核心观点
　　过去在集采、医保及国内诊疗量下降多重压力下，公司业绩曾短期承压。随着国内诊疗恢复，创新药市场回暖，公司创新药价值有望持续兑现。公司集采逐步出清的同时创新药兑现及仿/创药物陆续出海也拉动增长，助力公司业绩回升。恒瑞医药凭借与时俱进的战略布局，以及研发、销售、质量等方面突出的核心竞争优势，跨越寒冬，穿越周期。
　　主要逻辑
　　一、创新药生态走向成熟，延续“好行业”逻辑
　　（1）政策端:创新药3.0时代，高质量发展是主旋律。
　　2021年11月以来，多个倡导高质量发展的政策陆续出台，包括《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》、《患者报告结局在药物临床研发中应用的指导原则（试行）》、《双特异性抗体类抗肿瘤药物临床研发技术指导原则》等。这对企业的综合研发能力提出了更高的要求，研发底蕴深厚的公司如恒瑞等在迭代过程中将具备较大的优势。
　　医保步入常态化，定价以临床价值为导向，更为科学。2022年6月29日，医保局公布了《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，调整方案完善了准入方式，改进了续约规则，更利于稳定预期。随着医保常态化，规则逐渐明晰，定价更为科学。2022年7月13号，北京市医保局网站发布了《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，指出创新药、创新医疗器械、创新医疗服务项目或可不按DRG方式支付，单独据实结算，对鼓励创新具有一定作用。
　　（2）产业端:诊疗恢复带动总体增长，创新药市场回温转暖。
　　国内诊疗陆续恢复，带动行业逐渐复苏。2022年末以来国内诊疗陆续恢复，国家卫健委公布数据显示2023年1月12日全国普通门诊诊疗总人次913.5万人次，用药需求得到进一步恢复，医疗消费水平稳步提升，行业迎来复苏期。得益于择期手术数量回升，手术需求有望大幅度增加，麻醉药等手术用药短期内将迎来销售高峰。
　　2023年开年两个半月，共有10项中国创新药License out交易达成,中国药企海外BD进入快轨，中国创新药迎来"出海"热潮。创新药市场紧张状态逐步得到缓解，上市药企估值上调，投融资活跃度开始回升。
　　二、恒瑞医药重整行装再出发，释放“好公司”潜力
　　核心竞争优势突出，创新研发能力铸就“护城河”。公司持续高强度研发投入，股权激励彰显创新转型决心。公司现有全球员工24000多人，拥有16个研发中心，近十年累计研发投入238亿元，2017-2021年公司研发投入占营业收入比重均超15%，2022年上半年公司累计研发投入达到29.09亿元，研发投入占销售收入的比重同比提升至28.44%，创历史新高。临床项目国内海外两开花，临床数量在国内药企中断层式领先。
　　研发管线储备多款重磅产品，短期催化长期成长并存。公司在创新药研发上，已基本形成了上市一批、临床一批、开发一批的良性循环，构筑起强大的自主研发能力。公司目前最高状态NDA的新药共有7个，这些产品预计2023-2024年陆续上市，将助力未来公司业绩回升。公司管线中覆盖多个国内外尚无同靶点产品获批的药物（国内新MOA），新MOA数量位于国内龙头水平。
　　商业化优势凸显，创新药价值持续兑现。2022年羟乙磺酸达尔西利片、脯氨酸恒格列净片、瑞维鲁胺片通过谈判首次纳入医保目录，公司进入国家医保药品目录的产品累计达93个，除刚刚获批的阿得贝利单抗和林普利塞之外公司其余的11款已上市创新药全部进入医保。医保放量将有助公司创新药销售额大幅增长。海外BD打开局面，从独自研发到开放合作。2015年以来，公司在license in/out方面均有亮眼表现，至今公司共有8个引进项目、8个授权项目，在国内license out数量上为位列第一。
　　仿制药出海对冲集采压力，高端化趋势未来增长。恒瑞医药未集采产品占比逐年缩减，恒瑞仿制药集采压力趋于弱化。第八批集采公司仅有盐酸左布比卡因注射液一个产品中标，公司未来核心产品集采涉及七氟烷，整体而言未来集采对公司业绩影响趋于弱化。公司积极布局制剂出海，已在欧美日获得23个注册批件。2022年公司一共获批了7款首仿药，数量位于行业首位，首仿药、改良型新药有望推动未来营收增长。
　　创新药估值有望修复，谨慎择时静待催化。截至2023年3月31日，创新药板块当期PE（TTM）为42.47倍，位于均值-标准差水平线以下。恒瑞医药当期PE（TTM）为78.12倍，接近均值+标准差水平线。对比该指数近3年的PE（TTM）走势可以看出，自2022年5月开始，公司估值快速回升，目前处于历史中上水平。PB-ROE模型下，恒瑞医药当前估值低于合理估值水平。2023年3月31日，公司上季度ROE为2.89%，对应Ln(PB)为0.87倍，估值低于2017年以来的线性回归中枢。
　　投资建议：创新药板块的贝塔β收益有望增长。2021年11月以来，多个倡导高质量发展的政策陆续出台，创新药进入高质量发展的3.0时代。国内诊疗的恢复带动行业总体增长，市场紧张状态逐步得到缓解，投融资活跃度开始回升。恒瑞医药的α收益潜

