本报告导读：产权类REITs拥有永续资产属性，现金分派率更低。特许经营权类REITs，剩余期限越短则现金分派率越高。
　　摘要：
　　REITs收益来源主要分为两部分：①债性部分，即现金分派，监管规定底层资产90%的收益所得以分红方式分配给份额持有人；②股性部分，即资本增值和交易价差，前者可类比为上市公司的价值波动，后者可类比为股票二级市场上的价格波动。
　　我国公募REITs，特许经营权类现金分派率高于产权类。截止2023年3月底，国内市场共有27支REITs完成募集并成功发行。从底层资产的性质来看，可以将27支REITs分为两大类，即产权类和经营权类。产权类和经营权类REITs现金分派率分别分布在4-5%和7-9%区间。产生差异的原因，其一，经营权类REITs相比产权类REITs对应底层资产属性的差异；其二，经营权类REITs的现金分派率也受到经营权剩余期限影响。
　　新加坡工业类REITs现金分派率更高，但分化程度更大。我国公募REITs是契约型，与新加坡REITs组织管理形式接近。新加坡工业类REITs的现金分派率受规模、资产分散度和原始权益人背景影响。比如，新加坡本土知名度较高的开发商丰树和腾飞在现金分派率反而偏低。而中资开发商富春控股旗下的运通网城REIT，因为在新加坡国内缺乏认知度，难以获得市场上投资人的认可，导致二级市场缺乏流动性，股价从上市以来跌幅超过50%，现金分派率大幅上升。
　　扩容与扩募政策落地，公募REITs方兴未艾。扩募政策：底层资产扩募将为产权类REITs带来发展契机。相较于特许经营权类REITs，受到地域性等因素制约，产权类REITs扩募的空间更大。比如，产业园类通过扩募，保持较高出租率的同时，推动租户客群多元化，拓宽租赁收益来源；保障房类REITs，政策支持以外，底层资产同质性相对高，为扩募提供便利。此外，从拟扩募的REITs产品来看，预估现金分派率有小幅提升。
　　风险提示：供给释放较快分流资金，打压二级市场表现；底层资产集中度过高等因素导致经营表现弱于预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230411报告作者从现金分派率认识的债性覃汉分析师REITs010-83939808专债券专题研究qinhangtjascom证书编号S0880514060011题本报告导读TableGuide产权类REITs拥有永续资产属性现金分派率更低特许经研营权类REITs剩余期限越短则现金分派率越高王佳雯分析师究021-38676715摘要wangjiawengtjascomREITsTableSummary收益来源主要分为两部分债性部分即现金分派监管规定底证书编号S0880519080012层资产90的收益所得以分红方式分配给份额持有人股性部分即资本增值和交易价差前者可类比为上市公司的价值波动后者可类比为股TableReport相关报告票二级市场上的价格波动乐观程度提升预期过于一致2023040630年国债期货上市后债市的交易机会我国公募REITs特许经营权类现金分派率高于产权类截止2023年320230401月底国内市场共有27支REITs完成募集并成功发行从底层资产的性难实现的理想情景加息放缓经济软着陆质来看可以将27支REITs分为两大类即产权类和经营权类产权类20230330和经营权类现金分派率分别分布在和区间产生差异的旧框架失灵资产荒延续REITs4-57-920230330原因其一经营权类REITs相比产权类REITs对应底层资产属性的差短期内信用资产荒或仍将持续资产荒或仍异其二经营权类REITs的现金分派率也受到经营权剩余期限影响将持续证20230323券新加坡工业类REITs现金分派率更高但分化程度更大我国公募REITs研是契约型与新加坡REITs组织管理形式接近新加坡工业类REITs的现究金分派率受规模资产分散度和原始权益人背景影响比如新加坡本土报知名度较高的开发商丰树和腾飞在现金分派率反而偏低而中资开发商富告春控股旗下的运通网城REIT因为在新加坡国内缺乏认知度难以获得市场上投资人的认可导致二级市场缺乏流动性股价从上市以来跌幅超过50现金分派率大幅上升扩容与扩募政策落地公募REITs方兴未艾扩募政策底层资产扩募将为产权类REITs带来发展契机相较于特许经营权类REITs受到地域性等因素制约产权类REITs扩募的空间更大比如产业园类通过扩募保持较高出租率的同时推动租户客群多元化拓宽租赁收益来源保障房类REITs政策支持以外底层资产同质性相对高为扩募提供便利此外从拟扩募的REITs产品来看预估现金分派率有小幅提升风险提示供给释放较快分流资金打压二级市场表现底层资产集中度过高等因素导致经营表现弱于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1我国公募REITs特许经营权类现金分派率高于