4月7日，韵达股份发布公告，拟于2023年4月11日通过网上发行可转债，公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过24.50亿元。全部拟用于分拣设备自动化升级项目，项目总投资30.21亿元。
　　韵达转债发行方式为优先配售和上网定价，债项和主体评级AA+。发行规模为24.50亿元，初始转股价格为12.15元，参考4月7日正股收盘价格11.95元，转债平价98.35元，参考同期限同评级中债企业债到期收益率（4月7日）为3.66%，到期赎回价108元，计算纯债价值为90.89元。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”）、赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）均正常。综合来看，债券发行规模较高，流动性较好，评级较好，债底保护性较好。机构入库不难，一级参与无异议。
　　转债首日目标价120-125元，建议积极申购。截止至2023年4月7日，韵达转债平价在98.35元，估值参考北港转债（评级AAA，存续债余额17.6亿元，平价96.94，转债价格124.49，转股溢价率28.42%）、宏川转债（评级AA-，存续债余额6.7亿元，平价111.33，转债价格129.51，转股溢价率16.33%），综合考虑当前市场环境及平价水平，韵达转债上市首日转股溢价率水平预计在【22%，27%】区间，对应首日上市目标价在120-125元附近。
　　公司是国内领先的快递综合服务提供商。公司以服务实体经济为宗旨，以满足客户需求为导向，做大做强快递核心主业，巩固并不断扩大标准快递业务的品牌优势、规模优势和市场优势。本次募集资金拟投入分拣设备自动化升级项目，主要用于交叉带自动分拣设备的采购和升级。本项目有助于提高公司的分拣转运能力，增强快递服务网络的稳定性，降低运营成本，提高服务质量和效率，进而提升公司在快递服务领域的核心竞争力。
　　预计首日打新中签率0.0078%~0.0102%附近。截至募集说明书出具日，公司实际控制人聂腾云、陈立英夫妇及一致行动人上海罗颉思、聂樟清、陈美香、玄元科新135号私募证券投资基金、玄元科新136号私募证券投资基金合计持股比例为57.16%。前十大股东持股比例为67.05%。因此我们假设本次老股东配售比例为57%~67%，则韵达转债留给市场的规模为8.09亿元~10.54亿元。
　　风险提示：运输安全事故的风险、终端网络加盟模式的相关风险

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-04-10TableTitle证券研究报告债券研究报告韵达转债定价建议首日转股溢价率22-27---东北固收转债分析报告摘要韵达股份股价曲线4TableSummary月7日韵达股份发布公告拟于2023年4月11日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过2450亿元全部拟用于分拣设备自动化升级项目项目总投资3021亿元韵达转债发行方式为优先配售和上网定价债项和主体评级AA发行规模为2450亿元初始转股价格为1215元参考4月7日正股收盘价格1195元转债平价9835元参考同期限同评级中债企业债到期收益率4月7日为366到期赎回价108元计算纯债价值为9089元博弈条款中规中矩下修条款153085赎回条款1530TableReport相关报告130和回售条款303070均正常综合来看债券发行规东北证券可转债一周市场回顾金融IT转债模较高流动性较好评级较好债底保护性较好机构入库不难一标的梳理级参与无异议--20230409道氏转02定价建议首日转股溢价率25-转债首日目标价120-125元建议积极申购截止至2023年4月7日30韵达转债平价在9835元估值参考北港转债评级AAA存续债余额--20230408176亿元平价9694转债价格12449转股溢价率2842宏川晓鸣转债定价建议首日转股溢价率18-转债评级AA-存续债余额67亿元平价11133转债价格1295123转股溢价率1633综合考虑当前市场环境及平价水平韵达转债上--20230408市首日转股溢价率水平预计在2227区间对应首日上市目标智尚转债定价建议首日转股溢价率23-价在120-125元附近28--20230408公司是国内领先的快递综合服务提供商公司以服务实体经济为宗旨超达转债定价建议首日转股溢价率25-以满足客户需求为导向做大做强快递核心主业巩固并不断扩大标准30快递业务的品牌优势规模优势和市场优势本次募集资金拟投入分拣--20230404设备自动化升级项目主要用于交叉带自动分拣设备的采购和升级本TableAuthor项目有助于提高公司的分拣转运能力增强快递服务网络的稳定性降证券分析师陈康低运营成本提高服务质量和效率进而提升公司在快递服务领域的核执业证书编号S0550520110001心竞争力18621112086chenk1nesccn证券分析师薛进预计首日打新中签率0007800102附近截至募集说明书出具日执业证书编号S055