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度化学制药恒瑞医药创新变革迎拐点恒瑞医药600276SH蝶变新生向未来核心观点维持买入贺菊颖过去在集采医保及国内诊疗量下降多重压力下公司业绩曾短期承压随着国内诊疗恢复创新药市场回暖公司创新药hejuyingcsccomcn价值有望持续兑现公司集采逐步出清的同时创新药兑现及仿010-86451162创药物陆续出海也拉动增长助力公司业绩回升恒瑞医药凭借SAC编号S1440517050001与时俱进的战略布局以及研发销售质量等方面突出的核心SFC编号ASZ591竞争优势跨越寒冬穿越周期袁清慧yuanqinghuicsccomcn主要逻辑010-85130634SAC编号s1440520030001一创新药生态走向成熟延续好行业逻辑SFC编号BPW8791政策端创新药30时代高质量发展是主旋律发布日期2023年04月04日2021年11月以来多个倡导高质量发展的政策陆续出台当前股价4315元包括以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则患者报告结局在药物临床研发中应用的指导原则试行双主要数据特异性抗体类抗肿瘤药物临床研发技术指导原则等这对企业股票价格绝对相对市场表现的综合研发能力提出了更高的要求研发底蕴深厚的公司如恒瑞等在迭代过程中将具备较大的优势1个月3个月12个月医保步入常态化定价以临床价值为导向更为科学2022-058-010122559617321641年6月29日医保局公布了2022年国家基本医疗保险工伤12月最高最低价元45222774保险和生育保险药品目录调整工作方案调整方案完善了准入总股本万股63790023方式改进了续约规则更利于稳定预期随着医保常态化规则逐渐明晰定价更为科学2022年7月13号北京市医保局流通A股万股63790023网站发布了关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理总市值亿元275254办法的通知试行指出创新药创新医疗器械创新医疗流通市值亿元275254服务项目或可不按DRG方式支付单独据实结算对鼓励创新近3月日均成交量万381962具有一定作用主要股东江苏恒瑞医药集团有限公司2产业端诊疗恢复带动总体增长创新药市场回温转暖2411国内诊疗陆续恢复带动行业逐渐复苏2022年末以来国内股价表现36诊疗陆续恢复国家卫健委公布数据显示2023年1月12日全国普通门诊诊疗总人次9135万人次用药需求得到进一步恢复16医疗消费水平稳步提升行业迎来复苏期得益于择期手术数量-4回升手术需求有望大幅度增加麻醉药等手术用药短期内将迎-24来销售高峰202246202256202266202276202286202296202316202326202336202210620221262023年开年两个半月共有10项中国创新药Licenseout交2022116易达成中国药企海外BD进入快轨中国创新药迎来出海热潮恒瑞医药上证指数相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明恒瑞医药A股公司深度报告创新药市场紧张状态逐步得到缓解上市药企估值上调投融资活跃度开始回升二恒瑞医药重整行装再出发释放好公司潜力核心竞争优势突出创新研发能力铸就护城河公司持续高强度研发投入股权激励彰显创新转型决心公司现有全球员工24000多人拥有16个研发中心近十年累计研发投入238亿元2017-2021年公司研发投入占营业收入比重均超152022年上半年公司累计研发投入达到2909亿元研发投入占销售收入的比重同比提升至2844创历史新高临床项目国内海外两开花临床数量在国内药企中断层式领先研发管线储备多款重磅产品短期催化长期成长并存公司在创新药研发上已基本形成了上市一批临床一批开发一批的良性循环构筑起强大的自主研发能力公司目前最高状态NDA的新药共有7个这些产品预计2023-2024年陆续上市将助力未来公司业绩回升公司管线中覆盖多个国内外尚无同靶点产品获批的药物国内新MOA新MOA数量位于国内龙头水平商业化优势凸显创新药价值持续兑现2022年羟乙磺酸达尔西利片脯氨酸恒格列净片瑞维鲁胺片通过谈判首次纳入医保目录公司进入国家医保药品目录的产品累计达93个除刚刚获批的阿得贝利单抗和林普利塞之外公司其余的11款已上市创新药全部进入医保医保放量将有助公司创新药销售额大幅增长海外BD打开局面从独自研发到开放合作2015年以来公司在licenseinout方面均有亮眼表现至今公司共有8个引进项目8个授权项目在国内licenseout数量上为位列第一仿制药出海对冲集采压力高端化趋势未来增长恒瑞医药未集采产品占比逐年缩减恒瑞仿制药集采压力趋于弱化第八批集采公司仅有盐酸左布比卡因注射液一个产品中标公司未来核心产品集采涉及七氟烷整体而言未来集采对公司业绩影响趋于弱化公司积极布局制剂出海已在欧美日获得23个注册批件2022年公司一共获批了7款首仿药数量位于行业首位首仿药改良型新药有望推动未来营收增长创新药估值有望修复谨慎择时静待催化截至2023年3月31日创新药板块当期PETTM为4247倍位于均值-标准差水平线以下恒瑞医药当期PETTM为7812倍接近均值标准差水平线对比该指数近3年的PETTM走势可以看出自2022年5月开始公司估值快速回升目前处于历史中上水平PB-ROE模型下恒瑞医药当前估值低于合理估值水平2023年3月31日公司上季度ROE为289对应LnPB为087倍估值低于2017年以来的线性回归中枢投资建议创新药板块的贝塔收益有望增长2021年11月以来多个倡导高质量发展的政策陆续出台创新药进入高质量发展的30时代国内诊疗的恢复带动行业总体增长市场紧张状态逐步得到缓解投融资活跃度开始回升恒瑞医药的收益潜力十足在国内制药行业仿创转型的大背景下Bigpharma有望在创新药30时代持续受益作为国内医药行业头号BigPharma恒瑞医药在研发销售质量等方面具有突出的核心竞争优势在集采医保及诊疗端影响多重压力下公司业绩短期承压但长期投资价值不变未来公司研发管线储备多款重磅产品短期催化长期成长并存创新药放量高端仿制药出海将助力公司业绩拐