山东经济体量和债券市场表现错位，政策支持后情绪好转
　　山东经济体量和债券市场表现错位。从2022年全国各省GDP来看，山东排名第三；税收收入排名第五。但从债券市场表现来看，山东目前静态利差位于全国中下游位置；2022年城投债同比下滑71.10%。下辖城市中典型如潍坊、济宁、聊城、淄博等，GDP经济表现均较好，但利差自2020年来持续上行，近期虽有所回落但较之前的水平仍有明显差距。
　　政策表态支持下山东城投债市场情绪好转，3月中旬以来机构大幅净买入。年初以来供需因素导致的信用债资产荒、叠加政策表态支持，山东城投债市场边际回暖：从银行间二级市场净买入数据来看，其他产品、基金、理财3月中旬开始大幅净买入山东城投债，近四周分别净买入69.8亿元、56.8亿元、26.3亿元亿元。分结构看，近四周中债隐含AA及以下净买入88.2亿元、占总额的54.8%，其中基金、其他产品净买入占比分别为33.77%、52.51%。
　　原因探讨：短期再融资恶化，长期债务积累、经济动能转换成效一般
　　短期舆情+理财赎回催化，长期债务积累、经济动能转换成效一般。相较于经济体量较为接近的江浙地区，山东城投利差自2020年中以来相较江浙地区利差明显走阔。短期来看，山东局部地区舆情以及理财赎回导致的区域再融资恶化是直接催化剂。长期来看，持续、快速累计的债务未得到充分转换，2017-2019年大量山东民企债务违约后新旧动能转换成效一般。对比江苏、广东，一方面山东经济出口导向偏低，产业结构偏向传统制造业、就业吸纳有限，另一方面是过去平均复合增速超过25%的债务，最终呈现了当前的市场定价。
　　资源消耗典型模式，实质性债务化解仍面临挑战
　　大部分城市的债务化解还处在地方金融和国企资源消耗的中继阶段，山东债务的现状是这一模式的典型代表。近期多项政策支持集中在山东省属国企、金融资源等，然而面对同样的金融资源，乐观的人看到，相较于贵州和云南等弱势省份，山东更丰富的金融资源、今年财政压力比去年低；悲观的人则看到，相较于江浙，山东金融资源偏弱，且土地市场表现仍未明显好转。
　　政策密集支持下短期债券风险较小，但展望后市，山东地区债务仍面临不小的挑战：1）省内资源“以时间换空间”的方式是否有效，即债务管控、新旧动能转换的成效及斜率；2）如果出现类似永煤违约等信用风险事件，山东是否会像天津一样面临较大的估值压力；3）是否能理想化的像镇江一样妥善化解部分区域债务问题而不影响全省？
　　信用债市场跟踪
　　一级市场：上周信用债净发行3,681.28亿元，净融资额1,319.01亿元，分期限来看，不同期限公募信用债票面利率均呈下降趋势；取消发行72.95亿元，其中AAA评级占比81.70%。
　　二级市场：收益率方面，上周1YAAA、1YAA+和1YAA分别上行0.06BP、0.06BP和0.06BP，3YAAA和3YAA+分别下行2.92BP和4.91BP；信用利差方面，上周1Y、3Y和5Y各等级信用利差均收窄；期限利差方面，各等级3Y-1Y和5Y-1Y期限利差均收窄。分省份城投来看，上周青海、宁夏和海南利差明显下行；浙江、江苏、湖北净融资额位于前三位，分别121亿元/114亿元/78亿元。
　　风险提示
　　1、城投信用风险事件爆发；
　　2、地方债务负担指标计算口径偏差。