深耕冷链物流行业，拥有世界级数智化供应链，覆盖全国1700多个城镇，可支持20000家门店；配送端拥有行业领先的自有骑手团队，外送订单近半数；数字战略与会员系统相辅相成，会员数高达4.1亿行业第一；人才端以门店经理为核心，通过清晰的晋升路径与丰厚的激励实现远低于行业的流失率。
　　增收+降本驱动单店模型改善。2019年肯德基/必胜客门店经营利润率18%/11%落后于其他主流餐饮品牌。但是通过多元化就餐场景+最大化营业时间+挖掘B端业务增量增收，原料锁价+削减餐厅面积与人员+技改优化降本，有望共同驱动单店模型边际改善。
　　估值区间18x-32x，锚定同店增速边际变化。上市后至疫情爆发，百胜中国动态PE处于18x-32x估值区间，与同店增速边际变化高度相关，几次触及边界均与SSS连续多季度走高/走低相对应。待国内政策打开后估值又迅速回探该区间。未来经济回暖背景下业绩弹性大，展店节奏进一步提速，叠加跑出第三成长曲线的可能性增大，有望刺激估值中枢上移。
　　投资建议：公司是本土化餐饮典范，供应链/数字中台/会员体系等壁垒尤为深厚。以小镇模式切入低线市场，2023年开店指引大概率超额完成，两万店可期，叠加盈利能力边际改善，预计公司2023/2024年归母净利润9.1/10.5亿美元，对应PE分别为29/25倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；疫情反复风险；开店速度不及预期等。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate百胜中国09987HK餐饮发布时间2023-04-03TableTitleTableInvest证券研究报告港股公司报告买入餐饮标杆大象起舞首次覆盖报告摘要TableMarketHK股票数据20230331TableSummary开创行业定义品类领袖群伦的餐饮标杆百胜中国是营收口径下中国最6个月目标价港元5925大的餐饮企业作为第一家进入中国的全球主要餐饮公司公司坐拥肯德基收盘价港元4936012个月股价区间港元2928050000必胜客塔可贝尔黄记煌小肥羊Lavazza烧范儿七大品牌品牌矩阵总市值百万港元20642447涵盖西餐中餐饮品和零售食品2022年拥有门店12947家两大主力品总股本百万股418股百万股牌肯德基必胜客占93公司卡位西式快餐黄金赛道行业去厨师化属性A00H股百万股418极强少量SKU即可快速标准化复制且完美适配外卖外带场景具备天日均成交量百万股0然抗风险属性疫情下引领行业修复前端后端共振赋能标准化运营与复制前端产品空间侧重用户触达TablePicQuote历史收益率曲线构建分级产品矩阵并持续本土化创新并积极开拓新场景丰富与顾客的触百胜中国恒生指数点后端供应链运力数字中台会员体系组织管理赋能企业迅速线性外推子公司传胜33年深耕冷链物流行业拥有世界级数智化供应链覆60盖全国1700多个城镇可支持20000家门店配送端拥有行业领先的自有40骑手团队外送订单近半数数字战略与会员系统相辅相成会员数高达4120亿行业第一人才端以门店经理为核心通过清晰的晋升路径与丰厚的激励0实现远低于行业的流失率-20增收降本驱动单店模型改善年肯德基必胜客门店经营利润率2019-402022420227202210202311811落后于其他主流餐饮品牌但是通过多元化就餐场景最大化营业时间挖掘B端业务增量增收原料锁价削减餐厅面积与人员技改优化降本有望共同驱动单店模型边际改善TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益71242估值区间18x-32x锚定同店增速边际变化上市后至疫情爆发百胜中国相对收益4949动态PE处于18x-32x估值区间与同店增速边际变化高度相关几次触及边界均与SSS连续多季度走高走低相对应待国内政策打开后估值又迅速相关报告TableReport回探该区间未来经济回暖背景下业绩弹性大展店节奏进一步提速叠加北京外企拟借壳上市开启人服龙头新征程跑出第三成长曲线的可能性增大有望刺激估值中枢上移--20230329投资建议公司是本土化餐饮典范供应链数字中台会员体系等壁垒尤为免税月报2023年2月春运期间离岛免税持深厚以小镇模式切入低线市场2023年开店指引大概率超额完成两万店续景气1月韩免销售下滑明显可期叠加盈利能力边际改善预计公司20232024年归母净利润91105--20230302亿美元对应PE分别为2925倍首次覆盖给予买入评级酒店专题龙头业绩弹性几何风险提示食品安全风险疫情反复风险开店速度不及预期等--20230215TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E社服2023年度策略花开疫散兼顾弹性与营业收入985300956900122429613