点来临总结来看恒瑞医药2022-2024收入预计为21050亿元24709亿元29413亿元对应的增速分别为-187417381904归母净利润为4034亿元4881亿元5975亿元对应增速分别为-1095209822422022-2024对应的PE为677155974572X公司创新药产品具有较好的增长前景和盈利回报维持对恒瑞医药买入评级请参阅最后一页的重要声明恒瑞医药A股公司深度报告重要财务指标20202021A2022E2023E2024E营业收入百万元27734602590553210499524708862941301YoY1909-659-187417381904净利润百万元632838453022403423488053597472YoY1878-2841-10952098224287938556832683268326毛利率净利率22821749191719752031ROE20751294105511571271EPS摊薄元099071063077094PE倍43166029677155974572PB倍895780714648581资料来源iFinD中信建投证券请参阅最后一页的重要声明恒瑞医药A股公司深度报告目录1恒瑞医药的昨天今天和明天都踩在时代的风口上811知所从来方明所往恒瑞医药的前世今生812管理层深耕医药行业数载前瞻性眼光带领公司走在时代前沿1113以肿瘤为核心广泛布局多元化治疗领域1414业绩短期承压经营拐点渐现192核心竞争优势突出创新研发能力铸就护城河2221高强度研发投入股权激励彰显创新转型决心2222潜心打造技术平台跻身国际一流水平2423以临床需求为导向培养优秀转化医学能力2824临床团队能力强大高效执行全球开发283商业化优势凸显创新药价值持续兑现3131生产基地遍布全国打造世界一流生产线3132加强销售基础管理提升体系运营效率3133医保助力产品放量创新药市场表现抢眼3334海外BD打开局面从独自研发到开放合作354深度践行创新战略构建多元产品矩阵3941明星品种研创强劲产品重磅市场价值持续兑现40411卡瑞利珠单抗第九个适应症获批上市牢据国内PD-1市场龙头40412吡咯替尼有效性安全性兼优晚期到早期乳腺癌全面覆盖42413海曲泊帕乙醇胺国产首个非肽类口服TPO-RA高效低毒竞争优势显著45414阿帕替尼全球首发胃癌口服药多瘤种齐头并进4742潜力品种管线丰富高效推进市场潜力亟待释放51421达尔西利首款国内自主研发CDK46先发优势提升产品竞争力51422氟唑帕利国产首发PARP抑制剂稳定性安全性表现更优53423甲苯磺酸瑞马唑仑短效GABAA受体激动剂获批领先安全性高5543新生品种多元策略增量可期市场演进优势凸显58431瑞维鲁胺国内首款二代AR抑制剂自主研发抑制作用更强58432阿得贝利单抗我国首个获批小细胞肺癌适应症的自主研发PD-L1抑制剂60433恒格列净首个获批的国产创新SGLT2抑制剂62434林普利塞公司BD开花结果创新药兑现指日可待6444经典品种历久弥新渠道成熟市场沉淀稳定创收65441艾瑞昔布自研NASID类镇痛药打破同类产品进口垄断65442硫培非格司亭自主研发的二代G-CSF药品国内竞争格局良好6745在研管线优势突出研发进入良性循环69451SHR-A1811HER2ADC研发热度高涨进度位于国内前列69452SHR-0302自免适应症国产JAK1抑制剂首个达到临床终点72453SHR-1314国产首个靶向IL-17A抑制剂药效良好进度领先74454SHR-4640国内首个强效尿酸重吸收转运子1URAT1抑制剂76455SHR-1209以PCSK9靶点为目标的心血管领域在研创新药77请参阅最后一页的重要声明1恒瑞医药A股公司深度报告5仿制药出海对冲集采压力高端化趋势未来增长7951集采步入常态化恒瑞仿制药受集采影响趋于温和7952对冲药品集采压力恒瑞积极布局仿制药出海8453仿制药高端化势不可挡首仿药改良型新药推动未来营收增长856创新药估值有望修复谨慎择时静待催化8961当前创新药行业估值水平处于历史低位8962恒瑞医药PE快速回升PB仍低于合理估值水平947盈利预测9871营收预测9872利润预测998估值10081创新药估值10082仿制药估值10283公司估值及中期估值空间10284PEBand1039投资评价和建议10410风险分析10511报表预测106请参阅最后一页的重要声明2恒瑞医药A股公司深度报告图目录图1恒瑞医药的三个发展阶段8图2恒瑞医药股价后复权复盘2000年-2023年2月15日8图3公司已获批上市的13款创新药10图4恒瑞医药股权结构11图5公司直接控股子公司13图6公司全球研产销体系14图7公司疾病领域布局14图82017-2021年主营收入构成变化15图9公司药物类型分析15图10公司药物研发进展梳理15图11不同阶段创新药治疗领域分布情况17图1220个中国药企2021年在研产品数量及新MOA占比17图13公司营业收入及同比变化率19图14公司归母净利润及同比变化率19图15恒瑞医药业绩的落与起20图16公司单季度营业收入及同比变化率21图17公司单季度归母净利润及同比变化率21图18公司销售毛利率及净利率变化趋势21图19公司各费用率变化趋势21图20公司研发支出变化趋势22图21历年技术人员总数及占比情况23图22历年人才引进情况23图23恒瑞医药稀缺的平台型药企25图24部分国内公司在研ADC管线情况与靶点图26图25放射性核素偶联药物RDC示意图27图26公司关键研发步骤图28图27临床合作研究中心遍布全国28图28AH市场市值可比公司管线分期占比分析29图29AH市场市值可比公司管线数量及领域分析29图302022