百胜中国2月8日发布2022年度业绩。公司2022年总收入95.7亿美元，同比下降3%；营业收入91.1亿美元，同比增长2%；归母净利4.4亿美元，同比下降55%；经调整净利润4.5亿美元，同比下降15%。4Q22，公司总收入20.9亿美元，同比下降9%；归母净利0.5亿美元，同比下降89%；经调整净利润0.5亿美元，同比增长376%。归母净利降幅较大主因4Q21重新计量杭州肯德基产生非现金收益6.18亿美元。
　　简评及投资建议
　　1.22年同店销售小幅下降，23年1月销售额环比回升。2022年，整体/肯德基/必胜客系统销售额分别同比下降5%/4%/3%，同店销售额同比下降7%/7%/6%；4Q22，整体/肯德基/必胜客系统销售额分别同比下降4%/1%/6%，同店销售额同比下降4%/3%/8%，下降主因暂营/仅外卖门店于11月增至4300家峰值，12月平均超1300家。23年1月公司销售额实现环比上升，春节假期同比实现中个位数增长，但尚未恢复至19年同期水平，位于交通枢纽与旅游景点门店表现较优。
　　经营分析。（1）餐厅规模。截至22年底，公司餐厅数量合计12947家，4Q/全年净增538/1159家，达成22年净增1000-1200家的开店目标。其中，肯德基9094家，4Q/全年净增419/926家；必胜客2903家，4Q/全年净增97/313家；其他品牌餐厅数量950家，4Q/全年净增22/减80家。（2）餐厅表现。2022年，整体/肯德基/必胜客餐厅利润率为14.1%/15.7%/9.2%，分别增0.4pct /增0.8pct /减1.5pct。4Q22，整体/肯德基/必胜客餐厅利润率为10.4%/12.7%/1.9%，分别增2.9pct/增4.1pct/减4.0pct，整体提升主因生产力、运营效率提高及临时补贴，也存在部分被同店销售下降与原材料、工资、骑手成本上涨抵消。
　　数字化和外卖持续驱动成长。①会员：22年末，肯德基及必胜客总会员数达4.1亿+（21年同期3.6亿+），全年会员销售占比约62%。②数字化：肯德基及必胜客数字订单收入全年占比89%，同比增3pct；4Q22占比90%，同比增2pct，环比减1pct。③外卖：肯德基及必胜客外卖销售全年占比39%，同比增7pct；4Q22占比45%，同比增10pct，环比增7pct。我们认为，疫情管控放开初期堂食业务收到冲击，外卖需求强劲；春节后堂食业务有望逐步回暖。
　　2.原材料、员工成本占比稳定，物业租金及其他经营开支显著减少。4Q22，（1）原材料及易耗品：下降7%至6.3亿美元，占收入比例31.9%，同比减少0.6pct；（2）员工成本：下降2%至5.7亿美元，占收入比例28.9%，同比增加0.9pct，主因骑手成本增加；（3）物业租金及其他经营开支：下降15%至5.7亿美元，占收入比例28.9%，同比减少3.2pct，主因临时补贴缓解经营压力。
　　（4）管理费用：下降7%至1.5亿美元，占收入比例7.3%，同比减少0.1pct；（5）加盟开支：下降50%至0.1亿美元，占收入比例0.4%，同比减少0.3pct；（6）与加盟店及联营合营公司往来交易的开支：下降52%至0.7亿美元，占收入比例3.4%，同比减少3.3pct。
　　3.其他更新。2022年12月，公司以约1.15亿美元收购苏州肯德基额外20%的股权，总持股比例由72%增至92%。由于苏州肯德基自2020年起已被纳入公司合并范围，收购对4Q合并利润表无重大影响。
　　4.业绩回顾及展望。2022年，①肯德基：盈利水平稳定，维持市场领导地位，招牌金桶成为聚餐热门款，“疯狂星期四”和“周日疯狂拼”等高性价比的营销活动带动销售，可达鸭、原神联名活动产生巨大反响；②必胜客：全年销售披萨超1亿块，“尖叫星期三”活动带动销售，非堂食业务稳步增长，开店扩张持续加速，全年利润率略微承压，突显业务韧性；③Lavazza：多维度营销策略持续发力，推出告白千层可颂、橙光丝绒拿铁等SKU，开展新人入会享价值50元礼包的活动，线下店铺数达85家，覆盖11个城市。
　　2023年，公司预期：①净新增约1100-1300家新店，审慎拓展、保证新店质量。②资本支出约7-9亿美元，主要用于餐厅网络扩张、供应链基础设施和数字化的投资，以推动业务的长期可持续增长。
　　更新对公司的判断。我们认为，公司通过门店模式创新、成本结构调整、以及供应链和数字化能力的投资，已为长期增长构筑核心壁垒，有望在1.3万家门店基础上加速扩张，2023年净增1100-1300家，远期达成2万家目标，下沉空间广阔。看好公司核心品牌势能与拓店空间，供应链+数字化构筑护城河，经营韧性凸显。我们判断，未来肯德基有望维持业绩韧性，提供更多增量；必胜客经营调整向好，有望成为另一增长引擎。
　　更新盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025年收入各为116.74、130.09、142.79亿美元，同比增长22.0%、11.4%、9.8%；归母净利润各为7.94、9.62、11.04亿美元，同比增长79.7%、21.2%、14.8%；对应EPS各1.90、2.30、2.64美元。按2023年35-40倍PE，计算合理价值区间66.4-75.9美元/股，对应521.3-595.7港元/股（以1HKD=0.1274USD计算）；维持“优于大市”评级。
　　风险提示：开店不及预期，食品安全风险，原材料成本上涨风险，竞争加剧风险

