公司自2021年初至2022年中的深度调整首先是受内外大环境影响，行业的整体调整，其次是公司受到集采降价和医保谈判降价的双重压力，营收和利润连续两年下滑。我们通过研究认为集采的影响已基本消除，创新药目前已上市13款，NDA阶段3款（不含新适应症），III期临床阶段12款，临床开发阶段有60多款，国内外临床试验达260多项，已形成了很好的规模和梯队，同时公司还拥有万人销售团队。在创新药整体政策边际向好的趋势下，公司有望走出低谷。
　　13款创新药获批上市，创新成果显著，产品渐成体系：①卡瑞利珠单抗获批9大适应症，涵盖5大类型恶性肿瘤，销售额已超40亿元稳坐国产PD-1第一宝座，胃癌，乳腺癌，宫颈癌等适应症目前在临床III期，销售峰值有望达57亿元。②首个中国原研、新型高选择性CDK4/6抑制剂，HR+/HER2-晚期乳腺癌一线疗法及围手术期辅助疗法分别有望在2023年和2024年获批上市，销售峰值有望达23亿元。③瑞维鲁胺：国产第一、全球第三布局mHSPC的二代AR拮抗剂，临床疗效显著优于比卡鲁胺，可大幅改善前列腺癌生存获益，销售峰值有望达20亿元。④阿得贝利单抗（PD-L1）临床数据出色，mOS达15.3个月，为小细胞肺癌患者提供更好的治疗选择，销售峰值有望达33亿。
　　在研管线全面开花，中长期营收引擎充沛：公司在肿瘤、内分泌代谢、风湿免疫、麻醉镇痛肌松、循环血液系统、眼科等领域均布局了丰富的在研管线。①ADC：8款临床阶段的ADC产品，SHR-A1811 (HER2)已处于临床III期。②SHR4640(URAT1)有望最先获批的国产抗痛风新药，锚定100亿抗痛风市场。③SHR0302 (JAK1)有望冲刺首款国产JAK抑制剂。
　　国际化进程稳步推进，海外市场逐渐打开：近20项国际临床试验稳步推进，其中国际多中心III期项目7项，PD-1+阿帕替尼一线晚期肝癌适应症（FDA孤儿药资格）即将在美国申报上市。商业化改革卓有成效，销售费用显著降低，2022年前三季度销售费用同比减少26%。
　　盈利预测：根据公司业务经营增长情况，我们预计2022-2024年总营收分别为220亿、247亿、284亿；归母净利润分别为40亿、47亿、59亿；对应PE分别为74倍、63倍、50倍。上调为“强烈推荐”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期；产品竞争加剧的风险；产品商业化不及预期；疫情反复的风险。
　　

研究报告全文：TableSummary转型创新拐点将至龙头开启成长新征程恒瑞医药600276SH公司研究方正证券研究所证券研究报告医药生物行业公司深度报告20230411强烈推荐上调分析师TABLEANALYSISINFO唐爱金公司自2021年初至2022年中的深度调整首先是受内外大环境登记编号S1220521010002影响行业的整体调整其次是公司受到集采降价和医保谈判降价的双重压力营收和利润连续两年下滑我们通过研究认联系人TableAuthor宋丹为集采的影响已基本消除创新药目前已上市13款NDA阶段历史表现3款不含新适应症III期临床阶段12款临床开发阶段有TABLEQUOTEINFO60多款国内外临床试验达260多项已形成了很好的规模和梯队同时公司还拥有万人销售团队在创新药整体政策边际向好的趋势下公司有望走出低谷13款创新药获批上市创新成果显著产品渐成体系卡瑞利珠单抗获批9大适应症涵盖5大类型恶性肿瘤销售额已超40亿元稳坐国产PD-1第一宝座胃癌乳腺癌宫颈癌等适应症目前在临床III期销售峰值有望达57亿元首个中国原研新型高选择性CDK46抑制剂HRHER2-晚期乳腺癌数据来源wind方正证券研究所一线疗法及围手术期辅助疗法分别有望在2023年和2024年获批上市销售峰值有望达23亿元瑞维鲁胺国产第一全相关研究球第三布局mHSPC的二代AR拮抗剂临床疗效显著优于比卡业绩短期承压销售改革成效显著鲁胺可大幅改善前列腺癌生存获益销售峰值有望达20亿创新药稳健前行20221031元阿得贝利单抗PD-L1临床数据出色mOS达153个月为小细胞肺癌患者提供更好的治疗选择销售峰值有望达集采降价致业绩短期承压销售改革成效显33亿著股权激励强化信心2022820在研管线全面开花中长期营收引擎充沛公司在肿瘤内分恒瑞医药仿制药集采致业绩短期承压创新泌代谢风湿免疫麻醉镇痛肌松循