穿越阵痛期，集采影响消化，新产品接力。2018年开始的集采涉及35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。未集采的仿制药大品种仅有碘佛醇（独家）、布托啡诺（独家）、七氟烷，集采影响基本出清。高壁垒难仿药铸就仿制药业绩底。
　　开启具备国际竞争力的创新产品周期。在售产品层面，进院率提升有望助力已上市的创新药如海曲泊帕、瑞马唑仑、达尔西利、瑞维鲁胺等产品放量，自身免疫管线有望迎来大单品的重磅收获期；在研管线层面，处于临床I/II期的Best-in-Class和First-inclass产品国际竞争力有望得到验证，新产品周期开启在即。
　　多个疾病领域打造产品矩阵，夯实科室竞争力。肿瘤板块，公司围绕着乳腺癌已布局了包括吡咯替尼、达尔西利、氟唑帕利、HER2 ADC、TROP2 ADC、SERD等系统化全周期治疗的管线，肺癌、消化道癌、泌尿系肿瘤都形成了多产品广泛覆盖，非肿瘤板块中深度布局自免、减重降糖、镇痛等领域，产品陆续迎来收获期。ADC、双抗、核酸药物、PROTAC等技术平台持续优化。
　　打造高效的研发体系，经营效率提升。由董事长孙飘扬、全球研发总裁张连山和首席战略官江宁军三人组成的恒瑞医药战略决策小组，全面负责公司的战略和研发决策，推进研发管理人才领域专业化、年轻化，推进管线动态评估管理，研发效率稳步提升。研发投入持续增长，2020、2021、2022H1，公司研发投入分别为49.89、62.03、29.09亿元，占收入比例分别为18%、24%、28%。精简人员降本增效，净利率边际修复。
　　国际化创新启航，创新靶点前移，前沿技术平台成型。公司在美国和欧洲建立了完整的临床研发队伍，进行新项目临床研发规划，有效提高全球临床试验效率。以全球化的视野积极探索与跨国药企的交流合作，寻求与全球领先药企的合作机会，借助国际领先的合作伙伴覆盖海外市场。公司加快早期研发和转化医学建设，推进靶点前移，成功搭建了PROTAC、分子胶、ADC、多抗、基因治疗、mRNA等技术平台。
　　盈利预测与评级：我们预计2022-2024年公司EPS分别为0.64、0.79、0.97元，2023年3月13日收盘价对应的2022-2024年市盈率分别为64.5、52.3、42.6倍。考虑到公司集采影响基本消化，创新药开启新的产品周期，国际化思路清晰，人员结构调整基本落地，研发效率提升，经营边际改善的趋势逐步显现，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发创新风险，行业政策风险，市场竞争风险。

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId医药生物investSuggestiondyCompany恒瑞医药600276investSug买入维持gestionCh000009title开启新产品周期国际化创新启航angecreateTime1年月日20230314投资要点深市场数据marketDatasummary穿越阵痛期集采影响消化新产品接力2018年开始的集采涉及35个品种中选度日期2023-03-1322个品种中选价平均降幅745未集采的仿制药大品种仅有碘佛醇独家布收盘价元4142研托啡诺独家七氟烷集采影响基本出清高壁垒难仿药铸就仿制药业绩底究总股本百万股6379开启具备国际竞争力的创新产品周期在售产品层面进院率提升有望助力已上市的流通股本百万股6379报创新药如海曲泊帕瑞马唑仑达尔西利瑞维鲁胺等产品放量自身免疫管线有望净资产百万元36753告迎来大单品的重磅收获期在研管线层面处于临床III期的Best-in-Class和First-in-总资产百万元40175class产品国际竞争力有望得到验证新产品周期开启在即每股净资产元576来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理多个疾病领域打造产品矩阵夯实科室竞争力肿瘤板块公司围绕着乳腺癌已布局了包括吡咯替尼达尔西利氟唑帕利HER2ADCTROP2ADCSERD等系统化相关报告relatedReport全周期治疗的管线肺癌消化道癌泌尿系肿瘤都形成了多产品广泛覆盖非肿瘤板块中深度布局自免减重降糖镇痛等领域产品陆续迎来收获期ADC双抗恒瑞医药6002762022年三核酸药物PROTAC等技术平台持续优化季报点评收入边际改善集采影响趋弱新药报产提速2022-打造高效的研发体系经营效率提升由董事长孙飘扬全球研发总裁张连山和首席10-31战略官江宁军三人组成的恒瑞医药战略决策小组全面负责公司的战略和研发决策恒瑞医药6002762021年年推进研发管理人才领域专业化年轻化推进管线动态评估管理研发效率稳步提升报及2022年一季报点评转型研发投入持续增长公司研发投入分别为阵痛期坚持创新轻装再出发202020212022H14989620329092022-04-25亿元占收入比例分别为182428精简人员降本增效净利率边际修复国际化创新启航创新靶点前移前沿技术平台成型公司在美国和欧洲建立了完整的临床研发队伍进行新项目临床研发规划有效提高全球临床试验效率以全球化分析师emailAuthor的视野积极探索与跨国药企的交流合作寻求与全球领先药企的合作机会借助国际孙媛媛领先的合作伙伴覆盖海外市场公司加快早期研发和转化医学建设推进靶点前移sunyuanyuanxyzqcomcn成功搭建了PROTAC分子胶ADC多抗基因治疗mRNA等技术平台S0190515090001盈利预测与评级我们预计2022-2024年公司EPS分别为064079097元2023王佳慧年3月13日收盘价对应的2022-2024年市盈率分别为645523426倍考虑到公wangjiahui20xyzqcomcn司集采影响基本消化创新药开启新的产品周期国际化思路清晰人员结构调整基S0190522080007本落地研发效率提升经营边际改善的趋势逐步显现维持买入评级杨希成风险提示研发创新风险行业政策风险市场竞争风险yangxichengxyzqcomcnS0190522090002主要财务指标会计年度zycwzb主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入百万元25906211502456328541同比增长-66-184161162归母净利润百万元4530409850486198同比增长-284-95232228毛利率856834845858assAuthorROE129108119131每股收益元071064079097市盈率583645523426来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告目录1恒瑞医药穿越阵痛期开启新产品周期-6-11穿越阵痛期集采影响消化新产品接力-6-12开启具备国际竞争力的创新产品周期-7-13打造高效的研发体系团队年轻化专业化-8-14经营业绩企稳经营效率和盈利能力回升-10-2创新药管线多个疾病领域打造产品矩阵-11-21肿瘤领域多癌种系统化广泛布局-11-211乳腺癌系统化全治疗周期覆盖-11-1吡咯替尼潜在Bestinclass产品新辅助治疗及辅助治疗打开增长空间-13-2达尔西利布局辅助治疗形成差异化破局同靶点激烈竞争-15-3SHR-A1811HER2ADC下一个重磅炸弹具备卡位优势-18-4氟唑帕利治疗BRCA12突变HER2-乳腺癌进入III期-21-5TROP2ADC抢滩三阴性乳腺癌-22-6新型SERD选择性雌激素受体降解剂类药物ER乳腺癌布局国内领先-24-212肺癌实现产品格局广泛覆盖和序贯治疗-24-1肿瘤免疫IO产品系列PD1PDL1PDL1TGF双抗-25-2吡咯替尼治疗HER2肺癌疗效显著-27-3HER3ADC-28-213消化道癌从围手术期到后线治疗全面覆盖-29-1肿瘤免疫IO产品系列不断向前线治疗拓展-30-2Claudin182ADC-30-3KRASG12D-31-214泌尿系肿瘤多产品布局形成合力-32-1瑞维鲁胺-33-2氟唑帕利阿比特龙-35-215其他肿瘤管线-35-1海曲泊帕CIT适应症潜在空间大-35-2EZH2CDE突破性治疗认证海外空间值得期待-37-3林普利塞PI3K获批发或难治RR滤泡性淋巴瘤FL首个BD成果落地-39-22自身免疫性疾病管线即将迎来收获期-41-221自免是仅次于肿瘤的第二大治疗领域国内市场快速增长-41-222恒瑞在自免疾病上具备系统布局优势-43-1艾玛昔替尼JAK1SHR0302特异性皮炎III期达到主要终点市场潜力大-44-2IL-17ASHR1314中轴型脊柱炎初步数据凸显优势-48-3TSLPSHR1905进展处于全球第一梯队-50-4URAT1SHR4640III期结果即将读出目标痛风和高尿酸血症大市场-52-23减重糖尿病领域产品组合全面临床推进加速-53-231GLP-1开启国内减重药物百亿级赛道-53-232恒瑞在减重领域布局GLP-1及双受体激动剂-54-233恒瑞在糖尿病领域的管线布局-55-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告24麻醉镇痛瑞马唑仑有望放量深度布局疼痛管理-57-1甲苯磺酸瑞马唑仑对标丙泊酚市场潜力巨大-57-2阿片受体激动剂MORKOR-58-3选择性Nav18抑制剂HRS4800-60-25其他疾病领域肾病心血管眼科呼吸抗感染等-62-3国际化创新启航创新靶点前移-63-31推动创新靶点前移和转化医学建设-63-32布局前沿技术平台具备国际竞争力-64-33自主研发与开放合作并重积极探索海外合作机会-65-4盈利预测与投资建议-67-附录公司重点推进的创新药临床管线一览-68-风险提示-68-图目录图1公司收入增速及产品周期回顾收入单位亿元-6-图2公司创新药产品周期回顾及展望-8-图3恒瑞研发团队架构-9-图4公司分业务的收入结构百万元-10-图5公司分品类收入结构百万元-10-图6公司逐季度利润率及费用率趋势-10-图7公司销售人员人均单产万元-11-图82020年全球肿瘤发病人数人-11-图92020年中国肿瘤发病人数人-11-图10按药物类别估计的乳腺癌关键疗法的主要市场销售额-12-图11公司在乳腺癌的管线布局-12-图12HER2靶向药样本医院销售额百万元-14-图13PHEDRA实验设计-14-图14PHEDRA研究实验组与对照组缓解率对比-15-图15PHEDRA研究关键数据对比-15-图16CDK46抑制剂全球销售额亿美元-16-图17达尔西利联合内分泌治疗HRHER2-BC辅助治疗III期临床研究设计-17-图18SHR-A1811结构-19-图19SHR-A1811克服耐药患者群体覆盖更广-19-图20恒瑞TROP2ADC结构-23-图21肺癌驱动基因分型-25-图22样本医院PD1单抗销售额百万元-26-图23CAPSTONE-1研究OS结果-27-图24CAPSTONE-1研究PFS结果-27-图25吡咯替尼治疗HER2肺癌II期研究结果-28-图26U3-1402治疗EGFRTKI耐药I期临床数据-29-图27U3-1402治疗EGFRTKI耐药I期安全数据-29-图28恒瑞HER3ADC结构-29-图29多种人类肿瘤中KRAS突变的类型和比例-32-图30我国分性别肿瘤发病率2022发布-32-图31全球男性肿瘤发病情况2020E-32-图32CHART研究主要终点rPFSIRC-34-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告图33CHART研究主要终点OSIRC-34-图34EZH2作用机制-37-图35SHR2554I期临床研究结果-38-图36林普利塞后续开发策略-40-图372020全球TOP100药品中不同治疗领域的销售额占比-41-图38中国自身免疫病药物市场规模预测亿美元-42-图392020年主要自身免疫疾病靶向药全球市场规模情况亿美元-43-图40各JAK抑制剂全球销售额亿美元-47-图41各靶向药治疗中轴