195211399914估值-1924-2882794778609--20230203归属母公司净利润990004420090513105221118010-2628-55351047816251215每股收益元234105216252282TableAuthor市盈率20835326290524992228证券分析师李慧市净率296361356312273执业证书编号净资产收益率1403682122512471227S0550517110003021-20361142lihuinesccn总股本百万股428419418418418请务必阅读正文后的声明及说明百胜中国港股公司报告TablePageTop目录1公司概况西式快餐本土化典范餐饮标杆历久弥新611业务概览率先进入中国市场品牌矩阵中西合璧612发展历程青出于蓝多维共振三十六载行远自迩613股权结构管理团队股权高度分散管理团队经验丰富814门店分析财务分析门店规模扩张稳健肯德基营收贡献大102行业高标准化赋能增长下沉市场成竞争主场1321西式快餐标准化复制抗风险天然优势铸就餐饮黄金赛道1322麦肯大战为什么肯德基能更胜一筹1423行业趋势下沉市场兵家必争麦肯谋求增量空间163模式前端重用户触达深入人心后端重标准化固本培元1931前端分类创新构建产品矩阵灵活布局打通消费场景19311产品分类触达用户创新力首屈一指19312空间肯德基积极开发新场景必胜客轴辐式布局加密市场2032后端供应链资源完备数字化水平为业内先锋22321供应链多重防火墙严防食安风险数字化造就世界级供应链体系22322配送配送体系持续迭代升级外卖业务占比逐年攀升27323数字化会员体系数字战略搭台会员体系唱戏29324组织力重视员工培养与激励管理灵活业内领先3233单店模型增收降本双管齐下盈利空间未来可期354品牌众星捧月主力品牌领袖群伦其他品牌各具看点3941肯德基开创西式快餐品牌在华先河盈利能力稳健3942必胜客产品门店中台配送齐升级复兴计划重焕品牌生机4043其他品牌构筑多品牌矩阵有望打开第三成长曲线445展店空间门店网络基础深厚成长动能强劲2万店可期506估值复盘与盈利预测5361估值复盘PE锚定SSS估值中枢18x-32x5362盈利预测557风险提示57请务必阅读正文后的声明及说明260百胜中国港股公司报告TablePageTop图表目录图1公司历史沿革图7图2百胜中国诞生历程8图3YUM百胜中国直营门店餐厅利润率对比8图4公司股权结构8图52005-2022年公司门店规模稳健扩张11图62006-2022年公司及各品牌门店增速11图72013-2022年按经营模式分的门店数11图82015-2022年公司各品牌营业收入亿美元12图92015-2022年公司经调归母净利润亿美元12图10各餐饮品牌单店营收相比2019年恢复率13图11百胜中国外卖外带订单占比13图12中国西式快餐行业发展历程14图132016-2025年中国西式快餐市场规模及增速14图14我国西式快餐各品牌门店数对比14图15我国西式快餐各品牌客单价对比14图162020-2022年肯德基麦当劳中国门店数对比15图171987-2018年我国鸡肉牛肉消费量万吨15图18肯德基本土化菜品一览16图19美国不同时期城市餐饮连锁化率对比17图202020年中美各线级城市连锁化率对比17图212020年美国城市不同区域连锁化率17图222021-2022年各线级城市西式快餐门店占比17图23肯德基产品矩阵19图24必胜客产品矩阵19图25公司零售产品销售额百万人民币20图26公司零售产品20图27百胜数字化研发中心20图28肯德基八大店型21图29小镇模式精选菜单高线餐厅经典菜单对比21图30肯德基高铁宅急送21图31必胜客门店布局22图322016-2022年公司改造门店及占比22图332021年供应商评级结果展示24图34食安风险评估预警系统24图35门店端货物管理系统24图36公司物流业务发展历程26图37数字化物流管理追踪系统26图38传胜供应链物流网络26图39传胜供应链物流中心LC和集散中心CC分布目前已交付与待交付物流中心一览27图40传胜供应链数智化可视化仓配一体服务模式27图41公司外卖配送历史沿革28图422020-2021年中国餐饮线上订单量月走势28图43肯德基必胜客外卖业务门店城市渗透率29请务必阅读正文后的声明及说明360百胜中国港股公司报告TablePageTop图44密集的餐厅网络赋能肯德基提升30分钟内送达比例29图45公司外卖订单占比29图46门店端外卖订单准备时间优化1029图47公司数字化会员配送体系建设历程30图48公司数字化会员配送合作品牌矩阵30图49肯德基必胜客数字订单占比30图50肯德基必胜客会员人数百万人31图51肯德基必胜客会员销售占比31图52会员消费频率和复购率均显著提升31图53成为付费