052212000213916677156xuejinnesccn公司实际控制人聂腾云陈立英夫妇及一致行动人上海罗颉思聂樟清陈美香玄元科新135号私募证券投资基金玄元科新136号私募证券研究助理胡嘉祥投资基金合计持股比例为5716前十大股东持股比例为6705因执业证书编号S055012207006818811050186hujx1nesccn此我们假设本次老股东配售比例为5767则韵达转债留给市场的规模为809亿元1054亿元风险提示运输安全事故的风险终端网络加盟模式的相关风险请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop债券研究报告目录1韵达转债打新分析与投资建议311转债基本条款分析312转债上市初期价格分析413转债打新中签率分析42正股基本面分析421公司主营业务及所处行业上下游情况422公司经营情况523公司股权结构和主要控股子公司情况724公司业务特点和优势825本次募集资金投向安排9图表目录图1公司所处行业上下游情况5图2营业收入情况单位亿元5图3业务收入构成情况5图4公司各产品毛利率情况6图5公司毛利率与净利率6图6公司期间费用和费率情况单位亿元6图7公司研发投入情况单位亿元6图8公司应收账款含合同资产周转率7图9应收项目增长情况单位亿元7图10归母净利润和同比增速单位亿元7图11公司与可比公司ROE情况摊薄7图12公司股权结构8表1韵达转债发行时间安排3表2韵达转债基本条款3请务必阅读正文后的声明及说明211TablePageTop债券研究报告4月7日韵达股份发布公告拟于2023年4月11日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过2450亿元全部拟用于分拣设备自动化升级项目项目总投资3021亿元表1韵达转债发行时间安排日期时点发行安排2023年4月7日星期五T-2日刊登募集说明书及其摘要发行公告网上路演公告2023年4月10日星期一T-1日网上路演原股东优先配售股权登记日2023年4月11日星期二T日发行首日刊登发行提示性公告原股东优先配售认购日网上申购日2023年4月12日星期三T1日刊登网上中签率结果公告网上申购摇号抽签2023年4月13日星期四T2日刊登网上申购的摇号抽签结果公告网上投资者根据中签结果缴款2023年4月14日星期五T3日根据网上资金到账情况确认最终配售结果2023年4月17日星期一T4日刊登可转债发行结果公告数据来源Wind东北证券1韵达转债打新分析与投资建议11转债基本条款分析韵达转债发行方式为优先配售和上网定价债项和主体评级AA发行规模为2450亿元初始转股价格为1215元参考4月7日正股收盘价格1195元转债平价9835元参考同期限同评级中债企业债到期收益率4月7日为366到期赎回价108元计算纯债价值为9089元博弈条款中规中矩下修条款153085赎回条款1530130和回售条款303070均正常综合来看债券发行规模较高流动性较好评级较好债底保护性较好机构入库不难一级参与无异议表2韵达转债基本条款债券代码127085SZ正股代码002120SZ债券简称韵达转债正股名称韵达股份债项评级AA主体评级AA发行规模亿元2450正股行业交通运输期限年6到期赎回价108转股稀释率650流通股稀释率668票面利率02040615182面值对应YTM300转股价格1215转股起始日2023-10-17转股期2022-11-252028-05-18到期日2029-04-10起息日2023-04-11赎回条款1530130下修条款153080回售条款303070申购代码072120配售代码082120网上发行日2023-04-11股权登记日2023-04-10配售日2023-04-11最后缴款日2023-04-12请务必阅读正文后的声明及说明311TablePageTop债券研究报告瑞银证券中国银河中信证券国泰君安保荐机构评级机构新世纪评级甬兴证券数据来源Wind东北证券12转债上市初期价格分析公司是国内领先的快递综合服务提供商公司以服务实体经济为宗旨以满足客户需求为导向做大做强快递核心主业巩固并不断扩大标准快递业务的品牌优势规模优势和市场优势本次募集资金拟投入分拣设备自动化升级项目主要用于交叉带自动分拣设备的采购和升级本项目有助于提高公司的分拣转运能力增强快递服务网络的稳定性降低运营成本提高服务质量和效率进而提升公司在快递服务领域的核心竞争力转债首日目标价120-125元建议积极申购截止至2023年4月7日韵达转债平价在9835元估值参考北港转债评级AAA存续债余额176亿元平价9694转债价格12449转股溢价率2842宏川转债评级AA-存续债余额67亿元平价11133转债价格12951转股溢价率1633综合考虑当前市场环境及平价水平韵达转债上市首日转股溢价率水平预计在2227区间对应首日上市目标价在120-125元附近13转债打新中签率分析预计首日打新中签率0007800102附近截至募集说明书出具日公司实际控制人聂腾云陈立英夫妇及一致行动人上海罗颉思聂樟清陈美香玄元科新135号私募证券投资基金玄元科新136号私募证券投资基金合计持股比例为5716