环血液系统眼科等领药营收占比持续提升20220425域均布局了丰富的在研管线ADC8款临床阶段的ADC产品SHR-A1811HER2已处于临床III期SHR4640URAT1有望最先获批的国产抗痛风新药锚定100亿抗痛风市场SHR0302JAK1有望冲刺首款国产JAK抑制剂国际化进程稳步推进海外市场逐渐打开近20项国际临床试验稳步推进其中国际多中心III期项目7项PD-1阿帕替尼一线晚期肝癌适应症FDA孤儿药资格即将在美国申报上市商业化改革卓有成效销售费用显著降低2022年前三季度销售费用同比减少26盈利预测根据公司业务经营增长情况我们预计2022-2024年总营收分别为220亿247亿284亿归母净利润分别为40亿47亿59亿对应PE分别为74倍63倍50倍上调为强烈推荐评级风险提示研发进度不及预期产品竞争加剧的风险产品商1敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告业化不及预期疫情反复的风险盈利预测单位百万20212022E2023E2024E营业总收入25906220202466328362--659-150012001500归母净利润4530398147075931--2841-121318232602EPS元071062074093ROE1294102110771195PE5427741562714976PB704759677596数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按最新股本摊薄2敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告目录1山重水复疑无路向自主创新和全面国际化转型阵痛期的至暗时刻611医药股普跌恒瑞能否独善其身612集采和医保谈判降价带来双重压力613年度和季度连跌业绩承压巨大714出海寻求估值溢价赢多输少并非易事92柳暗花明又一村创新药进入收获期核心竞争优势凸显1021静待花开创新药步入密集收获期在研管线雄厚1021113款创新药获批上市创新成果显著产品渐成体系11卡瑞利珠单抗获批9大适应症涵盖5大类型恶性肿瘤销售额稳坐国产PD-1第一宝座12达尔西利首个中国原研新型高选择性CDK46抑制剂16氟唑帕利针对BRCA12突变人群广适应症布局快速放量中19瑞维鲁胺国产第一全球第三布局mHSPC的二代AR拮抗剂21阿得贝利单抗PD-L1临床数据出色销售峰值有望超30亿24212在研管线全面开花中长期营收增长引擎充沛25抗肿瘤领域1SHR-1701PD-L1TGF-针对PD-1耐药的患者国内进度领先28抗肿瘤领域28款临床阶段的ADC产品SHR-A1811HER2已处于临床III期29抗肿瘤领域3SHR1459BTK差异性适应症布局已处于临床II期30风湿免疫领域1SHR4640URAT1有望最先获批的国产抗痛风新药锚定100亿抗痛风市场32风湿免疫领域2SHR0302JAK1有望冲刺首款国产JAK抑制剂3422国际化进程稳步推进营销改革成果显著35221海外临床稳步推进PD-1阿帕替尼一线晚期肝癌即将NDA35222BD探索之路自研与引进结合加速巩固优势领域36223大力推进销售改革加快营销策略及营销模式转型363业务拆分与盈利预测374风险提示393敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告图表目录图表1创新药化学制药申万指数与恒瑞医药股票均呈下跌趋势6图表2前7次集采中公司涉及35个品种中标22个7图表3公司主要创新药进入医保后降幅显著7图表42021年营收和利润双下滑2022年前三季度连跌8图表5公司主营业务为抗肿瘤麻醉和造影剂8图表6抗肿瘤麻醉和造影剂年收入占比占绝对优势8图表7公司研发支出逐年上升9图表8公司三费费用率整体下降9图表9中国药企LICENSE-OUT项目逐年增多9图表10医药企业出海频频受挫10图表11公司国内营收占据主导10图表12公司国外营收占比较少10图表13公司广泛布局肿瘤自身免疫疼痛管理疾病领域11图表14公司目前共有13款创新药获批上市11图表15已上市创新药后续主要临床研发管线12图表162019年中国发病率前十癌症13图表17卡瑞利珠单抗获批适应症数量处于国内前列14图表18卡瑞利珠单抗销售额亿元领先