会员后的ARPU和消费频次均实现翻番31图54肯德基x原神联名引爆讨论热潮32图55肯德基x宝可梦联名可达鸭玩具受追捧32图56接力棒计划33图57年度绩效奖金公式33图582021年中国餐饮行业员工流失率33图59创新完备的培训体系34图60公司福利政策业内领先35图61肯德基零售产品大单预订35图62必胜客最大化餐厅营业时间36图632021年餐饮行业各成本项增速36图642015-2022年公司各项成本率36图65POS机减少50以上37图66肯德基历史沿革39图672010-2022年肯德基同店销售增长率40图682013-2022年肯德基餐厅利润率经营利润率40图692020Q2以来肯德基SSS影响因素拆分40图70必胜客历史沿革41图712010-2022年必胜客同店销售增长率41图722013-2022年必胜客餐厅利润率经营利润率41图732020Q2以来必胜客SSS影响因素拆分41图742021年中国披萨行业玩家市场份额42图752021年中国披萨外送行业玩家市场份额42图76必胜客30周年铂金菜单上市43图772017-2020H1肯德基必胜客客单价对比43图78肯德基必胜客SSS的影响因素拆分43图79必胜客传统餐厅门店面积持续减小44图80必胜客门店店龄降低至3年44图81其他品牌历史沿革图44图822016-2022年公司其他品牌门店数45图83塔可贝尔门店形象45图84塔可贝尔点餐小程序45图852013-2022年YUM各品牌餐厅利润率46图862013-2022年YUM各品牌SSS46图87小肥羊门店形象46图88黄记煌门店形象46请务必阅读正文后的声明及说明460百胜中国港股公司报告TablePageTop图89东方既白与包子铺门店形象48图90东方既白产品菜单48图91中国咖啡市场潜力巨大48图92K咖啡销售杯数48图93Lavazza门店形象49图94COFFiiJOY门店形象49图95每百万人肯德基必胜客餐厅数量50图96肯德基现有门店分布50图97肯德基计划覆盖区域分布50图982017-2022年公司开店指引与实际毛开店50图992016-2021H1公司城市平均门店数51图100肯德基必胜客总三线及以下新开门店占比51图101肯德基必胜客总三线及以下门店数占比51图1022016-2021H1肯德基覆盖未覆盖城市数量51图103公司的加盟政策52图104与两桶油合作提供一站式服务52图105SSS是疫情前公司估值涨跌的核心推动因素53图106肯德基必胜客SSS与动态PE对比54图107公司动态PE股价历史复盘54图108公司PEG股价历史复盘55表1公司各品牌基本信息概览6表2公司各委员会人员构成9表3董事长与核心管理团队10表42020年肯德基必胜客下沉市场模型回收周期更短18表5肯德基重大食品安全事件汇总23表6肯德基与麦当劳部分供应商对比25表7单店模型分析38表8小肥羊黄记煌加盟政策47表9公司2023-2026年盈利预测56表10公司2023-2026年门店数量预测56表11公司2023-2026年成本结构预测56表12国内外上市餐企估值情况57请务必阅读正文后的声明及说明560百胜中国港股公司报告TablePageTop1公司概况西式快餐本土化典范餐饮标杆历久弥新11业务概览率先进入中国市场品牌矩阵中西合璧百胜中国是中国最大的餐饮企业营收口径七大品牌跨越式布局作为第一家进入中国的全球主要餐饮公司公司坐拥肯德基必胜客塔可贝尔黄记煌小肥羊Lavazza以及零售品牌烧范儿七大品牌品牌矩阵涵盖西餐中餐饮品和零售食品截至2022年底拥有门店12947家其中两大主力品牌肯德基必胜客占93门店数分别90942903家百胜中国前身为百胜餐饮集团中国事业部于2016年10月31日从百胜餐饮YUM分拆2016年11月1日在纽交所公开上市2020年9月在港交所二次上市自1987年中国第一家肯德基餐厅在北京开业以来百胜集团的中国业务多次开创中国餐饮业先河经过36年的本地化运营在产品力品牌力供应链数字化配送运力组织管理等方面均走在行业前列堪称餐企标杆表1公司各品牌基本信息概览数据来源窄门餐眼各品牌官网公开数据收集东北证券12发展历程青出于蓝多维共振三十六载行远自迩1987年肯德基于北京前门附近开设国内首家肯德基餐厅这是当时全球最大的肯德基餐厅也是中国第一家西式连锁餐厅1990年国内首家必胜客餐厅落地北京1993年百胜中国的前身百胜餐饮集团中国事业部在上海成立同年肯德基开放加盟1996年肯德基门店突破100家进入新世纪后针对多元化用餐场景公司分别于2001年和2002年推出肯德基得来速餐厅和必胜客宅急送餐厅此后公司开始转动成长飞轮2004年肯德基门店突破1000家2013年必胜客突破1000家2015年肯德基突破5000家随着门店数井喷集团开始在管理数字化和供应链方面发力2016年公司自主开发智能手机应用程序肯