前十大股东持股比例为6705因此我们假设本次老股东配售比例为5767则韵达转债留给市场的规模为809亿元1054亿元同时参考近期发行的柳工转2AAA发行规模30亿元神马转债AAA发行规模30亿元网上有效申购张数约1051万户1023万户故假定韵达转债网上有效申购数量为1037万户按照打满计算中签率在0007800102附近2正股基本面分析21公司主营业务及所处行业上下游情况公司主营业务为快递物流综合服务公司提供的快递综合服务主要包括快件揽收快件中转干线运输和快件派送等环节公司做大做强快递核心主业同时大力发展韵达特快直营客户业务产品菜鸟裹裹等高附加值时效产品用快递流量积极嫁接周边市场陆续布局了韵达供应链韵达国际韵达冷链韵达末端服务等周边产业链公司的上游供应商主要包括物流及运输服务类供应商如陆运航空铁路等运输服务供应商以及为公司提供揽收派件装卸搬运等服务的物流辅助服务供应商印刷品及包装类供应商如快递物料快递运单与封套纸箱胶带等经请务必阅读正文后的声明及说明411TablePageTop债券研究报告营物资供应商设备供应商如汽车分拣等设备的供应商等快递业各类供应商的数量较多市场竞争相对充分公司下游服务对象主要包括个人消费者电商客户企业政府及企事业单位等近年来跨境电商现代农业医药先进制造等领域蓬勃发展创造了大量多元化市场需求跨境供应链末端冷链等将成为快递企业拓展下游客户的新增长点图1公司所处行业上下游情况数据来源募集说明书东北证券22公司经营情况公司近年来营业收入呈上升趋势但于2020年小幅下降2019年至2022年前三季度公司实现营业收入分别为34404亿元33500亿元41729亿元和35212亿元同比增速分别为14830-2632456和2311公司快递服务收入主要包括派费中转费面单销售和特许公司派费收入和中转费收入呈持续增长趋势2019至2021年公司面单销售收入呈下降趋势主要系由于对加盟商激励补助政策变化图2营业收入情况单位亿元图3业务收入构成情况数据来源Wind东北证券数据来源募集说明书东北证券请务必阅读正文后的声明及说明511TablePageTop债券研究报告公司综合毛利率呈下降趋势2019年至2022年前三季度公司综合毛利率分别为1315950905和8282020年公司毛利率有所下降主要系由于受外部环境变化快递企业集中回补业务量局部地区市场竞争加剧等综合因素影响市场竞争进一步加剧特别是少部分企业以较为激进的价格政策进行低价竞争快速获量快递单价下行明显随着公司业务管理能力和分拣效率的逐步提高以及票件量高速增长带来的规模效应快递行业单票成本延续不断下降趋势但单票收入下降的幅度和速度超过单票成本图4公司各产品毛利率情况图5公司毛利率与净利率数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年期间费用及期间费用率呈上升趋势2019年至2022年前三季度公司期间费用分别为1105亿元1282亿元1998亿元和1875亿元期间费率为321383479和533公司财务费用有所上升主要系由于伴随公司业务扩张和经营需要公司债务融资活动增加银行短期借款各类债务融资工具发行规模持续增长公司近年研发费用及其占营收比重呈上升趋势2019年至2022年前三季度公司研发费用分别为174亿元205亿元267亿元和270亿元研发费用占营收比重为051061064和077图6公司期间费用和费率情况单位亿元图7公司研发投入情况单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明611TablePageTop债券研究报告公司近年应收账款及应收账款占营收比重呈上升趋势2019年至2022年前三季度公司应收款项包括应收账款应收票据合同资产分别为689亿元677亿元1507亿元和1632亿元占营收比重分别为200202361和463已年化处理应收账款周转率呈下降趋势2019年至2022年前三季度应收账款包括应收账款应收票据合同资产周转率分别为561549073822和2992已年化处理图8公司应收账款含合同资产周转率图9应收项目增长情况单位亿元数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年归母净利润呈下降趋势2019年至2022年前三季度公司实现归母净利润分别为2647亿元1404亿元1477亿元和765亿元同比增速分别为-188-4694515和-205公司盈利能力呈下降趋势2019年至2022年前三季度公司ROE水平分别为1966977935和464图10归母净利润和同比增速单位亿元图11公司与可比公司ROE情况摊薄数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券23公司股权结构和主要控股子公司情况公司股权结构比较集中截至2023年3月31日公司第一大股东为上海罗颉思投资管理有限公司直接持有公司1511亿股股份占公司股份总数的5205是公司的控股股东公司第二大股东为聂腾云持有公司080亿股股份占公司股份总请务必阅读正文后的声明及说明711TablePageTop债券研究报告数的277聂腾云陈立英夫