公司2022年收入超预期。卡度尼利高速放量，商业化能力初获验证。派安普利放量提速，大适应症有序落地。依沃西出海交易充盈现金流，下半年有望递交NDA。研发管线加速兑现，多项里程碑蓄势待发。
　　▍公司2022年收入超预期。公司2022年，公司产品销售总额达11.04亿元，同比+422%，扣除分销成本后的综合收入达8.34亿元，同比+759%，超过市场预期。公司收入的高速增长主要得益于卡度尼利及派安普利的高速放量。
　　▍卡度尼利高速放量，商业化能力初获验证。卡度尼利于2022年6月29日获批上市，2022全年即实现销售额5.46亿元，销售业绩亮眼。我们判断卡度尼利的强劲业绩主要源于两方面：一方面，卡度尼利作为首个获批国产双抗、全球首个获批肿瘤双免疫检查点双抗，展现出强大的疗效优势、临床价值深受认可；另一方面，公司组建了优异的销售团队（截至2022年底约650人），上市后已快速覆盖全国30多个省份、220多个城市的1500多家医院、500多家院外药房，商业化能力立于国内Biotech潮头。目前，卡度尼利不仅在宫颈癌领域获得诊疗指南高度推荐，且在肺癌、肝癌、胃癌等多个领域，凭借优异的临床疗效迎来广泛的off-label销售，公司强大的商业化能力初获验证，预计在未来持续带来业绩加持。
　　▍派安普利放量提速，大适应症有序落地。2022年，派安普利实现销售额5.58亿元，同比+164%，扣除分销成本后的综合收入2.87亿元，同比+196%，在合作伙伴正大天晴的推动下实现高速增长。派安普利的一线鳞状NSCLC大适应症已于2023年1月获批上市，有望显著提振后续的放量进程。
　　▍依沃西出海交易充盈现金流，下半年有望递交NDA。依沃西商业化潜力备受业内认可，2022年12月海外授权Summit Therapeutics，交易总金额达50亿美元，刷新业内记录。目前等值5亿美元的首付款已全部到账，大幅充盈现金储备，公司账面现金目前达53亿元，有望全面加速公司后续研发进程。依沃西在肺癌领域全面布局，开展多项临床研究，已获得3项CDE突破性疗法认证，其中EGFR-TKI耐药非鳞状NSCLC的注册性III期临床入组已完成，有望于2023H2递交NDA。
　　▍研发管线加速兑现，多项里程碑蓄势待发。我们预计公司核心研发管线快速进展，有望在12个月内带来多项股价催化剂：
　　卡度尼利：①一线宫颈癌：III期临床入组已结束，我们预计2023年底或2024年初数据读出，2024年申报NDA；②一线胃癌：III期临床我们预计2023Q1入组结束，2023年底或2024年初数据读出，2024年申报NDA；
　　依沃西：①EGFR-TKI耐药NSCLC：III期临床入组已结束，我们预计2023Q2-Q3数据读出、2023H2申报NDA；②一线PD-L1+ NSCLC（帕博利珠单抗头对头）：III期临床我们预计2023年完成入组，2024年初数据读出；③海外注册性临床III期我们预计在2023年启动；
　　其他产品：①派安普利鼻咽癌适应症我们预计有望在2023年获批；②AK117（CD47）联合阿扎胞苷治疗MDS我们预计2023年开展III期临床试验；③AK102（PCSK9）我们预计2023年中递交NDA；④AK101（IL-12/23）我们预计2023年中递交NDA；⑤AK111（IL-17）中重度银屑病已进入III期、预计强直性脊柱炎我们预计2023Q3年进入III期；⑥AK120（IL-4R）我们预计2023H1完成II期入组、2023年内进入III期。
　　▍风险因素：药品的研发速度不及预期或者研发失败风险；药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险；创新药未能及时纳入全国医保目录或医保谈判降幅较大风险；市场竞争加剧，药品销售不及预期风险；技术升级及产品迭代风险；知识产权风险。
　　▍投资建议：公司研发管线深厚，专注于全球首创及全球最优疗法开发，覆盖肿瘤、自身免疫病等领域，市场空间广阔且竞争优势明显，重磅管线逐步进入收获期。结合公司2022年业绩公告，考虑到公司商业化进展超预期，调整公司2023/2024年净利润预测至16.99亿/-6.25亿元（原预测为17.95亿/-13.50亿元），并新增2025年净利润预测为2.46亿元。使用绝对估值法，通过DCF模型计算公司合理股权价值463.10亿港元（WACC值为8.82%，股票beta值为1.3，风险溢价为6.00%），对应2023年目标价55港元，维持“买入”评级