德基超级APP并以此打造肯德基及必胜客会员计划标志着全面数字化转型开始同年百胜中国控股有限公司YUMC正式分拆在纽交所上市12月第一家塔可贝尔餐厅落地上海2017年必胜客复兴计划从口味定位数字化配送门店等维度全面升级2018年公司进一步开拓业态6月在上海开设第一家COFFiiJOY精品咖啡门店2019年公司携手中石化及中石油合作在加油站内开设肯德基加盟店同时分别在肯德基和必胜客推出疯狂星期四和尖叫星期三活动备受欢迎并持续至今2020年公司继续加码咖啡赛道合资意式咖啡品牌Lavazza首店落地上海同年4月请务必阅读正文后的声明及说明660百胜中国港股公司报告TablePageTop收购黄记煌并成立中餐事业部这一年集团的餐厅网络突破10000家门店并于9月正式在港交所二次上市2022年塔可贝尔开启扩张之路有望打开第三成长曲线截至2022年公司旗下门店数12947家图1公司历史沿革图数据来源公司公告公司官网东北证券YUM与百胜中国青出于蓝灵活扩张主特许经营协议下自由度大分拆自百事可乐的YUM在全球155个国家和地区拥有超过55万家肯德基必胜客塔可贝尔和哈比特汉堡餐厅2022年YUM自营特许经营餐厅门店占比分别为18982营收占比分别为3070YUM主要通过批出特许经营权坐收加盟费的模式来进行全球扩张包括特许经营协议和主特许经营协议两种方式两种模式门店占比分别为6535特许经营人类似于加盟商而主特许经营人更类似于区域管理者负责统筹经营管理区域内品牌的扩张发展的同时拥有该地区二级特许经营餐厅的权利百胜中国在拆分后成为YUM最大的主特许经营协议合作方相较于YUM的轻资产扩张百胜中国主打直营模式按内地餐厅系统销售额直营加盟联营店销售额的3向YUM支付特许经营费根据协议百胜中国拥有肯德基必胜客塔可贝尔三家西式餐饮品牌在中国大陆地区为期50年的独家经营和授权经营权其中肯德基和必胜客从2016年10月31日开始生效塔可贝尔从2022年4月15日开始生效三者在到期后可自动重续50年值得注意的是公司完全拥有黄记煌小肥羊的知识产权Lavazza为公司于意大利家族咖啡公司LavazzaGroup合作成立的合资公司公司持股65烧范儿为公司自行开发的零售产品业务百胜中国无需为以上品牌支付相关特许经营费2022年百胜中国肯德基必胜客餐厅利润率均高于YUM的自营餐厅演绎百胜中国更为理想的自营能力彰显出中国市场相较于美国及其他市场所具备的活力与潜力虽然两者经营模式有所差异但这或许是百胜中国的美股估值相对YUM始终高看一线的原因请务必阅读正文后的声明及说明760百胜中国港股公司报告TablePageTop图2百胜中国诞生历程图3YUM百胜中国直营门店餐厅利润率对比肯德基YUM直营肯德基百胜中国直营必胜客YUM直营必胜客百胜中国直营20151050-52013201420152016201720182019202020212022数据来源东北证券数据来源Bloomberg公司公告东北证券13股权结构管理团队股权高度分散管理团队经验丰富股权高度分散前三大股东均为财务投资人春华资本及蚂蚁金服的话语权较重根据彭博最新的数据公司的流通股占总股数的比例为964从流通股结构来看近年来机构持股比显著走高公司的前三大股东分别为BlackRock贝莱德集团摩根大通以及Invesco景顺集团持股比例分别为139105以及96前三大股东均为财务投资人股权高度市场化春华资本与蚂蚁金服作为2016年分拆时首次引入的战略投资者具有较强的话语权春华资本创始人胡祖六现任百胜中国董事长同时拥有两名董事的提名权胡祖六汪洋蚂蚁金服拥有一名无表决权的董事会观察员的提名权韩歆毅图4公司股权结构数据来源Bloomberg东北证券注股权结构截至2023年3月请务必阅读正文后的声明及说明860百胜中国港股公司报告TablePageTop表2公司各委员会人员构成数据来源公司官网东北证券高管团队深耕餐饮多年经验丰富激励充分有望带领集团继续稳扎稳打首席执行官屈翠容管理经验丰富2014年加入公司后历任肯德基中国总裁肯德基首席执行官公司总裁及首席运营官2018年3月出任公司CEO肯德基2014年在屈总带领下迅速走出福喜事件阴霾2017年任COO后迅速制定必胜客复兴计划驱动必胜客重拾增长2018年掌舵至今公司维持高速增长连续超额完成开店计划疫情后管理层迅速响应助力公司迅速重回正轨展现出极强的领导力与执行力公司设置了清晰的年度绩效奖金方案并在2016年和2022年相继推出长期激励计划囊括了股票期权限制性股票股票增值分红权等激励方式有助于明确公司长期战略提高离职成本长期绑定核心管理层请务必阅读正文后的声明及说明960百胜中国港股公司报告TablePageTop表3董事长与核心管理团队姓名年龄职位获委任日期履历哈佛大学经济学博士春华资本董事长兼创始人曾在高盛担任各种不同职务包括高盛大中华区合伙人兼主席现为中国工商银行胡祖六59董事长2016年11