报告摘要：
　　本周我们希望借助地产债市场经历一个相对完整的从出险到缓和的经验，看对于城投债市场未来演变的趋势有哪些启发。具体来看，本轮地产债触底及修复过程中，民企和央国企信用利差分层，出险民企、未出险民企也有较大的区别。
　　央国企地产：信用利差整体可控，央企地产波动较小
　　2022年地产债整体信用利差震荡上行，3月民企地产集中暴雷，负面舆情波及到资质相对较弱的国企地产公司。7月上中旬停贷事件后，地产行业信心恢复受到一定遏制，部分央国企地产公司信用利差有所上行，地方国企地产公司2信用利差上行近70bp。受22年11月和12月理财赎回潮的影响，信用利差达到峰值，随着债灾风波平息后，央国企地产债信用利差有所下降，但仍未回归原有的较低水平。总体来看，面对负面舆情的影响，强资质的央国企地产公司信用利差更稳定，波动幅度较小，而相对弱资质的公司更容易受到舆情的影响，导致信用利差快速上行，不过利差波动远远小于民企地产的情况，同时在赎回潮风波后利差恢复得也较快。
　　民企地产：整体分化较大，出险民企价格大幅下跌
　　22年的地产下行风波在民企地产层面演绎的更加极致。从债券价格来看，风险事件发生后部分出险民企地产公司的债券价格大幅下跌。随着22年10月出险民企地产1宣布美元债实质违约，债券价格一度跌至20元以下。相似的价格走势同样可以在出险民企地产公司2中发现，不过相对于债券违约，展期的风险对市场的外溢效应要钝化很多。此外，行业基本面下行的外溢压力远大于个体房企的信用资质。未出险民企地产公司3企业基本面较好，但在上述民企地产公司7月和10月陆续暴雷的阶段，其债券信用利差仍呈现持续走扩的态势。22年下半年地产政策明显转向，但受益的主要还是央国企地产以及少数头部民企地产，大多数出险民企地产并没有得到实质利好，债券的价格依然在低位徘徊。
　　目前市场对城投债的兑付风险和舆情的关注度较高，但是根据地产债过去一年波动和分化的经验，我们认为城投债券也很可能正在经历类似的过程。虽然城投债的兑付问题远远小于地产债，但市场对城投债券进行分层的过程已然在进行。后续有两个核心看点：
　　1.在地方政府对城投债的兑付风险重视程度普遍提到的情况下，舆情的演化是否依然剧烈？
　　2.在出现城投舆情的情况下，风险较低区域的债券是否回出现类似于国企地产债和优质民企地产债一般对风险相对钝化的表现？
　　风险提示：信用风险超预期、政策变化超预期