3月31日，水羊股份发布公告，拟于2023年4月4日通过网上发行可转债，公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过6.95亿元。其中5.00亿元拟用于水羊智造基地项目，项目总投资额为12.75亿元；其中1.95亿元拟用于补充流动资金。
　　水羊转债发行方式为优先配售和上网定价，债项和主体评级A+。发行规模为6.95亿元，初始转股价格为13.71元，参考3月31日正股收盘价格14.20元，转债平价103.57元，参考同期限同评级中债企业债到期收益率（3月31日）为8.98%，到期赎回价115元，计算纯债价值为73.34元。博弈条款中，下修条款（“15/30，80%”）较严、赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）均正常。综合来看，债券发行规模一般，流动性一般，评级偏弱，债底保护性较差。机构入库较难，一级参与无异议。
　　转债首日目标价129-135元，建议积极申购。截止至2023年3月31日，水羊转债平价在103.57元，估值参考珀莱转债（评级AA，存续债余额7.5亿元，平价130.9，转债价格148.55，转股溢价率13.48%）、北陆转债（评级A+，存续债余额5亿元，平价79.77，转债价格115，转股溢价率44.16%），综合考虑当前市场环境及平价水平，水羊转债上市首日转股溢价率水平预计在【25%，30%】区间，对应首日上市目标价在129-135元附近。
　　公司主要从事化妆品的研发、生产与销售。产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“花瑶花”、“VAA”“HPH”等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜等化妆品领域。本次募投项目的建设将扩充公司自有产品产能，满足下游日益增长的需求，有利于公司持续提升市场竞争力，巩固行业领先地位。
　　预计首日打新中签率0.0029%~0.0036%附近。截至2022年9月30日，戴跃锋直接和间接控制公司合计46.17%的股份，且戴跃锋为公司的法定代表人、董事长、总经理，系公司的实际控制人。前十大股东持股比例为55.70%。因此我们假设本次老股东配售比例为46%~56%，则水羊转债留给市场的规模为3.06亿元~3.75亿元。
　　风险提示：现金流量波动、新增折旧摊销影响经营业绩的风险

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-04-03TableTitle证券研究报告债券研究报告水羊转债定价建议首日转股溢价率25-30---东北固收转债分析报告摘要水羊股份股价曲线3TableSummary月31日水羊股份发布公告拟于2023年4月4日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过695亿元其中500亿元拟用于水羊智造基地项目项目总投资额为1275亿元其中195亿元拟用于补充流动资金水羊转债发行方式为优先配售和上网定价债项和主体评级A发行规模为695亿元初始转股价格为1371元参考3月31日正股收盘价格1420元转债平价10357元参考同期限同评级中债企业债到期TableReport相关报告收益率3月31日为898到期赎回价115元计算纯债价值为东北固收城投债周报地产从触底到修复对7334元博弈条款中下修条款153080较严赎回条款1530城投的借鉴130和回售条款303070均正常综合来看债券发行规--20230403模一般流动性一般评级偏弱债底保护性较差机构入库较难一东北证券可转债一周市场回顾华兴源创级参与无异议精测电子投资比较分析--20230403转债首日目标价129-135元建议积极申购截止至2023年3月31日东北固收专题报告3月市场复盘与展望水羊转债平价在10357元估值参考珀莱转债评级AA存续债余额拉久期策略正当其时75亿元平价1309转债价格14855转股溢价率1348北陆转--20230403债评级A存续债余额5亿元平价7977转债价格115转股溢东北固收3月PMI点评或许这就是完全复价率4416综合考虑当前市场环境及平价水平水羊转债上市首日苏的状态了转股溢价率水平预计在2530区间对应首日上市目标价在129---20230402135元附近景23转债定价建议首日转股溢价率27-32公司主要从事化妆品的研发生产与销售产品品牌主要包括御泥坊--20230401小迷糊大水滴御花瑶花VAAHPH等TableAuthor产品品类覆盖面膜水乳膏霜等化妆品领域本次募投项目的建设将扩证券分析师陈康充公司自有产品产能满足下游日益增长的需求有利于公司持续提升执业证书编号S0550520110001市场竞争力巩固行业领先地位18621112086chenk1nesccn证券分析师薛进预计首日打新中签率0002900036附近截至2022年9月30日执业证书编号S055052212000213916677156xuejinnesccn戴跃锋直接和间接控制公司合计4617的股份且戴跃锋为公司的法定代表人董事长总经理系公司的实际控制人前十大股东持股比研究助理胡嘉祥例为5570因此我们假设本次老股东配售比例为4656则水羊执业证书编号S055012207006818811050186hujx1nesccn转债留给市场的规模为306亿元375亿元风险提示现金流量波动新增折旧摊销影响经营业绩的风险请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop债券研究报告目录1水羊转债打新分析与投资建议311转债基本条款分析312转债上市初期价格分析413转债打新中签率分析42正股基本面分析421公司主营业务及所处行业上下游情况422公司经营情况523公司股权结构和主要控股子公司情况724公司业务特点和优势825本次募集资金投向安排9图表目录图1公司所处行业上下游情况5图2营业收入情况单位亿元5图3业务收入构成情况5图4公司各产品毛利率情况6图5公司毛利率与净利率6图6公司期间费用和费率情况单位亿元6图7公司研发投入情况单位亿元6图8公司应收账款含合同资产周转率7图9应收项目增长情况单位亿元7图10归母净利润和同比增速单位亿元7图11公司与可比公司ROE情况摊薄7图12公司股权结构8表1水羊转债发行时间安排3表2水羊转债基本条款3请务必阅读正文后的声明及说明211TablePageTop债券研究报告3月31日水羊股份发布公告拟于2023年4月4日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过695亿元其中500亿元拟用于水羊智造基地项目项目总投资额为1275亿元其中195亿元拟用于补充流动资金表1水羊转债发行时间安排日期时点发行安排2023年3月31日星期五T-2日刊登募集说明书及其摘要发行公告网上路演公告2023年4月3日星期一T-1日网上路演原股东优先配售股权登记日2023年4月4日星期二T日发行首日刊登发行提示性公告原股东优先配售认购日网上申购日2023年4月6日星期四T1日刊登网上中签率结果公告网上申购摇号抽签2023年4月7日星期五T2日刊登网上申购的摇号抽签结果公告网上投资者根据中签结果缴款2023年4月10日星期一T3日根据网上资金到账情况确认最终配售结果2023年4月11日星期二T4日刊登可转债发行结果公告数据来源Wind东北证券1水羊转债打新分析与投资建议11转债基本条款分析水羊转债发行方式为优先配售和上网定价债项和主体评级A发行规模为695亿元初始转股价格为1371元参考3月31日正股收盘价格1420元转债平价10357元参考同期限同评级中债企业债到期收益率3月31日为898到期赎回价115元计算纯债价值为7334元博弈条款中下修条款153080较严赎回条款1530130和回售条款303070均正常综合来看债券发行规模一般流动性一般评级偏弱债底保护性较差机构入库较难一级参与无异议表2水羊转债基本条款债券代码123188SZ正股代码300740SZ债券简称水羊转债正股名称水羊股份债项评级A主体评级A发行规模亿元695正股行业化工期限年6到期赎回价115转股稀释率1152流通股稀释率1246票面利率04061218253面值对应YTM300转股价格1371转股起始日2023-10-11转股期2022-11-252028-05-18到期日2029-04-03起息日2023-04-04赎回条款1530130下修条款153080回售条款303070申购代码370740配售代码380740网上发行日2023-04-04股权登记日2023-04-03配售日2023-04-04最后缴款日2023-04-05请务必阅读正文后的声明及说明311TablePageTop债券研究报告保荐机构华泰联合证券评级机构中诚信数据来源Wind东北证券12转债上市初期价格分析公司主要从事化妆品的研发生产与销售产品品牌主要包括御泥坊小迷糊大水滴御花瑶花VAAHPH等产品品类覆盖面膜水乳膏霜等化妆品领域本次募投项目的建设将扩充公司自有产品产能满足下游日益增长的需求有利于公司持续提升市场竞争力巩固行业领先地位转债首日目标价129-135元建议积极申购截止至2023年3月31日水羊转债平价在10357元估值参考珀莱转债评级AA存续债余额75亿元平价1309转债价格14855转股溢价率1348北陆转债评级A存续债余额5亿元平价7977转债价格115转股溢价率4416综合考虑当前市场环境及平价水平水羊转债上市首日转股溢价率水平预计在2530区间对应首日上市目标价在129-135元附近13转债打新中签率分析预计首日打新中签率0002900036附近截至2022年9月30日