超预期数据背后仍存隐忧
　　居民中长贷居回暖可能源于疫后挤压式的需求以及季末效应，短期形成脉冲，但可持续性并不强；居民短贷与通胀数据直觉上相互背离，说明短贷强势可能也与贷款置换有关，未能推动商品价格上涨。居民中长期贷款新增量超过2021年3月，对应的是近年以来中国新增地产销售的峰值，但地产销售较2021年同期有一段距离，我们认为这可能与去年6月居民中长贷的回暖有相似之处，疫后挤压式的需求以及季末效应短期形成脉冲，但可持续性并不强。4月以来新房与二手房销售开始出现大幅下跌或也印证了这一观点居民短期贷款新增6094亿元，同比多增2246亿元，而同日公布的CPI同比仅为0.7%，说明短贷并未流入商品市场推动价格上涨，可能存在低利率下对存量房贷的置换或流入理财、货基等金融市场。
　　政策推动下企业中长贷同样创历年同期新高。3月新增企业中长期贷款2.07万亿元，同比多增7252亿元，延续高增的趋势。目前银行对于制造业与基建相关贷款利率普遍位于低位，低贷款利率下一定程度挤压企业债融资需求转化为贷款。但需要注意的是企业贷款高增更多来自于政策发力，企业内生融资需求可能仍然较弱。
　　“M2-M1”剪刀差走阔，货币活化程度不高，实体融资需求仍不强。3月份社融与新增贷款均同比明显多增，M1增速却有所回落。说明经济活性偏低，企业融资大幅增加，但可能并未都流向投资，对实体经济拉动作用有限，企业存定期的倾向显著。
　　3月对主要经济体出口普遍好转，东盟为主要拉动国，汽车、电池等机电产品为主要拉动项，但考虑春节因素后，3月出口并没有远超季节性。由于春节因素对于出口的影响可能在1-2个月左右，而今年春节在1月，去年春节在2月，今年3月对应的是去年3月的低基数，导致同比增速偏高。春节落在1月份的年份分别是2017年和2012、2009年，对应的3月份出口环比分别为51%和45%和39%，均值在45%，而2023年为47%，并未远超季节性。
　　一季度经济数据如何？
　　节后经济环比不断改善，预计一季度GDP增速约在4.5%-4.6%左右。根据我们跟踪测算的高频经济指数，春节后经济景气度环比不断提升，一季度较去年同期上升约3.35%，位于2018年以来60%分位数。分项来看，已经公布的出口增速为0.5%，预计社零增速在5%左右，固定资产投资增速在6%左右，工业增加值在4%左右，拟合后的GDP增速约为4.55%。
　　弱复苏仍未被证伪，利率仍将震荡下行
　　弱复苏尚未证伪，交易盘情绪较高，利率仍将震荡下行。总结来看，目前弱复苏仍未被证伪，大超预期的出口对债市带来的影响也仅在1.2BP，一季度经济若无明显超预期则对债市影响较小。从近期机构行为来看，交易盘情绪较高，其中基金整体现券买入规模接近于去年10月水平，但较去年8月还有一定距离，理财现券总净买入规模也基本回到去年高点。基金增持长久期现券，拉久期现象明显。3月基金超长利率债净买入规模超季节性，净买入108亿元15Y以上利率债；3Y以上二永债也加大了增持力度。
　　风险提示
　　1、经济数据预估误差；
　　2、货币政策超预期变化。