报告摘要：
　　 4月3日，晓鸣股份发布公告，拟于2023年4月6日通过网上发行可转债，公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过3.29亿元。其中2.0亿元拟用于投资红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目，项目总投资额为3.0亿元；0.5亿元拟用于投资南方种业中心一期项目，项目总投资额为1.59亿元；0.79亿元拟用于补充流动资金。
　　晓鸣转债发行方式为优先配售和上网定价，债项和主体评级A+。发行规模为3.29亿元，初始转股价格为19.43元，参考4月4日正股收盘价格19.47元，转债平价100.21元，参考同期限同评级中债企业债到期收益率（4月4日）为8.97%，到期赎回价113元，计算纯债价值为71.93元。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”）、赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）均正常。综合来看，债券发行规模较低，流动性较差，评级偏弱，债底保护性较差。机构入库较难，一级参与无异议。
　　转债首日目标价118-123元，建议积极申购。截止至2023年4月4日，晓鸣转债平价在100.21元，估值参考牧原转债（评级AA+，存续债余额95.4亿元，平价107.19，转债价格127.3，转股溢价率18.76%）、湘佳转债（评级A+，存续债余额6.4亿元，平价102.56，转债价格123.69，转股溢价率20.61%），综合考虑当前市场环境及平价水平，晓鸣转债上市首日转股溢价率水平预计在【18%，23%】区间，对应首日上市目标价在118-123元附近。
　　公司主要产品为父母代种雏鸡和商品代雏鸡及其副产品、商品代育成鸡，副产品包括鲜蛋等。目前是中国规模化海兰祖代、父母代种鸡养殖基地之一，是中国生物安全水平最高、代次最全、竞争力最强的蛋鸡制种企业之一。募投项目建成后可新增年存栏父母代蛋种鸡100万套，年产合格种蛋24600万枚，商品代雏鸡1亿羽。
　　预计首日打新中签率0.0014%~0.0017%附近。截至2022年9月30日，公司第一大股东为魏晓明，持股占比42.14%，公司第二大股东为正大投资股份有限公司，持股占比11.87%。前十大股东持股比例为68.44%。因此我们假设本次老股东配售比例为46%~56%，则晓鸣转债留给市场的规模为1.45亿元~1.78亿元。
　　风险提示：产品价格波动风险、原料价格波动风险
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-04-06TableTitle证券研究报告债券研究报告晓鸣转债定价建议首日转股溢价率18-23---东北固收转债分析报告摘要晓鸣股份股价曲线4TableSummary月3日晓鸣股份发布公告拟于2023年4月6日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过329亿元其中20亿元拟用于投资红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目项目总投资额为30亿元05亿元拟用于投资南方种业中心一期项目项目总投资额为159亿元079亿元拟用于补充流动资金晓鸣转债发行方式为优先配售和上网定价债项和主体评级A发行规模为329亿元初始转股价格为1943元参考4月4日正股收盘价格1947元转债平价10021元参考同期限同评级中债企业债到期收TableReport相关报告益率4月4日为897到期赎回价113元计算纯债价值为7193超达转债定价建议首日转股溢价率25-元博弈条款中规中矩下修条款153085赎回条款153030130和回售条款303070均正常综合来看债券发行--20230404规模较低流动性较差评级偏弱债底保护性较差机构入库较难水羊转债定价建议首日转股溢价率25-一级参与无异议30--20230404转债首日目标价118-123元建议积极申购截止至2023年4月4日东北固收城投债周报地产从触底到修复对晓鸣转债平价在10021元估值参考牧原转债评级AA存续债余城投的借鉴额954亿元平价10719转债价格1273转股溢价率1876