年开展核心临床数量TOP中外企29图312022年中国新药首次INDTOP20企业29图32公司海外研发基地分布30图33公司生产基地遍布全国31图34公司销售团队人数变化32图35公司销售团队构架32图36历年公司人均创收32图37公司创新药首次纳入医保时间线及近期公司医保情况梳理33图38公司进入医保创新药销售额变化情况34图392007-2022年licenseout数量大于1个的药企36请参阅最后一页的重要声明3恒瑞医药A股公司深度报告图40公司已上市药物四象限分类39图41恒瑞注射用卡瑞利珠单抗产品外观及PD-1抗体的作用机制40图42恒瑞吡咯替尼产品外观及HER2靶向药物的作用机制43图43HER2靶点TKI梳理44图44恒瑞阿帕替尼产品外观及VEGFR作用机制47图45胃癌在全球中国发病人数变化趋势千人48图46胃癌三线及后线胃癌CSCO推荐疗法48图47恒瑞医药羟乙磺酸达尔西利产品外观及CDK46信号通路示意图51图48恒瑞医药氟唑帕利产品外观及氟唑帕利化学结构式53图49恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑产品及GABAAR不同亚基示意图56图50甲苯磺酸瑞马唑仑与丙泊酚安全性对比56图51恒瑞瑞维鲁胺产品外观以及雄激素与AR的作用模型58图52全球前列腺癌治疗药物市场结构及趋势预测59图53小细胞肺癌的特点及其与非小细胞肺癌的差异61图54恒瑞艾瑞昔布产品外观及COX-2抑制剂作用机制65图552022年昔布类NSAIDS药物PDB样本医院销售额百万元66图56艾瑞昔布与塞来昔布安全性对比67图57硫培非格司亭产品优势68图582022年CSCO诊疗指南推荐治疗方案69图59SHR-A1811具有较好的抗肿瘤活性70图60SHR-A1811潜在分子优势70图61国内上市HER2ADC样本医院销售额真实世界数据需要放大5-10倍72图62JAK1靶点药物PDB样本医院销售额百万74图63自免领域市场规模75图64已获批IL-17单抗PDB样本医院销售额百万75图65中国痛风药物市场规模76图66中国PCSK9抑制剂市场规模78图67中国上市PCSK9药物PDB样本医院销售额78图68国家带量采购步入常态化和制度化79图69恒瑞医药近期集采时间梳理回顾80图70PDB样本医院历年恒瑞医药创新药及集采仿制药金额统计亿元80图71公司重要出海仿制药一览85图72获INDNDA受理的2类化药数量按品种计87图73创新药行业PETTM整体走势截至2023年3月31日90图74市值排名前十截至2023年3月31日的创新药企业近三年的PETTM90图75创新药企业的PE分布情况截至2023年3月31日91图76恒瑞医药PETTM的整体走势截至2023年3月31日94图772022Q4全基金重仓数量TOP5企业的重仓数量变化95图782022Q4医药基金重仓数量TOP5企业的重仓数量变化95图792022Q4全基金重仓数量TOP5企业的重仓市值变化亿元96图802022Q4医药基金重仓数量TOP5企业的重仓市值变化亿元96请参阅最后一页的重要声明4恒瑞医药A股公司深度报告图81恒瑞医药在PB-ROE模型下的估值水平截至2023年3月31日97图82恒瑞医药估值拆分瀑布图2022年底-2023年初2023年底估值见下一张图102图832023年底2025年估值瀑布图3741亿元5049亿元103图84公司PE-Band103请参阅最后一页的重要声明5恒瑞医药A股公司深度报告表目录表12003-2015年间恒瑞医药为推进科技创新采取的重要举措9表2恒瑞医药在全球制药企业TOP50榜单中的排名逐年上升11表3公司高管介绍12表4公司上市创新药概况16表5公司未上市药物III期及NDA管线18表6AH市场市值2023年2月8日可比公司研发投入情况22表7恒瑞医药2022年员工持股计划公司业绩考核目标23表8公司现有技术平台24表9恒瑞医药ADC药物专利25表10部分公司HER2ADC设计对比26表11恒瑞医药双多抗药物专利27表12AH市场可比公司销售及管理投入情况32表13恒瑞医药进入新医保目录的仿制药及价格变动35表14恒瑞医药2007-2022年BD项目汇总36表15公司在研ADC创新药38表16公司呼吸及疼痛管理管线38表17卡瑞利珠单抗国内管线情况40表18国内主要的PD-L1单抗适应症获批情况41表19恒瑞医药马来酸吡咯替尼国内临床研究情况43表20HER2靶点已经上市药物44表21部分国内HER2靶点新药在研情况45表22海曲泊帕乙醇胺部分在研管线情况46表23已上市的TPO-RA药物46表24甲磺酸阿帕替尼国内获批及临床研究情况47表252022年CSCO指南阿帕替尼有关推荐48表26国内VEGFR靶向药获批情况49表27国内VEGFRVEGF靶向药在研情况部分50表28国内已上市的三款CDK46产品价格梳理51表29达尔西利国内管线情况52表30CDK46靶点药物国内竞争格局III期及以上52表31国内上市的PARP抑制剂价格梳理54表32氟唑帕利国内临床研究情况54表33PARP靶点国内上市在研药物55表34麻醉镇痛领域已上市重点创新药及价格57表35麻醉镇痛领域重点在研创新药57表36瑞维鲁胺国内临床研究情况59表37国内AR抑制剂获批与部分在研产品情况60表38阿得贝利单抗国内在研管线61表39国内研发进度位于III期及以上得PD-L1单抗61请参阅最后一页的重要声明6恒瑞医药A股公司深度报告表40肝肾功能不全患者药物适用情况汇总62表41恒瑞医药在代谢性疾病领域的在研创新药63表42SGTL2靶点竞争格局63表43PI3K靶点国内竞争格局64