型脊柱关节炎临床数据非头对头-50-图42TSLP单抗作用机制-50-图43Tezepelumab主要终点疗效数据-51-图44Tezepelumab疗效数据-51-图45中国减肥药物市场规模及预测2016-2030E-53-图46阿片偏向性激动剂-59-图47电压门控型纳离子通道镇痛机制-60-图48公司创新药研发流程-63-图49公司重点推进的创新药临床管线一览-68-表目录表1公司未集采的大品种销售额及竞争格局-7-表2公司已集采的仿制药样本医院销售额-7-表32022年公司员工持股计划考核目标-9-表4恒瑞在乳腺癌领域的管线布局-13-表5CDK46抑制剂国内竞争格局-16-表6CDK46抑制剂国内样本医院销售额百万元-16-表7哌柏西利阿贝西利利柏西利和达尔西利治疗晚期乳腺癌疗效对比分析-17-表8MONARCHE研究设计及结论-18-表9HER-2ADC结构设计对比-19-表10HER2ADC用于HER2乳腺癌临床数据整理-20-表11HER2ADC治疗HER2低表达乳腺癌临床数据整理-21-表12氟唑帕利临床进展-22-表13PARP抑制剂用于BRCA12HER2-乳腺癌临床数据-22-表14PARP抑制剂医保价及2021年国内销售额-22-表15TROP2ADC治疗晚期TNBC临床数据对比-23-表16SERD药物临床数据对比-24-表17恒瑞在肺癌领域的临床布局-25-表18广泛期SCLC免疫治疗三期临床数据对比-27-表19恒瑞在消化道肿瘤领域管线布局-30-表20Claudin182靶向药临床数据梳理-31-表21国内Claudin182ADC海外授权情况梳理-31-表22恒瑞在泌尿肿瘤的管线布局-33-表23AR抑制剂竞争格局-34-表24AR抑制剂国内样本医院销售额百万元-34-表25PARP抑制剂治疗去势前列腺癌临床试验数据整理-35-表26海曲泊帕适应症布局-36-表27TPO-RA获批及销售情况梳理-36-表28他泽司他对EZH2野生型和突变型滤泡性淋巴癌患者的治疗效果-38-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告表29FL治疗方法比较-39-表30FDA已获批PI3K抑制剂及国内PI3K抑制剂研发情况-40-表312022年自免领域收入TOP10药企亿美元-42-表32恒瑞在自身免疫疾病的管线布局-43-表33乌帕替尼头对头治疗中重度特异性皮炎临床b期HeadsUp击败度普利尤单抗-45-表34JAK1抑制剂治疗中重度特异性皮炎研究对比-46-表35JAK1抑制剂治疗溃疡性结肠炎研究对比-47-表36国内进入临床II期及以上阶段的JAK抑制剂竞争格局-48-表37已上市药品中重度银屑病的头对头试验结果-49-表38TSLP单抗竞争格局-51-表39SHR4640片治疗原发性痛风伴高尿酸血症III期临床方案-52-表40国内II期及以上的URAT1抑制剂竞争格局-53-表41恒瑞在减重领域的管线布局-54-表42国内GLP-1药物用于减肥适应症的临床试验格局3期及以后-54-表43全球包含GLP-1R在内的双靶多靶点药物及临床试验布局-55-表44恒瑞在糖尿病领域的管线布局-55-表45INS068治疗2型糖尿病临床III期研究方案-56-表46上市长效胰岛素和INS-068的信息汇总-56-表47恒瑞在麻醉镇痛领域的管线布局-57-表48瑞马唑仑及丙泊酚样本医院销售额百万元-58-表49Nav18抑制剂竞争格局-61-表50公司部分疾病领域管线布局-62-表51公司主要技术平台-64-表52公司licensein产品-65-表53公司licenseout产品-65-表54公司海外创新药主要临床研发管线-66-表55公司收入预测-67-表56盈利预测结果-67-表57可比公司估值-68-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告1恒瑞医药穿越阵痛期开启新产品周期11穿越阵痛期集采影响消化新产品接力恒瑞医药是国内规模最大的研发型药企之一致力于在抗肿瘤药麻醉药造影剂以及自身免疫疾病慢病等多疾病领域的创新发展公司成立于1970年2000年在上海证券交易所上市公司坚持创新在高壁垒难仿药创新药领域持续深耕截至2023年3月公司自主研发获批上市的创新药12个不包含引进的林普利塞2000-2021年间公司收入复合增速2086归母净利润复合增速2237回顾公司的发展阶段创新是公司能够穿越政策周期的核心竞争力产品迭代是业绩持续增长的驱动力2015年722药审改革之前公司的第一批和第二批首仿药相继上市在药事政策持续收紧下依然驱动了业绩高速增长2011年伊立替康注射液在美国获批公司积极探索制剂出口2014年起加速了在海外申报ANDA2015年722药审改革后我国加速进入ICH公司的创新药管线受到政策红利审批加速加之医保局成立创新药国谈进医保目录公司迎来了业绩释放期从2018年仿制药集采开始尤其是第三五七批集采涉及到近百亿销售额的品种叠加卡瑞利珠单抗进入医保大幅降价公司进入了业绩阵痛期随着集采影响消化完毕第三批创新药进医保后进院放量公司有望迎来新的业绩增长周期加之具备国际竞争力的创新产品持续验证公司进入全新的增长阶段图1公司收入增速及产品周期回顾单位左柚亿元右轴资料来源公司公告公司年报兴业证券经济与金融研究院整理仿制药集采影响消化自2018年以来公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种中选22个品种中选价平均降幅745仿制药收入断崖式下跌以2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品2022年上半年销售收入仅25亿元较2021年同期减少176亿元同比下滑88前七批集采基本覆盖了公司销售额在10亿元以上的大品种未集采的品种中收入占比较高仅有碘请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告佛醇七氟烷布托啡诺根据竞争