湘--20230403佳转债评级A存续债余额64亿元平价10256转债价格12369东北证券可转债一周市场回顾华兴源创转股溢价率2061综合考虑当前市场环境及平价水平晓鸣转债上精测电子投资比较分析市首日转股溢价率水平预计在1823区间对应首日上市目标--20230403价在118-123元附近东北固收专题报告3月市场复盘与展望拉久期策略正当其时公司主要产品为父母代种雏鸡和商品代雏鸡及其副产品商品代育成--20230403鸡副产品包括鲜蛋等目前是中国规模化海兰祖代父母代种鸡养殖TableAuthor基地之一是中国生物安全水平最高代次最全竞争力最强的蛋鸡制证券分析师陈康种企业之一募投项目建成后可新增年存栏父母代蛋种鸡100万套年执业证书编号S0550520110001产合格种蛋24600万枚商品代雏鸡1亿羽18621112086chenk1nesccn证券分析师薛进预计首日打新中签率0001400017附近截至2022年9月30日执业证书编号S055052212000213916677156xuejinnesccn公司第一大股东为魏晓明持股占比4214公司第二大股东为正大投资股份有限公司持股占比1187前十大股东持股比例为6844研究助理胡嘉祥因此我们假设本次老股东配售比例为4656则晓鸣转债留给市场执业证书编号S055012207006818811050186hujx1nesccn的规模为145亿元178亿元风险提示产品价格波动风险原料价格波动风险请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop债券研究报告目录1晓鸣转债打新分析与投资建议311转债基本条款分析312转债上市初期价格分析413转债打新中签率分析42正股基本面分析421公司主营业务及所处行业上下游情况422公司经营情况523公司股权结构和主要控股子公司情况724公司业务特点和优势825本次募集资金投向安排9图表目录图1公司所处行业上下游情况5图2营业收入情况单位亿元5图3业务收入构成情况5图4公司各产品毛利率情况6图5公司毛利率与净利率6图6公司期间费用和费率情况单位亿元6图7公司研发投入情况单位亿元6图8公司应收账款含合同资产周转率7图9应收项目增长情况单位亿元7图10归母净利润和同比增速单位亿元7图11公司与可比公司ROE情况摊薄7图12公司股权结构8表1晓鸣转债发行时间安排3表2晓鸣转债基本条款3请务必阅读正文后的声明及说明211TablePageTop债券研究报告4月3日晓鸣股份发布公告拟于2023年4月6日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过329亿元其中20亿元拟用于投资红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目一期二期三期项目总投资额为30亿元05亿元拟用于投资南方种业中心一期项目项目总投资额为159亿元079亿元拟用于补充流动资金表1晓鸣转债发行时间安排日期时点发行安排2023年4月3日星期一T-2日刊登募集说明书及其摘要发行公告网上路演公告2023年4月4日星期二T-1日网上路演原股东优先配售股权登记日2023年4月6日星期四T日发行首日刊登发行提示性公告原股东优先配售认购日网下网上申购日2023年4月7日星期五T1日刊登网上中签率及网下发行配售结果公告网上申购摇号抽签2023年4月10日星期一T2日网上投资者根据中签结果缴款网下投资者根据配售结果缴款2023年4月11日星期二T3日根据网上网下资金到账情况确认最终配售结果2023年4月12日星期三T4日刊登可转债发行结果公告数据来源Wind东北证券1晓鸣转债打新分析与投资建议11转债基本条款分析晓鸣转债发行方式为优先配售和上网定价债项和主体评级A发行规模为329亿元初始转股价格为1943元参考4月4日正股收盘价格1947元转债平价10021元参考同期限同评级中债企业债到期收益率4月4日为897到期赎回价113元计算纯债价值为7193元博弈条款中规中矩下修条款153085赎回条款1530130和回售条款303070均正常综合来看债券发行规模较低流动性较差评级偏弱债底保护性较差机构入库较难一级参与无异议表2晓鸣转债基本条款债券代码123189SZ正股代码300967SZ债券简称晓鸣转债正股名称晓鸣股份债项