月股份有限公司及瑞银集团的董事会成员自2020年8月以来担任蚂蚁集团的独立非执行董事及清华大学中国经济研究中心联执主任兼教授美国西北大学凯洛格管理学院管理硕士2004-2014曾于屈臣氏集董事2017年7月团英国公司担任管理及战略相关职位2014年9月加入百胜餐饮屈翠容51首席执行官2018年3月中国担任肯德基中国总裁2015年8月-2017年2月担任肯德基首席执行官2017年2月-2018年2月担任总裁兼首席运营官耶鲁大学工商管理硕士曾任猎豹移动智融国际有限公司首席财杨家威50首席财务官2019年10月务官辽宁师范大学生命科学学士1998年加入肯德基担任营运管理培汪涛49肯德基总经理2022年5月训生2007年成为肯德基市场总经理2015年成为肯德基区域营运副总裁2020年7月被任命为百胜中国首席开发官上海交通大学信息技术硕士芝加哥大学布斯商学院工商管理硕士曾在百胜餐饮中国的信息技术部门任职九年2012年3月-蒯俊42必胜客总经理2017年11月2013年8月担任百胜餐饮中国外送支持中心总监2016年10月-2017年3月任必胜客宅急送品牌总经理2017年3月至2017年10月曾任必胜客宅急送总经理安徽农业大学食品检疫检测学士1995年加入百胜餐饮中国在黄多多-首席供应链官2021年11月肯德基担任多个领导职位2018年6月-2021年11月担任必胜客区域营运副总裁田纳西大学工商管理硕士2006年加入YUM领导中国的信息技术黄进栓60首席顾客官2022年5月部门2016年10月-2017年2月担任首席信息和营销支持官2017年2月至2022年5月担任肯德基总经理首席资讯技术1996年加入百胜曾在信息技术部门担任多个职位2016年10月张雷542018年3月官至2018年3月曾任公司信息技术部门副总裁乔治华盛顿大学法学博士加入百胜中国前2010年11月-2019陈永坚54首席法务官2019年6月年5月于上海在美国国际律师事务所盛德律师事务所担任合伙人专注于各行各业的并购及公司财务交易曾任美国国际集团香港地区高级人力资源管理职位2008年加入首席人力资源袁耀宗632018年3月百胜担任人才管理及发展总监2016年10月至2018年2月担官任人力资源管理副总裁财务控制官曾在安永会计师事务所工作10年2013-2016年间担任李尔公司吕学玲492018年1月兼首席会计师亚太区财务总监2016年11月加入百胜中国担任高级财务总监数据来源公司官网公司公告东北证券14门店分析财务分析门店规模扩张稳健肯德基营收贡献大门店分析大基数下仍能保持10门店增速截至2022年底百胜中国门店数总计12947家2005-2022年CAGR达123其中2016-2022年CAGR达94从品牌看2022年肯德基必胜客其他品牌分别90942903950家占比70227两大主力品牌门店数合计超九成从经营模式看2022年公司自营加盟联营合营请务必阅读正文后的声明及说明1060百胜中国港股公司报告TablePageTop门店分别111611786家自营店占比高达86图52005-2022年公司门店规模稳健扩张数据来源公司公告公司官网YUM公告Bloomberg东北证券图62006-2022年公司及各品牌门店增速图72013-2022年按经营模式分的门店数必胜客肯德基百胜中国自营加盟联营合营50140004512000178640173735100002316308000184516522516761408155420600012981217111611510051400081901068327355600863075026541757685200000201320142015201620172018201920202021202220102020200720082009201120122013201420152016201720182019202120222006数据来源公司公告YUM公告Bloomberg东北证券数据来源公司公告YUM公告Bloomberg东北证券财务分析盈利能力稳定在6-8区间2022年公司营收957亿美元15-22年CAGR达48分品牌看肯德基必胜客其他品牌分别贡献72204亿美元占比75204肯德基对营收的贡献逐年走高2016-2019年公司经调归母净利润CAGR可达15经调归母净利率稳定在6-8区间疫情后盈利能力有所下滑2022年公司经调归母净利润41亿美元经调归母净利率43请务必阅读正文后的声明及说明1160百胜中国港股公司报告TablePageTop图82015-2022年公司各品牌营业收入亿美元图92015-2022年公司经调归母净利润亿美元肯德基必胜客其他YoY经调归母净利润经调归母净利率12025899102089100777477866771567806721205561211053321174602145181870565435859515