表44昔布类NSAIDS药物66表45G-CSF药物国内获批情况67表46G-CSF药物国内在研情况68表47公司SHR-A1811在研管线概况70表48HER2ADC国内竞争格局III期及以上71表49艾玛昔替尼国内在研管线情况72表50艾玛昔替尼特应性皮炎适应症与其他产品对比73表51JAK1靶点药物国内竞争格局II期及以上73表52SHR-1314在研管线75表53IL-17A靶点竞争格局III期及以上75表54URAT1靶点国内竞争格局76表55恒瑞医药心血管疾病在研创新药77表56PCSK9靶点国内竞争格局III期及以上78表57公司集采产品梳理81表58部分恒瑞医药未来潜在集采品种过评原研4家截至20230182表59公司未集采仿制药名单及其2022年上半年样本医院销售额销售额从高到低排序部分82表60恒瑞已获得的ANDA文号情况84表61恒瑞医药近期获批上市的首仿药86表62公司共有3个2类化药品种处于已上市阶段87表63公司共有5个2类化药品种处于申请上市阶段87表64CS创新药指数931152CSI样本公司2023年3月31日89表65创新药企业的PE分布情况截至2023年3月31日91表662022Q4全基金持仓数量TOP10的创新药企业92表672022Q4医药主题基金持仓数量TOP10的创新药企业92表682022Q4全基金重仓数量TOP10的创新药企业93表692022Q4医药基金重仓数量TOP10的创新药企业93表70恒瑞医药2022年至2024年营收预测单位百万元98表71恒瑞医药2022年至2024年利润表预测单位百万元99表72DCF模型关键假设及WACC计算结果100表73已上市12个创新药DCF估值单位亿元100表74临床阶段ADC产品PS估值结果单位亿元101表75III期及以后的14个创新药PS估值结果单位亿元101请参阅最后一页的重要声明7恒瑞医药A股公司深度报告1恒瑞医药的昨天今天和明天都踩在时代的风口上11知所从来方明所往恒瑞医药的前世今生恒瑞医药深耕医药行业五十余载以民族制药引领者的身份窥见了中国医药行业的翻天巨变公司最初以原料药和仿制药起家在发展的关键时期举旗定向踏上科技创新和国际化的新征程二十年来公司已经从民族制药仿创转型的探路者到具有稳固地位的行业龙头图恒瑞医药的三个发展阶段1数据来源公司公告中信建投证券在战略实施层面恒瑞医药共经历三个发展阶段2003年以前公司采取仿制药为主导的发展战略2003年-2014年公司采取科技创新与国际化双轮驱动的发展战略2011年2个创新药上市国际化实现仿制药出海与创新药海外临床2015年-今两个战略得到深化近8年时间创新药上市数量增至13个国际化在licensein与licenseout上均取得了不斐的进展图2恒瑞医药股价后复权复盘2000年-2023年2月15日数据来源公司公告Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明8恒瑞医药A股公司深度报告第一阶段仿制药时代前瞻性布局抗肿瘤赛道2003年以前2001年-2002年公司营业总收入扣非归母净利润复合增速分别为19201542江苏恒瑞医药股份有限公司最早成立于1970年原名连云港制药厂主要从事原料药的生产1990年孙飘扬接任厂长后公司进入了新的发展阶段在心血管药物市场占主导的时代公司前瞻性地布局抗肿瘤药物1991年花费120万元从中国医科院药研所手中买下抗癌药异环磷酰胺专利权1997年完成股份制改造2000年10月在上海证券交易所挂牌上市公司主要从事仿制药和药用包装材料的研发和生产药品领域涉及抗肿瘤麻醉镇痛和抗感染截至2003年抗肿瘤药物收入占比3927成为公司支柱业务第二阶段科技创新与国际化战略起步成为民族制药蝶变新生的探路者2003年-2014年2003年-2014年公司营业总收入扣非归母净利润复合增速分别为19502979受到集采降价及诊疗端因素双重压力公司2021年营业收入25906亿元同比下降-659扣非归母净利润4201亿元同比下降-2953公司业绩面临短期承压内外部环境竞争激烈公司牢牢把握科技创新与国际化两个战略重点国内制药行业呈现仿制药为王创新药仍是一片荒漠的特点随着我国医疗体制改革的进一步深化以及药品招标采购制度的普遍推行药品降价范围不断扩大国内仿制药企业竞争激烈再加上中国加入WTO实力雄厚的国外药企纷纷抢滩国内市场进一步压缩了国内仿制药企业的生存空间在此背景下恒瑞医药勇立潮头以科技创新为新的起点以国际化为行动坐标率先成为从仿制走向创新从国内走向国际的探路者表12003-2015年间恒瑞医药为推进科技创新采取的重要举措时间事件上海的科研中心投入使用标志着公司独立的科研创新体系初步建成20042005上海的科研中心面向国内外招聘了一批高学历人才2006美国恒瑞开始投入运营为公司从事创新药研究提供有力的信息支持和窗口作用2007购置了一批国际一流的试验设备面向国内外引进了一批一流的人才2008进一步优化研究机构设置成立专利部和注册部使创新药的申报和后期管理工作更加科学和高效2010完善研发体系的建设将原有的研究所根据研发重点不同一分为二进一步深化研发制度的改革推行项目首席科学家制度完善研究体系建设在连云港恒瑞研究院内设立六大研究所新引进各类高层次人才共20人科技部批准恒瑞组建国家靶向药物2011工程技术研究中心完善研发体系建设六大研究所进一步整合为五所一部完善了连云港上海海外整体研究体系的建设完善公司临床研究2012队伍建设2013率先在国内申请国际前沿的治疗肿瘤的抗体毒素偶联物ADC同时成功开发国内外领先的第二代ADC药物资料来源公司公告中信建投证券首款创新药临床获批开启仿创转型新征程2003年公司研制的一类新药艾瑞昔布