国产PD-115图表19全球PD-1PD-L1抑制剂的市场预测15图表20中国PD-1PD-L1抑制剂的市场预测15图表21卡瑞利珠单抗销售额预测16图表22乳腺癌中CDK46在信号通路和细胞周期中的作用17图表23中国乳腺癌发病人数逐年增加17图表24达尔西利III期临床数据优于哌柏西利18图表25国内CDK46抑制剂抗乳腺癌竞争格局18图表26中国乳腺癌发病人数逐年增加19图表27达尔西利销售额峰值有望达23亿元19图表28PARP的主要作用机理合成致死20图表29氟唑帕利与帕米帕利适应症拓展及临床进展20图表30国内共有4款PARP抑制剂上市均已进入医保21图表31氟唑帕利2022Q1销售额环比大涨100单位百万元21图表32AR抑制剂作用机制22图表33中国前列腺癌市场规模庞大22图表34中国前列腺癌AR抑制剂市场规模将急速扩大22图表35瑞维鲁胺可显著延长OS和RPFS23图表36中国已上市AR拮抗剂及2021年中美日销售额23图表37瑞维鲁胺销售额预测23图表38小细胞肺癌占肺癌的1520患者药物选择有限24图表39阿得贝利单抗ORRDORPFS和OS获益更优24图表40阿得贝利单抗销售额预测25图表41在研抗肿瘤领域创新药主要临床研发管线26图表42其他在研创新药临床管线丰富27图表433款创新药处于上市申请阶段28图表4412款创新药处于临床3期阶段28图表45SHR-1701恢复T细胞平衡28图表46国内PD-L1TGF-双抗研发进展恒瑞领先294敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告图表47HER2ADC在HER2低表达肿瘤中的作用模式29图表48恒瑞HER2ADC与同类产品对比30图表49国内HER2-ADC在研药物竞争格局30图表50BTK在通路中的作用示意图31图表51BTK靶点国内上市药品31图表52中国BTK抑制剂市场规模32图表53UTAL1作用机理32图表54传统痛风治疗药物缺点明显32图表55国内在研URAT1抑制剂进度33图表56预计中国痛风药物市场规模2030年将超100亿元34图表572017-2030年中国主要自身免疫性疾病患病人数万人34图表58全球已获批9款JAK抑制剂35图表59预计2030年中国JAK1抑制剂市场规模有望超480亿元35图表60公司开展的20项创新药海外临床项目稳步推进36图表612021年以来公司积极探索LICENSEINOUT交易36图表62四纵一横的专业化营销体系37图表63公司销售团队人数逾万37图表64公司业务拆分于销售额预测38图表65公司创新药销售额预测38图表66恒瑞医药与可比公司指标对比395敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告1山重水复疑无路向自主创新和全面国际化转型阵痛期的至暗时刻11医药股普跌恒瑞能否独善其身自2020年10月至2022年10月底创新药及化学制药板块股票指数持续回调最大调整幅度分别达到4237和3901共性原因可总结为国内外两方面外部因素受到全球系统性风险因素扰动美联储缩表和加息影响避险情绪持续发酵而内部因素首先是医药板块过去几年涨幅过高本身有消化估值的需要其次由于市场对于医药集采过度解读市场对于政策变动敏感程度加大对部分龙头医药公司的未来盈利预期悲观2021年以后集采不断扩面不仅大部分药品都涉及更发展到器械生物制品甚至医疗服务领域对政策的边界预期不明朗导致部分资金对此赛道回避带动整体板块回调自2021年初至2022年10月底恒瑞医药市值最大跌幅达7221显著大于创新药和化学制药板块就公司市值回调原因可总结为公司营收和利润受医保谈判和集采双重挤压PD-1进入医保后销售疲软未能实现以价换量更难以填补仿制药降价造成的收入下滑出海不顺市场对恒瑞国际化持悲观看法图表1创新药化学制药申万指数与恒瑞医药股票均呈下跌趋势恒瑞医药化学制药申万创新药指数3020100-102020820209202010202011202012202112021220213202142021520216202172021820219202110202111202112202212022220223202242022520226202272022820229202210-20-30-40-50-60-70资