340454649370720242364157605824847501120-5000-1020152016201720182019202020212022数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告Bloomberg东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1260百胜中国港股公司报告TablePageTop2行业高标准化赋能增长下沉市场成竞争主场21西式快餐标准化复制抗风险天然优势铸就餐饮黄金赛道一方面相较于品类繁多烹饪流程复杂的中餐西餐是得天独厚的黄金赛道以少量SKU即可在全国范围内快速标准化复制以汉堡薯条三明治热狗披萨等大单品为代表的西式快餐品牌多采取大单品战略食材用料简单采购难度低烹饪流程规范化去厨师化叠加轻服务轻体验的特点西式快餐天然具备快速标准化扩张的天然优势另一方面西式快餐具备天然的抗风险属性在全球范围内孕育出麦当劳肯德基汉堡王达美乐赛百味等穿越周期的长青品牌疫情下收缩闭店的餐饮品牌不在少数但西式快餐品牌率先恢复并基本保持持续扩张态势原因为1快餐具备刚需属性标准化程度高制作时间短用餐场景易于向外卖外带转化有效熨平疫情的扰动疫情后百胜中国外卖外带订单占比迅速走高至652平价的定位符合消费者收入降低后的心理预期图10各餐饮品牌单店营收相比2019年恢复率图11百胜中国外卖外带订单占比20H120H221H121H222H1百胜中国肯德基必胜客12080100706580605560505050402040030202019202020212022数据来源公司公告东北证券数据来源公司季度业绩简报东北证券行业格局二超多强后生可畏我国西式快餐的发展要追溯到1987年肯德基于北京前门附近开设国内首家肯德基餐厅这是当时全球最大的肯德基餐厅也是中国第一家西式连锁餐厅1990年另一大快餐巨头麦当劳在深圳开出国内首店而中国的西式快餐在此后的二十余年市场伴随着两大巨头的龙争虎斗逐渐被教育起来同时本土西式快餐品牌也在快速崛起多个品牌颇具发展活力华莱士德克士是第一批崛起的本土西式快餐品牌德克士虽发源于美国但后被顶新集团收购视作本土快餐品牌在下沉市场颇受欢迎2014年后派乐汉堡贝克汉堡等本土品牌通过主攻平价市场快速扩张与麦当劳肯德基形成差异化竞争打出主营中国汉堡的塔斯汀近两年扩张势头也颇为强劲在汉堡品类中门店数量仅次于华莱士肯德基麦当劳位列第四位目前国内西式快餐市场百花齐放据艾媒咨询2016-2019年西式快餐CAGR可达982021年市场规模突破2800亿元预计2025年规模接近5000亿元2021-2025年CAGR高达156请务必阅读正文后的声明及说明1360百胜中国港股公司报告TablePageTop图12中国西式快餐行业发展历程图132016-2025年中国西式快餐市场规模及增速市场规模亿元YoY6000204997500042781540003688320110280130002542246821362292190152000010000-5数据来源艾媒咨询东北证券数据来源艾媒咨询东北证券图14我国西式快餐各品牌门店数对比图15我国西式快餐各品牌客单价对比250005047120223452000040359353133083081500028830958925100002031891872016916758041550003519240420481490141510768674459500塔斯汀萨莉亚华莱士肯德基麦当劳德克士汉堡王赛百味萨莉亚肯德基赛百味德克士汉堡王麦当劳塔斯汀华莱士派乐汉堡贝克汉堡派乐汉堡贝克汉堡快乐星汉堡快乐星汉堡数据来源窄门餐眼东北证券数据来源窄门餐眼东北证券22麦肯大战为什么肯德基能更胜一筹开创行业定义品类西式快餐在中国发展的前20年是属于两大巨头的你方唱罢我登场由于调性高度相似同为全球西式快餐巨头的肯德基和麦当劳时常被国内消费者并列提起然而无论规模还是品牌认知维度肯德基在中国已然与麦当劳拉开差距回顾肯德基的制胜之道我们认为原因为原因一先发优势肯德基先入为主刷第一洋印象时间视角看1987年肯德基开出的国内首店是中国第一家西式连锁餐厅肯德基作为第一家进入中国的全球主要餐饮品牌也占据先发优势当3年后麦当劳姗姗进入中国市场时轰动效应和尝鲜需求必然逊于肯德基可谓输在起跑线原因二经营理念起手式差异肯德基实施彻底的本土化战略全球范围看麦当劳整体实力与规模均领先于肯德基进入中国后更是全盘西化试图复制请务必阅读正文后的声明及说明1460百胜中国港股公司报告TablePageTop西方成功经验的战略在全球范围内维系极致的标准化具体表现为全部高管空降使用外籍团队管理决策机制与组织架构相对僵化外籍高层同意后仍需提交文件通过总部审批导致其缺乏快速响应市场的能力反观肯德基欧美市场被麦当劳完全压制十分渴望在亚