片用于治疗关节炎的COX-2抑制剂获国家食品药品监督管理局药物临床研究批件同时公司研制的那格列奈原料及制剂和艾瑞昔布的临床研究被列入国家863计划公司也由此被列为国家863计划成果产业化基地这标志着公司新药研究由仿制向创新的转变2011年6月公司第一款国家一类新药艾瑞昔布获批上市时隔3年第二款创新药甲磺酸阿帕替尼于2014年10月获批上市以仿制药出海为小切口积蓄创新药国际化大动能2005年公司提出继续坚持以科技创新为核请参阅最后一页的重要声明9恒瑞医药A股公司深度报告心的发展战略进一步实施国际化战略2007年提出科技创新和国际化为战略重点国际化首次提上与科技创新相当的地位公司采用先仿制药出海再创新药出海的路线通过加强与跨国制药企业的交流合作逐步在海外建立自己的销售队伍为未来创新药的全球化销售奠定基础2011年12月公司伊立替康注射液通过了美国FDA认证获准在美国上市销售成为国内第一家注射液通过美国FDA认证的制药企业2012年8月公司注射剂奥沙利铂成功在欧盟上市国产注射剂首次叩开欧洲市场大门创新药海外临床稳步推进积蓄业绩释放新动能2009年公司自主研发的用于治疗糖尿病的创新药瑞格列汀在美国获批进入一期临床试验这是我国化学制药行业首次在美国进行创新药的临床试验第三阶段行业变革影响深远科技创新与国际化登上新台阶2015-今2015年-2020年公司营业总收入扣非归母净利润复合增速分别为24382239行业发生深刻变革创新药迎来政策春风自2015年开始医药行业步入政策大年药品集中招标采购仿制药一致性评价压缩传统药企的利润空间时隔8年医保目录首次调整为创新药带来政策春风在政策技术产业链等多方合力下创新药市场在国内迎来蓬勃发展恒瑞医药也迎来创新药密集收获期创新药进入密集收获期每年都有2-3款产品上市2015年之前公司创新药上市时间间隔了3年2015年后每年都有多款创新药产品上市时间相差仅隔数月创新药研发并非一朝一夕而是一个十年磨一剑的艰苦征程从坚定踏上创新药研发道路以来恒瑞走过了一段披荆斩棘筚路蓝缕的岁月用二十多年的时间倾心打造13款创新药研发投入占营收比重从2007年的8增至2021年的24研发人员从2015年的1693人增至2021年的5478人图3公司已获批上市的13款创新药数据来源公司公告中信建投证券加快仿制药出海和创新药海外临床的步伐公司不断推进创新药海外临床探索积极向海外输出创新药成果2022年上半年公司继续稳步推进国际化战略报告期内公司海外研发投入共计519亿元占总体研发投入的比重达到1785开展近20项国际临床试验截至2022年上半年公司已在欧美日获得包括注射剂口服制剂和吸入性麻醉剂在内的23个注册批件另有1个制剂产品在美国获得临时性批准在与全球接轨的同时请参阅最后一页的重要声明10恒瑞医药A股公司深度报告公司的综合实力得到了国际上的高度认可在美国制药经理人杂志公布的全球制药企业TOP50榜单中恒瑞医药连续4年上榜排名逐年攀升表2恒瑞医药在全球制药企业TOP50榜单中的排名逐年上升年份排名201947202043202138202232资料来源美国制药经理人杂志中信建投证券展望未来虽然经营面仍存在短期压力但创新药行业回暖步入高质量发展阶段公司战略布局紧跟政策风口长期投资价值不变业绩拐点渐现12管理层深耕医药行业数载前瞻性眼光带领公司走在时代前沿公司股权结构较为稳定实际控制人为董事长孙飘扬十大股东中江苏恒瑞医药集团有限公司持有比例最高持有公司2411的股份孙飘扬持有江苏恒瑞医药集团有限公司8922的股份图4恒瑞医药股权结构数据来源公司公告Wind中信建投证券公司以董事长孙飘扬先生为代表的核心高管团队多数具有医药相关技术背景加之深耕医药行业数载经验丰富在公司发展历史上以高超的战略眼光精准布局带领公司领先于中国制药行业纵观公司五十载发展历史不乏公司管理层对患者市场的精准把控和对新药潜力的独特见解的案例公司早在上市之前就开始布局肿瘤线1991年公司前身连云港制药厂在孙飘扬先生主导下斥巨资从中科院药研所引进了国家级抗癌药异环磷酰胺专利权带领公司先于行业布局肿瘤领域其肿瘤线产品奥沙利铂多西他赛伊立替康等是公司成立之初不可或缺的重要业务组成在肿瘤药物不断推陈出新的今天依旧占领行业高地请参阅最后一页的重要声明11恒瑞医药A股公司深度报告表3公司高管介绍姓名职位履历孙飘扬先生于1982年毕业于中国药科大学化学制药专业历任江苏恒瑞医药股份有限公司董事长江苏省第九十届省人大代表第八届国家药典委员会委员享受国务院特殊津贴江苏省333跨世纪学术技术带头孙飘扬董事长人第二培养层次人才孙飘扬先生于2000年3月起担任江苏恒瑞医药股份有限公司董事2010年4月起担任公司战略委员会委员及主任2011年2月起担任连云港天宇投资有限公司法定代表人2013年4月起担任公司提名委员会委员2021年8月起担任公司法定代表人及董事长戴洪斌先生于2000年毕业于中南财经政法大学获法学学士和经济学学士学位2008年至2011年戴洪斌先生戴洪斌总经理就读于武汉大学获管理学硕士学位2000年7月起戴洪斌先生在江苏恒瑞医药股份有限公司工作历任办公室主任和董事会秘书2022年5月起任江苏恒瑞医药股份有限公司董事总经理张连山先生有着美国国籍于1982年毕业于中国药科大学1986年至1992年就读于德国蒂宾根大学获有机化学博士学位1992年1月至1994年6月张连山博士在德国蒂宾根大学有机化学研究所工作任研究助理1994年7月至1998年2月张连山博士在美国田纳西州纳什维尔市范德比尔特大学微生物学与免疫学系任博士后研张连山副总经理究员1998年3月至2008年7月张连山博士在美国礼来工作曾担任多个研究项目的高级化学家首席研究科学家以及研究顾问等职务2008年7月至2010年4月张连山博士担