妇及一致行动人上海罗颉思聂樟清陈美香玄元科新135号私募证券投资基金玄元科新136号私募证券投资基金合计持有公司1659亿股股份持股比例为5716为公司的实际控制人前十大股东持股比例为6705截至2022年6月30日公司共有9家一级控股子公司和24家重要控股子公司图12公司股权结构数据来源募集说明书东北证券24公司业务特点和优势公司作为国内快递行业第一梯队的领军企业之一近年来公司持续夯实基础设施建设在枢纽转运中心设备自动化智能化运力运能提升数字化信息化建设等核心资产方面持续投入并将网络信息平台自动化智能化设备与业务深度融合实现了业务量市场份额的高速增长并保障快件时效人均效能运营效率和服务质量等管理指标的持续提升公司竞争优势具体如下全网全链路数智化管控的领先优势公司聚焦全网核心资源核心模块在转运中心干线运输大数据决策智慧服务网络末端客户开发等核心功能区深入进行信息化数据化自动化智慧化建设和升级在全网全链路实现一体式数智化管理管控一是打造了全链路全流程全网络整体设计的业务管理平台二是以基础研发为本夯实科技能力根基三是全面升级数字化体系引领智慧物流发展核心资源先发优势公司持续构筑自动化设备弹性运能等核心资产核心资源形成了明显的先发优势在充分发挥规模效应集约效应降低单票边际成本等方面具有核心竞争力长期以来公司致力于掌握核心技术提高设备自动化程度保持对技术的升级迭代并已积累了丰富的设备配置和升级经验公司在自动化设备升级改造的过程中积累了大量的技术和经验先后历经了单层自动分拣线双层自动分拣线和四层自动分拣线的持续更新换代运营模式优势公司是A股首家枢纽转运中心100自营的加盟制快递公司即所有枢纽转运中心均由总部设立投资运营管理实现对核心资源与干线网络的控制力收派两端由具备快递经营许可资质优良的加盟商提供服务最终形成枢纽转运中心和干线网络自营终端揽派加盟相结合的平台化扁平化运营模请务必阅读正文后的声明及说明811TablePageTop债券研究报告式在这种模式下既有利于对票件中转运输等核心环节的绝对控制保障全程时效水平又可以快速拓展服务网络灵活配置终端资源确保网络覆盖与服务双优服务网络优势公司高度重视网络建设是较早实现网络扁平化平台化信息化的公司之一公司充分发挥平台化扁平化优势积极采取多种措施加强对加盟商及网点进行赋能支持和管理同时公司还深入实施物业自持和资源替代战略通过对主要枢纽省会城市等转运中心进行替代性新建扩建改造优化规划设计保障产能服务的稳定性提高转运中心容量和操作效率降低长期经营成本为客户提供高标现代安全高效兼容的智慧物流基础设施网络服务人才优势在有效激励结果导向等原则指引下公司管理层及技术骨干保持着理念一致队形稳定持续创业的竞争状态成为公司稳健经营领先发展的根本力量公司经理层是一支锐意蓬勃业务精专的管理梯队对公司战略布局战略落地保持着开阔的视野公司在各主要岗位通过内部培养和外部引进的方式打造了一支富有经验的队伍业务团队在快递物流行业和相关专业化领域深耕多年对行业规律经营策略及公司管理等拥有丰富经验25本次募集资金投向安排公司本次公开发行可转换公司债券预计募集资金总额为人民币2450亿元募集资金拟全部用于投资分拣设备自动化升级项目项目总投资额为3021亿元分拣设备自动化升级项目项目主要用于交叉带自动分拣设备的采购和升级本项目不直接产生收益项目建设完成后将提高公司的分拣转运能力增强快递服务网络的稳定性降低运营成本提高服务质量和效率进而提升公司在快递服务领域的核心竞争力请务必阅读正文后的声明及说明911TablePageTop债券研究报告研究团队简介陈康固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深TableIntroduction刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学硕士学士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券袁毓佳吉林大学金融硕士经济学学士2022年加入东北证券分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来个月内股价涨幅超越市场基准以上615投资评级中所涉及的市场基准增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间股票股市场以沪深指数为市场基投资A300中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为市场基准香港市卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准行业标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1011TablePageTop债券研究报告重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴世纪金融广场3号楼10层200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明1111