戴跃锋直接和间接控制公司合计4617的股份且戴跃锋为公司的法定代表人董事长总经理系公司的实际控制人前十大股东持股比例为5570因此我们假设本次老股东配售比例为4656则水羊转债留给市场的规模为306亿元375亿元同时参考近期发行的鹿山转债A发行规模524亿元海顺转债AA-发行规模633亿元网上有效申购张数约1053万户1041万户故假定水羊转债网上有效申购数量为1047万户按照打满计算中签率在0002900036附近2正股基本面分析21公司主营业务及所处行业上下游情况公司主要从事化妆品的研发生产与销售产品品牌主要包括御泥坊小迷糊大水滴御花瑶花VAAHPH等产品品类覆盖面膜水乳膏霜等化妆品领域公司所处行业的上游主要为化妆品原料及包装材料供应与制造行业上游原料及包材组成及其价格变动影响化妆品行业的利润水平公司所处行业的下游为各线上线下的渠道商目前我国零售行业呈现出高速发展的态势传统电商和社交电商的兴起旗舰店精品店中设立的销售专柜美容院等销售场所大规模拓展为化妆品零售业提供了快速发展的渠道请务必阅读正文后的声明及说明411TablePageTop债券研究报告图1公司所处行业上下游情况数据来源募集说明书东北证券22公司经营情况公司近年来营业收入呈上升趋势2019年至2022年前三季度公司实现营业收入分别为2412亿元3715亿元5010亿元和3343亿元同比增速分别为74354023486和091近三年公司营业收入快速增长主要系由于自有品牌不断进行品牌升级销售收入稳步提升同时公司不断拓展代理品牌代理品牌收入快速增长图2营业收入情况单位亿元图3业务收入构成情况数据来源Wind东北证券数据来源募集说明书东北证券公司综合毛利率小幅波动2019年至2022年前三季度公司综合毛利率分别为510549205207和55212020年水乳膏霜毛利率有所下降主要系由于公司与部分代理产品采购价格政策变化价格上升2021年贴式面膜毛利率有所上升主要系由于自有品牌贴式面膜产品单价上升请务必阅读正文后的声明及说明511TablePageTop债券研究报告图4公司各产品毛利率情况图5公司毛利率与净利率数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年期间费用呈上升趋势期间费用率先降后升2019年至2022年前三季度公司期间费用分别为1157亿元1594亿元2259亿元和1614亿元期间费率为479842904508和4828公司销售费用主要由平台推广及品牌宣传费职工薪酬等构成销售费用呈增长态势公司主要通过线上各网络平台进行销售平台推广及品牌宣传费增加与公司营业收入规模扩大相匹配公司近年研发费用呈上升趋势研发占营收比重小幅波动2019年至2022年前三季度年公司研发费用分别为044亿元048亿元066亿元和072亿元研发费用占营收比重为182128132和216图6公司期间费用和费率情况单位亿元图7公司研发投入情况单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券公司近年应收账款及应收账款占营收比重呈上升趋势2019年至2022年前三季度公司应收款项包括应收账款应收票据合同资产分别为118亿元217亿元280亿元和465亿元占营收比重分别为488585559和1392已年化处理应收账款周转率呈下降趋势2019年至2022年前三季度应收账款包括应收账款应收票据合同资产周转率分别为221322182015和1196已年化处理请务必阅读正文后的声明及说明611TablePageTop债券研究报告图8公司应收账款含合同资产周转率图9应收项目增长情况单位亿元数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年归母净利润呈上升趋势但于2022年前三季度出现下滑2019年至2022年公司实现归母净利润分别为027亿元140亿元236亿元和119亿元同比增速分别为-7917415286854和-1888公司盈利能力呈上升趋势2019年至2022年前三季度公司ROE水平分别为22310371478和685图10归母净利润和同比增速单位亿元图11公司与可比公司ROE情况摊薄数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券23公司股权结构和主要控股子公司情况公司股权结构比较集中截至2022年9月30日公司第一大股东为御家投资直接持有公司096亿股股份占公司股份总数的2473是公司控股股东公司第二大股东为汀汀咨询持有公司045亿股股份占公司股份总数的1148戴跃锋直接持有公司039亿股占股份总数的995同时通过控制御家投资汀汀咨询间接控制公司合计3622的股份戴跃锋直接和间接控制公司合计4617的股份为公司的实际控制人前十大股东持股比例为5570公司共有47家控股子公司15家参股子公司请务必阅读正文后的声明及说明711