格局和一致性评价进展我们预计一过性集采的可能性不大集采对业绩的影响趋弱第二批集采续约受影响较大的品种仅白紫集采对公司收入的影响基本出清表1公司未集采的大品种销售额及竞争格局药品通用2021年PDB销售额通过视同通过一竞争格局名百万元致性评价的家数碘佛醇5597532参比制剂1仿制3参比制剂仿制七氟烷457826154首仿布托啡诺4406311资料来源PDB医药魔方兴业证券经济与金融研究院整理表2公司已集采的仿制药样本医院销售额集采2018201920202021集采批次药品通用名时间百万元百万元百万元百万元第一批201811厄贝沙坦1447101010201552右美托咪定701235238872005360第二批201912紫杉醇白蛋白续约降价677252353525343814替加氟吉美嘧啶奥替拉西复2154720187109738011方曲美他嗪000000354383阿比特龙21229525707第三批20207卡培他滨113831021994298940来曲唑1595417076140414393非布司他1120416011135972831坦洛新842955907686氨溴索528517331289第四批20211加巴喷丁155115441437753氨氯地平缬沙坦复方0000000012913帕瑞昔布000034136171第五批20216苯磺顺阿曲库铵53231661605264443878多西他赛66737619283790924478奥沙利铂22514193291677116186罗哌卡因513565455460碘克沙醇62417852588631684706帕洛诺司琼100914583428573第七批20222伊立替康38472434503819736514磺达肝癸钠0091457473410117帕立骨化醇101101939199029头孢吡肟090113072049已集采品种合380347426127342075311795计资料来源PDB兴业证券经济与金融研究院整理12开启具备国际竞争力的创新产品周期回顾公司的创新药产品周期2014年以阿帕替尼为代表的重磅靶向药开启了第一波创新药收获期2018-2019年吡咯替尼19k卡瑞利珠单抗等重磅产品陆续上市叠加创新药谈判进医保政策公司迎来第二波重磅收获期2020-2022年间已上市产品的获批适应症逐渐丰富肿瘤靶向药陆续获批但受到医保谈判降价和进院难的影响创新药增速放缓我们预计2023年起随着政策对创新药进院的支持已上市的品种如海曲泊帕达尔西利瑞马唑仑瑞维鲁胺等有望放量请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告2024年起自身免疫疾病管线有望迎来大单品的重磅收获期同时处于临床III期的Best-in-Class和First-in-class产品有望得到验证新产品周期开启在即产品力的持续提升靶点前移分子设计的不断优化和较快的临床开发速度共同打造了新产品的国际化竞争力2023年2月公司将EZH2SHR2554抑制剂海外授权许可美国Treeline公司首付款1100万美元开发里程碑款不超过4500万美元销售提成10-125销售里程碑款不超过65亿美元我们预计公司后续的BIC和FIC靶点如ADC系列Nav18抑制剂KrasG12D等具备较大的出海潜力图2公司创新药产品周期回顾及展望资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理13打造高效的研发体系团队年轻化专业化由董事长孙飘扬全球研发总裁张连山和首席战略官江宁军三人组成的恒瑞医药战略决策小组将全面负责恒瑞的战略和研发决策公司持续推进研发管理人才领域专业化年轻化近来一批年轻研发中高层管理人员的任命有助于公司在保障创新研发的延续性和稳定性基础上进一步输入新鲜血液目前上海研发中心由贺峰负责上海盛迪临床前开发及转化医学中心由廖成负责向张连山汇报临床医学部王泉人以及商务拓展负责人陈东均向江宁军汇报随着临床研究管理的疾病领域专业化要求越来越高公司临床管理体系的调整势在必行公司对创新研发体系结构的进一步优化提升临床开发效率公司副总王泉人全面负责临床医学部同时负责非肿瘤领域临床公司任命施薇朱晓宇王琳娜为临床研发部副总经理分别担任胸部乳腺肿瘤消化道肿瘤临床研究首席医学官向王泉人汇报公司加强了临床研发团队的研发投入和能力建设请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告保证了临床研发策略前沿市场准入时间缩短执行质量水准提升研发团队从临床研究运营注册药物警戒等多个维度主导和支持了国内外260多个临床项目图3恒瑞研发团队架构资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理为了应对集采压力2021年公司推进销售改革通过撤销区域层级架构减少低绩效省区及办事处精简销售人员由21年初的17138人优化至2021年底的13208人进一步降低了销售运营成本除此以外生产人员财务人员和行政人员的人数也有部分调整在对其他岗位进行精简优化的同时公司扩大研发团队截至2021年底恒瑞医药的研发人员数量达到5478人研发人员数量占公司总人数的比例也从2020年底的163提高至224表32022年公司员工持股计划考核目标第一批次解锁解锁比例1009002022年创新药收入亿元含税85不适用85新分子实体IND获批数量个1088创新药申报并获得受理的NDA申请数量包含644新适应症个第二批次解锁解锁比例1009002022年-2023年累计创新药收入亿元含税190不适用190新分子实体IND获批数量个211919创新药申报并获得受理的NDA申请数量包含1399新适应症个第三批次解锁解锁比例1009002022年-2024年累计创新药收入亿元含税320不适用320新分子实体IND获批数量个333131创新药申报并获得受理的NDA申请数量包含211616新适应症个资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