洲等新市场破局彼时百事可乐全情投入与可口可乐鏖战而YUM仅是百事可乐旗下一个部门因而在中国获得较大的经营自主权前期市场考察后华人团队得出的结论是中西方饮食文化差异巨大想打开中国市场必须要因地制宜的进行彻底本土化改良肯德基在进入中国市场之初率先打出立足中国融入生活和打造新快餐为中国而改变的口号建立了以华人华裔为主的管理团队还对本地分公司授予了极大的自主权原因三经营模式肯德基多元化经营模式充分调动本土资源灵活撬动各线市场进入中国市场早期政策要求外国公司必须在当地有合作伙伴因此肯德基在核心城市如苏州无锡借助联营合营模式完成最初的布局联营合营餐厅由肯德基拥有部分权益的中国合营企业持有另一方面肯德基在1993年开放加盟加盟商需在当地拥有大量自有物业和场地资源相较于麦当劳聚焦高线城市布局多元化经营模式助肯德基率先下沉至低线市场提前占据下沉市场优势点位和用户心智原因四产品结构肯德基鸡肉类大单品具备天然优势本土化菜品牢牢抓住中国胃自农耕时代起鸡作为家禽深入中国传统饮食文化而牛属于重要的生产资料和军事原料一度被列入禁屠名单因此中国消费者对鸡肉的接受程度大于牛肉叠加两者价格差异2015年之前我国鸡肉消费量一直保持为牛肉的两倍左右基于中国的国情和饮食文化以鸡肉汉堡为代表的肯德基相对于以牛肉汉堡为代表的麦当劳具备天然优势另一方面相比于麦当劳沿用西方主菜单肯德基2001年开始便针对中国市场积极进行产品研发诞生了老北京鸡肉卷嫩牛五方汤粥油条等经典产品全球范围内肯德基本土化新品平均占总菜单的20而这一比例在中国是40中国风的产品是肯德基本土化策略的外在表现形式有效获取增量消费者群体的同时拉近品牌与本土大众的好感事实上除了麦当劳和肯德基这个发展趋势也能从其他品牌身上得到验证2009年进入中国的老牌美式汉堡品牌卡乐星因产品定位上坚持真正纯正的美式汉堡拓展难言乐观最终于2022年结束了中国直营店的经营图162020-2022年肯德基麦当劳中国门店数对比图171987-2018年我国鸡肉牛肉消费量万吨肯德基麦当劳牛肉鸡肉100009094160090008168140080007166120070001000600050055000439580038004000600300040020002001000002020202120221989199119931995199719992001200320052007200920112013201520171987数据来源公司公告红餐大数据极海东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1560百胜中国港股公司报告TablePageTop图18肯德基本土化菜品一览数据来源公开资料收集东北证券23行业趋势下沉市场兵家必争麦肯谋求增量空间他山之石美国各线级市场餐饮连锁化率变迁对国内的启示下沉市场空间大根据极海统计有别于我们的传统认知美国越是发达的城市连锁化率反而越低这种差异在城中心城郊的数值对比中更为显著复盘美国各线级市场连锁化率的变迁我们发现2020年美国高线市场连锁化率明显高于下沉市场然而经过20年的发展连锁化率在高线市场很快触碰到天花板而在下沉市场一路高歌猛进并最终完成反超究其原因在高线城市需求多样性随人口规模递增再小众的需求在一个千万级人口的大都市都能支撑起一定数量能够稳定盈利的小众餐厅相较于连锁餐厅小众餐厅提供更加个性化的产品服务创意感新鲜感更具社交货币属性因此它们往往通过溢价弥补成本端的劣势最终得以在大都市生存下来而非连锁餐厅在下沉市场面临两难处境一方面人口规模小导致定位在小众需求的非连锁餐厅难以生存下来另一方面定位在大众需求的非连锁餐厅无法通过差异化获取溢价在面对调性相似但具备成本资金优势的连锁餐厅时也难以招架所以越是人口少的美国郊区小村镇连锁餐饮品牌越多越是人口多的大城市提供个性口味的餐饮占了主流与2000年美国相似目前中国连锁化率随城市线级下沉而相应下行不难预见未来中国下沉市场的连锁化率将再上一个台阶请务必阅读正文后的声明及说明1660百胜中国港股公司报告TablePageTop图19美国不同时期城市餐饮连锁化率对比图202020年中美各线级城市连锁化率对比美国中国6052514848505041403022181620141311100一线新一线二线三线四线五线数据来源极海东北证券数据来源美团中国烹饪协会极海东北证券图212020年美国城市不同区域连锁化率图222021-2022年各线级城市西式快餐门店占比5552522021202225022523150462042004515838150401011008135315030270025Level1Level2Level3Level4Level5Level6城市中心城市区域城郊结合区域郊区数据来源极海东北证券数据来源红餐大数据东北证券本土西式快餐品牌差异化竞争西式快餐产品壁垒不高制作流程简单给本土化西式快