TablePageTop债券研究报告图12公司股权结构数据来源募集说明书东北证券24公司业务特点和优势公司专业从事化妆品的研发生产与销售在销售渠道上与天猫淘宝京东唯品会等主流电商平台建立了深度合作关系同时在屈臣氏沃尔玛家乐福各大城市化妆品专营店及公司直营店等上架销售实现线上线下渠道全覆盖在业务板块拓展上通过在中国市场的全域服务能力以及深度孵化品牌和溢价的能力开拓了海外品牌代理业务为进入中国市场的海外美妆品牌提供资本品牌产品等多维度的赋能并在市场销售渠道等维度提供一揽子解决方案助力海外美妆品牌触达中国核心消费者公司竞争优势具体如下多业务布局优势秉承让人类享受肌肤之美的企业使命致力于成为全球十大美妆企业多年来公司已形成以自有品牌为核心自有品牌加代理品牌双业务驱动的业务布局除自有品牌和代理业务外近年来公司还持续在行业产业链上布局化妆品的研发生产及组织数字化等领域旗下拥有水羊生物水羊制造基地水羊科技等多个业务板块公司多业务布局整体高效协调发展的优势逐渐形成研发技术优势公司重视产品研发坚持技术创新深耕产品研发和专业领域先后在上海长沙建立了科学研究中心拥有研发团队200余人公司与江南大学中国农业科学院麻类研究所等机构开展持续且深入的合作通过多项产学研合作项目加强创新原料的开发及生产工艺创新保证持续输出有价值的研究成果掌握了多项独有技术和产品配方通过多年及持续不断的研发经验积累公司具备了强大的研发实力并通过参与起草国家行业标准开放基础研究平台研发独有原料配方三代一体四个维度实现研发赋能产品产品赋能品牌数字化优势公司以线上电商渠道销售为主多年以来投入了大量的资金进行自主技术开发积累了丰富的数字化经验在业务方面公司的多个电商系统获得国家软件著作权其中自主研发的销售管理信息系统支持千万级日订单的处理能力同时公司所有业务已数据化不断积累的业务数据能为公司在研发产品开发市场策略等方面提供更深层次的决策参考在管理方面公司在人力资源价值观请务必阅读正文后的声明及说明811TablePageTop债券研究报告行政财务等各板块的管理已处于智能化阶段通过数字赋能组织极大的提高了公司业务开展管理决策的效率及能力经营团队优势公司核心管理团队年轻且稳定年轻化的管理团队对于互联网产品运营网络购物消费群体特征互联网传播特点等有深刻理解能根据新消费需求新传播方式新营销渠道等趋势变化快速反应助力公司快速调整生产研发渠道拓展品牌传播市场营销策略公司积极储备并大力提拔年轻人才不断为公司经营团队注入新思维为品牌注入新鲜血液保持团队的敏锐性使公司能在不断变化的市场环境中保持长久稳定的竞争力25本次募集资金投向安排公司本次公开发行可转换公司债券预计募集资金总额为人民币695亿元其中50亿元拟用于投资水羊智造基地项目项目总投资额为1275亿元195亿元拟用于补充流动资金水羊智造基地项目项目建成后将主要用于生产面膜水乳膏霜等化妆品可有效提升生产自主可控性有利于降本增效持续提升公司的市场竞争力本项目测算期为13年预计投产当年达产率为40未来将按照年增长15的增速逐年达产5年后达到满产状态项目完全达产后预计可实现年销售收入3893亿元净利润201亿元项目财务内部收益率为1735所得税后项目经济效益良好请务必阅读正文后的声明及说明911TablePageTop债券研究报告研究团队简介陈康固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深TableIntroduction刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学硕士学士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券袁毓佳吉林大学金融硕士经济学学士2022年加入东北证券分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来个月内股价涨幅超越市场基准以上615投资评级中所涉及的市场基准增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间股票股市场以沪深指数为市场基投资A300中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为市场基准香港市卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准行业标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1011TablePageTop债券研究报告重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴世纪金融广场3号楼10层200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明1111