研究报告全文：TableMainInfo公司研究旅游服务业旅游综合证券研究报告百胜中国9987公司年报点评2023年2月9日TableInvestInfo投资评级优于大市维持4Q22维持盈利23年开店目标超1100家股票数据TableSummary2TableStockInfo月8日收盘价港元480投资要点52周股价波动港元279-500总股本流通A股百万股418418百胜中国2月8日发布2022年度业绩公司2022年总收入957亿美元同总市值流通市值亿港元20082008比下降3营业收入911亿美元同比增长2归母净利44亿美元同比相关研究下降55经调整净利润45亿美元同比下降154Q22公司总收入209TableReportInfo3Q22收入增长5餐厅利润率展现业绩亿美元同比下降9归母净利05亿美元同比下降89经调整净利润韧性2022110705亿美元同比增长376归母净利降幅较大主因4Q21重新计量杭州肯德堂食受限收入降餐厅利润率展2Q2213基产生非现金收益618亿美元现韧性202207301Q22收入增4经营利润降44上半年同店销售承压20220506简评及投资建议市场表现TableQuoteInfo122年同店销售小幅下降23年1月销售额环比回升2022年整体肯德基必胜客系统销售额分别同比下降543同店销售额同比下降7764Q22整体肯德基必胜客系统销售额分别同比下降416同店销售额同比下降438下降主因暂营仅外卖门店于11月增至4300家峰值12月平均超1300家23年1月公司销售额实现环比上升春节假期同比实现中个位数增长但尚未恢复至19年同期水平位于交通枢纽与旅游景点门店表现较优经营分析1餐厅规模截至22年底公司餐厅数量合计12947家4Q全年净增5381159家达成22年净增1000-1200家的开店目标其中肯德基9094家4Q全年净增419926家必胜客2903家4Q全年净增97313沪深300对比1M2M3M家其他品牌餐厅数量950家4Q全年净增22减80家2餐厅表现2022绝对涨幅9796862270年整体肯德基必胜客餐厅利润率为14115792分别增04pct增相对涨幅840-257-58508pct减15pct4Q22整体肯德基必胜客餐厅利润率为10412719资料来源海通证券研究所分别增29pct增41pct减40pct整体提升主因生产力运营效率提高及临时补贴也存在部分被同店销售下降与原材料工资骑手成本上涨抵消TableAuthorInfo数字化和外卖持续驱动成长会员22年末肯德基及必胜客总会员数达41分析师汪立亭亿21年同期36亿全年会员销售占比约62数字化肯德基及必胜客数字订单收入全年占比同比增占比同比增Tel02123219399893pct4Q22902pct环比减1pct外卖肯德基及必胜客外卖销售全年占比39同比增7pctEmailwanglthaitongcom4Q22占比45同比增10pct环比增7pct我们认为疫情管控放开初期堂证书S0850511040005食业务收到冲击外卖需求强劲春节后堂食业务有望逐步回暖分析师李宏科Tel021231541252原材料员工成本占比稳定物业租金及其他经营开支显著减少4Q221原材料及易耗品下降7至63亿美元占收入比例319同比减少06pctEmaillhk11523haitongcom2员工成本下降2至57亿美元占收入比例289同比增加09pct证书S0850517040002主因骑手成本增加3物业租金及其他经营开支下降15至57亿美元联系人王祎婕占收入比例289同比减少32pct主因临时补贴缓解经营压力Tel02123219768Emailwyj13985haitongcom主要财务数据及预测TableFinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入百万美元98539569116741300914279-YoY192-2922011498净利润百万美元9904427949621104-YoY263-554797212148全面摊薄EPS美元237106190230264毛利率215182206214217净资产收益率1385999106115资料来源公司2021年报2022业绩公告海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究百胜中国-S998724管理费用下降7至15亿美元占收入比例73同比减少01pct5加盟开支下降50至01亿美元占收入比例04同比减少03pct6与加盟店及联营合营公司往来交易的开支下降52至07亿美元占收入比例34同比减少33pct3其他更新2022年12月公司以约115亿美元收购苏州肯德基额外20的股权总持股比例由72增至92由于苏州肯德基自2020年起已被纳入公司合并范围收购对4Q合并利润表无重大影响4业绩回顾及展望2022年肯德基盈利水平稳定维持市场领导地位招牌金桶成为聚餐热门款疯狂星期四和周日疯狂拼等高性价比的营销活动带动销售可达鸭原神联名活动产生巨大反响必胜客全年销售披萨超1亿块尖叫星期三活动带动销售非堂食业务稳步增长开店扩张持续加速全年利润率略微承压突显业务韧性Lavazza多维度营销策略持续发力推出告白千层可颂橙光丝绒拿铁等SKU开展新人入会享价值50元礼包的活动线下店铺数达85家覆盖11个城市2023年公司预期净新增约1100-1300家新店审慎拓展保证新店质量资本支出约7-9亿美元主要用于餐厅网络扩张供应链基础设施和数字化的投资以推动业务的长期可持续增长更新对公司的判断我们认为公司通过门店模式创新成本结构调整以及供应链和数字化能力的投资已为长期增长构筑核心壁垒有望在13万家门店基础上加速扩张2023年净增1100-1300家远期达成2万家目标下沉空间广阔看好公司核心品牌势能与拓店空间供应链数字化构筑护城河经营韧性凸显我们判断未来肯德基有望维持业绩韧性提供更多增量必胜客经营调整向好有望成为另一增长引擎更新盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年收入各为116741300914279亿美元同比增长22011498归母净利润