产权类32新加坡工业类REITs现金分派率更高但分化程度更大53扩容与扩募政策落地公募REITs方兴未艾64风险提示11021427请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8专题研究REITs收益来源主要分为两部分债性部分即现金分派监管规定底层资产90的收益所得以分红方式分配给份额持有人股性部分即资本增值和交易价差前者可类比为上市公司的价值波动后者可类比为股票二级市场上的价格波动本文主要分析债性部分即现金分派率对REITs估值的影响1我国公募REITs特许经营权类现金分派率高于产权类截止2023年3月底国内市场共有27支REITs完成募集并成功发行项目涵盖保障性住房仓储物流新能源产业园区生态环保及交通基础设施领域六大行业类型从底层资产的性质来看可以将27支REITs分为两大类即产权类和经营权类除去两只因为上市时间过短的新能源电力REITs通过分析25支已完成募集的REITs招募说明书得到以下结论产权类和经营权类REITs现金分派率分别分布在4-5和7-9区间产权类REITs2022年的平均预期现金分派率为49除鹏华深圳能源REIT外园区基础设施仓储物流和保障性租赁住房三种底层资产REITs的基金现金分派率主要在4-5的区间内而经营权类REITs的平均预期现金分派率高达8除华夏中国交建高速REIT外其余交通基础设施和生态环保底层资产类REITs的基金现金分派率在7-9之间表1已公告发行REITs的现金分派率代码证券简称经营模式底层资产地区2022年现金分派率估计508098SH嘉实京东仓储基础设施REIT产权类仓储物流重庆武汉和廊坊417180301SZ红土创新盐田港仓储物流REIT产权类仓储物流深圳市475508056SH中金普洛斯仓储物流REIT产权类仓储物流京津冀长三角大湾区448180401SZ鹏华深圳能源REIT产权类能源发电设施深圳市1079180103SZ华夏杭州和达高科产园REIT产权类园区基础设施杭州市453508088SH国泰君安东久新经济REIT产权类园区基础设施上海无锡常州昆山541508021SH国泰君安临港创新产业园REIT产权类园区基础设施上海市525180102SZ华夏合肥高新产园REIT产权类园区基础设施合肥444508099SH建信中关村产业园REIT产权类园区基础设施北京市478180101SZ博时招商蛇口产业园REIT产权类园区基础设施深圳416508000SH华安张江光大园REIT产权类园区基础设施上海市420508027SH东吴苏州工业园区产业园REIT产权类园区基础设施苏州454508077SH华夏基金华润有巢REIT产权类保障性租赁住房上海市429180501SZ红土创新深圳人才安居REIT产权类保障性租赁住房深圳市424508058SH中金厦门安居保障性租赁住房REIT产权类保障性租赁住房厦门市433508068SH华夏北京保障房REIT产权类保障性租赁住房北京市430180801SZ中航首钢生物质REIT特许经营权类生态环保垃圾处理焚烧及发电北京817508006SH富国首创水务REIT特许经营权类生态环保净水厂污水处理厂深圳和合肥992508009SH中金安徽交控REIT特许经营权类交通基础设施沿江高速公路芜湖至安庆段864508066SH华泰江苏交控REIT特许经营权类交通基础设施沪苏浙高速公路江苏段790508008SH国金中国铁建高速REIT特许经营权类交通基础设施渝遂高速重庆段836508018SH华夏中国交建高速REIT特许经营权类交通基础设施武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段471180202SZ华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT特许经营权类交通基础设施汉孝高速787180201SZ平安广州交投广河高速公路REIT特许经营权类交通基础设施广州至河源高速公路广州段项720508001SH浙商证券沪杭甬高速REIT特许经营权类交通基础设施杭徽高速公路浙江段912资料来源Wind国泰君安证券研究REITs现金分派率差异的原因其一经营权类REITs相比产权类REITs对应底层资产属性的差异其二经营权类REITs的现金分派率请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8专题研究也受到经营权剩余期限影响具体来看经营权类REITs相比产权类REITs拥有更高现金分派率的原因在于产权类项目拥有永续资产属性其优势在于底层资产在存续期内的增值REITs到期后仍有一定市场价值通过市场化处置后能够获取收益类似于到期还本的模式也使得此类投资更看重未来的增值机会对现金分派率要求的不高经营权类项目无法像产权类项目获得资产增值带来的收益其特