告14经营业绩企稳经营效率和盈利能力回升2017-2022E年公司创新药板块收入占比11提升至40左右随着新品获批和进院率提升预计2023年创新药收入占比有望提升至50以上分业务结构来看2017-2022年抗肿瘤板块先增长后下滑主要是新药上市对冲掉集采和创新药谈判降价的影响麻醉板块收入受集采影响调整较大造影板块仅碘克沙醇被集采受影响有限综合板块小幅增长图4公司分业务的收入结构百万元图5公司分品类收入结构百万元3000030000100902500025000807020000200006015000150005040100001000030205000500010000201720182019202020212022E201720182019202020212022E创新药仿制药抗肿瘤麻醉造影综合创新药占比右轴仿制药占比右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理从运营质量来看公司推行的精准管理降本增效方针起效2022年开始销售费用率和管理费用率企稳研发费用率保持在20以上的水平在毛利率受集采和原材料涨价导致的下滑背景下净利率逐步回升随着创新药占比提升公司净利率有望重新回到20左右单季度的拐点有望显现图6公司逐季度利润率及费用率趋势1008060402002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-20销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告公司不断提升销售体系运营效率促进资源整合顺应销售转型新形势新变化促进全面合规推动销售健康持续发展精简人员以及销售体制改革后公司的销售人员单产大幅提升图7公司销售人员人均单产万元250196200164162152159143150100500201620172018201920202021资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理2创新药管线多个疾病领域打造产品矩阵21肿瘤领域多癌种系统化广泛布局211乳腺癌系统化全治疗周期覆盖乳腺癌已经成为全球第一大癌症我国乳腺癌发病人数快速增长世界卫生组织国际癌症研究机构IARC发布的2020年全球最新癌症负担数据显示2020年全球乳腺癌新增人数达226万占所有肿瘤患者的117中国有416万新发乳腺癌患者占中国女性新确诊肿瘤人数的199图82020年全球肿瘤发病人数人图92020年中国肿瘤发病人数人肺癌815563乳腺癌178522614191172肺癌其他22067711144其他8275743结直肠癌42901892797555477结直肠癌4143193159012161001胃癌4785081047肝癌乳腺癌前列腺癌4100384163711414259897911胃癌733食管癌1089103604100宫颈癌肝癌905677565313604127313469资料来源IARC兴业证券经济与金融研究院整理资料来源IARC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告根据NatureReviewsDrugDiscovery20212019年美国法国德国意大利西班牙英国和日本等七大市场乳腺癌市场总规模为202亿美元靶向HER2或CDK46的药物占主导占销售额的68尽管在20192029年的预测期内有来自仿制药和生物类似药的竞争包括关键药物曲妥珠单抗和哌柏西利的竞争对手乳腺癌市场预计仍会每年增长9达到477亿美元图10按药物类别估计的乳腺癌关键疗法的主要市场销售额资料来源NatureReviewsDrugDiscovery2021兴业证券经济与金融研究院整理公司在乳腺癌领域已经做到了系统化全治疗周期覆盖根据激素受体HR人表皮生长因子受体2HER2和细胞增殖指数Ki67的表达将乳腺癌分型1HRHER2-亚型LuminalALuminalB约占70公司已上市了达尔西利布局了SHR-A1811SERDSERCA等管线2HER2亚型约占15-20公司上市了吡咯替尼布局了SHR-A1811以及HER2单抗偶联新毒素3三阴性乳腺癌TNBC约占15公司布局了PD1联合化疗以及Trop2ADC针对BRCA突变的转移性HER-乳腺癌公司布局了氟唑帕利图11公司在乳腺癌的管线布局资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告表4恒瑞在乳腺癌领域的管线布局乳腺癌适应症方案I期II期III期NDA上市HER2BC2L吡咯替尼卡培他滨HER2BC新辅助治疗吡咯替尼曲妥珠单抗多西他赛HER2BC复发转移性吡咯替尼曲妥珠单抗多西他赛HER2BCHER2BC延长辅助治疗吡咯替尼HER2BC转移性SHR-A1811SHR-A1811联合吡咯替尼帕妥珠单抗阿HER2BC不可切除或转移性得贝利单抗白蛋白紫杉醇HRHER2-BC局部晚期或晚期转移性2L达尔西利联合氟维司群HRHER2-BC晚期1L达尔西利联合来曲唑阿那曲唑HRHER2-BC辅助治疗达尔西利联合内分泌治疗HRHER2-BCHRHER2-BC晚期达尔西利联合来曲唑HER2低表达的复发或转移性BCSHR-A1811HRHER2-BC晚期达尔西利联合HRS8807BCHRS8080TNBC转移性免疫调节型卡瑞利珠单抗联合化疗TNBCTNBC早期或局部晚期新辅助治疗卡瑞利珠单抗联合化疗TNBCTROP2ADCBRCA12BRCA12转移性HER2-BC氟唑帕利联合阿帕替尼资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理1吡咯替尼潜在Bestinclass产品新辅助治疗及辅助治疗打开增长空间吡咯替尼是公司自主研发口服表皮生长因子受体HER1人表皮生长因子受体2HER2人表皮生长因子受体4HER4酪氨酸激酶抑制剂2018年吡咯替尼凭借II期临床研究数据获NMPA附条件批准上市2