各为7949621104亿美元同比增长797212148对应EPS各190230264美元按2023年35-40倍PE计算合理价值区间664-759美元股对应5213-5957港元股以1HKD01274USD计算维持优于大市评级风险提示开店不及预期食品安全风险原材料成本上涨风险竞争加剧风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究百胜中国-S99873表1公司门店变动情况2014-2022201420152016201720182019202020212022肯德基家期初餐厅数量456348285003522454885910653471668168新开或收购37635132340856674284012321229关闭111176102144144118208230303期末餐厅数量482850035224548859106534716681689094必胜客家期初餐厅数量106013131903208121952240228123552590新开或收购271280220180157132152335417关闭182142661129178100104期末餐厅数量131319032081219522402281235525902903其他品牌家期初餐厅数量6205742702573003343859851030新开或收购10396132799239178关闭606281199194258期末餐厅数量5742702573003343859851030950百胜中国合计家期初餐厅数量62436715717675627983848492001050611788新开或收购6476315436918191006179118061824关闭129197144270318290485524665期末餐厅数量671571767562798384849200105061178812947资料来源公司招股书2022年业绩公告海通证券研究所表2公司分品牌收入预测百万美元2020202120222023E2024E2025E肯德基百万美元5821700372198697976510747yoy-3620331205123101餐厅收入百万美元5633681671208544956910526yoy-3521045200120100加盟费收入百万美元1251205690116128yoy-81-40-533600300100与加盟店及联营合营公司往来交易的收入百万美元615933505965yoy-47-33-441500200100其他收入百万美元2080100140196274必胜客百万美元173021091960229325242778yoy-158219-71170101101餐厅收入百万美元172120921939226924952745yoy-158216-73170100100加盟费收入百万美元5878910yoy250600-125150100100与加盟店及联营合营公司往来交易的收入百万美元464556yoy00500-333150100100其他收入百万美元0310121417其他品牌百万美元205473671755822886yoy29713074191258879餐厅收入百万美元425351596672yoy24262-38150120100加盟费收入百万美元182518273441yoy1250389-280500250200与加盟店及联营合营公司往来交易的收入百万美元49983978101122yoy7501000-6021000300200其他收入百万美元96297563591621652企业及未分配百万美元565520253520520520yoy05-80-51310550000抵消百万美元-58-252-534-591-621-652营业总收入百万美元826398539569116741300914279请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究百胜中国-S99874yoy-58192-2922011498资料来源2020-2021年年报2022年业绩公告海通证券研究所表3百胜中国合并损益表4Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q2022营业总收入百万美元225925572451255422912668212826852088yoy113458289881443-13251-89餐厅开支百万美元173018961879202819312197178120811770餐厅开支占比766741767794843823837775848管理费用百万美元140130136142156151141157145管理费用率625155566857665869加盟开支百万美元151716171410897与加盟店及联营公司往来开支百万美元15316916018014075617667其他经营成本及开支百万美元191113172417181825关店及减值开支净额百万美元25-213221214412其他收益百万美元36-110628-25-24-24-21营业利润百万美元1803422331786331918131641利息收入百万美元151516161312142533投资收益百万美元29-128-39-11-3720-150税前利润百万美元22434525715563516611532674所得税费用百万美元63102644415956319723有效所得税率281296249284250337270298311净利润百万美元1612431931114761108322751少数股东损益百万美元10131271100215归母净利润百万美元1512