料来源WIND方正证券研究所12集采和医保谈判降价带来双重压力自2018年以来公司涉及国家集采的仿制药共有35个品种中选22个品种收入断崖式下跌中选价平均降幅7452021年9月开始执行的第五批集采药品涉及的8个药品2020年销售额为44亿元而纳入集采后2021年销售额同比下滑372022年上半年销售收入仅25亿元同比下滑88与此同时造影剂核心产品碘克沙醇注射液与格隆溴铵注射液在第五批集采中双双落选上述两个产品2020年合计销售额为187亿元占公司2020年营收比例为675集采落选对公司营收造成一定冲击第七批集采公司中标药品4种脑胶质瘤一线化疗药替莫唑胺丢标6敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告图表2前7次集采中公司涉及35个品种中标22个带量采购时间执行时间涉及产品右美托咪定注射液47带量采购2018年12月2019年2月厄贝沙坦片47扩围2019年9月2019年12月厄贝沙坦片盐酸曲美他嗪缓释片第二批全国药品集中采购2020年1月2020年4月替吉奥胶囊注射用紫杉醇白蛋白结合型非布司他片卡培他滨片来曲唑片第三批全国药品集中采购2020年8月2020年11月盐酸坦索罗辛缓释胶囊克拉霉素片盐酸氨溴索片帕瑞昔布注射剂加巴喷丁胶囊第四批全国药品集中采购2021年1月2021年5月盐酸普拉克索缓释片缬沙坦氨氯地平片奥沙利铂注射液苯磺顺阿曲库铵注射液多西他赛注射液第五批全国药品集中采购2021年6月2021年9月盐酸罗哌卡因注射液盐酸帕洛诺司琼注射液碘克沙醇注射液格隆溴铵注射液磺达肝癸钠注射剂帕立骨化醇注射液注射用盐酸头孢吡肟第七批全国药品集中采购2022年2月2022年11月盐酸伊立替康注射液注射用替莫唑胺盐酸帕洛诺司琼注射液资料来源药智网赛柏蓝E药汇医药地理健识局山东省医保局新浪财经健康中国方正证券研究所等表示未中选或未过一致性评价医保方面主要产品卡瑞利珠单抗等医保谈判产品降幅较大销售提量难以抵消降价压力创新药及少量高壁垒仿制药支撑收入给公司业绩增长带来压力卡瑞利珠单抗作为公司的最大单品销售额曾高达45亿元为国产PD-1第一名2020年通过谈判降价进入国家医保降价幅度达85导致销量增长难以抵消降价带来的压力2021年卡瑞利珠单抗收入环比负增长约41亿元其余创新药进入医保后降幅也十分显著对营收提高有限图表3公司主要创新药进入医保后降幅显著主要产品首次进医保时间医保谈判后单价医保谈判降幅注射用卡瑞利珠单抗2020122928元85硫培非格司亭注射液2020093680元46海曲泊帕乙醇胺20211217654元70氟唑帕利2022011928元43甲苯磺酸瑞马唑仑202111698元61甲磺酸阿帕替尼201707136元250mg片36艾瑞昔布2017589元-资料来源公司公告药智新闻新浪医药瑞得生健康网同花顺39健康网315药品价格网方正证券研究所等13年度和季度连跌业绩承压巨大7敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告2021年公司利润降幅大于营收降幅首次出现营收利润双下滑2022年首次出现三个季度连续下滑2021年报显示公司营收259亿同比微降7归母净利润为45亿同比大幅下降282022年三季报显示2022前三季度营收15945亿元同比下降2106归母净利润3173亿元同比下降2457图表42021年营收和利润双下滑2022年前三季度连跌资料来源WIND公司公告方正证券研究所从主营业务划分来看公司聚焦抗肿瘤麻醉和造影剂领域2021年三大领域销售额分别为130亿元49亿元和32亿元占营业收入比例分别为50461898和1262合计占主营业务比例约为8254自2017年至2020年抗肿瘤和造影剂领域收入占主营收入比例逐年上升2021年均稍有下降图表5公司主营业务为抗肿瘤麻醉和造图表6抗肿瘤麻醉和造影剂年收入占比影剂占绝对优势抗肿瘤麻醉造影剂其他主营业务160152682017201820192020202110010000140130729013841740169014871746120801369130910576133413871262701001655601898260226712364807395505722605507404916465345914523393541233036