许经营权价值随时间推移逐渐降低最后趋于零类似于还本付息的模式优势在于经营权的稀缺性保障了投资收益稳定市场风险较低更具有债性对应的其资产增值的空间较小投资者往往要求相对更高的每期现金分派率如表2所示两类REITs的存续期都为五年产权类REIT最后一期现金流中包含资产处置收益假定资产价值与初期没有变化而经营权类项目最后一期现金流中不包含资产处置收益底层资产属性的不同造成了资产评估在内部收益率IRR相同的情况下现金分派率存在差异表2底层资产影响现金分派率图2产权类REITs整体走势强于特许经营权类REITs产权类REITs经营权类REITs总指数产权类特许经营权类第0期现金流-100-100180第1期现金流5231170160第2期现金流5231150第3期现金流5231140130第4期现金流5231120第5期现金流5231110100IRR55902021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12现金分派率5231数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究对于特许经营权类REITs而言特许经营权剩余期限越短则现金分派率越高七只交通基础设施类REITs的分均现金分派率达769除华夏中国交建高速REIT外剩余六只交通基础设施类REITs的平均现金分派率为818平均剩余收费期限为144个月华夏中国交建高速REIT的预测现金分派率为471向比于其他基同类基金较低这主要是由于嘉通高速剩余期限约为246个月收费期远超其他项目总体上剩余收费期限越短的项目现金分派率越高分子端可供分配现金流因资产成熟盈利逐步提升分母端在随着剩余经营权变短时收费期限逐渐减少使特许经营权项目的公允价值下降请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8专题研究表3交通基础设施REITs剩余收费期限代码证券简称底层资产地区2022年现金分派率估计剩余收费期限月508066SH华泰江苏交控REIT交通基础设施沪苏浙高速公路江苏段79106508008SH国金中国铁建高速REIT交通基础设施渝遂高速重庆段84128180202SZ华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT交通基础设施汉孝高速79152180201SZ平安广州交投广河高速公路REIT交通基础设施广州至河源高速公路广州段项72152508001SH浙商证券沪杭甬高速REIT交通基础设施杭徽高速公路浙江段91153508009SH中金安徽交控REIT交通基础设施沿江高速公路芜湖至安庆段86173508018SH华夏中国交建高速REIT交通基础设施武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段47263资料来源WindREITs招募说明书国泰君安证券研究股性与债性跷跷板产权类REITs整体走势强于特许经营权类REITs从历史数据来看特许经营权类REITs基于稳定现金流的基础设施稳定但也对应了相对低的弹性自上市以来特许经营权类REITs价格整体低于产权类REITs2022年下半年以来两大类REITs价格走势差异进一步拉大可能的原因在于地产相关支持政策陆续出台以及防疫政策优化现金流表现好转而产权类REITs更受益于底层资产估值抬升的可能2新加坡工业类REITs现金分派率更高但分化程度更大我国公募REITs是契约型与新加坡REITs组织管理形式接近新加坡是亚洲规模第二大的REITs市场也是亚洲范围内规模最大的泛工业类REITs市场目前新加坡市场存续共计9只工业类REITs底层资产涵盖产业园区制造型厂房仓储物流等业态其中丰树物流REIT大和房屋物流REIT及运通网城REIT仅包含仓储物流资产其余6只REITs为混合产权业态新加坡工业类REITs的现金分派率受规模资产分散度和原始权益人背景影响新加坡工业类REITs现金分派率分化较大2022年分派率最低的丰树物流REIT为47运通网络REIT的现金分派率为1378相差超过9体量规模大和资产分散度高意味着该REITs抗风险能力较强对应的现金分派率反而偏低四只市值排名前四的工业类REITs分别为丰树物流REIT腾飞房地产REIT丰树工业REIT和星狮物流商业REIT这四只REITs的资产分散度较高底层资产位于亚洲欧洲美洲以及大洋洲当REITs中个别资产受到个别国家或业态的不稳定因素影响时投资组合的多样性和更强的抗打击性可以降低这些资产对于REITs整体的影响使REITs的经营业绩免于出现过大波动为投资者提供稳定收益因此在二级市场也更受投资人青睐享有更稳定的价格走势在新加坡REITs市场现金分派率还受到原始权益人的背景影响例如新加坡本土知名度较高的开发商丰树Mapletree