评级A主体评级A发行规模亿元329正股行业农林牧渔期限年6到期赎回价113转股稀释率817流通股稀释率1394票面利率03051118253面值对应YTM300转股价格1943转股起始日2023-10-12转股期2022-11-252028-05-18到期日2029-04-05起息日2023-04-06赎回条款1530130下修条款153080回售条款303070申购代码370967配售代码380967网上发行日2023-04-06股权登记日2023-04-04请务必阅读正文后的声明及说明311TablePageTop债券研究报告配售日2023-04-06最后缴款日2023-04-07保荐机构华西证券评级机构联合资信数据来源Wind东北证券12转债上市初期价格分析公司主要产品为父母代种雏鸡和商品代雏鸡及其副产品商品代育成鸡副产品包括鲜蛋等目前是中国规模化海兰祖代父母代种鸡养殖基地之一是中国生物安全水平最高代次最全竞争力最强的蛋鸡制种企业之一募投项目建成后可新增年存栏父母代蛋种鸡100万套年产合格种蛋24600万枚商品代雏鸡1亿羽转债首日目标价118-123元建议积极申购截止至2023年4月4日晓鸣转债平价在10021元估值参考牧原转债评级AA存续债余额954亿元平价10719转债价格1273转股溢价率1876湘佳转债评级A存续债余额64亿元平价10256转债价格12369转股溢价率2061综合考虑当前市场环境及平价水平晓鸣转债上市首日转股溢价率水平预计在1823区间对应首日上市目标价在118-123元附近13转债打新中签率分析预计首日打新中签率0001400017附近截至2022年9月30日公司第一大股东为魏晓明持股占比4214公司第二大股东为正大投资股份有限公司持股占比1187前十大股东持股比例为6844因此我们假设本次老股东配售比例为4656则晓鸣转债留给市场的规模为145亿元178亿元同时参考近期发行的鹿山转债A发行规模524亿元亚康转债A发行规模261亿元网上有效申购张数约1053万户1034万户故假定晓鸣转债网上有效申购数量为1043万户按照打满计算中签率在0001400017附近2正股基本面分析21公司主营业务及所处行业上下游情况公司主营业务为祖代蛋种鸡父母代蛋种鸡养殖父母代种雏鸡商品代雏鸡蛋及其副产品销售商品代育成鸡养殖及销售公司的主要产品为父母代种雏鸡和商品代雏鸡及其副产品商品代育成鸡其中副产品包括鲜蛋无精蛋死胎蛋毛蛋二等母雏淘汰鸡公雏等主要经营的蛋种鸡品种包括海兰褐海兰白海兰粉海兰灰全部为国外引进品种公司所处行业的上游是蛋鸡育种行业从事蛋鸡育种的国外公司为美国海兰国际德国罗曼荷兰汉德克等国内育种公司为北京峪口河北大午等七家育种企业祖代蛋种鸡供应量的增加与减少将会影响父母代蛋种鸡的供给量的增加与减少从而影响未来商品代蛋鸡雏鸡和鸡蛋产品的价格公司所处行业的下游行业为商品代蛋鸡养殖和鸡蛋销售行业该行业主要面对家庭请务必阅读正文后的声明及说明411TablePageTop债券研究报告日常消费餐饮业食品加工业活禽批发市场及农贸市场产业集中度极其分散下游鸡蛋产品的需求量及价格变化会直接影响到商品代蛋鸡雏鸡的需求从而影响到父母代蛋种鸡的生产和祖代蛋种鸡的引进图1公司所处行业上下游情况数据来源募集说明书东北证券22公司经营情况公司近年来营业收入呈上升趋势2019年至2022年前三季度公司实现营业收入分别为539亿元540亿元714亿元和563亿元同比增速分别为40590113229和5402021年公司营业收入有所上升主要系由于商品代雏鸡价格随着周期波动较上年有一定程度的回升同时受公司在创业板成功上市影响公司的品牌影响力的客户认可度获得了较大幅度的提升公司的销售计划推进较为顺利图2营业收入情况单位亿元图3业务收入构成情况数据来源Wind东北证券数据来源募集说明书东北证券公司综合毛利率呈下降趋势2019年至2022年前三季度公司综合毛利率分别为384826882246和11702020年公司商品代雏鸡毛利率有所下降其请务必阅读正文后的声明及说明511TablePageTop债券研究报告中商品代雏鸡销售价格随鸡蛋价格同步下降主要系由于下游居民消费整体出现下滑以及2019年的行业上升周期推高了在产蛋鸡的存栏量鸡蛋供给增加2022年前三季度公司毛利率下降主要系由于不断上涨的饲料成本极大影响了公司下游客户的补栏意愿公司产品销售价格下降而豆粕燃料