003630550540323032705046303041364541232420424518951915201000抗肿瘤麻醉造影剂其他主营业务20172018201920202021资料来源WIND公司公告方正证券研究所资料来源WIND公司公告方正证券研究所未包含其他业务收入公司研发支出持续上升三费费率整体下降研发支出由2017年的1759亿元快速增长至2021年的6203亿元占营收比重高达2395同时公司的销售费用率由2017年的3750下降至2022年前三季度的32372017年管理费用率较高是因为包含研发支出2018-20228敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告年前三季度稳定在9-11左右由于银行存款利息增加财务费用率由2017年的-026下降至2022年前三季度的-233三费费率得到控制图表7公司研发支出逐年上升图表8公司三费费用率整体下降资料来源WIND公司公告方正证券研究所资料来源WIND公司公告方正证券研究所14出海寻求估值溢价赢多输少并非易事在药品集采医保控费等多重政策影响下出海国际化正成为中国医药企业寻求估值溢价的关键破局路径近年来中国药企通过License-out将创新药权益授权给海外药企的交易不断增多国内不乏很多出海成功的企业成功案例从2019年开始数量逐年增加2021年达到28个截至2022年6月6日中国创新药license-out项目共77个图表9中国药企License-out项目逐年增多资料来源化学加网方正证券研究所但本土创新药出海并非易事总体来看仍是赢少输多创新药在寻获FDA批准上市途中半路夭折的案例时有发生目前大多数中国创新药研发思路主要是借鉴海外已经上市的first-in-class药物进行fast-follow研发license-out项目仍将中国临床数据作为出海砝码相对缺乏海外临床数据经验导致上市遭拒其次由于疫情旅行限制原因FDA无法进行现场检查导致批准进程频频延期9敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告图表10医药企业出海频频受挫公司药品审批决定日期结果原因PANDA试验没能证明康柏西普具有良好的疗康柏西普眼用康柏西普全球临床失效疫情导致大量受试者脱落失访超康弘药业-注射液败窗完全符合PANDA试验给药方案的病例已降低到不足入组病例的40单一注册试验结果不足以证明普那布林的益万春药业普那布林2021年12月FDA拒绝批准上市处需要进行额外的对照实验以提供支持CIN适应证的实质性证据在获批前需要补充一项额外的临床试验这一项额外的临床试验需是国际多中心临床研信达礼来信迪利单抗2022年3月FDA拒绝批准上市究而非桥接临床研究并且要与美国现有标准治疗方案做头对头比较艾贝格司亭因新冠期间的旅行限制导致FDA无法进行现亿帆医药2022年3月延迟获批注射液场检查当前基于两项成功的中国III期研究以及一项美国桥接研究的数据包尚不足以支持药品和黄医药索凡替尼2022年5月FDA未获批现时于美国获批需要纳入更多代表美国患者人群的国际多中心临床试验MRCT因新冠期间的旅行限制导致FDA无法进行现君实生物特瑞普利单抗未定延迟获批场检查子公司传奇生物暂停仅有的一名接受注射的参与者出现了细胞计金斯瑞CAR-T-旗下一款CAR-T产品数低的情况依照试验方案这项临床被迫的期临床试验暂停国际3期临床试验停绿谷制药九期一-受新冠疫情和融资未能到位的多重影响止替雷利珠单抗因新冠期间的旅行限制导致FDA无法进行现百济神州未定延迟获批注射液场检查资料来源公司公告康弘药业公告信达生物公告亿帆医药公告和黄医药公告君实生物公告金斯瑞公告百济神州公告上观新闻方正证券研究所等自2011年伊立替康注射液通过FDA认证公司就开始了海外征程但进展比较缓慢2020年海外营收758亿元占总营收2732021年海外营收只有6亿占总营收仅238图表11公司国内营收占据主导图表12公司国外营收占比较少资料来源WIND公司公告方正证券研究所资料来源WIND公司公告方正证券研究所2柳暗花明又一村创新药进入收获期核心竞争优势凸显21静待花开创新药步入密集收获期在研管线雄厚10敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告公司经过多年积累已