餐品牌的发展提供了契机本土化品牌华莱士派乐汉堡贝克汉堡等聚焦下沉市场差异化竞争通过走人均15-20元的低价路线已然形成一定优势据窄门餐眼华莱士派乐汉堡贝克汉堡三线及以下城市占比高达546869击穿麦肯建立起的传统认知价格带客单价仅为189187169元而原本主攻高线市场并处于优势地位的肯德基麦当劳等老牌西式快餐品牌已在中国内地市场发展30余年下沉市场成为两巨头的主要扩张方向1高线城市布局已相对饱和未来加密空间有限需要开拓低线城市寻求增量2随着国内经济发展西式快餐已褪去了表面的吸引力回归到了餐饮本身消费者更倾向于选择高性价比的品牌这激励麦肯做出改变麦肯积极寻求下沉市场增量供应链品牌势能将对原有本土品牌构成降维打击麦当劳早在2017年发布的愿景2022中就提到2022年新开门店中约45将设立在下沉市场麦当劳中国首席执行官张家茵也曾表示下沉市场将是麦当劳重点部署的区域此外麦当劳还打算将麦咖啡业务向下沉市场渗透它预计2023年新增约1000家麦咖啡门店其中大部分位于三线城市据窄门餐眼33的麦当劳门店位请务必阅读正文后的声明及说明1760百胜中国港股公司报告TablePageTop于三线及以下城市肯德基于2020年8月提出将通过小镇模式下沉并在河南新乡市封丘县开出了首家小镇模式店肯德基精选餐厅小镇模式门店初始投资额低人力和租金优势大投资回报周期更短模型更加优异据窄门餐眼总门店中3733的肯德基必胜客门店位于三线及以下城市表42020年肯德基必胜客下沉市场模型回收周期更短一二线城市三至六线城市肯德基2-3年2年必胜客4-5年3-4年数据来源公司季度业绩简报东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1860百胜中国港股公司报告TablePageTop3模式前端重用户触达深入人心后端重标准化固本培元基本面优秀且扎实前端后端共振赋能标准化运营与复制前端产品空间侧重用户触达产品创新能力是品牌历久弥新的保障空间布局丰富了与消费者的触点后端供应链运力数字中台会员体系组织管理五位一体赋能企业迅速线性外推是公司的核心壁垒31前端分类创新构建产品矩阵灵活布局打通消费场景311产品分类触达用户创新力首屈一指基于价值核心创新限定产品系列构建产品矩阵肯德基将产品分为价值核心创新三大类其中价值系列聚焦经典高毛利的拳头产品核心系列面向大众消费者在保持鸡肉品类主导地位的同时进行适当的价格刺激创新系列则聚焦带来新鲜感的高溢价产品此外公司会根据不同季节地区推出限定产品2000年全家桶登陆中国市场逐渐成为肯德基的一种文化表达媒介桶的形式不仅提供了较大的容纳空间利于外卖外带等消费场景而且由于全家桶的开放性多元性端午节加粽子清明节放青团中秋节加入鲜肉月饼为新菜品提供了一个触达消费者的机会公司在20032012年分别推出早餐下午茶系列拓展品类的同时拉长了有效营业时间有效提升店效熨平营业低谷2018年百胜中国品牌势嫁接至预制菜赛道跨界创立新零售品牌烧范儿通过线上和线下渠道提供半成品食材包括牛排炒饭和意面等在疫情催化下公司零售业务迅速走俏截至2021年8月拥有零售SKU共计70余个在热销地区零售产品销售额可占2-3图23肯德基产品矩阵图24必胜客产品矩阵数据来源投资者日PPT东北证券数据来源东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1960百胜中国港股公司报告TablePageTop图25公司零售产品销售额百万人民币图26公司零售产品零售产品销售额50045045045040035030030025020020015010050021H121H222H122H2数据来源公司季度业绩简报东北证券数据来源公司季度业绩简报东北证券为有源头活水来创新能力擦亮品牌新鲜度2021年10月百胜中国宣布正式启用其位于上海南京和西安三地的数字化研发中心将有效进步推动公司端到端数字化建设其中上海数字化研发中心是中国餐饮业建筑面积最大的产品创新中心占地27万平方尺包括测试厨房感官测试区咖啡培训室以整套实验室功能包括开发新菜品开发新餐厅原型为新咖啡师提供操作及技术培训开创新餐厅设备解决方案此外公司拥有一支40人的研发团队每年稳定投入200万美元用于研发20192020年所有品牌共推出约400500款新产品公司对于新品有一条完整的流程链条从提出需求到研发小样再到市场调研反馈调整最后量产上市整个过程耗时半年以上其中调研反馈由尼尔森益普索TNS等第三方国际调研巨头完成在对产品设定的目标客群访谈后出具一份包含定性定量两个模块的可行性评估报告图27百胜数字化研发中心数据来源公司公告东北证券312空间肯德基积极开发新场景必胜客轴辐式布局加密市场肯德基以小镇模式切入下沉市场新场景开发能力强肯德基拥有商业街社区甜品店汽车穿梭精选等八大店型可以在不同场景发挥最大功效其中精选请务必阅读正文后的声明及说明2060