和腾飞CapitaLandAscendas在现金分派率反而偏低相反中资开发商富春控股旗下的运通网城因为在新加坡国内缺乏认知度难以获得市场上投资人的认可导致二级市场缺乏流动性股价从上市以来跌幅超过50其现金分派率也大幅上升请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8专题研究表4新加坡工业类REITs概况新加坡工业REITsREITs估值亿美金2022现金分派率Mapletree物流8561470Mapletree工业6565510腾飞房地产信托12065540星狮物流商业4833620宝泽安保房地产信托963681胜宝工业信托518690易商红木信托2707810Daiwa房屋物流406898运通网络2471378资料来源REITs年报Wind国泰君安证券研究新加坡工业类REITs现金分派率的差异显著高于我国产权类REITs我国的产权类REITs16个现有产权类REITs除去能源发电类预计现金分派率为416-541最大相差仅125我国产权类REITs较低的现金分派率分化程度可以通过两个视角解读其一国内REITs市场尚在起步期项目设立要求较为严格原始权益人实力较强而且底层资产的选择需要经过发改委和证监会两次审核因此这些资产普遍具有稳定的盈利能力和优越的地理其二各个REITs的资产规模和地理分散程度也相对较小除了中金普洛斯REIT发行规模约为80亿元且包含位于北京广州和苏州等地的资产外其余产权类REITs均为单一资产或资产位于同一区域差别较小但随着REITs市场不断扩容REITs产品在底层资产原始权益人基金管理人等要素方面差异拉大以及投资机构的配置行为从激进趋向于冷静对应REITs产品表现也会拉大3扩容与扩募政策落地公募REITs方兴未艾扩容政策百货商场购物中心等消费类REITs推出3月24日证监会发布关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs常态化发行相关工作的通知正式将REITs试点资产类型拓宽至百货商场购物中心等城乡商业网点项目事实上国内基础设施公募REITs开始试点之前在境外市场发行以境内资产为投资标的的REITs产品或者被境外REITs管理团队收购境内资产是我国过去在消费类基础设施REITs领域探索的主要途径截止2023年3月末共有5只涉及国内消费类不动产的REITs在新加坡市场上市其中升禧环球房地产REIT和凯德中国REIT为混合资产业态剩余三全部为购物中心从存量产品来看这五只消费类REITs的平均现金分派率略高于新加坡工业类REITs高于我国产权类REITs但低于我国特许经营权REITs请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8专题研究其中大信商用REIT原始权益人知名度较弱底层资产全部位于广东省内二线城市导致其难以获得新加坡市场投资人的认可在二级市场缺乏流动性上市以来最高跌幅超过80现金分派率大幅上升若剔除大信商用REIT和砂之船房地产投资REIT底层资产分布在非一线城市则消费类REITs的平均现金分派率偏低隐含了市场对资产增值的乐观预期表4以中国境内购物中心为投资标的新加坡REITs证券简称涉及国内购物中心地区REITs估值亿美金2022现金分派率凯德中国REIT11家凯德Mall北京上海成都哈尔滨长沙呼和浩特1893670升禧环球房地产投资REIT仁和春天棕北店成都1183710砂之船房地产投资REIT4家砂之船莱斯购物中心购物中心重庆昆明合肥919870北京华联商业REIT6家华联万柳购物中心北京成都大连蒙城西宁248230大信商用REIT7家大信新都购物中心中山珠海佛山1341411资料来源REITs年报Wind国泰君安证券研究扩募政策底层资产扩募将为产权类REITs带来发展契机相较于特许经营权类REITs受到地域性等因素制约产权类REITs扩募的空间更大比如产业园类通过扩募保持较高出租率的同时推动租户客群多元化拓宽租赁收益来源保障房类REITs政策支持以外底层资产同质性相对高为扩募提供便利此外从拟扩募的REITs产品来看预估现金分派率有小幅提升总结来看我国公募REITs中特许经营权类现金分派率高于产权类但股性与债性跷跷板效应下产权类REITs整体走势强于特许经营权类REITs其更受益于底层资产估值抬升的可能展望后续随着扩容扩募落地公募REITs底层资产更为丰富给市场带来更为多元的配置选择4风险提示供给释放较快分流资金打压二级市场表现底层资产集中度过高等因素导致经营表现弱于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心街中心南楼18层邮编20004151802100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8