前瞻性地广泛布局肿瘤自身免疫疼痛管理等多个治疗领域公司在肿瘤领域有丰富的研发管线覆盖激酶抑制剂抗体药物偶联物ADC肿瘤免疫激素受体调控DNA修复及表观遗传支持治疗等广泛研究领域针对多靶点深耕组合序贯疗法力求高应答长疗效与此同时公司在自身免疫疾病疼痛管理心血管疾病代谢性疾病等领域也进行了广泛布局图表13公司广泛布局肿瘤自身免疫疼痛管理疾病领域资料来源恒瑞医药2021年报方正证券研究所21113款创新药获批上市创新成果显著产品渐成体系目前公司共有13款创新药获批上市覆盖肿瘤疼痛管理代谢等领域3款创新药处于NDA阶段12款创新药处于3期临床阶段60余个创新药正在临床开发260多项临床试验在国内外开展预计未来每年将有2-3款创新药获批上市为公司业绩长期增长持续做出贡献图表14公司目前共有13款创新药获批上市获批时间产品靶点适应症概括医保20233阿得贝利单抗PD-L1联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌ES-SCLC否202211林普利塞PI3KRR滤泡性淋巴瘤否20226瑞维鲁胺AR高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌是202112脯氨酸恒格列净SGLT-22型糖尿病是羟乙磺酸达尔西202112CDK46复发转移性乳腺癌是利20216海曲泊帕乙醇胺TPOR慢性原发免疫性血小板减少症重型再生障碍性贫血是202012氟唑帕利PARP复发性卵巢癌输卵管癌或原发性腹膜癌是甲苯磺酸瑞马唑常规胃镜检查镇静结肠镜检查的镇静全身麻醉的201912GABAa受体是仑诱导和维持肺癌肝癌食管癌鼻咽癌以及淋巴瘤五大瘤种中20195卡瑞利珠单抗PD-1是9个适应症HER2复发或转移性乳腺癌HER2早期或局部晚期乳20188马来酸吡咯替尼HER124是腺癌20185硫培非格司亭长效G-CSF非髓性恶性肿瘤发热性中性粒细胞减少症是201410甲磺酸阿帕替尼VEGFR等晚期胃腺癌或胃-食管结合部腺癌晚期肝细胞癌是20116艾瑞昔布COX-2缓解骨关节炎疼痛是资料来源公司2022半年报公司官网医药观澜中视快报方正证券研究所目前上市13款创新药后续临床研发管线有丰厚储备其中马来酸吡咯替尼达尔西利新适应症已进入NDA阶段其他产品均有适应症11敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告已进入临床三期阶段图表15已上市创新药后续主要临床研发管线资料来源公司2022半年报公司公告公司官网同花顺财经方正证券研究所卡瑞利珠单抗获批9大适应症涵盖5大类型恶性肿瘤销售额稳坐国产PD-1第一宝座据弗若斯特沙利文数据2019年中国发病率前四大的癌种分别为肺癌8953万人胃癌4558万人结直肠癌44万人肝癌4104万人小适应症包括胆道癌鼻咽癌膀胱癌宫颈癌肾癌头颈癌子宫癌结直肠癌三阴性乳腺癌等12敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告图表162019年中国发病率前十癌症100发病人数万人9080706050403020100资料来源弗若斯特沙利文方正证券研究所截止目前卡瑞利珠单抗在癌症大适应症上均有布局已获批非小细胞肺癌肝癌食管癌鼻咽癌等9大适应症8大适应症已进入国家医保目录后续还有20多个研发管线包括单药的扩展研究与甲磺酸阿帕替尼或苹果酸法米替尼等的联用适应症拓展方面拥有巨大空间卡瑞利珠单抗在一线大适应症布局及获批数量方面处于国内前列默沙东的帕博利珠单抗获批10大适应症位列第一卡瑞利珠单抗和百济神州替雷利珠单抗目前获批9大适应症百时美施贵宝的纳武利尤单抗紧随其后有7项适应症获批上市目前上市的国产PD-1产品上升至8款与两款进口PD-1产品形成了244的竞争格局13敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告图表17卡瑞利珠单抗获批适应症数量处于国内前列资料来源药论公司公众号方正证券研究所灰色表示未纳入医保黄色表示已纳入医保2021年卡瑞利珠单抗销售额仍遥遥领先稳坐国产PD-1第一宝座依据卡瑞利珠单抗200mg医保价格2928元瓶14143万瓶的销售量测算2021年卡瑞利珠单抗销售额约为4141亿元收入虽同比小幅下降但仍处于国产PD-1领