301811044751008320646yoy6782710371-7632146-565-541981-903净利润率7195794320841398524摊薄每股收益美元035053042024110023020049013资料来源4Q20-4Q22业绩公告海通证券研究所表4公司PE估值结果估值方法预测指标2023E估值下限估值上限2023EPE净利润亿美元7943540目标市值亿美元278318对应每股合理价值美元664759对应每股合理价值港元52135957资料来源Wind海通证券研究所备注2月9日港币兑美元汇率为1HKD01274USD表5可比公司估值表根据2023年2月8日收盘价九毛九海底捞呷哺呷哺麦当劳平均值PE2023年倍352406289253325资料来源取WindBloomberg一致预期海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究百胜中国-S99875财务报表分析和预测TableF主要财务指标orecastInfo20222023E2024E2025E利润表百万美元20222023E2024E2025E每股指标美元营业总收入9569116741300914279每股收益106190230264食品与包装物成本2836336337044047每股净资产1549174819882265占收入比重296288285283每股经营现金流338466467530薪金及雇员福利2389279730723339每股股利048038046052占收入比重250240236234价值评估倍物业租金及其他经营开支2604310734553787PE576322266232占收入比重272266266265PB39353127管理费用594667739809PS27222018加盟开支34596565与加盟店及联营合营公司EVEBITDA222146129196往来交易的开支279469522573股息率08060709其他经营成本及开支78848289盈利能力指标关店及减值开支32414549毛利率182206214217其他收益净额-94000净利润率50717781营业利润629108913251521净资产收益率5999106115Non-GAAP营业利润633108913251521资产回报率35606673利息收入净额84101116133投资回报率69129158184投资收益-26000盈利增长税前利润687118914411654营业收入增长率-2922011498所得税207358434498EBIT增长率-546731217147有效税率301301301301净利润增长率-554797212148净利润47883110071156偿债能力指标少数股东权益36374551资产负债率395393377360归母净利润4427949621104流动比率18192225Non-GAAP净利润4467949621104速动比率15161922现金比率15161821经营效率指标资产负债表百万美元20222023E2024E2025E应收帐款周转天数2333货币资金1130169828484262存货周转天数55545454应收款项648994106总资产周转率04050505存货417500552603固定资产周转率22272932其它流动资产2329287929352954流动资产合计3940516664297924固定资产2118223722602187无形资产159154149144现金流量表百万美元20222023E2024E2025E其他非流动资产5609560956095609净利润48083110071156非流动资产合计7886800080187940非现金支出1069691787883资产总计11826131661444815865非经营收益75000短期借款0000营运资金变动-189429161180应付账款2098260728823143递延所得税-20000其它流动负债68686868经营活动现金流1415195119552218流动负债合计2166267529503211资产-702-805-805-805长期经营租赁负债1906190619061906投资176-57800长期融资租赁负债42424242其他4000其他长期负债552552552552投资活动现金流-522-1383-805-805非流动负债合计2500250025002500债权募资0000负债总计4666517554505711股权募资-740000实收资本4444其他-104000普通股股东权益6482731383209475融资活动现金流-844000少数股东权益666666666666现金净流量4956811501413负债和所有者权益合计11826131661444815865备注1表中计算估值指标的收盘价日期为2月8日2以上各表均为简表资料来源公司2022业绩公告海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究百胜中国-S99876信息披露分析师声明Table汪立亭Analyst批发与零售贸易行业s社会服务行业李宏科批发与零售贸易行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableReports小商品城爱美客太阳纸业广州酒家东软教育索菲亚齐心集团富森美中国东方教育华熙生物九毛九海伦司永辉超市海底捞裕同科技安克创新贝泰妮步步高重庆百货昇兴股份周大生百胜中国-S美团-W新东方-S雍禾医疗中顺洁柔老凤祥锦江酒店王府井小米集团-W投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明