柴油等价格进一步上涨图4公司各产品毛利率情况图5公司毛利率与净利率数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年期间费用及期间费用率呈下降趋势2019年至2022年前三季度公司期间费用分别为078亿元075亿元068亿元和042亿元期间费率为14401386952和7432021年公司管理费用有所上升主要系由于公司上市后对员工进行奖励所致公司近年研发费用及其占营收比重相对稳定2019年至2022年前三季度公司研发费用分别为020亿元021亿元025亿元和020亿元研发费用占营收比重为371383352和356图6公司期间费用和费率情况单位亿元图7公司研发投入情况单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券公司近年应收账款呈上升趋势应收账款占营收比重先降后升2019年至2022年前三季度公司应收款项包括应收账款应收票据合同资产分别为012亿元011亿元015亿元和020亿元占营收比重分别为228200210和362已年化处理应收账款周转率存在一定波动2019年至2022年前三季度应收账款包括应收账款应收票据合同资产周转率分别为475546775539和请务必阅读正文后的声明及说明611TablePageTop债券研究报告4242已年化处理图8公司应收账款含合同资产周转率图9应收项目增长情况单位亿元数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年归母净利润存在一定波动2019年至2022年前三季度公司实现归母净利润分别为111亿元050亿元082亿元和018亿元同比增速分别为58612-54916288和-7680公司盈利能力呈下降趋势2019年至2022年前三季度公司ROE水平分别为1974817992和221图10归母净利润和同比增速单位亿元图11公司与可比公司ROE情况摊薄数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券23公司股权结构和主要控股子公司情况公司股权结构比较集中截至2022年9月30日公司第一大股东为魏晓明直接持有公司080亿股股份占公司股份总数的4214为公司的控股股东和实际控制人公司第二大股东为正大投资股份有限公司持有公司023亿股股份占公司股份总数的1187前十大股东持股比例为6844公司共有2家全资子公司无参股公司请务必阅读正文后的声明及说明711TablePageTop债券研究报告图12公司股权结构数据来源公司三季度报告东北证券24公司业务特点和优势公司是集祖代和父母代蛋种鸡养殖蛋鸡养殖工程技术研发种蛋孵化雏鸡销售技术服务于一体的引繁推一体化科技型蛋鸡制种企业公司目前是中国规模化海兰祖代父母代种鸡养殖基地之一是中国生物安全水平最高代次最全竞争力最强的蛋鸡制种企业之一公司依托优越的地理优势和始终坚持打造中国蛋鸡产业生物安全第一品牌的理念独创了集中养殖分散孵化的经营模式产品销售覆盖全国市场公司竞争优势具体如下生物安全优势公司已经建立了先进的疾病预防和控制体系具备极强的疾病预防和控制能力自公司成立以来自有场区从未发生过重大传染病为提高综合防治能力公司在生物安全领域投入资金资源建成了畜禽规模养殖场生物安全隔离区公司的生物安全优势主要体现在基础生物安全结构生物安全运作生物安全和文化生物安全业务模式优势公司集中养殖分散孵化模式的有机结合可依据各孵化厂产能配送种蛋数量实现孵化产能持续高效利用避免产能闲置提升公司运营效率公司采用全网面高床平养的福利养殖模式有利于保持种鸡的健康与种蛋的高品质夫妻包栋场长包场的生产组织模式解决了行业内用工困难工作配合度低和员工不能长期坚持驻扎生产一线的问题又充分发挥了生产过程中员工的主观能动性和积极性品牌与品质领导优势在生物安全和福利养殖模式方面的优势和积累是公司形成优质蛋种鸡品质的前提在此基础上公司通过制定严格的质量控制标准健全的质量管控制度良好的技术服务体系保障优质蛋种鸡品质公司制定了严格的质量控制标准严格控制出厂雏鸡的质量等级公司制定了健全的质量管理制度覆盖各个生产环节规定了种蛋孵化雏鸡等质量控制指标保证生产质量同时公司建立有效的客户信息反馈处理机制现代化生产设施设备的优势公司以魏晓明先生为核心的管理团队均毕业于畜请务必阅读正文后的声明及说