先地位14敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告图表18卡瑞利珠单抗销售额亿元领先国产PD-1资料来源公司半年报新浪财经君实生物康方生物半年报方正证券研究所卡瑞利珠单抗2022年销售额为预计值中国PD-1市场增长迅速未来空间蕴藏巨大潜力据弗若斯特沙利文分析全球PD-1PD-L1抑制剂的市场将于2027年达峰3800亿元中国2022年PD-1总市场规模预计为181亿元随着适应症持续拓展PD-1PD-L1抑制剂市场空间仍有巨大的增长潜力2030年预计将达到近500亿元图表19全球PD-1PD-L1抑制剂的市场预测图表20中国PD-1PD-L1抑制剂的市场预测资料来源弗若斯特沙利文方正证券研究所资料来源弗若斯特沙利文方正证券研究所我们预计卡瑞利珠单抗有望实现57亿元销售峰值测算基于以下假设前提1适应症人群已获批非小细胞肺癌肝癌食管癌鼻咽癌霍奇金淋巴瘤5大瘤种胃癌乳腺癌宫颈癌目前在临床III期覆盖的人群非常广泛2上市时间和概率胃癌国际多中心III期临床已经结束有望在23年获批上市乳腺癌宫颈癌目前在临床III期有望在24年获批上市上市概率为803价格及用药时长年治疗费用根据医保谈判价格变动用药时长根据该适应症的中位无进展生存期mPFS的时间来确定4渗透率峰值根据各适应症的竞争格局而异进行预测15敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告图表21卡瑞利珠单抗销售额预测资料来源弗若斯特沙利文公司公众号米内网NIH搜狐新闻美通社时代周报方正证券研究所达尔西利首个中国原研新型高选择性CDK46抑制剂达尔西利是一种周期蛋白依赖性激酶4和6CDK46抑制剂可抑制乳腺癌细胞的增殖在雌激素受体阳性ER乳腺癌细胞系中周期16敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告蛋白D1和CDK46会促进视网膜母细胞瘤蛋白Rb的磷酸化细胞周期的进程和细胞增殖导致细胞增殖失控而细胞周期失控是癌症的一个标志性特征CDK46抑制剂可降低CDK4和CDK6信号通路下游的视网膜母细胞瘤蛋白磷酸化水平并诱导细胞G1期阻滞从而抑制乳腺癌细胞的增殖图表22乳腺癌中CDK46在信号通路和细胞周期中的作用资料来源FrontPharmacol方正证券研究所在全球和中国乳腺癌是女性群体中发病率和死亡率排名最高的恶性肿瘤从2015年到2019年中国乳腺癌发病人数由304万人增加至326万人年复合增长率为18HRHER2-是乳腺癌的主要亚型占所有病例的近70有别于早期乳腺癌治疗方式的多样化晚期乳腺癌患者的总体中位生存期仅有23年5年生存率仅约30对能够有效延长患者生存期的创新药物有巨大需求达尔西利目前获批适应症为HRHER2-经内分泌治疗后进展的复发或转移性乳腺癌将为中国乳腺癌患者带来新的治疗选择图表23中国乳腺癌发病人数逐年增加资料来源弗若斯特沙利文方正证券研究所从临床数据来看达尔西利给中国患者带来了更适合更有效的治疗新选择达尔西利组27患者既往解救治疗中接受过化疗44为绝17敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告经前或围绝经期患者入组人群更贴合中国HRHER2-乳腺癌诊疗现状在研究数据方面中位无进展生存期为166个月比对照组延长94个月高于辉瑞哌柏西利的112个月在药物安全性方面达尔西利在特殊人群中使用禁忌症少腹泻QT间期延长和肝毒性等非血液性不良反应发生率低适用人群更广泛安全性更优长期服药更安全图表24达尔西利III期临床数据优于哌柏西利公司药物临床研究招募人数ORRmPFS月mOS月恒瑞医药达尔西利DAWNA1361357vs233166vs72-MONARCH2446352vs161169vs93467vs373礼来阿贝西利MONARCHplus中国病例8157385vs75115vs56-辉瑞哌柏西利PALOMA352125vs11112vs46348vs28资料来源觅健ESMO肿瘤资讯礼来医学网方正证券研究所达尔西利作为首个国产CDK46抑制剂拥有先发优势一线疗法III期已达主要终点国内CDK46抑制剂形成了3款进口药品1款国产药的格局后续有数10家企业正在临床阶段包括瀚森贝达药业广州必贝特复星医药等