任美国MarcadiaBiotech公司的高级化学总监2010年8月起担任江苏恒瑞医药股份有限公司副总经理江宁军先生于1982年毕业于南京医科大学1992年于加拿大英属哥伦比亚大学获免疫学博士学位2000年至2016年间历任礼来临床研究医生赛诺菲美国全球临床研究总监赛诺菲中国亚太地区研发副总裁等职务江宁军副总经理职责范围覆盖全球临床研究制定和执行区域研发策略等2016年7月起担任基石药业创始首席执行官董事会主席等职务2023年2月起担任江苏恒瑞医药股份有限公司副总经理孙杰平先生具有研究生学历为正高级会计师1992年毕业于天津商学院会计学专业1992年至1997年在连云港医孙杰平副总经理药站工作历任主管会计财务经理审计部经理等职1998年任江苏恒瑞医药股份有限公司财务总监2013年4月起任公司副总经理2020年1月起任公司董事副总经理蒋素梅女士1985毕业于中国药科大学1985年9月至今在江苏恒瑞医药股份有限公司工作曾任质检部部长质量蒋素梅副总经理总监副总经理常务副总经理董事现任公司副总经理沈亚平先生1984年毕业于广州暨南大学1987年至1993年就读于加拿大渥太华大学获有机化学博士学位曾担任沈亚平副总经理加拿大InflazymePharmaceuticalsLtd公司医药化学和工艺总监LipontPharmaceuticalsInc公司总经理美国ChemwerthInc公司中国区总经理2012年4月加入恒瑞医药担任董事长助理2013年4月起任公司副总经理王洪森先生1991年7月毕业于福州大学化学系物理化学专业1991年8月至今在恒瑞医药工作1991年8月至1994王洪森副总经理年12月任公司研究所及车间技术员1995年1月至2009年12月历任物资供应部部长总监2010年1月至2015年9月任原料药分公司总监2015年10月起任公司生产副总经理2020年8月起任公司副总经理廖成先生1993-1997年在北京大学生命科学院学习获得理学学士学位1997年进入中国科学院上海生物化学与细胞生物学研究所并于2002年7月获得理学博士学位2002年9月至2006年8月在美国耶鲁大学医学院从事博士后研究2006年至2012年在罗氏制药担任资深研究员从事创新药物的研发工作2013年在德国默克公司工作任资廖成副总经理深研究员项目负责人至年月在艾伯维医药公司领导肾病领域创新药物的研发和转化研究年20142015820159月至2017年在美国强生医药公司负责肺癌的转化医学研究2018年1月加入恒瑞医药任子公司副总经理分管临床前开发转化医学与对外研发等事务2020年10月起任公司副总经理王泉人先生2008年毕业于吉林大学2013年毕业于中国科学院上海药物研究所并取得博士学位2014年加入恒瑞医药从事抗肿瘤新药临床开发工作历任医学经理医学副总监医学总监期间主持开展多个1类新药及联合用药王泉人副总经理的临床开发2021年至今任子公司副总经理分管临床医学临床药理临床统计等事务2022年4月起任公司副总经理请参阅最后一页的重要声明12恒瑞医药A股公司深度报告贺峰先生1989年本科毕业于北京大学1992年获北京大学有机化学硕士学位1993年至1998年就读于美国布兰戴斯大学获有机化学博士学位年至年在美国哈佛大学化学系从事博士后研究工作年至年分1998200120012014贺峰副总经理别以资深研究员副总监总监的职位任职于百时美施贵宝诺华和艾伯维从事病毒癌症肾病等疾病领域创新药的研究与开发工作2015年加入上海恒瑞医药有限公司任副总经理2022年担任上海恒瑞医药有限公司首席执行官2022年10月起任公司副总经理张燕女士2000年至2007年就读于中国药科大学获药剂学学士和硕士学位2015年至2017年就读于北京大学获张燕副总经理药物信息工程硕士学位2007年7月至今在江苏恒瑞医药股份有限公司工作历任质量管理部部长质量总监2020年3月起任公司总经理助理刘健俊先生为香港理工大学会计学学士及硕士上海财经大学金融学博士中国注册会计师香港会计师公会资深会员英国特许注册会计师公会资深会员ACCA特许金融分析师CFA曾任毕马威华振会计师事务所特殊普通刘健俊财务总监合伙审计经理审计高级经理合伙人2021年6月加入恒瑞医药任子公司副总经理2021年10月起任公司财务总监刘笑含女士2011年毕业于华东政法大学获法学硕士学位获得国家法律职业资格证书2011年8月至今在江苏恒刘笑含董事会秘书瑞医药股份有限公司工作历任证券法务部职员副部长2012年9月获得上海证券交易所董事会秘书任职资格2013年起任公司证券事务代表2016年6月起任公司董事会秘书资料来源公司公告Wind中信建投证券率先布局创新药和国际化2000年恒瑞医药上市之后十年间公司虽以仿制药业务作为营收基石但在2001年左右公司就开始着手布局创新药并于2003年提交首个11类创新药艾瑞昔布的临床申请2011年开始公司正式进入创新药收获期推动股价上涨与此同时2005年公司在美国成立恒瑞新泽西研发中心2011年伊立替康注射液获准在美国上市公司成为第一家注射剂获准在美上市的民族制药企业公司率先按布局海外市场科技创新国际化的战略方针绝不是空口无凭较之其他面临集采压力的仿转创型企业恒瑞医药不是随波逐流只是加快了其转型的步伐延续了管理层一直以来的发展策略图5公司直接控股子公司数据来源公司公告Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明13恒瑞医药A股公司深度报告为提高公司创新生产力恒瑞在连云港上海成都苏州南京等多地设有研发中心和分支机构此外恒瑞在海外成立了多家子公司包括美国日本德国澳大利亚等地旨在形成各有特长功能互补的全球研产销体系子公司各司其职分工明确其中研发生产相关子公司占比最