019年进入国家医保2020年吡咯替尼凭借两项III期研究PHENIXPHOEBE结果获得NMPA完全批准上市联合卡培他滨用于HER2阳性接受过曲妥珠单抗的复发或转移性乳腺癌患者的治疗2022年5月吡咯替尼获批与曲妥珠单抗和多西他赛联合用于HER2阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗基于PHEDRA的积极结果获得的有条件批准2022年10月吡咯替尼一线用于HER2阳性复发转移性乳腺癌提交NDAPHILA此外吡咯替尼单药用于HER2阳性乳腺癌延长辅助治疗III期临床也在进行中PHOEBE吡咯替尼组vs拉帕替尼组PFS为125mvs68m和PHILA吡咯替尼曲妥珠多西他赛组vs安慰剂曲妥珠多西他赛组PFS为243mvs104m研究结果显示吡咯替尼在晚期乳腺癌的HER2靶向药中具备竞争力以肩并肩结果看吡咯替尼曲妥珠多西他赛组治疗HER2阳性乳腺癌的PFS达到243个月比较现有标准方案THP曲妥珠单抗帕妥珠单抗多西他赛185个月延长了近半年时间并且对于乳腺癌早期曲妥珠单抗经治的患者体现出了更好的治疗获益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告图12HER2靶向药样本医院销售额百万元350030002500200021483379922790150017110001954461643115209613121615132750088706653637370476101410315149357387020122013201420152016201720182019202020212022H曲妥珠-罗氏曲妥珠-复宏汉霖吡咯替尼-恒瑞TDM1-罗氏帕妥珠单抗-罗氏资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理新辅助及辅助治疗有望给吡咯替尼带来第二增长曲线新辅助治疗是针对早期或局部晚期乳腺癌的术前治疗长期以来被用于缩小肿瘤以使不可手术转变为可手术此前国内已获批用于新辅助抗HER2治疗的双靶向药物仅有曲妥珠单抗帕妥珠单抗吡咯替尼的获批给国内患者提供了新选择PHEDRA研究由复旦大学附属肿瘤医院副院长中国抗癌协会乳腺癌专业委员会主任委员吴炅教授领衔由国内17家中心共同参与研究自2018年7月启动共入组355例受试者按照11随机入组分别接受吡咯替尼联合曲妥珠单抗加多西他赛治疗试验组和安慰剂联合曲妥珠单抗加多西他赛治疗对照组每21天为一个治疗周期共4个周期独立评审委员会进行的病理学评估中吡咯替尼联合曲妥珠单抗和多西他赛的总体病理完全缓解tpCR率为41对照组为22优效性检验结果显示两组间的差异有统计学意义吡咯替尼组的乳腺病理完全缓解bpCR为438对照组为237客观缓解率ORR方面吡咯替尼组达到916而对照组为819研究结果表明对于早期或局部晚期HER2阳性乳腺癌在多西他赛和曲妥珠单抗的基础上联用吡咯替尼的新辅助治疗能够显著提高患者的tpCR率该研究的长期生存结果还有待进一步随访PHEDRA研究针对中国HER2阳性乳腺癌患者入组人群分期更晚PHEDRA研究有124的患者肿瘤直径5cm77的患者淋巴结阳性在基线更差的情况下PHEDRA研究获得了不劣于其他研究的pCR率足以体现吡咯替尼联合曲妥珠单抗和多西他赛的有效性图13PHEDRA实验设计资料来源2022CSCO兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告图14PHEDRA研究实验组与对照组缓解率对比图15PHEDRA研究关键数据对比吡咯替尼曲妥珠单安慰剂曲妥珠单抗多缓解程度438抗多西他赛西他赛410完全缓解281571162CR237220部分缓解135758134757PR疾病稳定73927153SDtpCRbpCR疾病进展吡咯替尼曲妥珠单抗多西他赛安慰剂曲妥珠单抗多西他赛0106PD资料来源2022CSCO兴业证券经济与金融研究院整理资料来源客观缓释率2022CSCO兴业证券经济与金融研究院整理吡咯替尼2021年医保续约价格为7138元80mg100163916片降价约866-17按剂量400n145819756-869mgQD计患者月治疗费用约为107万元若晚期一线及延长辅助治疗适应症顺948利获批有望继续提升吡咯替尼的峰值销售额组间差异性9727-1662达尔西利布局辅助治疗形成差异化破局同靶点激烈竞争达尔西利是公司自主研发的新型高选择性CDK46抑制剂在药物分子结构上通过经典电子等排体替换引入哌啶结构消除了谷胱甘肽捕获风险谷胱甘肽具有稳定肝细胞膜增强肝脏酶活性促进肝脏发挥合成与解毒的功能达尔西利哌啶结构的引入使其成为强效且肝脏安全性更优的CDK46抑制剂2021年12月达尔西利获得NMPA批准上市适应症为联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后出现疾病进展的激素受体阳性HR人表皮生长因子受体2阴性HER2-的复发或转移性乳腺癌患者达尔西利联合来曲唑阿那曲唑一线治疗HRHER2-晚期乳腺癌已经提交NDAHRHER2-则是乳腺癌的主要亚型占所有病例的近70国内外多部权威指南均将CDK46抑制剂联合内分泌治疗的证据级别提升为级推荐其在HRHER2-晚期乳腺癌的临床应用国内已经获批的CDK46抑制剂有3款此外随着哌帕西利专利将于2023年到期其仿制药也陆续获批请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告表5CDK46抑制剂国内竞争格局FDA获批国内上市时是否医药品名称公司适应症仿制药时间间保哌柏西利辉瑞HRHER2-BC1L2015220187否齐鲁翰森利柏西利诺华HRHER2-BC1L20173NDA否HRHER2-BC1L202012阿贝西利礼来20179是早期乳腺癌辅助治疗20223曲拉西利G1Therapeutics先声药业预防骨髓抑制20213否否达尔西利恒瑞医药HRHER2-BC2L-202112是BEBT-