明811TablePageTop债券研究报告牧兽医或相关领域专业拥有专业的技术背景且在相关产业中拥有多年的从业与管理经验公司已形成一支技术水平突出管理经验丰富管理理念先进的领导团队公司饲料厂采用了瑞士布勒的成套设备及流程玉米清理过程采用先进的工艺保证饲料原料玉米的高品质祖代养殖场配备了国内先进的养殖场正压通风空气过滤系统祖代父母代养殖场配备了温度湿度压力风量等精准环境控制系统技术研发优势公司核心团队多年来一直从事蛋种鸡养殖领域工作深刻理解蛋鸡产业技术发展动态与趋势深入了解国内外蛋鸡行业的发展形势和客户对于蛋鸡养殖的需求公司积累了一批业务强技术精且以高级科研人才为核心优秀技术人才为骨干的一流的研发队伍公司内部搭建了完善的技术研发体系设有动保中心畜牧中心技术服务部和驻场技术团队建立了科学的科研激励机制通过量化考核体系考核技术人员参与实施巩固脱贫攻坚成果与乡村振兴有效衔接的战略优势公司充分发挥行业龙头企业作用在宁夏青铜峡宁夏闽宁内蒙古阿拉善河南兰考建设大型种鸡养殖蛋鸡孵化生产基地积极做好脱贫人口稳岗就业工作带动周边群众增收致富积极发挥引领作用通过多种形式带动引领脱贫人员发展养鸡产业引领产业兴农在孵化养殖的基础上带动饲料运输屠宰蛋品加工等相关行业迅速聚集拓宽当地群众增收渠道业务规模优势依托快速扩大的业务规模公司商品代雏鸡国内市场份额持续增长相比于中小规模竞争对手公司依托较大的养殖孵化生产规模实现因地制宜的生产布局高效的技术设备推广及灵活的资源调配抵御行业波动的能力更强25本次募集资金投向安排公司本次公开发行可转换公司债券预计募集资金总额为人民币329亿元其中20亿元拟用于投资红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目一期二期三期项目总投资额为30亿元05亿元拟用于投资南方种业中心一期项目项目总投资额为159亿元079亿元拟用于补充流动资金红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目一期二期三期本项目为养殖场建设项目新建标准化种鸡舍64栋及其他附属设施建成后可实现年存栏父母代蛋种鸡100万套年产合格种蛋24600万枚商品蛋2500万枚同时每年淘汰父母代蛋种鸡70万套年销售鸡粪有机肥142万吨本项目主要产品商品代种蛋属于公司生产过程的中间产品需要经过进一步孵化才能够对外销售不直接产生经济效益南方种业中心一期项目本项目为孵化厂建设项目建成后可实现年产商品代雏鸡1亿羽本项目建设期为18个月计算期为15年项目达产之后预测年营业收入37亿元年利润总额053亿元项目经济效益良好请务必阅读正文后的声明及说明911TablePageTop债券研究报告研究团队简介陈康固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深TableIntroduction刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学硕士学士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券袁毓佳吉林大学金融硕士经济学学士2022年加入东北证券分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来个月内股价涨幅超越市场基准以上615投资评级中所涉及的市场基准增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间股票股市场以沪深指数为市场基投资A300中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为市场基准香港市卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准行业标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1011TablePageTop债券研究报告重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴世纪金融广场3号楼10层200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明1111