高图6公司全球研产销体系数据来源公司公告Wind中信建投证券13以肿瘤为核心广泛布局多元化治疗领域恒瑞医药主要从事抗肿瘤药麻醉药造影剂等药品的生产销售研发除了传统优势的抗肿瘤领域外还广泛布局自身免疫病疼痛管理心血管系统代谢疾病等多个治疗领域近几年来公司的管线迅速拓展到呼吸眼科核药等其他领域不断提升公司综合竞争力图7公司疾病领域布局数据来源公司公告中信建投证券请参阅最后一页的重要声明14恒瑞医药A股公司深度报告营收端抗肿瘤药物占营业收入半壁江山2021年恒瑞营业收入约25906亿元依照产品指标划分营业收入抗肿瘤药是恒瑞最大的营业收入来源收入约13072亿元恒瑞超过半数的营业收入都来自抗肿瘤药麻醉药紧随其后收入约4916亿元造影剂收入约3270亿元其他主营业务收入约为4523亿元图82017-2021年主营收入构成变化120001000018851740169014871746800013691334138713091262600016551898260226712364400055052000413642454541504600020172018201920202021抗肿瘤麻醉造影剂其他主营业务消炎心血管等数据来源公司公告Wind中信建投证券近5年来抗肿瘤药收入总体而言呈增长趋势21年相对来说有所回落但抗肿瘤药仍稳居营收首位麻醉药收入总体而言呈下滑趋势21年有所回升造影剂保持稳定5年来占营收比例在13上下略微浮动其他主营业务也基本保持稳定收入占比在15-20的范围内波动产品端管线开发以抗肿瘤为核心糖尿病和风湿免疫药物未来可期根据insight数据库显示含合作引进的新药在内公司在国内处于申请临床及以上阶段的创新药共115个从药物类型来看小分子化学药在公司创新药中占比最高62共有72款单特异性抗体17款ADC药物6款双特异性抗体2款图9公司药物类型分析图10公司药物研发进展梳理数据来源公司公告insight中信建投证券数据来源公司公告insight中信建投证券请参阅最后一页的重要声明15恒瑞医药A股公司深度报告公司目前已上市创新药增至13个孕育多款重磅产品未来有望持续放量公司在创新药研发上已基本形成了上市一批临床一批开发一批的良性循环构筑起强大的自主研发能力已上市的13款创新药中超半数拿下国内首个马来酸吡咯替尼氟唑帕利达尔西利瑞维鲁胺等产品成为中国首个靶向该靶点的药物表4公司上市创新药概况治疗领域商品名通用名靶点适应症取得突破肝细胞癌1L3L胃腺癌或胃全球第一个口服胃癌靶向治艾坦甲磺酸阿帕替尼VEGFR-食管结合部腺癌2L疗药物我国第一个与进口短效G-CSF头对头比较获得优效艾多硫培非格司亭PEG-G-CSF嗜中性白血球减少性结果的原研长效G-CSF制剂HER1HER2HER2阳性乳腺癌12L新辅助治中国首个自主研发的艾瑞妮马来酸吡咯替尼HER4疗HER1HER2HER4靶向药物食管癌1L食管鳞癌1L鳞状非鳞状非小细胞肺癌1L目前获批适应症数量和医保艾瑞卡卡瑞利珠单抗PD-1鼻咽癌1L2L及以上肝细胞覆盖范围领先的国产PD-1产癌1L2L经典型霍奇金淋巴品之一抗肿瘤瘤3LBRCA突变卵巢癌复发卵巢癌维中国首个自主研发的PARP艾瑞颐氟唑帕利PARP持治疗抑制剂中国首个自主研发新型高选艾瑞康达尔西利CDK46HR阳性HER2阴性乳腺癌择性CDK46抑制剂高瘤负荷的转移性激素敏感性前列中国首个自主研发新型AR抑艾瑞恩瑞维鲁胺AR腺癌mHSPC制剂复发或难治RR滤泡性淋巴瘤国内首个高选择性PI3K抑因他瑞林普利塞PI3KFL制剂我国首个获批小细胞肺癌适艾瑞利阿得贝利单抗PD-L1广泛期小细胞肺癌1L应症的自主研发PD-L1抑制剂全新的针对特定靶点的选择疼痛管理恒扬艾瑞昔布COX-2骨关节疼痛性COX-3抑制剂类抗炎镇痛药物全身麻醉结肠镜检查胃镜检查入选国家十二五重大新药麻醉瑞贝宁甲苯磺酸瑞马唑仑GABAA支气管镜诊疗创制专项慢性原发免疫性血小板减少症中国首个自主研发的新一代血液恒曲海曲泊帕乙醇胺TPO-RITP重型再生障碍性贫血TPO-RA药物糖尿病瑞沁脯氨酸恒格列净SGLT-22型糖尿病首个国产创新SGLT2抑制剂资料来源公司公告insight中信建投证券注标号的为引进产品请参阅最后一页的重要声明16恒瑞医药A股公司深度报告从研发进度来看在研管线优势突出研发进入良性循环公司在全球热门靶点和前沿疗法都有所布局PD-1PD-L1CDK46JAK1等热门靶点公司研发进度位于行业前列目前公司最高状态为NDA及临床III期的药物共19个临床早期药物国内最高研发状态为临床III期或IND超过80个一些竞争蓝海的靶点如AEZH2IL-15等公司也作为先行者提前布局从适应症分类来看公司上市药物和临床早期药物中抗肿瘤药物达到半数或半数以上III期及NDA药物数量排名前三的治疗领域分别为抗肿瘤药物4款糖尿病药物4款和风湿免疫3款除了优势的抗肿瘤领域外糖尿病和风湿免疫药物未来表现也值得期待图11不同阶段创新药治疗领域分布情况注III及NDA药物国内最高状态为III期及NAD状态的创新药临床早期药物国内最高阶段在III期IND的创新药数据来源公司公告insight中信建投证券从创新药物靶点来看公司管线中覆盖多个国内外尚无同靶点产品获批的药物国内新MOA包括处于III期临床的SHR-1701PD-L1TGF-II期临床的SHR2285FXIASHR-1802LAG-3SHR-1501IL-15III期SHR2554EZH2I期临床的SHR-1707ASHR-1222SOSTHAO472AML1-ETOSHR-1702TIM-3等新MOA数量位于国内龙头水平图1220个中国药企2021年在研产品数量及新MOA占比数据来源Nature中信建投证券请参阅最后一页的重要声明17