209必贝特HRHER2-BC-III期-BPI-16350贝达药业HRHER2-BC-III期-FCN-437c复星医药奥鸿药业HRHER2-BC-III期-TQ-B3616正大天晴HRHER2-BC-III期-GB-491嘉和生物G1TherapeuticsHRHER2-BC-III期-吡罗西尼四环医药轩竹医药HRHER2-BC-III期-资料来源CDE医药魔方兴业证券经济与金融研究院整理图16CDK46抑制剂全球销售额亿美元908001170937687135604891323550584007625530021496153925437204118312610213572302015201620172018201920202021哌柏西利阿贝西利利柏西利曲拉西利资料来源公司财报兴业证券经济与金融研究院整理表6CDK46抑制剂国内样本医院销售额百万元202020212022哌柏西利13182446965阿贝西利22418211达尔西利254资料来源PDB兴业证券经济与金融研究院整理DAWNA-1研究提供了更贴近中国患者诊疗现状的安全性更高的证据入组患者中绝经前围绝经期患者占44更符合中国年轻患者更多的流行病学特征研究治疗组27的患者在既往解救治疗中接受过化疗这是因为中国晚期HRHER2-乳腺癌患者的治疗仍以化疗为主一线化疗占比782二线化疗占比551而欧洲一线CDK46抑制剂的使用率则高达87DAWNA-1研究结请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告果显示达尔西利联合氟维司群治疗可以延长94个月的中位无进展生存期mPFS166个月vs72个月患者疾病进展或死亡风险降低了50且肝脏毒性更低实验组3级及以上转氨酶升高发生率仅有04在同类药品的临床研究中发生率最低此外DAWNA-2研究达尔西利联合芳香化酶抑制剂AI来曲唑或阿那曲唑一线治疗HRHER2-晚期乳腺癌于近期达到主要研究终点共纳入456例中国患者按21随机分配至达尔西利AI组或安慰剂AI组独立数据监察委员会IDMC判定主要终点的中期分析结果达到方案预设的优效标准2022ESMO展示了DAWNA-2中期分析结果达尔西利组中研究者评估的中位PFS为306个月较安慰剂组显著延长124个月疾病进展或死亡风险降低49表7哌柏西利阿贝西利利柏西利和达尔西利治疗晚期乳腺癌疗效对比分析哌柏西利阿贝西利阿贝西利利柏西利达尔西利达尔西利DAWNA-2研究研究名称PALOMA-2MONARCH-2MONARCH-3MONALEESA-2DAWNA-1者评估哌柏西安慰剂阿贝西安慰剂阿贝西安慰剂利柏西安慰剂达尔西安慰剂达尔西达尔西利来来曲利氟氟维利来来曲利来来曲利氟氟维利来利来曲唑唑维司群司群曲唑唑曲唑唑维司群司群曲唑曲唑方案n444n222n446n223n328n165n334n334n241n120n303n153患者人群绝经后绝经后绝经后绝经后绝经前绝经后绝经前绝经后mPFSm248145169932821482531616672306182HR058046-07205360445-064505400418-0698057046-07005039-065051038-069p-value00010001000000296310-80000100001CBR84970372256178715799731743525868-ORR421347352161497374252873572335744773TRAE757244--68528682881883133904124资料来源ESMO兴业证券经济与金融研究院整理达尔西利开展大样本HRHER2-BC辅助治疗III期临床有望破局同靶点的激烈竞争晚期乳腺癌药物竞争格局相对差考虑到哌柏西利专利即将到期仿制药上市后竞争格局会进一步恶化而早期乳腺癌领域研究进展相对缓慢哌柏西利开展PALLAS研究PENELOPE-B研究先后铩羽目前仅有阿贝西利获批早期乳腺癌辅助治疗基于MONARCHE研究达尔西利辅助治疗III期注册临床研究目前正在入组研究计划纳入4350例受试者且全部为中国人群更贴近中国患者的疾病特征图17达尔西利联合内分泌辅助治疗HRHER2-BCIII期临床研究设计资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告表8MONARCHE研究设计及结论阿贝西利阿贝西利研究名称MONARCHEMONARCHE中国亚组阿贝西利150mgbid2阿贝西利150mgbid2标准内分泌治疗5-10标准内分泌治疗5-10年年标准内分泌治疗5-年标准内分泌治疗5-年n2800n24210年n279110年n259LN1-3且中心评估Ki-LN1-3且中心评估Ki-LN4或LN1-3至少符LN4或LN1-3至少符患者人群6720G3级且T6720G3级且T合T5cm或G3级合T5cm或G3级5cm5cm主要终点iDFS无浸润性疾病生9270900095609210存期HR070059-08206570301-1435P-value00001-关键次要终点iDFSKi-672091908790--DRFS无远处复发生存9410916096709340期资料来源MONARCHE数据来自2021ESMO中位随访27个月中国亚组数据来自2021ASCO中位随访199个月兴业证券经济与金融研究院整理我们预计早期乳腺癌辅助治疗研究的开展有望帮助达尔西利破局哌柏西利仿制药上市带来的竞争延长产品的生命周期3SHR-A1811HER2ADC下一个重磅炸弹具备卡位优势研究表明2225HER2阳性转移性乳腺癌患者发生抗HER2治疗原发性或获得性耐药同时高达50的HER2阳性晚期乳腺癌患者会发生脑转移生存率显著下降复发或转移性乳腺癌中位总生存时间OS仅为2到3年随着时间的推移多数患者终会发生耐药而出现疾病进展因此对于抗HER2药物标准治疗失败不耐受但需要继续接受抗HER2靶向治疗的HER2阳性乳腺癌患者存在着巨大未被满足的临床需求另外在全部乳腺癌患者中约4555的乳腺癌患者伴有HER