图表25国内CDK46抑制剂抗乳腺癌竞争格局药物企业适应症研发阶段医保达尔西利恒瑞医药HRHER2-乳腺癌已上市是阿贝西利礼来HRHER2-乳腺癌已上市是哌柏西利辉瑞HRHER2-乳腺癌已上市是瑞波西利诺华HRHER2-乳腺癌已上市否曲拉西利G1Therapeutics先声药业预防骨髓抑制已上市否乳腺癌临床3期TQB3616中生制药临床3期肺癌临床2期FCN-437c复星医药乳腺癌临床3期临床3期Lerociclib嘉和生物乳腺癌临床3期临床3期乳腺癌临床3期BEBT-209必贝特医药临床3期三阴乳腺癌申请临床乳腺癌临床1期HS-10342翰森制药临床2期肿瘤临床2期FCN-437复星医药乳腺癌临床2期临床2期BPI-1178倍而达药业乳腺癌临床12期临床12期乳腺癌申请临床TY-302泰基鸿诺临床1期肿瘤临床1期乳腺癌申请临床BP1-16350贝达药业临床1期肿瘤临床1期资料来源新浪医药方正证券研究所我国CDK46抑制剂的临床应用相对滞后国内HRHER2-乳腺癌患者使用CDK46抑制剂的比例仅为10左右具有较大的增长空间辉瑞的哌柏西利的市场占有率最高2021年全球销售额超54亿美元其次是礼来的阿贝西利为135亿美元2021年中国CDK46抑制剂在HRHER2-乳腺癌中的市场规模为12亿元预计2030年CDK46抑制剂用于HRHER2-乳腺癌市场规模将超200亿元18敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告图表26中国乳腺癌发病人数逐年增加资料来源中金企信方正证券研究所我们预计达尔西利有望实现23亿元销售峰值测算基于以下假设前提1适应症人群已获批用于HRHER2-的复发或转移性乳腺癌HRHER2-晚期乳腺癌一线治疗已于2022年11月NDA并获受理有望在23年底或24年初获批上市HRHER2-晚期乳腺癌辅助疗法正在临床III期阶段预计24年获批上市2价格及用药时长达尔西利2022年2月获批上市定价13500元盒150mg21片连续服用21天后停药7天用药时长根据该适应症的中位无进展生存期mPFS的时间来确定用于化疗后患者mPFS为166个月用于初治患者的mPFS为306个月3渗透率峰值预计2028年可覆盖15的HRHER2-晚期乳腺癌销售峰值预计为23亿元图表27达尔西利销售额峰值有望达23亿元资料来源弗若斯特沙利文同花顺健康界澎湃新闻方正证券研究所测算氟唑帕利针对BRCA12突变人群广适应症布局快速放量中氟唑帕利是一种小分子聚腺苷二磷酸核糖聚合酶PARP抑制剂靶向聚ADP核糖聚合酶PARP抑制剂通过合成致死的作用机制抑制BRCA12功能异常细胞中的DNA修复过程诱导细胞周期阻滞进而抑制肿瘤细胞增殖选择性杀死BRCA突变细胞而不伤害健康细胞PARP抑制剂的问世使得卵巢癌的治疗突破了瓶颈迈入精准治疗时代为中国复发卵巢癌患者长期维持治疗带来全新选择而氟唑帕利通过独特的侧链修饰药物稳定性更佳组织滞留性更好并可避免肝脏代谢酶CYP酶的代谢作用在与其他药物联用时不易产生相互作用药物疗效和安全性更高19敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage恒瑞医药600276SH-公司深度报告图表28PARP的主要作用机理合成致死资料来源药时代方正证券研究所我国女性发病率最高的三大妇科恶性肿瘤包括宫颈癌子宫内膜癌和卵巢癌其中卵巢癌发病率排名第三死亡率排名第一2020年全球卵巢癌新发病例31万例中国6万例卵巢癌早期症状不明显多数患者确诊时已为晚期在标准的手术及化疗后大部分患者会在23年内复发晚期卵巢癌的复发率高达85且复发后容易产生化疗耐药卵巢癌诊断5年后生存率仅为47死亡率与发病率的比率大于06虽上市时间不长氟唑帕利布局9大适应症临床进展阶段成果优异氟唑帕利的卵巢癌腹膜癌输卵管癌适应症已获批另有前列腺癌胰腺癌乳腺癌处于临床三期阶段小细胞癌胃癌等适应症也正处于临床阶段图表29氟唑帕利与帕米帕利适应症拓展及临床进展资料来源药融云方正证券研究所FZOCUS-2研究显示氟唑帕利可显著降低疾病进展或死亡风险高达75在BRCA12突变人群中氟唑帕利显著降低疾病进展或死亡风险高达85在卵巢癌后续治疗和维持治疗方面均取得了很好的疗效在氟唑帕利治疗铂敏感复发卵巢癌的期临床试验中氟唑帕利未出20敬请关注文后特别声明与免责条款