2低表达IHC1或IHC2ISH-是构成乳腺癌疾病负担的主要类型2023年2月24日DS8201德曲妥珠单抗英文商品名Enhertu中文商品名优赫得获得NMPA上市许可获批适应症为HER2阳性乳腺癌注射用SHR-A1811是公司自主研发的以HER2为靶点的抗体偶联药物它由重组人源化抗HER2IgG1单抗可酶切的含马来酰亚胺四肽GGFG的连接子以及DNA拓扑异构酶I抑制剂9106-IM-2偶联而成SHR-A1811的平均药物抗体偶联比Drug-AntibodyRatioDAR为5704SHR-A1811是新一代ADC在设计上有同类更优潜力从药物结构来看SHR-A1811的结构跟DS8201类似相同点是抗体部分使用了曲妥珠单抗使用了可酶切的GGFG的连接子以及DNA拓扑异构酶I抑制剂毒素这类作用机制相比上一代产品在毒素效力耐药安全性和体内清除效率上具备优势SHR-A1811与DS8201结构的不同点在于SHR-A1811在连接子和毒素的连接部分引入一个环丙基酶切后payload的穿膜性和杀伤性更强半衰期更短清除效率更高有望实现安全优效的设计目的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告表9HER-2ADC结构设计对比SHR-A1811DS8201维迪西妥单抗ARX-788A166T-DM1TAA-013MRG-002企业恒瑞医药第一三共荣昌生物Seagen浙江医药科伦博泰罗氏东曜药业乐普生物阿斯利康Ambrx抗体曲妥珠单抗曲妥珠单抗Disitamab曲妥珠单抗曲妥珠单抗曲妥珠单抗曲妥珠单抗MAB802antibodymAB连接子GGFG可裂解GGFG可裂解VC可裂解不可裂解VC可裂解MCC不可SMCC硫VC可裂解linker裂解醚毒素类型DNA拓扑异DNA拓扑异构微管抑制剂微管抑制剂微管抑制剂微管抑制剂微管抑制剂微管抑制剂构酶抑制剂酶抑制剂毒素9106-IM-2DxdMMAEAS269Duo-5DM1DM1AuristatinEpayloadMMAE偶联方式半胱氨酸定点半胱氨酸定点偶半胱氨酸随机偶联非天然氨基酸赖氨酸定点赖氨酸偶联赖氨酸偶联酶重塑定点偶联联定点偶联偶联偶联DAR570484222-8354资料来源公司公告Pubmed兴业证券经济与金融研究院整理图18SHR-A1811结构资料来源药研网兴业证券经济与金融研究院整理SHR-A1811治疗HER2复发或转移性乳腺癌于2022年6月进入III期比较同适应症产品的临床数据从作用机制来看DS8201同类作用机制临床数据较为靓眼图19SHR-A1811克服耐药患者群体覆盖更广资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告表10HER2ADC用于HER2乳腺癌临床数据整理维迪西妥药品名称SHR-A1811DS8201T-DM1ARX788A166TAA-013单抗研究名称SHR-A1811-III-301DESTINY-Breast03DESTINY-Breast03C001CANCERACE-Breast-03CTR20181301PS10-51数据临床阶段临床期临床期临床期临床期临床期临床期临床期261人DS8201261人DS820123人15mgkg54mgkg54mgkg48mgkg10人给药方案拟入组269人20mgkg7人人人人263T-DM1263T-DM125mgkg353636mgkg36mgkg60mgkgmgkg入组前中位抗HER2治疗线10077数为4所有基线时77例受试者既往接患者均接受了患者受过Kadcyla曲妥珠单抗复发转移阶段接受既往接受过曲妥珠既往接受过曲妥珠653存T-DM1治帕妥珠单抗治2线-10过曲妥珠单抗和紫单抗和紫杉烷治疗单抗和紫杉烷治疗在肝转移47疗后进展并疗948的线平均患者基线衫类药物治疗的的不可切除和或转的不可切除和或例患者有571患者接受了靶治疗线数HER2阳性乳腺癌移性HER2阳性乳转移性HER2阳性398既47的受试向HER2的为4线患者腺癌患者乳腺癌患者往已接受了至者既往接受过TKI治疗少3线化疗HER2TKI的207的患者治疗接受了HER2-ADC治疗739148mgkgORR785035004290517010685760mgkg12348mgkgmPFS月28868667259460mgkgHR033033033mOS月未达到405-NE未达到340-NEDCR9890821010070所有受试者均报告了治疗相由独立评审委员会关的不良事件确定有39例TRAE没有AST升高152与治疗相关报告肺炎间质644的间质性肺病ILD性肺部疾病转氨酶升ALT升高或肺炎的报告大多天冬氨酸氨基高输液593角膜上皮病变数144是低级别转移酶AST反应血胃肠道毒性和神经感觉减退345视1级或2级有两升高丙氨酸小板较病变以及左心室射585力模糊TRAEs个3级08没有氨基转移酶少贫血分数LVEF白细胞计数降224和溃发生4级或5级ALT升高这3血中性下降低疡性角膜炎ILD或肺炎事件类特别关注不粒细胞减483103中性粒细胞计数减良反应少及高胆中性粒细胞计少160贫血AESI眼部红素血症数降低93血小板计毒性的发生率475数减少78和恶为心7057547其中1例为三级或以上资料来源PubmedCSCOASCO兴业证券经济与金融研究院整理HR-A1811治疗HER2低表达的乳腺癌进入III期临床市场潜力大在全部乳腺癌患者中约4555的乳腺癌患者伴有HER2低表达IHC1或IHC2ISH-是构成乳腺癌疾病负担的主要类型2022年6月第一三共和阿斯利康在ASCO上公布了DS8201T-Dxd关键III期DESTINY-Breast04研究的积极结果主要终点方面经盲态独立中心审查BICR评估HR阳性患者中T-DXd组的中位PFS为101个月是化疗组54个月的近2倍疾病进展或死亡风险降低49HR05195CI040-064p0001请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-